Newsletter · 2026-05-22 · Ashutosh Agarwal

礼来Retatrutide三期数据引发减肥药大辩论，资金转向传统制药股

2026年5月15日至22日医疗健康投资者周报。礼来（Eli Lilly）Retatrutide三期临床读出结果成为GLP-1辩论的焦点，市场资金转向传统制药股，从最高法院到TrumpRx的一系列政策组合重塑了行业结构性背景。

The Healthcare Pulse

医疗健康脉搏：每周播客情报简报，2026年5月15日–22日：礼来Retatrutide三期数据引发减肥药大辩论，资金转向传统制药股

1. 本周概览

本周医疗健康板块的关注焦点集中在ASCO（美国临床肿瘤学会年会）/欧洲肥胖症大会（European Congress on Obesity）预热窗口期，5月21日**礼来（Eli Lilly）**公布的Retatrutide（"Triple G"）三期临床数据成为GLP-1话题的核心，并引发资金在单日内大幅从GLP-1概念股转向传统制药股（MRK / JNJ / BMY当日涨幅达两位数，而LLY下跌3%、NVO下跌13%）。叠加在这一事件之上的还有：5月18日最高法院驳回调卷令申请，使《通胀削减法案》（IRA）医保药品谈判计划永久化；FDA于5月22日设定的复方司美格鲁肽生产终止硬性截止日期；FDA领导层人事变动，Tracy Beth Hoeg离开药品审评与研究中心（CDER）；以及特朗普于5月18日宣布对TrumpRx进行"大规模扩容"。生物科技板块在ASCO会议前整体偏多头，小盘股（RVMD年内涨幅达93%，为XBI头号重仓股）表现领先。

2. 本周焦点人物

• Jared Holz，瑞穗证券（Mizuho）医疗健康行业分析师（CNBC《Fast Money》，5月21日），本周最具影响力的声音。谈及Retatrutide时表示："我们此前普遍预期这款药物能实现25%到30%的减重效果，这本身已经非常强劲，而结果也基本印证了这一点，所以我并不感到意外。" 他对伯恩斯坦（Bernstein）一份认为礼来将在口服GLP-1领域"碾压诺和诺德（Novo Nordisk）"的研报提出强烈质疑："直接断言礼来也将在这一领域获胜，我认为这在某种程度上抹杀了诺和诺德凭借Wegovy口服版早期取得的诸多成功……目前已有超过100万患者在使用Wegovy口服药，而这一点完全被市场忽视了。"
• Steve Grasso（《Fast Money》主持团队）点明了本周最重要的宏观主线："市场正在逐渐远离GLP-1这个故事"，MRK / JNJ / BMY的轮动成为新的交易主线，各公司以"珍珠链式"专利悬崖应对策略布局，"默沙东（Merck）在这方面做得比大多数同行都要好。" 谈及生物科技板块时他表示："比起那些每天都能听到、耳熟能详的大盘股，我更看好小盘生物科技股。"
• Guy Adami（《Fast Money》主持团队）谈及ASCO会议后的默沙东："当Keytruda开始与其他药物联用时，可能会延长其生命周期，给公司带来某种新生，所以我认为默沙东在当前位置值得买入。"
• Julie Beal（《Fast Money》主持团队），对中小盘生物科技股持相反观点："我确实喜欢持有医疗健康板块，但不喜欢持有这类制药股，尤其是在谈论中小盘股票的时候。你要依赖单一药物，还要依赖FDA的审批结果。" 她更倾向于将西方制药（West Pharmaceutical，WST）作为"给药机制"代理标的。
• Thomas Fuchs，礼来（Eli Lilly）首席人工智能官（《The AI in Business Podcast》，5月19日）介绍了礼来部署的英伟达（NVIDIA）DGX SuperPOD B300超级计算机集群，配备1000颗GPU，称其为"我们这个行业中算力最强的超级计算机"，并指出公司的核心竞争壁垒在于其独有的失败实验数据："每一个成功的分子背后，我们都有数以百万计失败的分子……这也是为什么语言模型永远无法真正成为一名优秀科学家、无法解决这些问题的原因之一。"
• Tom Miller，Iambic Therapeutics首席执行官（CNBC《Fast Money》，5月21日）表示，其人工智能药物研发平台实现了"药物进入临床的速度不到行业平均水平的三分之一。"
• Louis J. Aronne博士，美国肥胖医学委员会（American Board of Obesity Medicine）创始人兼名誉主席（已披露为礼来顾问）："体重反弹仍是肥胖治疗中最大的挑战之一，往往源于治疗中断，这会导致生理机制反过来对抗患者，抵消他们已经取得的进展"（《Diabetes Connections》，5月19日）。
• Jake Leach，Dexcom首席执行官，披露了新一代连续血糖监测仪G8的细节：外形缩小50%，可佩戴15天，未来还将推出多分析物（酮体+钾）版本，FDA申报目标为2027年（《Diabetes Connections》，5月19日）。
• **《Biotech Hangout》**联合主持人Sam Fazeli、Josh Schimmer、Eric Schmidt和Tess Cameron（5月15日节目）剖析了FDA局长Marty Makary离职一事、恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）价值152亿美元的合作案（被视为中国药企对外授权加速的证据），以及Moderna在邮轮汉坦病毒疫情后迅速启动汉坦病毒疫苗研发。
• STAT旗下Adam Feuerstein、Allison DeAngelis和Elaine Chen（《The Readout LOUD》第402期，5月21日）报道了Damian Garde关于中国与生物科技行业的报道、BridgeBio首席执行官Neil Kumar坦承公司此前一直在"发表并非正确的（分子）结构"以保护自有资产，以及对Retro Biosciences首席执行官Joe Betts-LaCroix的专访。

3. 核心辩论

辩论一：口服GLP-1领域，礼来（LLY）对阵诺和诺德（NVO）

看多LLY（伯恩斯坦，经《Fast Money》转述）："礼来是一台营销机器，其口服药最终将超越Wegovy口服版"，并将"碾压诺和诺德"。花旗（Citi）分析师Geoff Meacham在卖方阵营中最为看多，给出1500美元目标价，认为礼来的口服GLP-1药物orforglipron将在可及性和价格上全面超越注射剂型。

看多NVO（Jared Holz，瑞穗证券；Hedgeye）：Holz表示："礼来对诺和诺德的执行力优势这一辩论，某种程度上已经落地……展望未来，诺和诺德似乎正在口服市场获得越来越多的动能。" Hedgeye新建诺和诺德多头仓位，认为其被低估的口服版Wegovy存在高达117%的上行空间。看空NVO（伯恩斯坦）给出175丹麦克朗的跑输大盘评级目标价，理由是美国市场实际售价持续走弱，以及15%的集团化折价。

辩论二：GLP-1对阵传统制药股的资金轮动

看多轮动（Grasso）："市场正在逐渐远离GLP-1这个故事，"他指出5月21日MRK / JNJ / BMY全线上涨超过10%，而LLY下跌3%、NVO下跌13%；"默沙东在专利悬崖应对策略上做得比大多数同行都要好。" 对默沙东可持续性持谨慎态度（Holz）："我仍需要进一步判断这种PD-1/VEGF联合疗法是否真的具备突破性。"

辩论三：中小盘生物科技对阵大盘制药股

看多中小盘生物科技（Grasso、Holz）：Revolution Medicines（RVMD）年内涨幅达93%，为XBI头号重仓股；Holz表示："市场最期待的一只标的，我个人也是其中之一，就是Revolution Medicines，因为胰腺癌（治疗）确实已经成为市场关注的焦点。" 看空中小盘（Julie Beal）：*"我不喜欢持有这类制药股，尤其是在谈论中小盘股票的时候。你要依赖单一药物，还要依赖FDA的审批结果，"*她更倾向于将西方制药（WST）作为多元化配置标的。

辩论四：联合健康（UNH）医疗损失率周期，是否已经见底？

看多（瑞穗证券、高盛）：瑞穗证券于5月20日将联合健康目标价从410美元上调至440美元，理由是"到2026年底前，医疗损失率出现负面变化的可能性有所降低。" 高盛将目标价从400美元上调至435美元，并将联合健康纳入其"信念清单"（Conviction List）。看空：空头持续押注医疗补助（Medicaid）资金削减将在年底前带来利润率压力。联合健康股价5月18日在385美元左右交易，远低于多数目标价，部分原因是Mangione谋杀案审判相关新闻持续对股价形成压制。

辩论五：TransMedics（TMDX）：投降式抛售，还是复利型成长股？

这是本周《Equity Mates》（5月17日）节目中对单一个股展开的最详尽多空辩论。股价约64美元，较2024年8月历史高点下跌约64%；营收增速从2023年的+159%，降至2024年的+83%，2025年的+37%，2026年一季度同比增速进一步降至+21%。看多（Simon）给出明确测算：到2028年实现1万例手术，对应净利润约3.2亿美元，每股收益约9美元，市盈率25至30倍，目标价225至270美元，折现后为190至220美元。持有型看多（Bryce）："我的投资逻辑并未破位……目前没有任何变化真正动摇我最初买入这只股票的理由。" 看空/谨慎（Ren）："欧洲市场这件事确实让我有些担忧……感觉他们其实没必要进军欧洲。" 尾部风险包括：Scorpion Capital一份长达342页、指控其存在计费欺诈的做空报告（2025年初发布，目标价为0美元）；集体诉讼和解风险规模为3000万至5000万美元；以及Precision Cold Storage以每例1万至2万美元的价格与TMDX每例8万至10万美元的OCS系统展开竞争。

4. 热议话题

Retatrutide三期数据（5月21日） 在最高12毫克剂量组中，80周时平均体重减轻70.3磅（28.3%），其中45.3%的患者实现了≥30%的减重幅度（这一水平"通常只有减重手术才能达到"）；延长至104周的队列平均减重幅度最高达85磅。RBC称其为"干净利落的胜利"，并预测2027年上市，2030年销售额达49亿美元，2034年销售额达110亿美元，成功概率为70%。Wolfe将目标价从1325美元上调至1350美元；Truist维持1281美元目标价不变；杰富瑞（Jefferies）将目标价上调至1330美元。Holz将这一结果描述为符合预期，*"结果并没有让我感到意外，"*而这正是导致"利好兑现"、LLY股价回落3%的原因。

默沙东Keytruda联合疗法肺癌数据 在晚期肺癌治疗中，相较于Keytruda单药，联合疗法将疾病进展/死亡风险降低了65%；MRK当日上涨3%。Holz指出该数据对Summit Therapeutics（SMMT）构成负面传导："默沙东这次的数据对Summit来说，或许算是一个小的利空，"但他也留有余地："脱离具体的临床试验背景孤立地看待这些数据，其实是很难的。" 另外，默沙东的sacituzumab tirumotecan在晚期/复发性子宫内膜癌三期临床中达到了主要终点。

FDA复方司美格鲁肽截止日期（5月22日） 外配药房生产的硬性叫停使灰色市场彻底崩溃，处方需求回流至诺和诺德和礼来这两家原研药企（Becker's Hospital Review）。

特朗普TrumpRx扩容计划（5月18日） 在一场下午举行的医疗可负担性活动上，特朗普宣布对折扣处方药项目进行"大规模扩容"，阿斯利康（AZN）、百时美施贵宝（BMY）、礼来（LLY）、葛兰素史克（GSK）、强生（JNJ）、默沙东（MRK）、诺华（NVS）、辉瑞（PFE）、罗氏（RHHBY）以及赛诺菲（SNY）均被点名涉及。

最高法院驳回IRA相关调卷令申请（5月18日） 最高法院驳回了来自阿斯利康、诺和诺德、诺华以及强生的调卷令申请，使医保药品价格谈判计划（Medicare Drug Price Negotiation Program）作为一项永久性结构安排得以巩固（Duane Morris）。

GLP-1与癌症关联信号（《华尔街日报》，5月22日） 观察性研究显示，GLP-1药物使用者的癌症扩散风险有所降低，肺癌和乳腺癌的病情进展"减少了一半"，乳腺癌发病率降低25%，五年生存率也更高。

FDA领导层人事变动 药品审评与研究中心（CDER）代理主任、Makary盟友Tracy Beth Hoeg于5月15日离职，Michael Davis出任代理主任。

吉利德（Gilead）完成Tubulis收购+Maxim上调评级 吉利德于5月21日完成对Tubulis这家ADC（抗体偶联药物）公司的收购，交易价值31.5亿美元（外加最高18.5亿美元的里程碑付款）。Maxim分析师Michael Okunewitch将评级从持有上调至买入，目标价165美元，理由是Yeztugo暴露前预防（PrEP）用药增长强劲、Trodelvy在一线乳腺癌治疗中的进展，以及公司在HIV领域的主导地位。RBC维持保守立场，给予122美元的行业持平评级。

5. 值得关注的新兴主题

• GLP-1与癌症的传导关系：《华尔街日报》报道的观察性数据，为减肥药市场规模（TAM）持续扩容的叙事又增添了一个新的应用方向，紧随其后的是《JAMA Network Open》一项覆盖超过84万名患者的研究，显示该类药物在乳腺癌死亡率和复发率方面具有获益。
• GLP-1维持治疗方案： SURMOUNT-MAINTAIN和ATTAIN-MAINTAIN两项研究显示，患者无论是使用口服版Foundayo，还是低剂量Zepbound，都可以长期维持减重效果，这改变了GLP-1患者的长期价值（LTV）测算方式，也可能使产品结构从峰值剂量注射剂型向外转移。
• AI原生药物研发规模化提速： Isomorphic Labs完成21亿美元B轮融资；Iambic Therapeutics首席执行官Tom Miller称其临床时间线仅为行业平均水平的三分之一；礼来部署配备1000颗GPU的DGX SuperPOD超算集群；BridgeBio首席执行官Neil Kumar承认公司此前一直在"发表并非正确的（分子）结构"以保护自有资产。
• 早期生物科技领域的中美脱钩： 恒瑞医药与百时美施贵宝152亿美元合作案引发的争论，以及Damian Garde关于中国的报道，凸显出买方机构医疗健康基金经理正在切实评估的一种结构性风险与成本权衡。
• 医疗器械关税重新定价： 针对中国进口商品的301条款关税已上调，橡胶手套关税升至25%，注射器/针头关税升至50%并已全面生效，这为北美本土制造商带来结构性利好。
• 医疗保险优势计划（Medicare Advantage）收缩： 2026年将迎来约二十年来首次整体参保人数下降（预计从3490万降至3400万），Humana将服务覆盖县域数量削减6.8%，并退出北达科他州、南达科他州和波多黎各；联合健康则收缩4%，退出佛蒙特州。
• Regenxbio杜氏肌营养不良症三期临床成功，但市场仍持怀疑态度： 该药物达到了主要终点，但《Biotech Hangout》指出投资者仍对其安全性数据、数据量有限以及FDA审批路径不明朗表示担忧。
• 汉坦病毒与大流行病防备重新进入投资视野： 一艘邮轮爆发疫情后，18名美国人被转移至专门隔离设施；Moderna已启动mRNA汉坦病毒疫苗研发。

6. 重点关注个股

7. 未来两周催化剂

• ASCO年会（5月下旬至6月初）： Holz本次ASCO会议重点关注的标的包括Revolution Medicines（胰腺癌）、罗氏（Roche）、Corpus以及Bicara（ADC领域）。
• FDA关于NGS脱靶编辑的指导草案： 公众意见征询窗口开放至7月中旬，这对体内基因编辑管线具有重要意义。
• TrumpRx落地细节： 5月18日扩容公告后的后续进展，需重点关注哪些药企和药品将被纳入该平台。
• TMDX肾脏移植适应症FDA申报： 目前正在推进中；该市场规模为每年2.3万至2.5万例手术，是公司迄今为止最大的市场扩容机会。
• 辉瑞25价肺炎球菌疫苗三期儿科临床： 关键性试验目前已启动，涉及最多2400名儿童。
• Retro Biosciences首个临床数据读出： Joe Betts-LaCroix在接受STAT专访时透露相关准备工作已在推进中。
• 2028年IRA谈判周期准备工作： 买方机构目前已开始对下一批高支出药品清单（共15种）进行建模。

8. 核心结论

面向下周，医疗健康投资者需要关注三件事。第一，GLP-1这笔交易已经进入成熟期。Retatrutide数据表现强劲，但基本符合市场预期，市场已开始质疑此前的乐观情绪是否已经被充分定价。Holz对诺和诺德口服药的看多观点、对伯恩斯坦"碾压"论调的反驳，是当前最值得关注的辩论，因为这标志着诺和诺德正在成为一笔逆向多头交易。第二，资金向传统制药股的轮动是真实存在的，而默沙东是其中信念最强的标的。Keytruda联合疗法带来的65%疾病进展降幅，加上积极的子宫内膜癌数据，为看空专利悬崖的空头提供了应对的抓手。第三，政策组合刚刚发生了永久性转变。最高法院敲定IRA、复方司美格鲁肽截止日期、TrumpRx扩容以及FDA领导层人事变动，全部集中在同一周内发生，买方机构正在同时重新定价2028年谈判的渐进路径，以及GLP-1原研药企夺回市场份额的前景。在中小盘方面，ASCO会议前生物科技板块整体偏多头，但高度集中于RVMD这类高信念标的。Beal提出的"你要依赖单一药物，还要依赖FDA的审批结果"这一批评，仍是正确的风险框架，而对于不愿承担二元式数据读出风险的基金经理而言，西方制药和Dexcom是更为清晰的长期结构性配置标的。

来源

• CNBC《Fast Money》，2026年5月21日
• 《The AI in Business Podcast》，2026年5月19日
• 《Diabetes Connections》，2026年5月19日
• 《Equity Mates》，2026年5月17日
• 《Biotech Hangout》，2026年5月15日
• STAT，《The Readout LOUD》，第402期，2026年5月21日
• 《华尔街日报》，2026年5月22日
• Becker's Hospital Review（复方司美格鲁肽截止日期）
• Duane Morris（最高法院驳回IRA调卷令申请）
• Fierce Healthcare（医疗器械关税）