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艾伯维将Imbruvica挂牌价降至医保谈判价，IRA效应持续扩散

艾伯维已将Imbruvica的商业WAC重设至MFP水平，且已开始波及PBM报销；Richard Pops为小分子药物的“时限惩罚”给出了具体数字；CMS的2028年谈判名单首次纳入B部分药物。

摘要

  • IRA第一轮谈判涉及的十家药企中，已有五家将挂牌价下调至接近最高公平价（MFP），艾伯维的Imbruvica就是被点名的案例，而且毛额到净额的冲击正在发生，并非要等到1月正式MFP生效才出现。PBM的报销水平也随之被拉低。商业保险的账本并非此前假设的避风港。
  • **即将离任的Alkermes首席执行官Richard Pops为“药丸惩罚”给出了具体数字：**将小分子药物的收入曲线砍掉最后四年，就等于抹去一半的生命周期收入。他点名Keytruda是IRA已经堵死的口服肿瘤药范本。
  • MFN（最惠国）的尾部风险被推迟，据Pops所言：“目前没有MFN的立法草案。我们不知道MFN到底会是什么样子”，且本届立法会期内不太可能出台。可以先消化近期的风险出清，但长期的悬顶隐患仍需留在观察名单上。

本周新动态

这是播客素材相对平静的一周，只有两期节目实质性地涉及了IRA、药品定价或受谈判影响的标的。这本身就是一个信号：在第二轮谈判进行中、CMS准备公布2028年入选名单之际，药企的对外沟通被刻意调低了音量。当药企集体噤声时，确实流出的一线运营者评论反而更有价值，而不是更少。本周的两个信息源都是业内人士。

1. 艾伯维已经将Imbruvica的商业WAC实质性重设至MFP水平，且冲击已在扩散。 在340B Insight 5月26日播出的《如何测算IRA将如何影响2027年的340B项目》一期中，Stephen Miller（340B Health药房服务副总裁）直言：“2026年谈判药物涉及的药企中有一半，也就是十家里的五家，已大幅下调了各自的WAC（批发采购价）。有些甚至一路降到了MFP水平。” 他点名的唯一一款药物是：艾伯维的Imbruvica，其2027年挂牌价已经被削减至MFP水平。这会将340B折扣压缩至品牌药23.1%的法定下限，而对买方而言更重要的是，“保险公司、PBM也会把报销水平最大限度地压到同一个水平。”商业市场的定价正在跟随医保走，而不是反过来。

“部分节省下来的成本将彻底消失。” Stephen Miller，340B Health，340B Insight，2026-05-26

2. Pops将“药丸惩罚”定性为一个资本配置问题，而非政策辩论。 在《The BioCentury Show》5月28日播出的第110期《Richard Pops谈生物科技三十年：药品定价、FDA与中国》一期中，这位即将卸任的Alkermes首席执行官、前BIO主席用数字勾勒出问题：“如果你画出一款药物整个生命周期的收入曲线……然后把后四年砍掉，那就等于砍掉了一半的收入。所以纯从经济角度看，你应该去开发生物制剂，而不是小分子药物。” 他点名默克/Keytruda，称其是IRA正在为小分子药物堵死的那种打法：“你没法再复制Keytruda和默克当年的做法，也就是花上十年时间一个适应症接一个适应症地投入……你点燃的是一根九年的引信。” 如果你覆盖默克的口服管线，这段话值得读两遍。

3. 2028年入选名单悄悄打破了一道防线。 据同一期340B节目透露，CMS的2028年谈判池首次纳入了B部分药物，也就是那些华尔街历来认为不受IRA波及的肿瘤注射剂和医生给药类特许经营产品。CMS可能瞄准的具体名单尚未公布，但这一框架已经确立。如果你是基于“生物制剂享有13年豁免期，B部分药物是安全区”这一论点做多Keytruda、Tagrisso或任何B部分给药的特许产品，后半句论点的成立基础正在弱化。

4. 规避通胀惩罚的操作已经出现。 Miller指出，将受2027年谈判影响的药物在2026年的挂牌价涨幅控制在0%至6%之间，大部分落在2%至4%区间，是刻意为之，为的是不触发通胀返利机制。翻译一下：不要指望2026年的挂牌价上涨能在MFP正式生效前给谁带来喘息空间。

5. 灾难性支出阶段的责任是真实存在的，即便对大盘股也是如此。 Pops披露，D部分改革让Alkermes在灾难性支出阶段承担的制造商责任比例从0%逐步过渡至20%，“这会让我们从盈利变成亏损。” 中盘股的痛苦是先行指标。对于强生、辉瑞、默克而言，这一影响已被计入模型，但这也是为什么2026年每股盈利指引被如此谨慎地对冲。

多空之辩

可控逆风（多方视角）： IRA是制药行业历史上被研究得最透彻的政策事件。看空情形自2022年起就已经被市场消化。2,000美元的D部分自付上限正在扩大用药量，依从性提升，弃用率下降，尤其是在慢性心血管代谢病领域。转向生物制剂和减肥药的产品结构调整正在承担主要拉动作用（LLY/NVO），而第一轮谈判所锁定的只是已知比例、已知价格的部分收入。管线产品（礼来的orforglipron、默克的皮下注射版Keytruda、艾伯维后Humira时代的免疫学产品线）正是对冲所在。这种局面我们并非第一次经历。

结构性压缩（空方视角）： 第二轮谈判加上Imbruvica这个先例意味着，MFP并非仅限于医保体系的事件，而是一次商业WAC的重设，且由PBM实时重新定价。再把B部分药物纳入2028年谈判池，“生物制剂避风港”这一论点就开始出现裂缝。Pops关于药丸惩罚的测算并非个人观点，而是研发委员会如今用来给小分子项目定折现率的实际依据。如果EPIC法案未能通过，口服肿瘤药的资本成本已经出现结构性重新定价，而MFN即便被推迟，也仍是一个尚未被市场定价的尾部风险。

客观地说：多头在过去两年的股价表现上是对的；空头在底层盈利模型的逻辑上也是对的。第二轮谈判正是这两种判断走向和解的地方。

相关标的

  • ABBV（艾伯维）： 本周被直接点名。 多方观点： Imbruvica本就是一项已知的衰退资产；剔除Humira后的免疫学产品线（Skyrizi/Rinvoq）才是真正的故事；管理层历来纪律性较强。空方观点： Imbruvica的WAC下调意味着商业端毛额到净额的恶化速度快于模型预期，而且这将成为后续轮次中Venclexta和Linzess的定价范本。关注点： 2026年第二季度Imbruvica的营收数据，以及两个季度后披露的340B天花板价格，可以早期判断还有哪些药企正在跟随艾伯维的先例。
  • MRK（默克）： 通过Keytruda被点名，视为“药丸惩罚”的范例。 多方观点： 皮下注射版Keytruda能让该特许产品线在专利到期后延续生命；B部分的安全性一直是市场的默认假设。空方观点： 任何小分子版Keytruda后续产品或口服剂型，如今都要按九年周期来计算；B部分药物将在2028年正式进入谈判范围。关注点： CMS 2028年名单的公布，以及即将举行的ASCO/ESMO大会上是否有任何口服版Keytruda项目的披露。
  • JNJ（强生）、BMY（百时美施贵宝）、PFE（辉瑞）、LLY（礼来）、NVO（诺和诺德）、AZN（阿斯利康）： 本周节目中未被直接点名，但均属于同一MFP队列或第二轮候选池。强生的Stelara、百时美施贵宝/辉瑞的Eliquis属于第一轮谈判药物，Imbruvica的先例同样适用。关注点（以上全部）： 2026年第三、四季度的340B天花板价格披露，这些数据比挂牌价的调整滞后两个季度，是判断商业端溢出效应最早的公开信号。

关联影响

  • PBM/管理式医疗（CVS、CI、UNH）： 如果商业保险的报销水平在整体账本上被重设至MFP水平，那么支撑返利模式的毛差经济性将被压缩。留意用量管理相关表述，看是否有对冲说法。
  • 生物类似药/仿制药（TEVA、其他生物类似药新进入者）： 品牌药WAC接近MFP会缩小价差，对生物类似药上市的经济性不利。
  • 研发结构调整： 预计在财报电话会议的管线回顾中，会看到更多生物制剂和转向新模态的项目（放射性配体、抗体偶联药物、GLP-1多肽）；口服小分子项目越来越多地要靠美国以外市场的经济性来自证合理。
  • 海外上市： 随着美国的MFP成为新的价格天花板，加上MFN政策悬而未决，预计海外上市的时间节奏会提前，欧盟/英国/日本的价格谈判也会比2023至2024年的常态更艰难。

与上周相比的变化

本期为创刊期，无上周内容可供对比。此后每期将对EPIC法案进展、MFN政策状态以及任何新的CMS名单确认提供“与上周相比”的变化说明。

信息来源

免责声明：本期通讯汇编了播客中的相关评论，不构成投资建议。节目引语均逐字摘自公开发布的播客内容，如有讹误，责任在笔者。