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甲骨文资本支出激增搅动市场，电力仍是硬约束

本期为2026年6月11日当周的AI资本支出与泡沫之争简报。甲骨文的资本支出爆表终于让市场感到不安，但那些真正浇灌混凝土、签署电力合同的运营商听起来依然供应紧张。

AI资本支出与泡沫之争

2026年6月11日当周：甲骨文资本支出激增搅动市场，电力仍是硬约束

有趣的一周。本该让每个手握电力接口的房东重新估值的这轮建设潮，终于让市场感到一阵寒意——甲骨文的资本支出超过其营收的100%，这种事自然会引发震动。但拨开恐慌的表象，真正浇灌混凝土、签署电力合同的运营商听起来依然像以往一样供应紧张。屏幕上的反应与地面上的真实情况之间的落差，正是我们本周的优势所在。

摘要

  • 甲骨文900至950亿美元的资本支出爆表（对比约900亿美元的营收）成了整个市场的罗夏墨迹测验，看空者说这是顶部，运营商说这不过是稀松平常。无论哪种说法，这都是今年以来我们听到的最响亮的"AI是否建过头了"的争论。
  • 电力仍然是硬约束，没有任何转圜余地。 微软的基础设施负责人亲口说，在任何一个电网上都找不到富余的一吉瓦电力；应对之道是把更小的数据中心组网连接起来。这正是表后电力（behind-the-meter power）和商业核电机组的多头逻辑，且是买方亲口说出来的。
  • 工业地产正在悄然分化： 新建仓储供应创历史新低（这是顺风），但也出现了疫情时期租金涨幅的首次回吐，以及超过8%的配送空置率（这是黄色警示）。别忽视租金这条线。

最新动态

甲骨文把AI资本支出问题变成了一次全市场的信心测试。 在Squawk on the Street（6月11日）节目上，分析团队详细拆解了FY27约"700亿美元"的净现金支出、"高达8500亿美元"的巨额待履约合同（RPO），以及密歇根州Stargate项目的建设成本："建造花160亿美元……装修花300到350亿美元……每吉瓦近500亿美元。"对房东而言，最后这个数字就是整个论点所在——重置成本正在爆炸式上涨，这对已稳定运营的资产是利好，但对任何用旧模型测算新开发项目的人来说则是残酷的现实。

看空的解读很快就跟上了，而且这次谈的是token，不只是美元。 Narwhal Capital的基金经理在The Morning Market Briefing（6月11日）节目中指出，甲骨文"资本支出即将超过营收的100%"，随后提出了一个应该让每一位数据中心多头担忧的观点：

"如果用token来衡量GPU吞吐量和AI使用量，这是我看到的第一个迹象，表明我们可能建过头了……token的供给太多，而需求跟不上。"

这与OpenAI据传正在权衡"大幅"降价的消息相呼应，The Rundown（6月11日）也指出，甲骨文如今是"美国除银行之外最大的企业借款人，债券债务约1170亿美元"，而"6380亿美元积压订单中，超过一半来自单一客户，也就是OpenAI"。单一租户的集中度，靠债务融资撑起来——这一点值得记下。

但这一切产能的买方表示，制约因素依然是物理限制，而非需求。 微软Azure基础设施总经理Alistair Spears（在职19年）在Tech Disruptors（6月9日）节目中给出了本周最干脆的运营商视角：

"现在很难在任何一个单一电网上找到富余的一吉瓦，甚至五吉瓦电力。所以现在的做法……其实是分布式训练……把更小的数据中心组网连接起来。"

他还补充说，长期土地和能源合同"以数十年为单位计算……是10年或20年的投资"。这是一家超大规模云厂商亲口告诉你，瓶颈在于电力和钢铁，而不是租户不足。

私募资本圈量化了这堵墙，以及项目失败率。 在Tech Disruptors（6月11日）节目中，Apollo的Rob Bittencourt估算五家超大规模云厂商的资本支出从2019年"不到1000亿美元"增长到"超过7500亿美元"，而AI基础设施的总体资金需求为"五到六万亿美元"，且"只能通过投资级评级融资"来覆盖。同一期节目中，Helix Digital首席执行官Adam Selitsky（前AWS首席执行官，现与KKR、英伟达和Vistra合作）说出了一个未来几个月看空者都会反复引用的数据：

"目前公布的数据中心项目中，超过25%实际上并未真正落地交付，而且这个比例似乎还在上升。"

换句话说：公布的项目管道并非真实的项目管道。这对现有的、已通电、已租出的资产是利好，对投机性供给叙事则是利空。

工业地产并非人人在重复的那种干净的"供应创新低"故事。 两位运营商，两种视角。Link Logistics首席执行官Luke Petherbridge（黑石约4亿平方英尺的平台）在Inside the ICE House（6月8日）节目中称新增供应"创历史新低……堪称十年新低"，需求由电商以及"这轮基础设施建设——无论是数据中心还是电力"共同驱动，甚至连溢出的土地也"正在转型为数据中心"。这是利好信号。但穆迪分析的Ermengarde Jabir在America's Commercial Real Estate Show（6月10日）节目中指出了裂痕：配送物业空置率"突破8%"，资本化率回升至"6.4%、6.5%"，以及这句最关键的话：

"这是2020年后整个增长周期以来，该行业首次在租金增长方面回吐了疫情时期的全部涨幅。"

低供应能保护出租率，但并不能保证PLD/REXR多头们测算的那种按市值重估的利差。

多空之争

多头视角（本周表达得很充分）： 电力确实稀缺——一位超大规模云厂商的基础设施负责人、一位前AWS首席执行官，以及商业核电的叙事都独立印证了这一点。Constellation被描述为"通过长期购电协议（PPA），向超大规模AI数据中心提供24小时不间断零碳电力的最大供应商"（InvestTalk，6月11日），黄仁勋（Jensen Huang）那句"这里的瓶颈在电力这一侧……我们需要大约多出一千倍的电力"也在Market News with Rodney Lake（6月11日）节目中被再次引用。再加上工业地产供应创历史新低，房东们手中握着的正是不可替代、且毗邻电力资源的土地。

空头视角（同样表达得很充分）： 资本支出正在追赶甚至超越营收，靠创纪录的债务和稀释性股权融资撑起来，而需求在token层面可能正在走弱。Trepp团队在The TreppWire Podcast（6月5日）节目中引用了"摩根大通的一项分析发现，计划在2027年完工的数据中心产能中，超过60%目前甚至尚未开工建设"，并质疑那4万亿美元的超大规模云厂商支出"是否会被推迟到2035年、2037年"。把这一点与那25%项目无法交付的数据，以及OpenAI降价的传闻放在一起看，空头的论点并非"没有需求"，而是"在需求真正显现之前，新建项目的经济账就已经先崩了"。

总结：这是难得的一周，多空双方都是由能真正撬动数字的人在发声。多头论点来自电力的买家和建设者；空头论点来自盯着融资结构的资金配置者。这告诉你尽调该往哪个方向使劲：电力购销安排和资产负债表承受能力，而不是表面的需求数字。

传导链条

  • 公用事业／商业核电： CEG是播客节目中被提及最多的AI电力概念股，但要注意，它年初至今"下跌31.41%"，市值约900亿美元，而三里岛（Three Mile Island）重启项目"因输电互联问题而延迟"（InvestTalk，6月11日）。Vistra仅作为Helix约50吉瓦的电力合作伙伴被提及（Tech Disruptors，6月11日）。
  • 电气／散热设备： 相关信息较少，Vertiv作为"数千亿美元……新建数据中心"的"明显受益者"被顺带提及（Motley Fool Hidden Gems Investing，6月9日）；关于GE Vernova、伊顿（Eaton）或ABB的订单情况没有相关信息。
  • 运营商／通信塔： AT&T的Shawn Hakl（Telco in 20，6月9日）将AT&T定位为"通过光纤、固定无线和最后一英里为AI工作负载提供连接层"，资本支出正倾向于光纤／边缘，而非宏观通信塔密度。这对通信塔租赁的论点来说，是一个悄悄的不利信号。
  • 货运（仓储需求的先行指标）： FTR的Avery Weiss（FTR | State of Freight，6月9日）指出，经纪现货运价"再创历史新高……已连续上涨20周"，干货厢式卡车运价"比去年同期高出55%"，货运量"上涨约57%"。货运趋紧通常预示仓储需求趋紧，这对工业地产的出租率而言是一个悄然的积极信号。

本周变化

变的是语气，不是数字。过去一年，AI资本支出的故事一直是纯粹的"他们愿意不惜一切代价投入"。但本周首次出现了业内人士开始为失败定价的情况：Selitsky提出的25%项目无法交付、Narwhal提出的token供给过剩信号，以及"只能靠投资级融资"的表述。需求端的多头没有动摇；动摇的是融资端的多头。这是进入下个季度需要密切关注的微妙转变。