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利润率疲软叠加AI Token降价，Adobe股价跌至七年新低

2026年6月12日当周的企业软件与SaaS周报。Adobe在营收和ARR上均超预期，却因利润率恶化而跌至七年新低；与此同时，AI实验室正酝酿一场Token价格战，Salesforce则为“重新估值阵营”提供了实证。

SaaS真的“坏掉”了吗？

2026年6月12日当周：利润率疲软叠加AI Token降价，Adobe股价跌至七年新低

两周前，人们还在争论按坐席收费的软件是否正在“死去”。这一周，这个问题直接反映在了财报上：Adobe营收和ARR双双超预期，股价却跌至七年新低，因为损益表中真正重要的那部分正在恶化；与此同时，各大AI实验室在自己IPO之前就点燃了Token价格战的导火索。

摘要

  • Adobe营收和ARR均超预期，股价却仍暴跌约7%，跌至七年新低：市场终于开始关注利润率的走向，而不只是表面的营收增速。
  • 据传OpenAI正在筹备大幅降价，抢在Anthropic预期的降价之前动手：这对SaaS的营业成本是利好，但对任何押注“定价权留在模型层”的人来说是坏消息。
  • Salesforce给了多头阵营实打实的数字：AI ARR达34亿美元，同比增长200%，2030财年目标上调至630亿美元，是在位者能够向消费型收费模式“重新估值”最干净的证据。

本周新动向

1. Adobe的财报让利润率压缩变得肉眼可见。 在Closing Bell Overtime (CNBC), 6/11节目中，奥本海默的Brian Schwartz一层层剥开了这份“超预期”财报（营收66.2亿美元，高于预期的64.5亿美元；ARR为271亿美元，高于预期的266亿美元）："如果你把表面剥开……你会看到毛利率和营业利润率都在恶化，尽管营收超预期。所以这家公司的盈利结构正在恶化。"他对宏观趋势的判断正是整个论点的核心："资金正流向设备制造商……而不是流向应用层。"

2. 实验室或将开打价格战，这对SaaS是利好。 在Tech Brew Ride Home, 6/11节目中，主持人转述了《华尔街日报》的报道：OpenAI"正考虑大幅降价……以应对该公司预期Anthropic即将采取的类似降价举措"。Sam Altman承认成本"是个大问题"，并承诺"我们能想办法让用户花更少的钱获得更多价值"。Token变便宜能缓解Adobe的成本压力，但也证实了模型这一层本身并没有定价权。

3. 降价空间有多大？相当大。 在The AI Daily Brief, 6/12节目中，NLW引用分析师Max Weinbach的观点：推理密集型API Token的利润率约为70%，因此OpenAI"即便降价60%左右，仍然能保持盈利"。企业AI支出的中位数每员工每月仅为11.38美元，而排名前1%的企业则高达约7,500美元，这中间的使用空间远远超过任何因效率提升而损失的收入。

4. Salesforce为“重新估值阵营”提供了实证。 在The 7investing Podcast, 6/8节目中，分析师梳理了2027财年第一季度的数据：AI ARR达34亿美元，同比增长200%（Agentforce贡献10亿美元，Data360贡献22亿美元），2030财年目标从600亿美元上调至630亿美元，270亿美元的回购计划使流通股数量减少了约10%。"Salesforce不再只是按坐席收费的许可证……现在你是按用量为AI功能购买额度。"

5. “分析型SaaS已经完了。” 在All-In, 6/8节目中，Palo Alto Networks首席执行官Nikesh Arora划出了这条界线："如果你是一家分析型SaaS公司，那就完了"，因为大语言模型可以直接调用你的数据，而不需要你的功能模块。一位主持人分享了本周最有代表性的一个案例：一款拥有20个坐席的产品，"根本没人登录"，于是"我们干脆保留了三个账号……砍掉了17个"，转而把它接入Slack和Claude。

多空之辩

空头观点：按坐席收费的SaaS模式已经结构性崩坏。 随着智能体取代了人工登录，按坐席收费的需求正在崩塌；从20个坐席砍到3个正在成为范本。在Unchained, 6/12节目中，投资人Tommy指出，订阅制的定价"相较于API大约被补贴了40倍"，因此当企业转向按量计费时，"很快就会在支出上撞墙"，进而转向开源推理，"成本只有原来的百分之一到百分之一，效果却能达到80%到90%"。

多头观点：在位者向消费型收费转型后，利润率反而会扩张。 在CAIS Building With Alts, 6/9节目中，Vista Equity的David Breach认为"40法则将升级为60法则"，即5到10个百分点的增速加上15到20个百分点的EBITDA利润率，因为"软件将成为真正的员工"。他给出的证据是：一位客户为退休300个岗位，愿意支付700万美元的新增智能体ARR。在Topline, 6/7节目中，Yext首席执行官Michael Walrath称，市场给软件公司"营收1倍、EBITDA 4倍"的估值是定价错误，而认为企业会为了"氛围编程（vibe-coded）"应用而拆掉运行了20年的工作流"简直荒谬"。真正的胜负手在于：消费型收入的增速能否跑赢坐席流失的速度。

值得关注的个股

  • ADBE：多头： 免费增值AI用户翻倍至9,000万（The Rundown, 6/12）；这是一家每年营收增速9%、新增25亿美元营收的公司，估值却处于七年低位。空头： 毛利率和营业利润率同步恶化；ChatGPT/Gemini的图像生成功能构成威胁；CFO将于6/30离职，CEO也将退休。催化剂： 新任CFO对利润率路径的表述。
  • CRM：多头： AI ARR达34亿美元，同比增长200%，2030财年目标上调至630亿美元，约10%的股份已被回购注销，股价低于200美元。空头： Commerce和Marketing Cloud业务增速"低于2%，甚至可能为负"；增长更多靠并购而非内生（Watson Weekly, 6/5）。催化剂： 下一次Agentforce消费型ARR数据披露。
  • DDOG：多头： 覆盖范围内最纯粹的消费型收费模式；上周的明星股（年初至今涨约100%）。空头： 本周没有新的运营数据；正与AI原生同类公司比较。催化剂： AI原生同类公司的最新进展。（本周无相关报道。）
  • TEAM：多头： Rovo搭上智能体浪潮，且基于粘性很强的云端用户基础。空头： 仍以坐席定价，面临坐席流失风险。催化剂： Rovo消费型收入指标。（本周无相关报道。）
  • HUBS：多头： Breeze加中小企业的“低成本切入、逐步扩展”策略。空头： 组内坐席敞口最大；中小企业往往最先削减坐席。催化剂： NRR和坐席新增趋势。（本周无相关报道。）
  • ASAN：多头： AI Studio的智能体作为“多人协作队友”。空头： 自家CMO承认组织层面的10倍效率提升"尚未实现"，AI"制造的混乱比减少的还多"（The Agile Brand, 6/8）；公司规模最小，对坐席依赖度最高。催化剂： AI Studio的变现进展。
  • MNDY：多头： 高速增长的Work OS，配有按量计费的附加功能。空头： 中小企业坐席基础正处于流失路径上。催化剂： AI功能渗透率与NRR。（本周无相关报道。）

延伸解读

  • **坐席依赖度高的中小企业SaaS（HUBS、ASAN、MNDY）**最容易受到"20个坐席砍到3个"这种动态的冲击，它们的客户恰恰是最急于精简坐席的那批买家。要密切关注NRR，它往往比ARR更早出现裂痕。
  • 模型/推理供应商自己出卖了自己：价格战加上高达40倍的补贴意味着定价权掌握在应用层，而不是模型层。推理净成本很可能继续下降：Bloomberg Intelligence的Mandeep Singh指出，一年前发布的模型的服务成本已经下降了"85%到90%"（First Trust ROI, 6/9），这对SaaS毛利率是利好。
  • 估值倍数下修的风险正在分化：消费型公司（DDOG、CRM的AI业务线）仍能获得市场的信任；纯坐席收费公司的估值会持续下修，直到按量计费收入的增速超过坐席流失的速度。

与上周相比的变化

上周的明星股是Datadog（年初至今涨约100%），当时的宏观叙事是"Token短缺推高价格"。这两点这周都反转了：Datadog归于沉寂，新的叙事变成了价格战，恰恰与稀缺性定价相反。我们也从"感觉"变成了拿到了实打实的数字：Salesforce的34亿美元AI ARR和630亿美元的指引，以及量化的推理补贴数据（200美元的套餐实际成本约为5,000美元；API利润率约70%）。Adobe的叙事也从"Firefly合作伙伴关系"转向了"利润率压缩"。仍然缺席的是：明确的AI与传统业务毛利率百分比对比，以及确凿的NRR数据——这两个数字才能真正为这场辩论一锤定音。