Newsletter · 2026-08-03 · Ashutosh Agarwal

一檔200億美元基金爆倉，晶片重挫，微軟暴漲 - The AI Capex Tracker - 2026年8月3日當週

彙整投資類Podcast在2026年8月1日至3日週末對AI資本支出的解讀，包括一檔約200億美元的高槓桿AI避險基金遭強制平倉（這在很大程度上解釋了晶片重挫），最大AI支出企業的信用違約交換（CDS）大幅走闊，以及吉姆·查諾斯談超大規模雲端業者增量報酬率腰斬。

The AI Capex Tracker

第2026年8月3日（週一）期：一檔200億美元基金爆倉，晶片重挫，微軟暴漲

摘要

整個板塊一直把這輪晶片重挫歸咎於「基本面」，結果發現它其實有名有姓。 一檔由24歲的利奧波德·阿申布倫納掌舵、槓桿極高的約200億美元AI避險基金「情境感知」（Situational Awareness），在過去一個月裡遭遇追繳保證金並被強制平倉，而這一波強制拋售正是記憶體、neocloud與半導體股票從高點重挫40%至60%的重要原因之一。肯·葛里芬旗下的城堡投資出手接盤了被平倉的部位；隨後股價強勁反彈，微軟更是創下史上任何一家公司單日市值漲幅的最高紀錄。（Big Technology，7月31日；The Wall Street Skinny，7月31日）
煙火表演之下真正的故事，不是股票，而是信用。 為大型AI支出企業的債務投保的成本正在飆升。甲骨文的信用違約交換（CDS）升至數年高位（約215個基點，較去年底的約145個基點上升），SpaceX的CDS大幅飆升，CoreWeave的CDS逼近歷史高點，就連微軟、Google、亞馬遜和Meta也都悄悄上升了15至20個基點。AI相關債券發行規模到7月初已達約2,700億美元，接近2025年全年的兩倍，而亞馬遜和貝萊德近期的大型債券發行都遭遇了異常疲弱的需求。（Eurodollar University，8月1日；Merryn Talks Money，7月31日）
而吉姆·查諾斯本人親自下場，拋出了迄今為止最尖銳的空頭數字。 超大規模雲端業者每新增一美元投資所賺取的報酬，在18個月內大約腰斬，從約100%降至約25%，其中有幾家公司甚至已經跌到只剩百分之十幾，而一個會計上的怪癖正在美化整個市場，讓標普利潤以約28%至29%的速度成長，而正常趨勢原本只有8%至9%。（Prof G Markets，7月31日）

本週新動態

關於時間窗口的說明：本期是週一發行，涵蓋整個週末外加週五晚間，大致是從7月31日週五到8月2日週日。上一期（7月31日）為「證明報酬的一週」打了分，並把微軟和Meta區分開來。這個週末的Podcast補上了缺的那塊拼圖：為何行情如此劇烈地大幅擺盪（一場被迫的基金清算），以及底層究竟哪裡出了裂痕（信用市場）。以下按對損益表衝擊的資金規模大小排序。

1. 晶片重挫有一個機械性的成因：一檔4倍槓桿的基金被平倉了。 Big Technology，7月31日，Semafor科技版編輯里德·阿爾伯戈蒂出鏡；The Wall Street Skinny，7月31日。

正如一位主持人所說，「情境感知」是你能建構出的最純粹的單一基金版AI交易表達。它最大的多頭部位是那些「瓶頸」類股票——neocloud業者Nebius與CoreWeave，以及記憶體廠商SanDisk與美光，同時放空軟體股（據稱包括Adobe等）。這是在押注AI運算需求將爆發式成長，而傳統軟體將被侵蝕。這套策略在過去兩年裡表現得極為出色：該基金自2024年7月成立以來上漲超過1,000%，資產規模一度突破450億美元（Chit Chat Stocks，7月31日）。

問題出在槓桿上，據稱約為4倍，且沒有避險。當記憶體和neocloud類股票掉頭下跌、軟體股反彈時，投資組合的兩條腿同時朝著錯誤方向移動，主要經紀商（提供槓桿的銀行交易部門）開始發出追繳保證金通知。阿申布倫納被迫賣出。據阿爾伯戈蒂解釋，阿申布倫納在給投資人的信中表示，他「實際上只賣到剛好覆蓋放空部位」的程度，並回報基金當月下跌約67%，但年內漲幅仍約80%。當這檔基金把投資組合拿到市場上兜售時，Jane Street和Millennium都放棄了接手；城堡投資出手，但只買下了被追繳保證金的那部分部位。

「這就是市場保持非理性的時間，可以比你保持償付能力的時間更長。就算你是對的，也不重要……這不是Archegos式的事件。我們並不是在指控這個人做錯了什麼，他只是不是一位很出色的交易員而已。」主持人，《The Wall Street Skinny》，7月31日

這為何會撼動數字：它重新定義了過去兩週的局面。此前幾期把半導體的拋售解讀為基本面轉向。但其中很大一部分其實是一檔基金正在被平倉。這對部位判斷很重要——這個機械性賣方如今很可能大部分已經出清（有人甚至認為這波強制拋售實際上造就了底部），這正是股價強勁反彈、以及微軟週四財報能在真空中猛烈引爆的原因。

2. 南韓是震央：在這檔基金持股最重的地方，這變成了一場系統性事件。 All-In，7月31日；The Wall Street Skinny，7月31日。

由於SK海力士和三星的記憶體部門合計占南韓KOSPI指數權重的近一半，這檔規模龐大的基金在這些股票上的平倉演變成了一場全國性事件。約120萬個使用槓桿的南韓散戶帳戶遭遇了追繳保證金通知，大約每30個成年人中就有1人受影響，而在All-In節目中，戴夫·弗里德柏格表示其中約35萬個帳戶已經被完全平倉，而這個（已經過時的）數字仍在攀升。iShares MSCI南韓ETF在一個月內下跌約34%；一檔3倍槓桿的半導體ETF則重挫約69%。這為何重要：它生動展現了這輪漲勢中有多大一部分是加了槓桿的散戶與避險基金資金——這正是同時放大暴漲與暴跌的燃料。

3. 信用市場才是真正的訊號，而且它正在閃爍警報。 Eurodollar University，8月1日，傑夫·史奈德出鏡；Merryn Talks Money，7月31日，信用策略師尼爾·查德威克出鏡。

史奈德的框架值得銘記於心：「所有人都相信這輪AI泡沫主要是關於股票的……但不同於1999年，這一次完全是關於信用的。」信用違約交換（CDS）本質上是針對企業無法償還債務的一種保險；其價格上漲意味著投資人正在為保障支付更高代價。本週，甲骨文的CDS觸及約215個基點（較去年底的約145個基點上升），SpaceX跳升至約185個基點，CoreWeave逼近歷史高點，而輝達、Meta、亞馬遜和Alphabet則都在更低的水準上刷新了歷史新高。行為面的訊號同樣值得留意：就SpaceX債券而言，「在債券發行都還沒正式宣布之前，交易商就已經在流傳五年期違約保障的報價了。投資人想要在還沒有可避險的債券之前就先避險。」

資金管道中的兩處具體裂痕：

亞馬遜那筆250億美元、分八個層級發行的債券，最初的認購意向達約620億美元，但銀行收緊利差之後，訂單降至約410億美元，認購倍數僅約1.5倍，而今年高等級債券交易的平均認購倍數約為4倍，其最長天期的債券還需額外提高18至21個基點的殖利率才能順利發行。
透過貝萊德安排的一筆125億美元資料中心債券（為Meta建造的一處德州專案融資），花了將近一週才發行完成，最終定價殖利率為7.53%，是這輪週期中藍籌資料中心交易裡數一數二的高點。

查德威克補充的是供應商融資循環這一環：Alphabet的未來支出承諾在三個月內增加了約5,000億美元，而未來營收的成長遠遠沒有跟上這個速度，超大規模雲端業者如今已成為投資等級公司債的最大發行方，這原本是銀行的角色。AI相關債券發行規模到7月初已達約2,700億美元，接近2025年全年的兩倍，其中六大科技公司合計約占1,940億美元。史奈德的一句總結：「股票為夢想定價。信用則要問，這個夢想還不還得起錢。」

4. 查諾斯親口所言：報酬正在悄然崩潰。 Prof G Markets，7月31日，曾預言安隆崩盤的放空投資人吉姆·查諾斯出鏡。

上一期只是間接引用了查諾斯的觀點。這一期他本人親自、長篇幅登場，最突出的是一個他表示自家公司密切追蹤的數字——增量投入資本報酬率，也就是每新增一美元支出能帶來多少額外的營業利潤：

「增量投入資本報酬率的大部分……在過去一年半裡對超大規模雲端業者而言幾乎已經腰斬。那些曾經在其資本上邊際賺取100%報酬的公司，如今只能賺到25%。而其中有那麼幾家公司，現在賺的已經只剩百分之十幾了。」吉姆·查諾斯，《Prof G Markets》，7月31日

他的第二個論點是一個會計層面的問題，解釋了為何即便報酬正在褪色，市場卻依然感覺如此強勁。當一家超大規模雲端業者在資料中心上花費100美元時，它不會立即將其計為成本，而是以「折舊」的形式分攤到5到10年裡。但收到這筆錢的公司（輝達、電力公司、設備製造商）卻會立即將其計入營收和利潤。查諾斯認為，正是這種錯配，使得標普利潤能以約28%至29%的速度成長，而經濟狀況原本只能撐起約8%至9%的增速。他指出，在網路泡沫破裂時期，隨著訂單簿崩潰，標普利潤從2000年年中到2001年年中下跌了40%，而他個人認為「萬無一失」的後期循環指標——大規模股票發行——如今正在閃爍警報，2026年的股票發行規模正朝著接近歷史紀錄的水準邁進。這為何重要：如果增量報酬率的下滑再持續12到18個月，他預期那些信誓旦旦表示「輸不起這場競賽」的高階主管，將開始就支出問題展開截然不同的對話。

5. 微軟創紀錄的強力反彈證明多頭邏輯依然成立。 The Real Eisman Playbook，7月31日，史蒂夫·艾斯曼出鏡；Squawk on the Street 10AM，7月31日，D.A. Davidson的吉爾·盧里亞出鏡。

在去槓桿造成的真空之中，微軟交出了年度最佳季度財報，並創下史上任何一家公司單日市值漲幅的最高紀錄。艾斯曼給出的數字是：每股盈餘4.74美元（成長30%），營收成長18%，而整套論點都仰賴的雲端業務Azure，成長率從上一季的40%加速至43%。自由現金流為196億美元，年減23%，但依然穩穩為正，而且經營團隊明顯沒有上調資本支出。亞馬遜為多頭邏輯提供了支撐：在Squawk節目上，吉爾·盧里亞表示，賈西對於這些公司為何要花錢，給出了「迄今為止最好的闡述」，AWS成長37%，AI業務年化營收達250億美元，並且做到了「六年壽命晶片、兩到三年回本」，2027年的產能已經售罄。盧里亞給出的需求錨點是：OpenAI和Anthropic今年合計營收將超過1,000億美元，而幾年前這個數字大致為零，「這才是真實的需求。」這為何重要：機械性的重挫和信用面的壓力都是真實存在的，但在這個恪守紀律的支出者身上，雲端業務成長加速同樣也是真實的。如今這已是一個真正的雙向市場，而不是單向的去槓桿過程。

辯論焦點

圍繞未來12個月約8,000億美元的超大規模雲端業者資本支出論點，為雙方擺出最有力的論據（這是Squawk on the Street，7月31日節目中傑富瑞的傑森·格林伯格所提出的框架，他認為資本支出正「朝著一兆美元邁進」）。這個週末，辯論圍繞一個問題變得更加尖銳：這場重挫究竟是基本面發出的警訊，還是僅僅是一檔加槓桿的基金爆倉了而已？

多頭觀點：需求是真實的，龍頭企業有紀律，而這場重挫純屬機械性事件。 微軟將Azure成長率提高到43%，維持了約196億美元的自由現金流，而且沒有上調資本支出。亞馬遜展現了六年壽命晶片兩到三年回本的成果，2027年產能已經售罄，而OpenAI加上Anthropic正在創造超過1,000億美元、直接流經超大規模雲端業者的非常真實的營收。而這場劇烈的拋售，很大程度上是一檔槓桿過高的基金遭強制平倉所致，並非市場對基本面重新定價。The Rest Is Money，8月2日節目中的一位AI資本支出分析師補充了一個看多的數據點：AI營收（經過調整、剔除企業間相互支付部分）在過去12個月裡達到約1,100億美元，年增3.5倍，截至6月的年化速度約為1,750億美元，這個速度比早期網際網路、雲端運算或行動網路達到同等規模時還要快。

空頭觀點：報酬正在腰斬，融資正變得循環化，資金管道正承受壓力。 查諾斯所指出的增量報酬率崩潰（從100%降至25%，部分公司已剩百分之十幾）是本輪週期裡最乾淨俐落的空頭數字，而他關於會計錯配的觀點則顯示，公布出來的利潤被美化了。信用市場也在印證這一點：CDS大幅走闊，債券需求疲弱，到7月為止已發行約2,700億美元的AI相關債務。同一位在The Rest Is Money節目上的分析師用數字給出了永續性測試：到2028年，年度折舊可能達到約2,500億美元，因此要真正做到「自負盈虧」——涵蓋折舊、電力、薪資並留有利潤——這個產業到2028年大約需要4,000億至4,500億美元的營收，而2026年全年預期營收僅約1,850億至1,900億美元。這是一條非常陡峭的爬坡曲線，而美國一般企業目前在AI工具上平均每位員工每月的支出也僅約11美元。班·亨特在Excess Returns，8月2日節目中走得最遠：經通膨調整後，美國將在AI資本支出上花掉與當年打第二次世界大戰相當的金額（約4兆至5兆美元），2026年GDP成長的一半來自於此，而且這筆支出已經無法再自我造血，因此一旦這個「倉鼠滾輪」停下來，「我們就會迎來一場徹頭徹尾的系統性金融體系危機」，因為這一次的放款方是私募信貸和私募股權，而不是銀行。

綜合判斷。 這個週末，兩大陣營都各自取得了新的論據。空頭論點如今主要圍繞信用和融資展開，而非股票評價，並且立足於真實可觀察的訊號（CDS、疲弱的債券認購、下滑的增量報酬率）。多頭論點則是：機械性賣方已大致出清，需求是真實的，而恪守紀律的經營者（微軟）正在實現複利式成長。正如The Canadian Investor主持人所說，「在這輪交易的某個階段，很可能會出現一個雷曼式的時刻……但我們目前所處的階段，比大多數人以為的要早得多」（The Canadian Investor，8月1日）。如今決定勝負的標準，已經從「誰能花錢」轉變為「在信用窗口收緊之際，誰還能繼續為支出提供資金」。

值得留意的賣出訊號：

一次失敗或糟糕的債券／股票融資。亞馬遜1.5倍認購的債券和貝萊德7.53%的資料中心發行，是最早的震動訊號。第一家無法以合理價格發行債券的超大規模雲端業者或neocloud，將會是真正的裂縫所在。
各大支出企業及neocloud的CDS持續走闊。甲骨文（約215個基點）、SpaceX（約185個基點）和CoreWeave是煤礦裡的金絲雀；需留意各大巨頭那15至20個基點的悄然攀升是否會持續。
增量報酬率進一步下滑。查諾斯的這項指標值得持續追蹤：如果這些巨頭在每新增一美元投資上賺得越來越少，董事會就會開始提出質疑。
30年期美債殖利率持續維持在約5%以上。一場依賴債務融資的建設浪潮，撞上超過5%的長天期債券利率，成本只會隨著時間推移不斷墊高。
第二波強制拋售。據傳麥可·貝瑞利用週四的反彈加碼了對美光、輝達和一檔半導體ETF的看空部位（Smart Investing，8月1日），這提醒人們去槓桿化或許尚未結束。

值得關注的個股

NVDA（輝達）。 多頭觀點： 依然是運算瓶頸所在，而透過雲端流轉的OpenAI／Anthropic超1,000億美元真實營收印證了需求。空頭觀點： 如今它已成為循環融資疑慮的代言人，其CDS處於歷史新高，其供應商擔保正在「攪動債券市場」，而據傳麥可·貝瑞在週四的反彈中加碼了空頭。後續關注： 其自身8月底的季度財報，如今已成為整條產業鏈的需求風向球。
AVGO（博通）。 多頭觀點： 「自研晶片」這一主題隨著超大規模雲端業者越來越倚重自研晶片而持續搭乘整個板塊的強勢。空頭觀點： 本週沒有博通的獨立消息，因此股價隨整個板塊的貝塔波動，而半導體板塊剛剛經歷了一輪劇烈的強制拋售。後續關注： 來自亞馬遜和Google客製晶片放量的外溢效應。
AMD。 多頭觀點： 上週的MI455／Helios故事依然是挑戰者論據的支撐。空頭觀點： 在去槓桿過程中隨整個半導體板塊一同下跌。後續關注： MI455量產的時間表，以及是否會出現第二個錨定客戶。
MSFT（微軟）。 多頭觀點： 年度最佳季度財報，Azure加速至43%，每股盈餘4.74美元（+30%），自由現金流約196億美元，資本支出維持平穩，並創下史上任何公司單日市值漲幅的最高紀錄；「房間裡唯一的成年人」這個形象再次獲得確認。空頭觀點： 在財報電話會議上，當被問及其1,750億至2,000億美元年度支出的具體投入資本報酬率數字時，經營團隊「給不出答案」（The Canadian Investor，8月1日）。後續關注： 在支出持續攀升之際，資本支出紀律加上雲端業務加速成長這套公式能否繼續維持。
GOOGL（Alphabet）。 多頭觀點： 一門真正多元化的業務（搜尋、雲端、YouTube、Android），擁有貨真價實的超大規模雲端業者護城河，以及那種能靠自身資產負債表為建設內部融資的實力。空頭觀點： 自2004年上市以來首度出現負自由現金流（-59億美元），該季資本支出達450億美元（為一年前的兩倍），2026年預算為1,950億至2,050億美元，並預期2027年將「顯著」上升，未來支出承諾在三個月內增加了約5,000億美元。後續關注： 2027年的資本支出數字，以及核心獲利能力能否跟上這樣的成長。
AMZN（亞馬遜）。 多頭觀點： 已經用實力贏得了繼續花錢的資格——AWS成長+37%，AI年化營收達250億美元，六年壽命晶片實現兩到三年回本，2027年產能已經售罄；股價上漲約15%。空頭觀點： 將2026年資本支出上調至約2,200億美元（歸咎於記憶體成本上漲），而其250億美元的債券發行遭遇異常疲弱的需求，利差收緊後訂單從約620億美元降至約410億美元，認購倍數僅約1.5倍，而通常水準約為4倍。後續關注： 在償債成本攀升之際，AWS的成長能否維持。
META。 多頭觀點： 廣告引擎依然成長約28%，如今股價看起來便宜，如果祖克柏能找回紀律，便存在上行的選擇權價值。空頭觀點： 本週表現最差的一份財報——每股盈餘6.18美元，較一年前的7.14美元下滑（跌幅約13%，且不如預期），費用成長55%，研發支出從130億美元躍升至220億美元，自由現金流驟降至7.84億美元，尚未計入資產負債表的未來租賃承諾達2,790億美元（三個月內成長53%），而且正如多位主持人所指出的，公司並沒有為其正在建造的所有運算資源訂出變現計畫。後續關注： 針對運算資源的一份實際變現計畫，市場想要的是具體方案。

傳導效應

記憶體：這正是重挫發生的地方，也是下一個氣穴藏身之處。 SK海力士公布季度利潤六倍暴增、毛利率超過80%的財報，卻依然下跌約19%，原因是它宣布了約310億美元（成長約50%）的資本支出計畫，多頭將其解讀為需求訊號，而空頭則將其解讀為供應商在週期頂部擴產的訊號。美光在財報後從約12.55美元跌至約7.40美元（The Macro Trading Floor，7月31日）。MSCI全球半導體指數7月下跌約16%，創下2022年以來最差單月表現。而Smart Investing，8月1日節目給出了一個非常實用的警示：多頭論點所仰賴的那些多年期記憶體合約，一旦價格崩潰，可能未必守得住——因為如果你按每單位100美元鎖定了價格，而現貨價跌至20美元，「我會履行這份承諾，因為我必須這麼做，但等這波合約結束之後，我不會再跟你做生意了。」最具可操作性的一點是：記憶體如今已成為表達整個AI交易（無論方向）的單一最高貝塔工具，機械性的去槓桿或許已經出清，但2028年的供給懸崖才是其下潛藏的根本性風險。
電力與電網：依然是硬性的物理限制，而且正變得越來越昂貴。 The Rest Is Money，8月2日節目中的AI資本支出分析師給出了具體的規模數字：一台最新一代輝達機櫃耗電約100千瓦（相當於同時全功率運轉50個電熱水壺），單一資料中心的規模已從五年前的約50百萬瓦，發展到如今的500至750百萬瓦、最高達1吉瓦，「就像一座大型鋁廠」，如今購買燃氣渦輪機需要排隊等候約24個月，美國電網「已經沉寂了大約15年」，而核能復興則「正在糖漿裡艱難跋涉」。尼爾·查德威克估算，到2030年將需要多達300吉瓦的額外電力，足夠供應2.25億戶家庭使用。最具可操作性的一點是：電力領域的「賣鏟人」環節仍在持續交出亮眼財報——各大電力公司雇來建設產能的Quanta Services公布每股盈餘4.24美元（成長71%），營收96億美元，而Bloom Energy的營收成長了166%。

主要數字變化： 未來12個月合計資本支出被框定為約8,000億美元，正「朝著一兆美元邁進」；「情境感知」基金淨資產值從約450億美元降至約100億美元，約4倍槓桿，自2024年7月成立以來漲幅+1,000%，當月跌幅約67%；南韓追繳保證金帳戶120萬個（其中約35萬個已完全平倉）；甲骨文CDS約215個基點（較約145個基點上升），SpaceX約185個基點；AI相關債務發行到7月初約2,700億美元（約為2025年全年的2倍），六大公司合計約1,940億美元；亞馬遜債券訂單從620億美元降至410億美元；貝萊德資料中心債券殖利率7.53%；CoreWeave以9%以上的利率募得26億美元；Alphabet自由現金流-59億美元（自2004年以來首度為負），該季資本支出450億美元，未來承諾三個月內增加5,000億美元；Meta表外租賃承諾2,790億美元（三個月內成長53%）；SK海力士-19%（利潤六倍、毛利率80%、資本支出+50%至約310億美元）；美光從約12.55美元降至約7.40美元；MSCI全球半導體指數7月-16%；超大規模雲端業者增量報酬率從約100%降至約25%。

仍未解決的問題： 強制拋售是否真正結束，還是仍有一輪尚未走完（貝瑞正在加碼空頭）；9月的聯準會會議是否會在超過5%的長天期債券殖利率背景下確認升息；Meta是否會拿出真正的變現計畫；OpenAI和Anthropic能否維持足夠健康，以撐住甲骨文及各家neocloud的積壓訂單；以及下一次大型AI債券或股票融資能否順利完成。

接下來值得關注的催化劑： 輝達8月底的季度財報（將成為整條上游產業鏈的需求風向球）、9月的聯準會會議（在超過5%的長天期債券背景下，升息風險依然實實在在），以及任何一家超大規模雲端業者或neocloud的下一次債券／股票融資——如今融資市場已經成為擺盪因子。