Newsletter · 2026-05-22 · Ashutosh Agarwal

礼来TRIUMPH-1瑞他鲁肽试验结果为ASCO肿瘤大会定下基调

2026年5月18日至22日医疗保健播客摘要：礼来TRIUMPH-1瑞他鲁肽读出结果、辉瑞CEO艾伯乐关于中国医药与月度GLP-1药物的论述，以及ASCO 2026大会前夕FDA领导层的重组。

医疗保健播客周报

2026年5月18日至22日当周：礼来TRIUMPH-1瑞他鲁肽试验结果为ASCO肿瘤大会定下基调

1. 开篇摘要

本周医疗保健投资界的讨论焦点是礼来（Eli Lilly）TRIUMPH-1瑞他鲁肽（retatrutide）三期试验读出结果（12毫克剂量下体重减轻28.3%，合70.3磅），华尔街卖方称之为"干净利落的胜利"，但买方普遍认为结果符合预期，并未超预期，GLP-1领域的领导权之争仍悬而未决，板块轮动的主题正在酝酿。辉瑞（Pfizer）CEO艾伯乐（Albert Bourla）就中国医药产业发表了本周最具冲击力的论断（"成本减半、速度提升三倍"），并确认辉瑞源自Medsara的月度GLP-1候选药物在结构上有别于礼来/诺和诺德的每周给药方案。与此同时，FDA领导层的清洗（马卡里辞职、迪亚曼塔斯出任代理专员）为即将召开的ASCO 2026大会（5月30日至6月3日）增添了监管层面的不确定性，其中Revolution Medicines公司的胰腺癌持久性数据是最受期待的催化剂。

2. 本周关键人物

资料来源：CNBC《Fast Money》，2026年5月21日；《In Good Company》对话尼古拉·唐恩，2026年5月20日；BioCentury This Week，2026年5月19日；The AI in Business Podcast，2026年5月19日；Diabetes Connections。

3. 本周热点

礼来（LLY）：TRIUMPH-1瑞他鲁肽读出结果

本周讨论度最高的临床事件。TRIUMPH-1三期试验（5月21日公布）：

• 12毫克剂量：80周时体重减轻70.3磅／28.3%；65.3%的患者BMI降至30以下，其中37.5%的三级肥胖患者体重指数降至肥胖阈值以下。
• 104周延展研究（BMI≥35）：最高剂量下平均体重减轻85.0磅／30.3%。
• 9毫克／4毫克剂量：分别减重64.4磅（25.9%）和47.2磅（19%）。
• 心血管指标：腰围、非HDL胆固醇、甘油三酯、收缩压、超敏C反应蛋白均有改善。
• 因不良事件而停药的比例：4毫克/9毫克/12毫克剂量分别为4.1%／6.9%／11.3%，安慰剂组为4.9%。

卖方观点：加拿大皇家银行（RBC）称其为*"干净利落的胜利"，具备"清晰的安全性表现，叠加各剂量下同类最佳的疗效"，预测2030年销售额达49亿美元，2034年销售额达110亿美元（成功概率按70%计算）。Wolfe（目标价1,350美元）表示瑞他鲁肽"为下一代疗法树立了新的差异化标杆"*。杜鲁伊斯特（Truist，买入评级，目标价1,281美元）和Jefferies（目标价从1,300美元上调至1,330美元）也加入上调行列。

买方反驳观点：瑞穗的贾里德·霍尔茨表示："我们其实都预期这款药物能带来25%到30%的减重效果……所以这个结果并没有让我感到意外"，并特别指出当日LLY股价年内下跌3%，而默沙东（MRK）／强生（JNJ）／百时美施贵宝（BMY）股价均上涨约10%。消息公布当天LLY收涨1.96%，报1,038.83美元。

辉瑞（PFE）：CEO艾伯乐做客《In Good Company》

艾伯乐在**《In Good Company》对话尼古拉·唐恩**（2026年5月20日）节目中，对辉瑞的市场定位及整个行业发表了极具说服力的论述：

• 新冠疫情后的复苏："2024年和2025年的业绩表现堪称卓越。所有人都对我们能够实现营收增长、超越分析师预期并同时削减成本感到印象深刻"，成功走出新冠疫苗收入从2022年560亿美元骤降至约60亿美元运营水平的低谷。
• 研发方面的论述：二期临床成功率超过50%（行业平均为25%至30%）；整体临床成功率为18%至19%（约为行业平均水平的两倍）。
• Medsara／月度GLP-1：在两款内部肥胖症资产因肝毒性问题失败后，辉瑞出价击败诺和诺德拿下该项目。"我们可以争论它到底会比礼来的好还是差，但可以确定的是它是月度给药方案。礼来和诺和诺德的都是每周给药。这一点我们现在已经非常有把握。" 谈到肥胖症整体前景时他表示："（观点）完全没有改变。我反而越来越乐观了。"
• 药品定价的不确定性："（这场争论）导致2025年成为整个行业史上估值倍数最低、生物科技可用资金最少的一年。"

辉瑞同样在5月20日推进其**25价肺炎球菌疫苗候选产品（25vPnC）**进入儿科三期关键试验，其针对血清型3的免疫原性据称比Prevnar 20高出9至15倍。

默沙东（MRK）

5月21日MRK股价上涨3%，原因是三期数据显示，作为一线疗法，Keytruda联合一款靶向抗癌药物相较Keytruda单药可将肺癌进展/死亡风险降低65%。盖伊·阿达米表示："一旦开始把Keytruda与其他药物联用，可能会延长疗效或为患者带来新的生机，所以我认为默沙东现在值得买入。" 解读认为这对Summit Therapeutics（PD-1/VEGF双抗）构成*"轻微利空"*。另外，默沙东三期研究PROCEADE-CRC-03（抗CEACAM5抗体偶联药物治疗转移性结直肠癌）已完成首例患者给药。

联合健康（UNH）

• 瑞穗将目标价从410美元上调至440美元（5月20日），维持"跑赢大盘"评级，理由是*"到2026年底前医疗损失率出现负面波动的可能性已降低"*。
• 美银将目标价从380美元上调至420美元（5月13日），维持"中性"评级，会后管理层基调*"偏乐观"*，对2028年前大多数业务恢复至目标利润率下限表示有信心。
• 伯克希尔·哈撒韦已清空UNH持仓（2026年一季度13F报告，5月15日披露），同时清仓V、MA、DPZ、AON。
• 会员规模主动收缩：UNH为2026年主动削减约130万医保优势（MA）参保人数，Motley Fool（5月13日）指出这使一季度医疗损失率从88.9%改善至83.9%。
• 股价报385.14美元（5月18日），因曼吉奥内谋杀案证据裁决消息下跌2.21%。
• FactSet一致预期：平均评级为增持；目标价均值391.16美元。

诺和诺德（NVO）

5月21日盘中一度下跌约13%。瑞穗的霍尔茨称超过100万患者规模的口服Wegovy业务*"被完全忽视了"："诺和诺德在口服市场的势头正在不断增强……（市场对礼来口服产品的看涨情绪）在很大程度上抹杀了诺和诺德凭借Wegovy口服药早期取得的成功。"* 据5月18日CNBC报道，诺和诺德据悉正在筹备将口服Wegovy在美国以外市场（英国、德国）进行积极推广，并已在美国推出Wegovy多月订阅方案，以稳定患者自付费用。

Revolution Medicines（RVMD）

近期股价上涨93%；为XBI ETF第一大持仓。瑞穗的霍尔茨谈到ASCO大会最受期待的数据读出时表示："华尔街真正最期待的……是Revolution Medicines。胰腺癌已经真正成为焦点……本次会议我们可能会看到该公司公布更多持久性或持续时间方面的数据。"

Dexcom（DXCM）

首席执行官杰克·利奇详细介绍了G8连续血糖监测仪：体积缩小50%；未来所有传感器基准佩戴时间延长至15天；配备全新芯片及自适应算法。首发版本仅测量血糖，后续将推出可同时监测酮体及钾离子的多指标版本。FDA申报预计在2027年前后；海外上市预计在2028年前后。

资料来源：礼来TRIUMPH-1新闻发布，2026年5月21日，《In Good Company》，2026年5月20日。

4. 核心争论（多空对垒）

争论一：礼来对阵诺和诺德，胜负是否已经揭晓？

看多礼来（伯恩斯坦、RBC、Wolfe、Truist、Jefferies）：TRIUMPH-1是*"抗肥胖药物的全新基准"（Truist），"强化了GLP-1领域的领先地位与差异化优势"*（Wolfe）。礼来将全面"碾压"诺和诺德，包括在口服药领域。

看空／逆向观点（霍尔茨，瑞穗）："礼来对诺和诺德的执行力之争，其实已经见分晓了。" 瑞他鲁肽的数据符合预期，并非爆冷惊喜；诺和诺德超过100万患者规模的口服Wegovy业务*"在我看来，相较礼来正在做的事情，再一次被完全忽视了"*。

变数（艾伯乐，辉瑞）：双方都忽略了月度给药这一变量；辉瑞／Medsara已证实月度给药方案可行。

争论二：中国医药，两年之内的威胁，还是十年以上的长期趋势？

激进时间线（艾伯乐）：中国医药产业运营*"成本减半、速度提升三倍"。"（在早期药物发现领域）他们只需要一两年时间就能超越我们。"* 辉瑞已与3S Bio签署授权协议。类比："他们在电动车、太阳能板、电池领域做过的事情，同样会在药物领域重演。" 《自然》指数2025年数据显示：科研产出排名前十的高校中有8所来自中国（前十名中仅哈佛仍代表美国）。

更为审慎的观点（Iambic的汤姆·米勒）：将其定义为*"一股创新的浪潮"*，而非零和博弈。

争论三：GLP-1药物耐受性，是结构性隐患还是可解决的问题？

看空（BioCentury的斯蒂芬·汉森）："这类药物目前的耐受性并不理想……患者不断出现停药再重启治疗的情况。"

看多的化解方案：双重/三重激动剂联合方案带来改善（如瑞他鲁肽）；礼来SURMOUNT-MAINTAIN／ATTAIN-MAINTAIN数据证实，低剂量维持治疗几乎能保留此前全部减重成果（从Wegovy最大耐受剂量切换至Foundayo，体重反弹幅度不超过0.9公斤；Zepbound剂量降至5毫克后反弹幅度不超过5.6公斤）。

争论四：板块轮动，继续押注GLP-1还是转向肿瘤领域？

转向小盘生物科技（史蒂夫·格拉索）："市场正在逐渐远离GLP-1这个故事……相比大家熟知的这些名字，我更看好小盘生物科技股。" XBI大幅跑赢IBB；RVMD作为第一大持仓股价上涨93%。

坚守大盘股（格拉索／阿达米）：得益于联合用药应对专利悬崖的策略，默沙东／强生／百时美施贵宝股价均上涨约10%。

争论五：FDA前景展望

看空（BioCentury的史蒂夫·厄斯丁）："白宫目前不希望FDA出现任何风波，它想要的是一种低调而称职的状态……做决策的将是资深职业官员。但这些人已经被大量清空，最具前瞻思维的员工要么被解雇，要么主动离职。所以我认为可以预见决策会更趋保守、更加僵化。"

缓解因素：FDA资深人士格雷格·戴维斯回归药品审评与研究中心（CDER），以维持机构层面的延续性。

资料来源：CNBC《Fast Money》，2026年5月21日；《In Good Company》，2026年5月20日；BioCentury This Week，2026年5月19日。

5. 新兴主题

1. 月度GLP-1给药方案成为辉瑞的结构性差异化优势。 艾伯乐确认Medsara二期数据支持月度给药节奏，这将肥胖症领域的竞争格局从两强对决重新定义为三方结构性博弈。值得关注的是，一旦辉瑞公布三期计划，华尔街将如何看待这一变量。

2. 人工智能基础设施正成为制药企业的护城河。 礼来配备1,000块GPU的英伟达DGX SuperPOD B300超算，是制药行业运算能力最强的超级计算机。托马斯·福克斯将其定义为*"一种科学仪器"，他对将大语言模型用于药物发现持怀疑态度，转而采用扩散模型/生成流模型。艾伯乐表示，到2030年前后，人工智能与生物学的结合将带来"截然不同水平的诊疗标准"*。

3. 降解剂-抗体偶联物（DAC）这一新药物形态正在重启。 Genmab/Colgen（2026年3月）、罗氏/C4 Therapeutics（2026年4月）以及默沙东/C4（2023年12月的参考案例）共同构成了这一波交易潮的核心。该领域仍受限：目前仅有一款DAC药物进入临床试验（靶向CD33，采用GSPT1载荷）；"截至目前，降解剂环节几乎没有任何多样性可言。" Orem公司ORM-5029项目出现的致死事件，提醒业界肝毒性这一尾部风险依然存在。

4. GLP-1适应症正在向肥胖症以外拓展。 一项涵盖4,088名1型糖尿病患者的队列研究显示：低血糖风险比为0.72（p=0.021），未见糖尿病酮症酸中毒（DKA）风险上升，全因死亡率更低。《美国医学会杂志·网络开放》（JAMA Network Open）一项覆盖超84万名患者的研究显示：十年期内乳腺癌死亡率及复发率均更低。

5. 药房服务领域的整合正在加速。 5月21日VMG Health报告指出，私募股权及产业资本正在收购专科药房、输液服务及配药平台，即以CVS/Rite Aid为代表的"药单+门店"策略。居家医疗/临终关怀领域的估值倍数稳定在EBITDA的10到15倍，承保标准趋严。

6. 生物科技IPO窗口保持开放。 2026年第二季度：Kylero较发行价上涨32%；Alamar上涨27%；Veridermix（一季度上市，男性型脱发三期在研）在锁定期内涨幅约达500%。汉森评价称市场表现*"相当不错"，尽管仍存在"动荡与不确定性"*。

6. 交易与并购追踪

资料来源：礼来新闻发布/The Fly，2026年5月20日；BioCentury This Week，2026年5月19日。

7. 监管动态

FDA领导层重组（本周板块内最大的不确定因素）：

• 马蒂·马卡里博士（Dr. Marty Makary）辞去FDA专员职务（5月12日），据称与政府批准水果味电子烟一事有关。据BioCentury的史蒂夫·厄斯丁表示："抛开委婉的说法不谈，他其实是被解雇的。"
• 凯尔·迪亚曼塔斯（Kyle Diamantas）（FDA食品监管负责人）被任命为代理专员。
• 多名高层相继离任：特蕾西·贝丝·霍格离任代理CDER主任，格雷格·戴维斯接任；凯瑟琳·查拉马离任；参谋长吉姆·特拉菲坎特离任，洛厄尔·泽塔接任；首席人工智能官杰里米·沃尔什离任，继任者待定。
• 厄斯丁表示：理查德·帕斯特出任专员的可能性*"非常低"；白宫希望找一位"更为顺从……听从礼来的戴夫·里格斯和辉瑞的艾伯乐的意见，而非生物科技公司CEO"*的人选。下一任专员很可能来自中小盘生物科技公司。
• 参议员比尔·卡西迪（参议院卫生、教育、劳工和养老金委员会主席）被形容为*"不再受拘束的卡西迪"："没有心情再给政府任何面子。"*

FDA批准／PDUFA动态：

• **左乙酰亮氨酸（Levacetylleucine，IntraBio公司，商品名AQNEURSA）**用于治疗共济失调-毛细血管扩张症，获优先审评资格；PDUFA日期：2026年9月19日。
• 帕博利珠单抗（Pembrolizumab，默沙东）：针对HER2阳性胃癌的加速批准及常规批准数据总结（5月15日，发表于AACR期刊）；Project FrontRunner项目继续推进一线治疗布局。
• Sonrotoclax：新一代BCL2抑制剂，于5月上旬获批用于治疗复发性套细胞淋巴瘤。
• **TWINRIX（葛兰素史克，GSK）**联合甲乙肝疫苗：批准函更新（5月16日）。
• 美国最高法院驳回礼来的上诉（5月18日），礼来诉Streck案中医保补偿裁决维持原判。

政策／关税：

• 依据第232条对进口专利药品及原料药征收100%从价关税，将于2026年7月/9月分阶段实施，但实际影响被大幅削弱：仿制药、生物类似药以及来自欧盟/英国的进口产品基本获得豁免；实现本土化生产并接受"最惠国"定价的企业将获得实质性豁免。该关税实质上是与4,000亿美元制造业投资承诺挂钩的谈判工具。
• 特朗普扩大了TrumpRx.gov平台（5月19日）的产品范围。
• CMS最终确定2027年医疗保险优势（Medicare Advantage）计划净费率上调2.48%（标普全球，5月21日），低于国内医疗成本通胀水平，医保优势业务利润率压力将持续存在。

8. 下周展望

资料来源：BioCentury This Week，2026年5月19日；CNBC《Fast Money》，2026年5月21日；Diabetes Connections。

资料来源

1. CNBC《Fast Money》，2026年5月21日
2. 《In Good Company》对话尼古拉·唐恩（辉瑞CEO艾伯乐），2026年5月20日
3. BioCentury This Week，第367期，2026年5月19日
4. The AI in Business Podcast（礼来首席人工智能官托马斯·福克斯），2026年5月19日
5. Diabetes Connections（Dexcom首席执行官杰克·利奇）

本周覆盖空白：本周播客节目中未见有关HUM、ELV、CI、CVS、HCA、ISRG、VRTX、REGN、GILD、ABBV、AMGN的实质性讨论。未见针对关税议题的播客评论（相关关税内容取自网络/新闻来源）。医疗保险优势（Medicare Advantage）相关CMS费率背景信息取自标普全球，而非播客/转录材料。