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分析师认为Keytruda专利悬崖被夸大，GSK与礼来仍在持续收购

本期为2026年6月19日当周的生物科技并购与专利悬崖新闻简报。一位公共利益知识产权律师认为，Keytruda的“专利悬崖”其实更像一道缓坡；与此同时，GSK、礼来，以及刚刚出售MetSera和Avidity的运营者们均证实，这轮并购超级周期仍在持续兑现。

生物科技专利悬崖与并购

2026年6月19日当周：分析师认为Keytruda专利悬崖被夸大，GSK与礼来仍在持续收购

2026年6月19日

本周市场上流传着一个逆向观点：大家都在为之计提准备的“专利悬崖”，实际上可能更像一道缓坡。一位公共利益知识产权律师用确凿证据说明，为什么Keytruda 2028年专利“到期”后，仿生物制剂并不会真正如期出现；而就在同一周，银行家、刚刚卖掉公司的运营者，以及一连串新达成的交易，都在传递同一个信号：并购超级周期依然强劲。这两条线索并不矛盾，它们其实是同一笔交易的两面。

内容提要

  • “专利悬崖”这一说法正被公开质疑：I-MAK的Tahir Amin认为，Keytruda 2028年到期后，静脉注射剂型的仿生物制剂要到2033至2034年才会真正上市，他援引默克CEO Rob Davis本人所说的“专利丘陵”一词，并以修美乐（Humira）的先例作为模板（70项专利、延长7年、带来1140亿美元的额外收入）。
  • 并购机器仍在持续运转：GSK以106亿美元全现金收购Nuvalent（其年内第三笔交易）、礼来年内第11笔收购（近期已部署约200亿美元），以及来自亲历者的最新细节，涉及辉瑞收购MetSera与诺华收购Avidity这两场竞购战，信息直接来自出售公司的CEO们。
  • 瑞银重新界定了大盘股的投资逻辑，聚焦“弹药储备”：默克的“串珠式”收购策略（管线价值超过200至250亿美元，12倍市盈率，目标价140至150美元）对比辉瑞“杠杆已满，腾挪空间有限”（在收购Seagen之后）。

本周新动向

本周最重磅的观点：专利悬崖或许是个伪命题。 在Citeline旗下Generics Bulletin播客的"Probing The Patent Monopoly With I-MAK's Tahir Amin"（6月18日）节目中，医药可及性与知识倡议组织（Initiative for Medicines, Access and Knowledge）联合创始人Tahir Amin，对整套“专利悬崖”话语体系提出了正面挑战：“专利悬崖这套说法本身就是个神话……说这话的正是默克CEO Rob Davis本人……据说Keytruda这一主要分子的专利将于2028年到期。我们研究过这个问题。至少要到2033、2034年，我们才会看到静脉注射版的仿生物制剂。”他给出的模板是修美乐：“艾伯维在主分子专利之外，又多拿到了七年时间。在这七年里，他们赚了1140亿美元的收入，价格还翻了一倍。Keytruda也会走上同样的路。”虽然他是政策倡导者，而非卖方分析师，但对多头持仓者而言，结论是一样的：现有龙头产品线的侵蚀速度，会比市场普遍预期的曲线要慢得多。

交易没有放缓，反而有了具体的名字。 在Citeline旗下Scrip's Five Must-Know Things（6月15日）节目中，编辑团队梳理了GSK以106亿美元全现金收购Nuvalent这笔交易，称其为“GSK多年来最大的一笔收购”，也是2026年该公司继RAPT（22亿美元）和35 Pharma（9.5亿美元）之后的第三笔收购，“在新任CEO Luke Meals治下，并购节奏正在加快”。Nuvalent旗下两款核心肿瘤在研药物均已获得FDA突破性疗法认定，决策节点分别在今年9月和11月。另据Motley Fool旗下Hidden Gems（6月17日）节目，Rachel Warren指出礼来年内已完成第11笔收购（收购标的为4E Therapeutics）：“过去几年里，他们花了将近200亿美元用于收购业务”，资金来源正是GLP-1带来的现金洪流。

刚刚卖掉公司的运营者们，讲述了竞购战究竟是怎么赢下来的。 这类内部视角十分难得。在Pathfinders in Biopharma播客的"How it feels in the eye of an M&A bidding war"（6月13日）节目中，MetSera前CEO（该公司以不到50亿美元的价格卖给辉瑞，另附最高每股20.65美元的或有价值权，即CVR）讲述了这份CVR的由来：“我们的CVR……其实原本是诺和诺德提出的CVR方案，后来被辉瑞采纳……我们某种程度上是用CVR来弥合双方估值上的差距。很明显，他们真正难以建模的是剩余的临床与监管风险……在收入预测上，他们其实没什么难度……真正的问题在于如何弥合临床风险。”Avidity前CEO则描述了她如何在竞购进行中通过融资来倒逼诺华出价：“我们打算融资5亿美元，结果被超额认购……最终规模扩大到约7亿美元。说实话……这向诺华传递了一个信号：他们最好拿出真正意义上的最终最优报价，因为如果这次不把公司买下来，交易机会就要溜走了。”Valator的CEO则直白地点出了背后的战略逻辑：“未来十年将有价值1000亿美元的药物专利到期，大型药企真正需要的是……足够大的市场。”

默克手握充足弹药，辉瑞却腾挪空间有限。 在CNBC《Fast Money》"Looking Ahead to the Biotech IPO Boom"（6月18日）节目中，瑞银生物科技研究主管Michael Yee划出了卖方观点的分界线：“辉瑞做了一笔规模巨大的交易，达400亿美元，基本上杠杆已经用满，腾挪空间不大了。再看默克，他们基本上一直在做‘串珠式’收购……五六笔交易，每笔不到100亿美元，且大多是风险已被消化的资产……他们手上有200到250亿美元的（管线价值）……这足以弥补大部分Keytruda专利悬崖带来的缺口。股票很便宜，估值只有12倍……目标价大约在140到150美元。”他还援引历史经验来打消担忧：“艾伯维，甚至安进……都经历过专利悬崖，最后都挺过来了。”他把默克自身面临的悬崖缺口估计在“250到350亿美元”。

强生表示，并未“非AAA评级不可”。 在Washington Welcomes播客采访强生董事长兼CEO Joaquin Duato（6月17日）中，这位运营者在为大手笔并购留出空间的同时，也传递了纪律性信号：“我们始终追求内部与外部创新五五开的健康比例……我们并不是非要守住AAA信用评级不可。如果遇到合适的机会，就算失去AAA评级我们也乐意接受。”他没有点名任何具体标的，可以理解为这是在为将来储备弹药，而非暗示近期就会有大动作。

多空之辩

相比上一周，本周的观点没有那么一边倒。超级周期的多头逻辑依然是主导力量：具名的数十亿美元级交易接连落地，一位银行家给出了默克可动用管线价值的量化数字，IPO窗口也持续敞开。但一种真正意义上的怀疑论终于被摆上台面。在Value Hive播客"Peter Mantas: The Biotech Bubble Whisperer"（6月19日）节目中，Mantas认为这轮周期是真实的，但已经进入偏晚期阶段：“你现在看到的这批IPO……都是真正的公司。等到你开始看到一堆‘科研项目’式的公司上市，那基本上就意味着，好赚的钱已经赚完了。”他还指出了一个非基本面层面的风险：在FDA新任CBER领导层上台后出现的信任问题，他认为正是这一因素，导致uniQure股价因三期临床出现意外要求，从约70美元跌至约27美元，“这是一个信任问题”，属于政治层面的风险，而非科学层面的风险。

“专利丘陵”这一论点是双刃剑：对现有龙头企业的现金流是利好，但对指望2028年能顺利上市的仿生物制剂厂商而言则是利空。目前市场上仍然缺席的声音包括：任何关于FTC本土并购审查的评论，以及任何指出大型药企正在为这些补强型收购“出价过高”的警示声音。

值得关注的标的

  • MRK（默克）：目前逻辑最清晰的一只标的，同时获得运营者和卖方分析师的双重印证：凭借“串珠式”收购弹药，用超过200至250亿美元的管线价值，去填补“250至350亿美元”的Keytruda专利悬崖缺口，估值12倍、目标价140至150美元。“专利丘陵”这一新解读（仿生物制剂或许要到2033至2034年才会出现）为空头的侵蚀逻辑提供了额外的上行空间。
  • PFE（辉瑞）：处境相对被动。据瑞银判断，收购Seagen之后“杠杆已满，腾挪空间有限”；但仍在MetSera的竞购战中胜出，代价是附带一份CVR，是一个资产负债表已被拉伸的买家。
  • LLY（礼来）：目前最为激进的资金部署者，年内已完成11笔交易，动用资金约200亿美元，正在利用GLP-1带来的现金流，在Mounjaro独占期于2030年代中期到期前完成业务多元化布局。
  • GSK（葛兰素史克）：正通过106亿美元收购Nuvalent，重新为自身的肿瘤业务雄心定价；旗下两款资产均已获得突破性疗法认定，且有2026年内的FDA决策节点。
  • JNJ（强生）：弹药充足、按兵不动。Duato表示，只要遇到合适资产，愿意为此牺牲AAA信用评级，但目前并未释放紧迫信号。
  • APGE / Cogent（Apogee Therapeutics / Cogent Biosciences）：瑞银点名的市值低于20亿美元的潜在被收购标的（Apogee处于特应性皮炎三期临床阶段；Cogent已有两款药物提交申报），此外Yee还提到另一只处于三期临床阶段的罕见病/肥胖症标的（NBX）“正获得大量关注”。

连带影响

  • 仿生物制剂厂商面临新一轮挤压。 在Of Significance播客"Biosimilars are Changing Antitrust"（6月17日）节目中，反垄断经济学家Katia Twal解释了为何生物制剂的市场侵蚀在结构上必然是渐进的（约90款仿生物制剂中，只有约25款获得“可替代性”认定；替代使用还受州法律约束），并指出真正的新威胁来自PBM（药品福利管理机构）自有品牌：“三大PBM——CVS Caremark、Optum和Express Scripts——如今都拥有自己的自有品牌产品线。”下一阶段的竞争“将越来越少地取决于FDA的审批结果，而更多地取决于支付方给出的激励机制”。这对独立仿生物制剂厂商的经济模型构成逆风，但对现有生物制剂龙头企业的特许经营权则构成结构性支撑。
  • XBI与IPO窗口。 Yee认为这轮复苏将是“持续多年”的，主持人也提到XBI指数在过去十二个月上涨约70%；CNBC的Angelica Peebles统计称，年内已有13家生物科技公司完成IPO，融资总额约50亿美元，据DealLogic数据，这是“疫情后的最高水平”，市场偏好也倾向于“中后期阶段”的资产。
  • CRO板块。 在BioCentury This Week播客"Biotech IPOs, Biosecure Act, cachexia pipeline"（6月16日）节目中，美国国防部已将药明康德（WuXi AppTec）列入其1260H“中国军方相关企业”名单，这将根据《生物安全法案》自动触发“值得关注的生物科技公司”认定；药明康德已就此提起诉讼。若该认定最终落地，西方CRO/CDMO企业（隆萨、查尔斯河实验室、赛默飞世尔/Patheon）将承接被转移出来的订单。
  • 政策层面的背景，其实没有新闻标题那么可怕。 在Pathfinders播客的MFN一期节目（6月13日）中，RBC/Capstone的分析师认为，“最惠国”药价条款之争“更可能诉诸法院，而非立法程序解决”，其对Part D的名义风险敞口“约占Part D支出的2%”，不过定于7月底生效的100%制药关税，将成为政府推动更多自愿降价协议的杠杆工具。

本周变化

上周的主线是交易量：一位银行家告诉我们，十亿美元级别的生命科学交易数量已经翻了三倍。本周，超级周期不仅落实为具体交易名单（GSK/Nuvalent、礼来年内第11笔收购、辉瑞和诺华两场竞购战都得到了卖方视角的第一手讲述），更有意思的是，它第一次迎来了真正意义上的反方叙事：专利悬崖本身或许被夸大了，与此同时，一位可信的投资人也开始小声嘀咕“泡沫”二字。市场信号已经从“超级周期得到确认”，演变为“超级周期仍在运转，但现在多了一套解释——为什么大家担心的悬崖或许根本不会咬人，也第一次有人开始追问，好赚的钱是不是已经赚完了。”