Newsletter · · Ashutosh Agarwal

英伟达业绩强劲却股价下跌，内存成为新瓶颈

AI Accelerators 新闻通讯创刊号，覆盖2026年5月26日至29日。英伟达的亮眼财报是本周头条，但各大播客不约而同地聚焦另一条主线：如今制约本轮周期的不再是GPU芯片本身，而是高带宽内存（HBM）。

AI Accelerators：GPU、定制芯片与光通信

第001期，2026年5月31日周报：英伟达业绩强劲却股价下跌，内存成为新瓶颈

英伟达又一次交出了亮眼答卷（营收816亿美元，毛利率75%，指引910亿美元，回购规模800亿美元），但股价却连续多日下跌。这本身就是一个值得关注的故事。但本周各大播客节目中更值得关注的一条线索是：整个周期的瓶颈已经悄然从英伟达的出货口，转移到了博伊西（美光总部）和利川（SK海力士总部）。如果本周你只有时间听一场高管访谈，那应该是安德鲁·费尔德曼（Andrew Feldman）的这一场，主题正是内存。

摘要

  • 英伟达的财报是头条，但HBM才是真正的天花板。多档节目都得出了同一个结论：如今制约周期的不再是GPU芯片，而是高带宽内存，这也是美光（Micron）和SK海力士双双跻身万亿美元市值俱乐部的原因。
  • 买方阵营已经开始讨论2027年增速放缓的可能性，尽管卖方研报几乎一边倒地看多。超大规模云厂商自研芯片（ASIC）和本地部署推理，是空头论证中的两条主要路径。
  • ASIC/定制芯片和光通信相关标的本周表现平淡：博通（Broadcom）或迈威尔（Marvell）没有新消息，MTIA/Maia/Trainium也没有具体进展，光电共封装（CPO）路线图同样缺席。本周的关注焦点集中在内存以及英伟达自身的网络业务线上。

本周新动态

1. 英伟达拆分披露了网络业务线数据，规模比市场预期更大。 在The Circuit播客第166期节目中，Jay Goldberg指出，英伟达虽然取消了网络业务的单独披露，但在披露过程中还是透露了具体数字：当季网络业务收入约为150亿美元，约占数据中心业务的20%，且"正朝着千亿美元级业务迈进"。Goldberg还提到了新的数据中心业务划分方式："超大规模云厂商"（Hyperscalers）与"ACIE"（新云、企业、主权客户），游戏、汽车和机器人业务则被归入新设立的"边缘计算"（Edge Compute）类别。这透露出管理层认为下一阶段增长将主要来自哪些领域。

2. HBM而非GPU本身才是真正的制约因素，市场已经注意到了这一点。 在彭博科技（Bloomberg Tech，5月27日）节目中，Ed Ludlow直言不讳地指出："问题并不在于英伟达拿不到足够的GPU芯片，而是相应的高带宽内存供不应求。"彭博的Ryan Vlascelica补充道，美光上季度营收几乎翻了三倍，创下自上世纪90年代以来最快的增长速度。据报道，瑞银（UBS）将美光的目标市值上调至1.8万亿美元（约为原目标的三倍），理由是内存理应享有接近英伟达水平的估值倍数（约15倍远期市盈率，而历史水平约为5倍），而在节目播出时美光的远期市盈率仍不到10倍。美光和SK海力士5月份股价均上涨约70%，年初至今涨幅均超过200%。

"在台积电（紧随晶圆产能之后）之后，内存是第二大瓶颈……美光交出了80%到85%的毛利率数据……这已经是软件级别的内存毛利率了。" ——安德鲁·费尔德曼（Andrew Feldman），Cerebras首席执行官，做客The Twenty Minute VC节目，5月26日

3. 本周唯一一场真正意义上的运营高管访谈来自费尔德曼在20VC节目上的发言，他用一句话道尽了自研ASIC的总体拥有成本（TCO）逻辑。 同一期20VC节目中他表示："当谷歌或者Cerebras把我们自己的设备部署在自己的数据中心时，相较于新云厂商我们拥有巨大优势，因为新云厂商购买硬件时要承担英伟达70%到80%的毛利率。"这一句话就是TPU/Trainium/MTIA整套经济逻辑的核心：自研芯片实质上是在套利英伟达的高毛利率，而这一策略的天花板取决于内部需求规模。费尔德曼还对英伟达的新云战略提出了批评："他们对新云厂商提供了资金支持、兜底担保，甚至过度分配资源。这制造了一种可能并不健康的依赖关系。"

4. 企业客户开始询问本地部署GPU机架，这是一个新的市场空间变量。 The Circuit节目透露：Ben Bajarin在戴尔科技世界大会（Dell Tech World）上了解到，企业客户首次开始主动询问在本地部署GPU机架的方案，其中一位客户告诉他："几年前我们还不明白为什么要这么做，但现在看到我们在云端消耗了多少token之后，我们意识到这可能确实划算。"这只是个案，但对戴尔（Dell）、慧与（HPE）和超微（Supermicro）而言是一个方向性利好，同时也会对纯云端推理的看多逻辑构成一定拖累。

5. 2027年增速放缓的争论如今已经蔓延到买方话筒前。 在20VC节目关于英伟达的专题中，Rory O'Driscoll列出了看多逻辑的测算：今年AI资本开支约为1000亿美元，GPU约占资本开支的一半，按英伟达的市场份额计算，可以推算出目前约3200亿美元的年化营收规模；若按黄仁勋提出的2030年3万亿至4万亿美元规模测算，则可以推算英伟达在50%市场规模中占据70%份额时，营收有望逼近1万亿美元。Jason Lemkin则持相反观点，援引报道称"优步（Uber）首席运营官表示边际投资回报并不划算"，以及"微软据称正在减少对Anthropic的使用，理由是成本过高"。这两条关于优步和微软的说法应视为发言者个人观点，尚未得到证实，但这一框架恰恰是今年最核心的问题所在。

多空辩论

本周看多阵营的声音明显更响亮。英伟达刚刚将单季度营收指引上调至910亿美元，网络业务正在成长为公司内部一项千亿美元级别的业务，HBM未来数年的产能已被预订一空（费尔德曼的说法是短缺状况"至少还会持续未来几年"），而Limitless播客（5月28日）转述的Gavin Baker的一句话可谓一针见血："只要台积电产能能跟上，英伟达今明两年就能卖出2万亿到3万亿美元的GPU。"如果需求上不封顶而供给端受限，那么份额流失的担忧更像是2027年以后才需要考虑的问题，而非2026年当下的现实。

本周空头阵营的论点则更偏结构性，而非具体证据。Bajarin在The Circuit节目中明确阐述了买方的核心论点：英伟达在数据中心的市场份额"不可能维持在80%……最终会降到更低的水平"，并将其类比为2009年至2011年前后苹果与安卓之争的时刻，超大规模云厂商自研芯片（XPU）扮演的正是"安卓"的角色。而CUDA生态叠加网络与CPU垂直整合的论点，正是看多阵营的有力反驳，就目前财报数据来看，这一逻辑仍占上风，尽管估值倍数上尚未完全体现。边际投资回报率的问题（优步、微软案例）值得持续关注，作为宏观层面的潜在压制因素，但本周播客节目中并未出现能够佐证这些说法的运营方一手信源。

本周关于定制芯片和终端侧推理这两条空头论据线（博通的设计中标、MTIA/Maia路线图、NPU算力指标、Copilot+的市场渗透情况）在各大播客中基本处于沉默状态。这里如实说明，而不去编造并不存在的信源。

关联影响

  • 内存板块： 本周最清晰的衍生交易逻辑。美光和SK海力士的估值已经完成重估；三星（Samsung）则相对滞后。费尔德曼提出的HBM毛利率80%至85%（20VC，5月26日）是值得锚定的关键数字。
  • 台积电（TSMC）/ CoWoS先进封装： 费尔德曼表示："台积电，紧随晶圆产能之后"，意味着先进封装才是真正的第一大瓶颈，内存则位居第二。这进一步强化了CoWoS产业链相关标的的逻辑（同时也让市场对英伟达近期出货量的担忧更加复杂化）。
  • Astera Labs（ALAB）： Limitless播客（5月28日）指出，Atreides的13F持仓文件显示ALAB约占该基金持仓的7.4%（第二大重仓股），被视为连接/基础设施层面的关键标的：当集群规模扩展到数十万颗芯片以上时，互联互通将成为真正的瓶颈所在。Lumentum和Coherent同样在其持仓之中。
  • 迈威尔（Marvell，MRVL）： 彭博科技的Ed Ludlow指出，MRVL的定制芯片模式"与博通的逻辑完全一致"，并提到英伟达在2026年3月对迈威尔进行了20亿美元的投资，迈威尔在光子学/光通信/网络领域也有布局，其股价年初至今已大致翻倍。本周未见新的设计中标细节。
  • 字节跳动（ByteDance）/超大规模云厂商资本开支： 彭博报道称，字节跳动正考虑将2026年资本开支提升至最高700亿美元，2027年或达1000亿美元。这是覆盖整条GPU/ASIC/HBM/光通信产业链的需求信号。
  • 中国DRAM厂商（长鑫存储/CXMT）： The Circuit节目指出，CXMT（市场份额约7%，同比增长150%至160%）已提交IPO申请，但未提及实体清单相关状态或HBM相关规划，尽管CXMT的DDR5产品已经出现在美国的游戏显卡产品中。这是一个对HBM定价权可能产生影响的、缓慢发酵的政策风险，而非2026年内即将发生的事件。

本周还出现了几条声量较大、但本文不作为事实引用的说法：据报道英伟达向Coherent和Lumentum各投资总计40亿美元、Meta与康宁（Corning）达成60亿美元光学合作协议，以及Anthropic以60亿美元租用xAI的Colossus算力集群，以上均出自The ACID Capitalist播客（5月29日）。休·亨德里（Hugh Hendry）的表述十分笃定，但这些数字在本周的公开信源中并未能追溯到一手披露文件。在此特别标注，以便后续如有确认信息再作跟进。

信源