Newsletter · 2026-05-29 · Ashutosh Agarwal

礼来Retatrutide数据、诺和诺德的复苏叙事与田纳西州PBM整治

2026年5月22日至29日医疗健康播客情报周报。GLP-1药物成为本周绝对主角:礼来Triumph-1临床试验中retatrutide的读数、诺和诺德新任CEO Mike Doustdar的复苏叙事,以及田纳西州《Fair Rx Act》对PBM(药品福利管理机构)发起的结构性打击。

The Healthcare Pulse

2026年5月29日当周:礼来Retatrutide数据、诺和诺德复苏叙事与田纳西州PBM整治

本周概览

本周的医疗健康播客讨论几乎完全被 GLP-1 叙事 主导,具体而言是礼来重磅Triumph-1试验中retatrutide的读数(80周时体重下降28.3%),以及诺和诺德CEO Mike Doustdar首次重要访谈中对公司复苏的定调。有关管理式医疗、器械、基因治疗以及更广泛政策的讨论异常稀少,唯一有分量的非肥胖症话题是田纳西州签署的 《Fair Rx Act》,该法案禁止PBM拥有药房,直接冲击CVS Caremark和信诺(Cigna)旗下的Express Scripts。

与此同时,新闻流进一步拓宽了图景:礼来宣布约38.3亿美元的疫苗补强并购(MT Newswires,5月26日),辉瑞与Innovent达成105亿美元的抗体偶联药物(ADC)交易(MT Newswires,5月29日),联合健康(UnitedHealth)在一季度财报后迎来一波目标价上调潮。

推动本周讨论的关键人物

各发言人原话摘录:

• Doustdar谈UBT-251对比retatrutide: "基于早期结果的同类对比,我可以肯定地说,答案是可以做到"(The Journal.,5月26日)。
• Doustdar谈5年后的视角: "我可以向你保证,五年之后,[减重幅度]将只是讨论的一部分,而不再是主要部分……你上一次听说有人是因为肥胖本身而死是什么时候?没有人会直接死于肥胖……人们死于心脏病发作,死于肾衰竭"(The Journal.,5月26日)。
• Krumholz谈retatrutide: "这将是一次重大突破,因为它真正让药物疗效可以与减重手术相提并论"(Health & Veritas,5月28日)。
• Jay Olson谈总潜在市场规模: "华尔街分析师预测,到2030年代中期,肥胖症与健康老龄化药物的总年营收将超过1000亿美元。而我们认为这一预测可能偏保守"(Let's Talk Future, An Oppenheimer Podcast,5月26日)。
• Saladino: "当大家都在说retatrutide是有史以来最好的东西时,我倒觉得且慢……天下没有免费的生物学午餐"(Valuetainment,5月22日)。
• Knapp谈PBM: "PBM就是我们医疗体系里彻头彻尾的寄生虫……我不确定在这些中间商还掌控着话语权的情况下,我们的保险体系是否还有救"(On The Pen GLP-1 News,5月26日)。
• Mandrola谈竞争细微差异: 替尔泊肽相较retatrutide,"疗效与不良反应的比值可能更优"(This Week in Cardiology,5月22日)。

核心辩题

辩题一:礼来Retatrutide——划时代药物,还是"生物学上没有免费午餐"?

看多方观点:

• "我依然认为这是一个不可思议的增长故事……一旦这款药正式上市,我预计礼来会持续表现强劲"(Morning Market Briefing,5月22日)。
• 80周内平均体重下降28.3%;在BMI≥35的延展试验人群中,最高减重达85磅(Health & Veritas,5月28日)。
• 美银(BofA)将目标价从1133美元上调至1251美元,理由是预计到2033年GLP-1药物在美国的销售额将翻倍(thefly.com,5月26日)。

看空/谨慎方观点:

• Saladino谈体重反弹:"研究结果相当明确:一到两年内他会把减掉的体重重新长回来,几乎全部,有时甚至更多……这意味着你实际上是在把自己绑定为这款药物的终身用户"(Valuetainment,5月22日)。
• Mandrola指出,GLP-1药物若能降低心血管风险,可能意味着"GLP-1类药物将削弱他汀类药物的获益",这是一种会反噬自身特许经营权的风险(This Week in Cardiology,5月22日)。
• Olson谈肌肉流失:"中老年人群瘦体重流失与全因死亡风险增加约30%相关"(Let's Talk Future,5月26日)。
• Retatrutide三期临床的停药率:12mg剂量组为11%,安慰剂组为5%,并观察到新型皮肤感觉异常及尿路感染信号(Health & Veritas,5月28日)。

辩题二:诺和诺德——CEO复苏叙事,还是疗效滞后与PBM摩擦的双重困境?

看多方观点(来自Doustdar本人):

• 口服司美格鲁肽(Wegovy pill)在2026年一季度带动超过130万张处方,是"美国历史上除单一疫苗外,以处方量计规模最大的一次产品上市",其中80%为品牌新增患者(The Journal.,5月26日)。
• Wegovy和Ozempic在美国的标价将于2027年起降至每月675美元(分别降价约50%和约35%),被定位为打开总潜在市场规模的关键举措。
• Francavilla博士指出:高剂量司美格鲁肽(7.2mg)在完成疗程患者中约20%至21%的减重幅度"非常接近,甚至可以说与Zepbound的全剂量相当,而后者是目前疗效最强的抗肥胖药物"(The Dr. Francavilla Show,5月25日)。

看空方观点:

• Doustdar承认,Redefine 4试验结果(卡格利肽/Kagrisema减重23% vs. Zepbound减重25%)导致公司市值单日蒸发"约1000亿美元"。
• 高剂量司美格鲁肽(7.2mg)感觉异常发生率为22%,而2.4mg剂量组仅为6%,这一问题可能是整个药物类别的通病(The Dr. Francavilla Show,5月25日)。
• 诺和诺德一季度每股收益(EPS)较高预期落空约85%;毛利率收窄至80.6%。
• 跨大西洋分析师意见严重分化:美国机构给出持有/卖出评级(伯恩斯坦给予"跑输大盘"评级,目标价175丹麦克朗),而北欧/欧洲机构给出买入评级,目标价最高达440丹麦克朗。
• Sheldon Martin(诊所经营者):"如果你是刚开始用药的新患者,我会直接放弃司美格鲁肽……我们现在有太多更新的科学选择"(Scrubs2Estates Podcast,5月22日)。

辩题三:PBM(CVS Caremark、信诺/Express Scripts)——结构性去中介化风险

看空方观点(本周的主导性观点):

• 田纳西州州长Lee签署了《Fair Rx Act》(5月26日),成为首个禁止PBM拥有药房的州。Knapp援引田纳西州的审计数据称,CVS Caremark据称向其关联药房支付的报销费用"比非关联药房高出多达16000%",而Express Scripts从田纳西州雇主处获取的价差定价收入"约3000万美元"(On The Pen,5月26日)。
• Knapp将此定性为系统性问题:"那些决定药品定价、报销标准以及用药可及路径的机构……同时也在通过拥有负责调配处方的药房而获取经济利益。"
• 现金自付/礼来直销(Lilly Direct)/"最惠国"定价压力正在叠加放大这一趋势。

看多/反驳方观点: 本周没有任何播客发言人为PBM模式辩护。

辩题四:联合健康——业绩拐点,还是监管压顶?

看多方观点: 一季度财报后迎来一波目标价上调潮:瑞银(UBS)从410美元上调至460美元(5月22日),巴克莱(Barclays)从373美元上调至429美元(5月26日),伯恩斯坦(Bernstein)从444美元上调至492美元(5月27日,上行空间27%),Oppenheimer从405美元上调至420美元(5月27日)。伯恩斯坦援引"16%的调整后每股收益复合年增长率"来为估值扩张提供依据。医疗成本率(medical care ratio)降至83.9%,是医疗资源使用压力得到吸收的关键信号。

看空方观点: 司法部(DOJ)正在进行的调查、医疗保险优势计划(Medicare Advantage)面临的逆风,以及特朗普政府反欺诈工作组暂停了新居家医疗和临终关怀提供商的医保注册。

播客覆盖空白: 值得注意的是,本周播客中唯一提到联合健康的内容,只是Squawk Pod节目里对Gottlieb博士董事会任职的信息披露(5月26日),并未涉及基本面评论。目前对该股的积极看法主要来自卖方研报,而非播客内容本身。

辩题五:礼来的并购节奏——管线多元化,还是资本纪律风险?

仅在过去一个月内,礼来就宣布了以下交易:最高38.3亿美元收购Curevo / LimmaTech / Vaccine Company(5月26日)、最高70亿美元收购Kelonia Therapeutics、最高78亿美元收购Centessa Pharmaceuticals,以及最高24亿美元收购Orna Therapeutics。首席科学官Daniel Skovronsky将疫苗领域的收购定性为一项"从源头预防疾病、而非仅治疗其后果的深思熟虑的战略"(MT Newswires,5月26日)。看多者认为这为公司在GLP-1现金牛业务之外提供了可选性;看空者则警惕执行风险,因为礼来市值已突破1万亿美元,业务整合的复杂度也在不断扩大。

本周热议话题

• Retatrutide的定价策略。 Knapp在Substack发起的一项投票显示:约75%的受访者预计retatrutide标价将超过每月2000美元;约25%预计将超过每月4000美元。Knapp的解读是:"礼来正在拼命争取将其归类为生物制剂",因为生物制剂"定价可以高达每月1万美元以上"。但他也指出:"礼来到底希望retatrutide成为什么样的产品?……这些目标彼此之间并不容易兼容"(On The Pen,5月26日)。
• 口服GLP-1的经济性。 礼来的Foundeo(orforglipron)已于2026年4/5月上市,无需限制饮食或饮水。但Spencer Nadolsky博士指出:"遗憾的是,Foundeo目前……在成本效益上并不划算,性价比不够高",直接面向消费者(DTC)渠道售价为每月150至300美元,对应约11%的减重幅度(Docs Who Lift,5月25日)。
• 分剂量与阶梯疗法对礼来单患者收入构成的风险。 Spencer Nadolsky:"也许我们会开始把剂量拆分……原本用15毫克快速笔的患者,也许改为每周使用7.5毫克来维持疗效。"关于保险方面:"我们可能会看到这样的情况:'不行,我们要求你改用Orpho,保险公司会强制你这么做'"(Docs Who Lift,5月25日)。
• 本迪布焦(Bundibugyo)埃博拉疫情(超900例确诊,超220例死亡)。 Gottlieb:"对美国本土的风险极低",但他指出吉利德的obeldesivir加瑞德西韦(remdesivir)、默沙东的莫努匹韦(molnupiravir)、再生元的三抗体鸡尾酒疗法,以及私营企业MAP Biotherapeutics的MBP134都是值得关注的相关疗法。"疫苗最快也要六到九个月后才能问世,而治疗药物则可以立即投入使用"(Squawk Pod,5月26日)。
• LivaNova(LNVH)ANTHEM-HFrEF试验失败。 Mandrola对该公司在数据安全监察委员会(DSMB)建议之外、基于财务考虑提前叫停入组的做法提出了尖锐批评;由于样本量不足,试验结果被认为"缺乏参考价值"(This Week in Cardiology,5月22日)。
• MAHA药企电视广告禁令。 Bet-David与Saladino均认为该提案难以通过。"制药行业2025年广告支出约70亿美元……药企广告支出占全国线性电视广告总支出的比例已升至16%";"如果取消电视台的药企广告收入,整个电视行业都将面临崩溃"(Valuetainment,5月22日)。
• 辉瑞与Innovent达成105亿美元ADC交易。 涉及12个早期肿瘤项目,首付款6.5亿美元,里程碑付款最高达98.5亿美元,外加特许权使用费;预计于三季度完成交割(MT Newswires,5月29日)。这是抗体偶联药物(ADC)军备竞赛持续升温的又一个重要信号。

值得关注的新兴主题

• "健康老龄化"成为GLP-1的新叙事框架。 Olson指出,一位礼来科学家在一场重要的老龄化研究大会上将GLP-1药物描述为"有可能成为世界上第一款长寿药物",而诺和诺德的首席科学官则将"司美格鲁肽作为一款已获验证的长寿药物"进行了展示,Olson称这是"一个真正具有里程碑意义的时刻"(Let's Talk Future,5月26日)。如果礼来/诺和诺德能够成功将监管与报销叙事从"减重"转向"抗衰老",可覆盖市场规模与定价能力都将大幅扩张。
• 肥胖症市场的两极分化格局。 Knapp指出:"肥胖医学正在缓慢分裂成两个美国。一条赛道是由保险和PBM主导、准入受到严格管控……传统体系挤压得越紧,直接面向消费者的渠道就会打开得越多"(On The Pen,5月26日)。值得关注礼来营收中,通过LillyDirect渠道与通过PBM渠道所占比重的变化。
• 多重激动剂管线不断拓宽。 Knapp正在追踪BioMed的NA-931(四重激动剂,俗称"BioGlutide")、韩美药品(Hanmi)的HM15275(临床前阶段小鼠减重达39.9%)、上海Minway的MWN-109、PEP-Tango,以及一款预计将在6月ADA大会上公布数据的五重激动剂药物。即便对这些管线只持温和乐观的基准假设,也意味着礼来/诺和诺德双寡头格局的利润率终将被压缩。
• 来自中国的低风险临床资产成为"倒逼因素"。 SR One的Simeon George认为,中国"正真正成为高质量、执行速度快的临床资产来源",并正在重塑风险投资的打法。诺和诺德对UBT-251的授权引进(向中国联康生物科技/United Biotechnology支付最高约20亿美元),以及辉瑞与Innovent新达成的105亿美元ADC协议,都是这一论点走向主流的实际数据点。
• 胰淀素(amylin)/激活素E(activin E)/抑制素E(inhibin E)成为下一代技术平台。 礼来已将iloralintide(一款胰淀素类药物)推进至三期临床(On The Pen,5月26日)。Olson指出,WVE和IBIO正在针对激活素E/抑制素E靶点开发药物,以实现"选择性减脂、保留肌肉"的减重效果,直接应对瘦体重流失这一尾部风险。
• 各州分别推进PBM及AI医疗监管。 田纳西州的《Fair Rx Act》可能成为示范性立法模板。另外,缅因州近期禁止心理健康从业者在治疗性沟通或独立临床决策中使用AI;多个州正在就保险公司在预授权环节使用AI的行为进行监管。这对数字健康及管理式医疗中的用量管理团队构成实质性的合规逆风。
• GLP-1与肿瘤学信号。 克利夫兰诊所在ASCO大会(5月29日开幕)上公布的数据显示,使用GLP-1药物的早期癌症患者转移率更低,此外宾夕法尼亚大学(UPenn)的真实世界证据显示乳腺癌确诊风险降低25%。Gottlieb以二甲双胍为类比表达谨慎态度:"当年这类结论在前瞻性研究中并未得到验证。我不会因为这个理由就去服用这款药,但这也可能是我们未来会真正发现的东西"(Squawk Pod,5月26日)。

值得关注的个股

未来两周关键催化剂

总结

本周的医疗健康讨论,就是一场GLP-1的讨论。看多方的基本判断——礼来将持续设定疗效上限,其特许经营权正在向肿瘤学和长寿领域延伸,总潜在市场规模大于市场共识——从Triumph-1的读数(减重28.3%)以及礼来持续为其口服药物拿下广泛PBM覆盖的能力中,得到了实实在在的印证。看空方的基本判断,本周也终于找到了一些立足点:高剂量Wegovy中22%的感觉异常信号,可能是整个药物类别的通病;retatrutide在12mg剂量下11%的停药率;约25%的减重来自瘦体重流失;以及有实际证据表明,随着患者持续用药,剂量管理的经济性变得更加复杂(在最大剂量替尔泊肽患者中,有8%需要补救治疗;ATTAIN-MAINTAIN试验显示,转用更便宜的orforglipron的患者能维持约75%至80%的减重效果,这对患者是利好,但对礼来的单患者收入而言则是喜忧参半)。

本周最被低估的结构性叙事,是田纳西州的《Fair Rx Act》以及更广泛的肥胖症两极分化市场论点。如果这一模式在各州扩散,CVS和信诺内嵌于业务中的PBM关联药房收入及价差定价模式,将在各州层面逐步遭到侵蚀,与此同时,直接面向消费者/现金自付渠道(LillyDirect、诺和诺德每月675美元的直销定价)正从另一侧削弱其"守门人"角色。这是一个缓慢发酵的基本面叙事,而非一周之内的突发事件,但本周它浮出水面的声量,是近期以来最响亮的一次。

在肥胖症领域之外,本周的收获相对有限但仍有意义:联合健康的业绩拐点叙事正获得卖方研究的验证(五天内四次上调目标价,包括伯恩斯坦上调至492美元);礼来的并购节奏继续带来惊喜,又完成约38.3亿美元的疫苗补强收购;辉瑞与Innovent的105亿美元ADC交易,是"中国资产"论点走向主流的重要信号;默沙东和吉利德双双获得监管层面的胜利(Keytruda联合Padcev在欧盟膀胱癌适应症获批,以及史上首个HDV适应症获批);艾伯维凭借Maviret获得CHMP支持以及一项罕见血液肿瘤适应症获批,进一步强化了Skyrizi/Rinvoq的免疫学叙事;而LivaNova的ANTHEM-HFrEF试验挫折,则是对医疗器械板块而言的一则单一个股负面消息。随着ASCO大会今日开幕、ADA科学年会将于6月中旬召开,未来3到4周的催化剂密度异常之高。

需要留意的注意事项与数据缺口

• 报道来源存在偏向: 本周播客内容的重心明显偏向医生/临床医生视角,而非买方/卖方投资者视角。我们已对临床医生来源做出相应标注;来自临床医生的疗效框架描述应视为临床角度,而非投资级别的判断。
• 本周没有播客内容涉及联合健康基本面、强生、艾伯维、百时美施贵宝、辉瑞(作为个股)、莫德纳(MRNA)、BioNTech(BNTX)、Elevance Health(ELV)、Humana(HUM)、信诺(除PBM相关内容外)、CVS(作为个股,除PBM相关内容外)、赛默飞世尔(TMO)、丹纳赫(DHR)、Agilent(A)、HCA医疗保健、Tenet医疗(THC)、直觉外科(ISRG)、波士顿科学(BSX)、美敦力(MDT)、雅培(ABT)、史赛克(SYK)或爱德华兹生命科学(EW)。我们已尽可能用新闻流和分析师数据加以补充,并对播客内容缺失的部分做出了标注。
• MAHA与特朗普医疗政策: 本周仅有间接报道,没有播客直接讨论药企关税问题,不过法律类新闻通讯中已流传一份关于第232条款关税程序的商务部通知。
• 定价方面的说法: Sheldon Martin所说retatrutide将于"2026年11月"获批,是一个明显偏离Knapp所说"2027年初至年中"以及Kolodzik所说"2027年初"的异常值;我们已对该较低置信度的信息来源做出标注。
• Morning Market Briefing(5月22日)节目中提及的部分retatrutide肿瘤学及长寿相关说法未标注信息来源;我们已将其标注为未经证实的主持人观点。
• 诺和诺德跨大西洋目标价差异(175丹麦克朗至440丹麦克朗)异常之大,值得下周做进一步专题分析。

信息来源

• Morning Market Briefing,2026年5月22日
• Valuetainment,2026年5月22日
• This Week in Cardiology,2026年5月22日
• Scrubs2Estates Podcast,2026年5月22日
• The Dr. Francavilla Show,2026年5月25日
• Docs Who Lift,2026年5月25日
• The Journal.,2026年5月26日
• Let's Talk Future, An Oppenheimer Podcast,2026年5月26日
• On The Pen GLP-1 News,2026年5月26日
• Squawk Pod,2026年5月26日
• Health & Veritas,2026年5月28日
• thefly.com,2026年5月26日
• MT Newswires,2026年5月26日
• MT Newswires,2026年5月29日