# 華許按兵不動，三位官員倒戈，債券市場自行完成緊縮 - 聯準會與短端利率 - 2026年8月3日當週 > 彙整總體經濟類Podcast在截至2026年8月3日當週對聯準會的解讀，涵蓋以9比3投票維持利率在3.5%至3.75%不變、自1970年以來針對新任主席的最大規模反對票、凱文·華許「看球不看裁判」的施政理念，以及將30年期美債殖利率推上19年高點的熊市陡峭化行情。 ## The Fed & the Front End ### 2026年8月3日當週：華許按兵不動，三位官員倒戈，債券市場自行完成緊縮 --- 懸念在週三揭曉，而且揭曉的方式頗為古怪。聯準會在凱文·華許（Kevin Warsh）擔任主席後的第二次會議上，將基準利率維持在3.5%至3.75%不變，這是大多數人預期的結果。但投票結果是9比3，三位官員正式提出異議，因為他們希望*升息*，隨後華許在記者會上刻意含糊其辭，含糊到債券市場幾乎從他手中奪走了方向盤。短期殖利率下跌，長期殖利率飆升，30年期美債殖利率收在2007年以來的最高水準，道瓊指數下跌逾1100點，到本週末，幾乎每一檔Podcast都在圍繞同一個問題打轉：如果新任聯準會主席既不肯說明他打算做什麼，也不肯說明理由，卻又一再堅稱自己認真看待對抗通膨，卻遲遲不見實際行動，還有誰會相信他？本期內容將梳理本週Podcast中究竟說了什麼、由誰說的：這項決定、三位持異議者、「看球不看裁判」的施政理念，以及市場是否剛剛親手促成了一次升息的激烈爭論。 關於下文術語的說明：所謂「短端」，指的是短天期利率，最常用2年期美債殖利率來追蹤；「前瞻指引」是聯準會過去的習慣做法，也就是提前向市場透露下一步打算；「反對票」是指某位官員投票反對主席的立場；「熊市陡峭化」則是指長天期殖利率上升速度快於短天期殖利率，通常意味著市場擔心未來的通膨或政府舉債規模過大。 ## 重點摘要 - **聯準會維持利率不變，卻收穫三張反對票，會場氣氛依然失控。** 7月29日，FOMC以9比3的投票結果將利率維持在3.5%至3.75%，克里夫蘭聯邦準備銀行總裁貝絲·哈馬克（Beth Hammack）、達拉斯聯邦準備銀行總裁蘿莉·洛根（Lori Logan）與明尼亞波利斯聯邦準備銀行總裁尼爾·卡什卡利（Neil Kashkari）皆投票支持升息一碼（25個基點）。路透指出，這是自1970年以來針對新任聯準會主席的最大規模反對票（[Reuters World News](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhUQ-2FRTq3-2BYahp1AFna-2FRx5JOxnzf03UHIBVMYV2sxzvOHX8NJ5CSGRbhSYw1puHzj3OvQrRYfqPGMsB-2B7wjWYEkA-2FSXAD-2Bt8Dki8VSOUFa-2Bg-3D-3DCKjc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk6pFWRRiodtsKQpwLRZQBYQzC0OgcARHbPaRU8Aj1HHzjMIabH9nUxe2PvE0GCI-2Bw8tpIOPMajpjDb5LfSctOY-2B6ldYHqfXjUq6s2WTps7berDCDG1Q4-2BdOEp-2Fhkw2-2BdlQ-3D-3D)，7月30日）。但真正的故事在於，華許拒絕解釋他*為何*不升息，這一舉動將30年期美債殖利率推高至約5.20%，創19年新高，而與此同時2年期殖利率卻在下跌（[Bloomberg Businessweek](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg3CU5hdmXgLnv8mtP9NJi2IVSIhhDUXCz5BM-2BYCXqgkt1PPGDWX26qF-2BpJ7n5PwleUFJh7rHuQQe20SRlciAOlFPdpAV128YGLNnOGqA-2F9iQ-3D-3DnB6E_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk16Cr-2FeW3ov-2BRBJJNeSx4Ba-2FOm6xbUbob-2BGgjCUMcl3aly48IObmU6Y4lf5DcWLf1ah9kj2MdtPyRPMMpxEGOOf7ewvH2Tv4Ta6Z96rPlOyGgYc-2Fy0pSZaiXgpXeGVIPvA-3D-3D)，7月29日）。 - **市場決定代替聯準會完成緊縮。** 華許傳遞的訊息是，市場應該「看球不看裁判」，他樂於讓市場價格而非聯準會的承諾來設定金融條件，這被解讀為將政策決定權外包給了債券市場。正如Apollo的托爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）所說：「如果你不升息，那我們就替你升息。」9月升息的機率從會前的約70%-87%降至會後的約50%-63%（[The Dividend Cafe](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi8sDWNMTFHEYNVQkzt0xMv-2BqZxQ0RCjhA2rmFzGz06p2phV1z1QkTNN8ziSDCFGzppU4qd6UjZCHrQ24wEcD6BsKJKu1B-2FY1nwIwGmkoQoNQ-3D-3DlWET_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk8mRF-2FoyDJkH9aD98DgwE4Y6fkEuoJoumVJvdZ5L8szG13TnvvQmthf3JMWorAoF81JUVAPwO4u3WbkXN2iwjFZK53rrSdrdXaPIUYE4evOLCBjmnIf-2FsiSshJrrwmekgw-3D-3D)，7月31日）。 - **爭論的焦點從「會不會升息」轉向了「市場會不會倒逼升息」。** 一派有份量的聲音（摩根士丹利、哈佛大學的傑森·弗曼（Jason Furman）、Eurodollar University的傑夫·史奈德（Jeff Snider））認為數據支持維持不變，通膨正在降溫。另一派（Bianco Research、CrossBorder Capital、Whalen Global Advisors，以及一位聯準會前副主席）則認為，華許的沉默嚴重損害了他的信譽，以至於他如今將被迫在9月或12月升息，僅僅為了證明自己是認真的。 ## 本週新動向 **聯準會以9比3的投票結果將利率維持在3.5%至3.75%，這是數十年來針對新任主席聲勢最大的內部反叛。** 華許將利率維持不變，但12名投票委員中有三人與他立場相左，投票支持升息一碼：克里夫蘭聯邦準備銀行總裁貝絲·哈馬克（Beth Hammack）、達拉斯聯邦準備銀行總裁蘿莉·洛根（Lori Logan）和明尼亞波利斯聯邦準備銀行總裁尼爾·卡什卡利（Neil Kashkari）。路透指出，這是「自1970年以來針對新任聯準會主席的最大規模反對票」，持異議者援引的理由是通膨頑固難降。週五，達拉斯的洛根發布聲明解釋其反對立場：通膨「並未處於實現2%目標的可持續軌道上」，「物價仍在過快上漲」，風險「偏向上行」，而關鍵在於，「眼下採取溫和行動，將減少日後需要採取更劇烈行動的必要性」。CNBC的史蒂夫·萊斯曼（Steve Leisman）指出，三位持異議者都希望升息，並乾巴巴地補上了定義本週基調的一句妙語：「我願意用這些聲明全部換來華許就他對這一切的看法所說的一句話」（[Squawk on the Street](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW8ygt3nYzF-2BmV6RIbWb0mC8rcK1yruka-2Bs8J5-2FgfrzC3HsRjBWF7nre-2BHu0hpM-2BijHrmgNX6D3KdA78b8Zd9no8rMZGLWAIgyR3ZQ-2BIvP-2BA-3D-3DHLVQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyEN-2FFx1sdgECgxI4cZB74z-2Ffez3JiW-2BDLU-2BX-2BKWB-2ByemAdLf9wyfjun3tVb-2Fn8IiBNEAvicQ5PaKzJAYvH8Vuf2MgYyIGXzN1lFNKxLuo3qI0aEH7P3h-2FHO3VdG7zVHVw-3D-3D)，7月31日）。 **華許提出了一套「看球不看裁判」的施政理念，而債券市場把它當成了一次虛張聲勢。** 這位主席明確表態，認為應該由市場而非聯準會的指引來完成政策的實際工作。他在記者會上原話是：「公債殖利率曲線上的名目與實質殖利率都已大幅走高。事實上，FOMC兩次會議之間市場利率的部分升幅，是過去二十年中最顯著的……市場參與者正在學著看球，而不是看裁判。」市場的即時反應相當劇烈。據彭博評論小組現場觀察，反映市場對聯準會近期行動預期的2年期殖利率下跌約六到七個基點，而30年期殖利率則先跳升七個基點、再跳升十一個基點，逼近5.20%。麗莎·阿布拉莫維奇（Lisa Abramowicz）總結了當時的市場情緒：市場「說，你知道嗎，我們不買你的帳……你以為我們會替你把活幹了。所以他們是在拆穿這場虛張聲勢。」Apollo首席經濟學家托爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）則直白地解釋了其中的機制：「30年期利率基本上是在說，如果你不升息，那我們就替你升息。這就是為什麼30年期利率剛剛讓借錢、買房都變得貴得多」（Bloomberg Businessweek，7月29日）。 **「債券交易員本可以在聯準會開始恐慌時停止恐慌。」他們沒有，所以債券交易員自己慌了。** 這是Bianco Research的吉姆·比安科（Jim Bianco）給出的說法，也是本週最犀利的解讀。他的框架是：這已不再是一個由主席告訴所有人該怎麼投票的聯準會。「投票委員被允許獨立行動。而我們發現，他們比想像中鷹派得多。」他列舉了一個著實令人吃驚的數據：自聯準會2024年9月開始降息以來，聯邦資金利率已累計下調150個基點，但30年期殖利率卻*上升*了118個基點，從4.02%升至5.20%，「創19年新高」。過去60年裡唯一可比的情形出現在上世紀80年代初，當時利率為14%。他的結論是：殖利率「將持續走高，直到有人出手應對通膨」，要麼聯準會升息，要麼「市場自己把殖利率推高到足以替聯準會完成這項工作的水準」。他還徹底重構了應該如何解讀這屆聯準會：「關注聯準會不再是一場解讀主席措辭的遊戲……而是一場清點票數的活動」（[Macro Voices](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh-2BnUm1UqmXuxtGZuXkqgXanGG-2BqT7RvSby1v-2Bpucrn0dUxjPjCkgh7IifCOnXS3Y8klL01wSR0uq-2FipJV01GY0wRuv4-2FpiVoNl45UprJlnQA-3D-3DE4r8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk9KxTKmNA1ANMGZfrSExixiNAID5uZHz7iucD0Y0O3T-2BbPO97EDU8SxjzOQiHSpQRSOs-2BibnlaCg-2B58L-2FXAYzTU0nckbznhHhvPYE5OE-2BD3DSI1o6TP-2B8sUORiJCIIt4jQ-3D-3D)，7月30日）。 **華爾街經濟學家們開始調整預測，轉向華許似乎並不想要的那次升息。** 摩根大通首席美國經濟學家麥可·費羅利（Michael Feroli）將其升息預測從明年*提前*到了12月，原因正是這場記者會表現得如此糟糕。他的理由是：「就昨天而言，主席都無法明確說出升息是一種可能性……這讓人對所有那些強硬表態產生了疑問，你總得有所行動來兌現吧。」費羅利還指出了一點讓他感到不安的地方：華許質疑聯準會是否還應該繼續以PCE通膨指標為目標，費羅利稱這「從任何一位央行官員的角度來看都很奇怪」（[The Exchange](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj7cwYlNXj92gd9nim0VQKm3loTiKl2zb4raNBSnQlWsNqe4NCMZoBP-2BIyL6duC-2B7pu-2FLaDHHDZJ0ubG2bjRCT9Ub38wXmRntSuwcnRP2kXnQ-3D-3DOvm9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyQD-2BEifL2mWAYPyN072YXkvduAAxfzOnx3Wx6wji3ICn7KYUwVOBS89l0DcbbLL6PPnqiLu6-2FnspOUPVzP2sfMVCUlri5HTIdG4eRDTFrQjna4F6ioKEch4M-2BBZzZPApw-3D-3D)，7月30日）。史蒂夫·萊斯曼（Steve Leisman）在同一節目中，把整件事濃縮成了一句話：「債券市場只想知道一件事。你是不是在罩著我？」 **會議前後公布的數據其實支持保持耐心，這正是市場鷹派反應如此值得關注的原因所在。** 與決議同期公布的數據，若說有什麼傾向，也是偏軟的。第二季GDP成長率僅為1.5%，低於第一季的2.1%，而聯準會偏好的通膨指標——剔除食品和能源的核心PCE物價指數，6月僅上漲0.1%，整體指數受汽油價格下跌拖累，實際為*負*的-0.1%。核心PCE過去一年仍上漲3.3%，遠高於2%的目標，但正如Key Wealth的拉吉夫·夏爾馬（Rajiv Sharma）所說，月度走勢「正朝著正確的方向發展」。當週初領失業救濟金人數維持在20萬以下（[Key Wealth Matters](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjIKUZXePC1p5b1CRwQFZ-2FIF4vRkChHMa8Tfkm70d-2BGfvGMa4xZ5k7uDcgOKgIFrIHY8Iu9fG17YvaM2FIMjb4A7VGuGAU2RZF0j2TVse6slA-3D-3D5yen_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0U3umEnY9vwIRPc6Hfcuq-2FrToAWl4V3iAcj2H-2BpV4hyWC8u2xasaQdghBFE-2B6AEG7ylkQtYmc751JPmrLbNC2M3dc6pmCAwCE-2B2XkZJodLiQCDr-2BMfnZGLk7IqjlYiYBA-3D-3D)，7月31日）。換句話說，僅憑數據本身，維持利率不變的理由是站得住腳的，這也正是為什麼這麼多人對華許不肯直接*把話說清楚*感到困惑。 ## 爭議焦點 這是一場真正意義上的雙方對壘，但形態有些不同尋常。與其說是「升息還是維持不變」之爭——幾乎沒有人認為7月的數據能明顯支持升息——不如說是圍繞華許拒絕自我解釋這一舉動，究竟是一記高招，還是一次將迫使他被動接受一次他本不想要的升息的自傷行為，雙方展開了爭論。 **認為維持不變是正確決定（而市場恐慌反應過度）的一派。** 最直白的版本來自摩根士丹利。在會議召開前，其首席美國經濟學家麥可·加彭（Michael Gapen）認為，升息的理由「不像6月那時那麼有說服力了」，他指出兩點：招聘已經降溫（6月一度看似正在加速至月均18.8萬人的三個月平均新增就業人數，此後已經放緩），而且「商品通膨和服務通膨存在明顯疲軟，尤其是與住房相關的部分」（[Thoughts on the Market](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjnLRdWRkaR2-2BA5W33GA2Jx4zvnH-2BGkk6thD-2FdwCWREUW7htzjYnvIzzrtLF8S5IGwUJDi5NGgPL6wK0lI-2Fc6-2FffVMA9vCl-2FwmlmgXvOpR2hA-3D-3DLFZy_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyk0OP-2Fiy6QDOoarKDzDqEIdyoa36aoDCyY2TsWCJgFgFb-2B8ifJeGNioP5iiuW6XXt7-2Bp90a0WneviUrl351J0bgmlm26hxy1TvL7gAyo4p1mzaRqLcH4XlZv9OlilQyyQ-3D-3D)，7月28日）。會議結束後，摩根士丹利固定收益策略師安德魯·斯楚羅夫斯基（Andrew Szczurowski）直言，維持不變這一決定本身沒有問題：「我不認為聯準會不升息是個錯誤……本月稍早的CPI通膨數據本就疲軟，非農就業報告也偏弱。」他的不滿純粹在於溝通方式：如果華許當時乾脆地說「我們想再多觀察一段時間」，「我認為債券市場不會出現拋售。」而含糊其辭反而「造成了信譽問題，這意味著你最終可能不得不升息，而在幾週前，你本來是不需要升息的」（[Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjg990UjJpyB3nw5uMY98VUxiynHYdM1uwDERa2vQnBV9aWVUE2L1drSa6Q39PXVpbypaIH4CWlJoxA-2BvM3q8fnv6ZDrPH4kPHERkPQ0PqOYA-3D-3DPwD0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0MODnJ0bfNq7BDUg6Sy820M835fO7QNKfM8M2mZ35LdCzEdlGP46z-2B3LlsBtkB6uDlfwmktgaLAmGIcvRamQ1-2BUj8IukN4SxgTV3o3TuPQCwlSqFRcxfdex06fmvZVLWA-3D-3D)，7月30日）。 哈佛大學經濟學家、歐巴馬政府前經濟顧問傑森·弗曼（Jason Furman）給出了最為均衡的版本。他認同華許維持不變的理由中的兩點：曲線長端的金融條件已經收緊，而且「這確實是一種與幾年前不同類型的通膨。勞動市場的緊張程度、高工資成長都不再是當年那種情形。」但他稱核心PCE「已連續五年」高得「令人無法容忍」，並拋出了一句鴿派和鷹派都必須正視的話：「在一個聯準會想要少說話的世界裡，它或許反而需要更積極地調整利率……讓行動而非言語來說話。而我至今沒有看到任何這樣做的意願」（[Wall Street Week](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjmXFyf95rCu-2Bg4Aj0mA10cs2T-2BwGik5-2F9ju070EBWqRWKYuFG1iBZOVw1dthuLiWEKN85a1-2Fe4NOsw4VVumMv6OAjqHIih6z8edH6Bken-2FRQ-3D-3DNjH2_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk-2BekhwZokT2cGfaENsRb2Xv0bIKl2uXo4kX9E8hjTVh2SZIhI1zPQ9UWifs4IBkfGOWD652MZGycw4qEv8DZ-2BBWpb5wDpfGx7Q4MQABpbLmXskMNyPnRppjDMHA6djBIyQ-3D-3D)，7月31日）。 本週論調最強硬的「根本不存在通膨問題」一派，來自Eurodollar University的傑夫·史奈德（Jeff Snider），他在決議公布時進行了即時點評。他的論點是：市場自身的通膨保護工具幾乎沒有顯示出對通膨的擔憂。損益兩平通膨率（由抗通膨公債推算出的市場隱含通膨預期）即便在油價上漲的背景下也在*下降*，本週5年期損益兩平通膨率跌破了10年期，這是一個典型的「通膨只是暫時性的」訊號。再疊加深度為負的交換利差，以及收窄至僅30個基點的2年期/10年期殖利率利差，史奈德認為市場正在定價的是「需求破壞」，而非通膨：「脆弱的勞動市場加上油價，等於需求破壞。」他警告稱，此時升息將重演歐洲央行2008年在經濟下行期收緊政策的失誤，他將這種情形稱為聯準會在「特里謝化」自己，得名於歐洲央行前總裁尚-克勞德·特里謝（Jean-Claude Trichet）。他甚至將FOMC措辭趨緩的聲明（從6月的「我們不會容忍通膨」變為「委員會將實現物價穩定」）解讀為聯準會正在悄悄開始「講道理」（[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgPMk48MYQG5ptr9Am5kUxIzGjBcKp4d-2BucpxvBu5CdzmGs3QPpewUDqGn-2BWGB12ZJkt6FaF9cEScgGifXpEpSBDOiVImYtaG9bgIdcYjs6ig-3D-3DgogY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk0P-2FhqjvQXG5-2B-2BDwWTFMEWzNwO79hvLA9Yav928q6PMbvI-2BOyn4g5Fy1cosaI35KqA1k9dPvyqKw5Taqa34ExN5RvSPE-2FqpLqNWZTacv5uE2yPXPazOLwJ3oC7V9OK3Ztg-3D-3D)，7月30日）。Macro Compass的阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello）與Spectra Markets的布蘭特·唐納利（Brent Donnelly）都認同「短期內不存在通膨失控……工資壓力相當低」，他們認為，債券義勇軍推高的是*實質*（經通膨調整後的）殖利率，目的是為成長降溫，而不是對抗物價螺旋式上升（[The Macro Trading Floor](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgDErJYSxyO5DWJW2Qn2ECdKz2z-2Br0fd7-2FIJ7elhe1L9yoEL7fA-2BaI3QVGM8nnkeeL3C2Wt73gCxz24NBwpuqrm-2BmQpLxrCq74B-2BFllfOrlmQ-3D-3D-6_D_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASkyJUcE2tcF8Zt5-2BgJxtroVH5NUDL4FvJ4EUjmjRSv7BNbiKe9RiHbKNllSf56cZBPr9PhoA1frJgo-2BAtRexZeu4a4GGjlS-2Frx12R28FbEPWxe0tmqA9TNdBcGHkrR60npg-3D-3D)，7月31日）。 **認為華許如今必須升息以挽救信譽的一派。** Whalen Global Advisors的克里斯·惠倫（Chris Whalen）是本週論調最強硬的鷹派，稱華許為「反沃克」，是一位「試圖小心翼翼繞開問題」而非展現權威的主席。他給出的處方是：「如果我是凱文，我會實實在在地收回去年那些降息……未來六到十二個月內升息兩次、每次一碼。你不需要做太多，因為債券市場已經替你做了。」他甚至主張「8月不帶任何意義地升息一碼。做就是了。」惠倫更深層的觀點是，聯準會如今已淪為旁觀者：「10年期殖利率大致在4.7%左右……這意味著我們很快就會看到7%、7.25%的固定利率房貸。」他認為真正的驅動力來自財政端，「美國財政部才是那條狗。聯準會幾乎只是尾巴」，是相當於GDP 6%的財政赤字在起作用（[The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgxGCzKHtFlztHrUIWcHTL-2BvYI5aFV0ugQOu1gzaZWcOW8WrbInprH31tMeyMRdBDdp2o-2BK-2BisvqMrf7Q-2BT7KZZ8KWWuLQfkdDaMP-2BXT8t-2F4A-3D-3DZkXE_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk-2FOieYUkkJiWQQZASjXTL8N-2BWdRH7CcVB7mz-2By9P0PfH7kkvRBjgGbeVo3C8wLjpxFoMj-2BtWmWN8cj-2FpjeToYoKvj60hsLNjGm912yMFxCw-2FrCFHmwnEt-2FttfjUNVUAPgw-3D-3D)，8月1日）。 CrossBorder Capital的麥可·豪爾（Michael Howell）在一集標題直白就叫「殖利率必須上升，聯準會必須升息」的節目中，給出了支持更高利率的結構性論據。他的核心觀點是：得益於人工智慧資本支出熱潮，經濟名目成長率（實質成長加通膨）達到6%-7%，「名目GDP與10年期公債之間超過200個基點的這一缺口是不可持續的。」他指出，貨幣供給（M2）一直以接近10%的三個月年化速度成長，這「往往預示著未來通膨會成為一個問題」，並且認為「是市場長端在決定短端」，而不是教科書裡說的反過來。他給出的交易警告十分尖銳：這看起來很像2021至2022年的局面，當時「標普500指數下跌了25%……加密貨幣之類的資產更是下跌了75%」（[TFTC: A Bitcoin Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXxKJJkbCAzksxSWQmrPyey7xQXXSQ6KhKsGR67quVAOkwNthIhHXrEkbXRakhSMOLoFB4VmMzi63jJ5TSZN8dal6Cy8C-2FbjOs0HpzsBXTrg-3D-3DBFjq_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk8fhoXRI4kvxSmHd8Y9KKQiA1qKgM3PgizRK-2BTzEvKmT-2FlF3WUQnm9Z6kceFDyRA1FP-2B-2FiDeSBnxN7-2FsE68Idyc4WN-2BsZ7kloQ-2B4EHlGrFUiAfEQDSdMY5I-2BvyPxXpzPdQ-3D-3D)，7月30日）。 聯準會前副主席羅傑·弗格森（Roger Ferguson）給出了機構派的解讀。他認為，記者會給人的感覺「並沒有言辭那麼堅定地表現得強硬」，並對言行之間的落差表示擔憂：「一再說自己態度堅定，卻又不採取行動，這恰恰讓人懷疑你到底有多堅定。」他的結論是：「最終還是會有一些升息，因為數據會要求這麼做」，而華許「或許正是自己製造了這個問題」，因為他「極其明確地表示自己不會提供指引」（[Squawk Pod](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhhPoKx7eVSP3oJXeYHheVLRNaKOgrn-2B-2B5JYBl48JqYKRTEHNkn-2BLFZCuzdnYKtEyEMwf8CbUPZtSR0Vpkb-2FZBMniq6bp-2F8rMqH2tdotqvX2w-3D-3DvNSN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk157upg8C3P0pk9s5Vket3uwzhVEGlMo-2F2dcaYcrmHFnH-2Bb0zRraC6UwkU0cuhxh1uOvCGkaPs-2FdG22y-2Fc4-2B1rQk-2FDrQiIxMsxcx1ejweKqWxH-2BP-2F5s4t8uW2rU3VQ-2BmnA-3D-3D)，7月30日）。吉姆·比安科（Jim Bianco）再次表示，贊成升息的票數其實已經夠了：他「對沒有出現第四票反對感到震驚」（指的是聯準會理事克里斯多福·沃勒（Chris Waller），他曾表示，盯著通膨「直到它在我們凝視下自行消融，這不是一個可行的選項」），他認為只需再多一兩票轉向，「麗莎·庫克（Lisa Cook）可能就是其中之一」，升息便能獲得通過。 **本週最有意思的中間立場：這既不是鴿派也不是鷹派，而是一場完全不同的博弈。** The Bahnsen Group的大衛·班森（David Bahnsen）認為，無論是把華許稱為鴿派*還是*鷹派的人都錯了。他的解讀是：華許真心相信，應該由市場而非聯準會的承諾來設定金融條件（「看球不看裁判」），而且更重要的是，在動用利率工具之前，華許還有一個更為低調的槓桿想先拉動。聯準會今年已經「為資產負債表增加了2000億到2500億美元」，班森認為華許的本能是：「既然我們至少可以先把新增流動性的水龍頭關掉，為什麼要急著降息呢」，這就好比在安裝保全系統之前先把前門鎖好。他逐字引用了華許對《華爾街日報》尼克·提米拉歐斯（Nick Timiraos）提問的回答：「物價穩定與充分就業並非對立關係。我不認同這兩者會彼此掣肘」，班森稱這是「一次重大的典範轉移」。他給出的記分卡是：9月升息的機率從約95%降至63%，年底前升息的機率從100%降至84%，但他「非常懷疑他們今年最終會決定升息」（The Dividend Cafe，7月31日）。 **唯一一位在節目中公開發聲、且真正身處決策圈內部的人士，力挺華許以及這些數據。** 白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）表示，他對華許「抱有充分信心」，並將持異議者的立場輕描淡寫地歸為「地區聯邦準備銀行總裁，而非……真正的理事會成員」所為，認為數據「正在為聯準會減輕壓力」。他對疲軟GDP報告的解讀是：剔除進口資本財和一次石油庫存重估的影響後，「最終銷售額上漲了近4%……這不是半杯水式的GDP，而是滿滿一杯。」當被直接問及華許究竟是鷹派還是鴿派時，哈塞特說：「我認為他是一個現實主義者。但他對把通膨拉回目標水準這件事非常認真」（[Bloomberg Talks](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiW7P6heo6mU8NFfzWKyn-2B1IS99eOAE9GBdxGjgLZcU1lk-2BACA8CXVTCUNTUoGsuk-2FWxMgBdhXWYWBm7a5-2FQGlKG0MMBcAeTdvvEkq9uZ96vQ-3D-3Dk6sv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk2AeiX9njbHm-2F0uaaqYmhP65hvXaK9-2BTrZWfXNPyXgsUg23hF-2FyY80tvqB7aZez-2FXmdKPjY-2B4uSDZ-2B0XVEDpE0NCXDS60xDAp2QjRYjKJqOkJEgnm-2F-2BctKM9-2Fgns-2B-2BzM4w-3D-3D)，7月30日）。 ## 值得關注的交易 - **迴避長端，轉向短端和陡峭化交易。** 摩根士丹利的安德魯·斯楚羅夫斯基（Andrew Szczurowski）表示，即便經歷了這輪拋售，他也不會買入30年期公債：「我會更關注曲線的短端……市場對這位新任聯準會主席的定價中，納入的期限溢酬仍然不夠。」他今年以來一直持有曲線陡峭化的觀點，並警告稱，鑑於30年期殖利率此前的變動速度（單日13至14個基點），它可能會迅速「跳空」至5.50%。 - **逆向交易：做多歐元、做多債券、做空美元。** Macro Compass的阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello）提出，如果成長如他預期般放緩，那麼「最不受待見」的部位——做多長天期債券、做多歐元同時做空美元——可能在未來三到四個月內帶來最佳的風險調整後報酬。布蘭特·唐納利（Brent Donnelly）認同做空美元的看法（美元/日圓和美元/瑞郎的擁擠多頭部位看起來頗為脆弱），但在沒有明確催化劑的情況下，他「目前還不太認同債券這一部分」，他認為催化劑會隨著下個月的就業報告出現。（決議公布前一個更積極的版本來自喬治·加蒙（George Gammon），他認為做多30年期美債是一場不對稱賭注，因為無論是升息還是維持不變，長端殖利率都可能因此下行。） - **為風險資產可能出現的「氣穴」做好準備。** 麥可·豪爾（Michael Howell）對他所預見的緊縮給出了直白的判斷：股市「顯然還沒有消化這一變化」，而2021至2022年的先例（標普500指數下跌25%，加密貨幣下跌75%）正是風險所在。吉姆·比安科（Jim Bianco）指出，標普500指數在決議公布當天，「數月來首次」明顯收在50日均線之下。 - **房貸：利率將在更高水準維持更久。** 隨著10年期殖利率逼近4.7%，克里斯·惠倫（Chris Whalen）預計「很快就會看到7%、7.25%的固定利率房貸」，他所用的經驗法則是在市場利率基礎上加約兩個百分點，以涵蓋貸款中包含的各項費用。 - **不要指望黃金能在這裡救你，而油價只是一個影響整體通膨的頭條故事，還算不上核心通膨問題。** BCA Research首席大宗商品策略師魯凱亞·易卜拉欣（Rukaiya Ibrahim）對把黃金當作通膨避險工具的說法提出質疑：與20世紀70年代不同，「如今的通膨預期依然錨定得很牢」，因此油價衝擊會被重新定價為聯準會可能變得*更加鷹派*，從而推高實質利率，而「更高的實質利率對金價是逆風」（金價已從今年稍早5000美元以上的高點回落）。在油價方面，她預計布蘭特原油將在70至100美元的寬區間內交易，這場供給衝擊會推高「整體通膨」，但「尚未傳導至核心通膨」，因為要出現外溢效應，需要能源價格維持在高位「相對較長的一段時間」（[WSJ's Take On the Week](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhtC1uSRLqwgPa-2BOUCI34Qt6cQbKLB8UBWQ63MjM-2BTDpkwlQ5K8CQ-2FdM00xKwM184kCzRgCOeBkWTx8Ords4kJaGlUoyBbr8rScGtfDyQJ-2Faw-3D-3D-YYF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVFr47PSIuPP9pyIDm7HNjI8fBY5-2F4oW092ZYIYdsASk5R06n3XcXAYnbzLeEovWIOQTTZbiQk4MLqX1j70AIlldPOC9n8PwMbxjrp29QD6-2FGh8Gk2xT40uks43CdLqfjnEBIYXOzwqGkDmKVYvoigsL6-2BqdvEmSFuQd2TCdsU-2Bhw-3D-3D)，8月2日）。值得注意的是她提到的一個變數：即便原油價格維持區間震盪，「裂解價差」（煉油廠將原油轉化為成品油的利潤空間）卻一直接近歷史高位，使得零售汽油價格維持在每加侖4.10美元以上，而這正是左右人們對通膨*切身感受*的那種數字。 ## 傳導影響 - **沒有前瞻指引，意味著短端利率會更加起伏不定，每一個數據點如今都變得更加重要。** 這是本週反覆出現的一個主題，而且是結構性變化，而非僅持續一週的事件。Key Wealth的拉吉夫·夏爾馬（Rajiv Sharma）表示：「今後不會再有太多前瞻指引了。我確實認為，每一個數據點對投資人而言都將變得極其重要……這已經不再是鮑爾時代的聯準會了。」在同一檔節目中，投資長喬治·馬特約（George Mateyo）認為，這種感覺「更像是葛林斯潘式的聯準會，主席試圖讓自己顯得有些含糊……因為他本人不再是訊息，而這種含糊本身卻變成了訊息」（Key Wealth Matters，7月31日）。摩根士丹利的馬修·霍恩巴赫（Matthew Hornbach）則簡明扼要地指出了這一機制帶來的後果：「聯準會說得少了，就會有別人說得更多。這或許會進一步推高波動性」（Thoughts on the Market，7月28日）。而StoneX的凱瑟琳·魯尼·維拉（Kathryn Rooney Vera）則精準點出了市場本週一直沒能捕捉到的微妙之處：「更少的指引不等於更寬鬆的政策……它意味著每一次會議前後都會有更多的不確定性」（Monetary Matters，7月29日）。 - **這套做法確實存在演變成「鏡廳效應」的風險。** 多位人士都對這樣一種邏輯感到擔憂：聯準會在觀察市場的同時，市場也在觀察聯準會。在The Exchange節目中，評論小組指出，華許的這個比喻其實是本末倒置的，「聯準會才是那個球。是聯準會在設定政策利率」，並援引柏南克（Ben Bernanke）在2002年發出的警告：如果聯準會「沒有自己那種意義上的重心，就很容易陷入一種鏡廳式的局面，通膨預期存在失控的風險。」 - **真正不動聲色的故事在於資產負債表，而不是利率本身。** 華許似乎希望在動用利率工具之前先縮減聯準會的資產負債表規模。班森指出，聯準會今年已增持2000億至2500億美元資產，停止這些購買行為是比升息更「唾手可得的果實」，這正是一個信號，不過他也提醒，華許之所以按兵不動，是因為一個專門小組仍在研究資產負債表事宜。RenMac的尼爾·杜塔（Neil Dutta）則對這整套做法更為懷疑，他稱「市場替我把活幹了，所以我什麼都不用做」這種邏輯近乎荒謬，按照這個邏輯，「或許聯準會7月本該降息，結果貨幣政策反而會因此變得更緊」，他預測委員會最終只會在9月被動地把華許拖入一次升息（RenMac，7月31日）。 - **整個通膨判斷依然取決於人工智慧和生產力。** 支持維持利率不變、並最終降息的看漲邏輯，建立在人工智慧能夠帶來足夠大的生產力提升、從而讓成長不引發通膨這一前提之上。魯尼·維拉（Rooney Vera）表示，需要關注的關鍵數字是華許在聯準會8月傑克森霍爾年會上對生產力的解讀：如果人工智慧的應用範圍持續擴大，「經濟就可以在不引發通膨的情況下實現非常強勁的成長」；如果沒有擴大，「對聯準會而言，維持利率不變、甚至降息的決定都會變得艱難得多。」同一節目及其他場合出現的反駁觀點是：人工智慧資本支出熱潮同時也在用超大規模科技公司的債務淹沒債券市場，這本身正是推高長端殖利率的原因之一。 ## 本週變化 上週還是懸而未決的一切，本週都有了答案，只是並不乾脆俐落。兩週前的爭論焦點是「華許會不會升息？」，市場當時定價的機率大致是三分之一。7月29日，他以9比3的投票結果將利率維持在3.5%至3.75%不變，隨後，由於拒絕解釋這一決定、也不願給出任何反應函數，他把麥克風交給了債券市場，而債券市場隨即上演了一場熊市陡峭化行情：30年期美債殖利率升至19年高點、逼近5.20%，10年期升至約4.7%，2年期本週下跌，道瓊指數在決議公布當天下跌逾1100點，美元走低，金價走高，The Financial Exchange將其稱為一場「聯準會信譽交易」。9月升息機率從約70%-87%回落至50%至63%之間。但中期前景卻變得更具爭議，而非更加明朗。一派立場認真的陣營（摩根士丹利、傑森·弗曼、傑夫·史奈德、Macro Compass）從疲軟的數據和不斷下降的市場隱含通膨預期出發，認為今年不會升息。另一派同樣立場認真的陣營（比安科、豪爾、惠倫、一位聯準會前副主席，以及華許自己那三位持異議者）則認為，信譽受損意味著無論華許願不願意，他都將在9月或12月被迫升息。如今幾乎所有人都認同的一點是：面對一位拒絕透露底牌的主席，市場在今年夏天剩餘的時間裡，將把2年期美債和投票結果——而非聯準會主席的言辭——當作真正能說明問題的東西。 --- ## 在 Matterfact 取得完整播客逐字稿 本簡報由 Matterfact 製作。Matterfact 收錄了 1.2 億集以上播客的完整全文逐字稿，並整合 SEC 申報文件、法說會與金融資料集。上文引用的每一集與每一句話都可追溯回原始逐字稿。 **註冊以取得完整逐字稿存取權限：** 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