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格兰桑、克拉曼与达摩达兰称AI是债务驱动的泡沫,阿申布伦纳做空英伟达

重量级空头齐聚:格兰桑、克拉曼与达摩达兰均称AI建设热潮是一场债务驱动的泡沫;利奥波德·阿申布伦纳持有约90亿美元英伟达(NVDA)、阿斯麦(ASML)和甲骨文(Oracle)的看跌期权;埃森哲股价创纪录暴跌约20%,成为需求端首个明显裂痕。本期为2026年6月19日当周简报。

AI资本支出追踪

2026年6月19日当周:格兰桑、克拉曼与达摩达兰称AI是债务驱动的泡沫,阿申布伦纳做空英伟达

期号:2026年6月19日(周五)

摘要

  • 重量级空头在48小时内接连登场。 格兰桑称AI是堪比铁路热潮规模的泡沫,"如果你认为这不是泡沫,你将会大失所望";克拉曼表示问题"不在于技术本身,而在于价格标签",并正在电力变电站附近购买土地;达摩达兰的观点更为犀利:这轮建设是债务驱动,而非像互联网泡沫那样由股权驱动,因此一旦回调,风险将会"外溢"。(Odd Lots播客,6月18日; Deep Values播客,6月17日; Excess Returns播客,6月19日)

  • "头号AI投资人"却在做空这笔交易。 利奥波德·阿申布伦纳(管理规模约200亿美元)持有约90亿美元的英伟达(NVDA)、阿斯麦(ASML)和甲骨文(Oracle)看跌期权,而就在同一个月,英伟达完成了一笔250亿美元、超额认购4倍的债券发行(为2021年以来首次对外融资),并宣布800亿美元回购计划。他并非看空AI本身,而是认为"卖铲子"这类基础设施交易已经过度拥挤,资金正在轮动至电力、内存和新型云服务商。(Limitless播客,6月17日; Elon Musk Podcast,6月17日)

  • 需求端首个实质性裂痕:埃森哲股价创纪录暴跌约20%。 市场解读是:企业正在挪用咨询、软件和PC预算来为AI买单,"这笔钱总得有个出处",因此交易策略变为"做多半导体,远离一切软件或服务类资产"。这是迄今为止最清晰的信号,表明牛市逻辑中的收入转化实际上是靠自我蚕食来实现的。(彭博行业研究,6月18日)

本周新动态

1. 名人堂级别的空头齐聚一堂。 (Odd Lots播客,6月18日,杰里米·格兰桑(Jeremy Grantham),GMO资产管理; Deep Values播客,6月17日,塞思·克拉曼(Seth Klarman),Baupost Group; Excess Returns播客,6月19日,阿斯瓦斯·达摩达兰(Aswath Damodaran),纽约大学。)

上一期简报中唱空的还只是策略师,这一周则是传奇人物亲自发声。格兰桑的类比是铁路热潮,而非互联网泡沫,"我甚至不排除这次比铁路热潮规模还大"的可能性;他的泡沫信号自1925年以来只出现过四次(1929、1972、2000和2021年):去年的领涨股回落,而指数仍在上涨。他对"科技七巨头"(Mag-7)的定义并非"七家轻松垄断的公司",而是"七家凶猛、富有的公司之间的混战"。克拉曼则表示,泡沫"不在于技术,而在于价格标签",一些零利润的公司估值达到"40倍、50倍,甚至无穷大的倍数"。他持有亚马逊和谷歌作为现金流机器,回避OpenAI和Anthropic("在烧钱"),并正在电力变电站附近购买生地。达摩达兰补充了系统性风险的担忧:互联网泡沫"几乎完全由股权融资",因此痛苦主要由股东承担;而这一轮建设是由"私人资本而非银行"提供的债务融资,一旦回调,将表现为外溢至整个体系的困境和违约。

2. 利奥波德在做空"卖铲人"。 (Limitless播客,6月17日。)

主持人(自称是AI的信仰者)详细解读了阿申布伦纳的持仓:约90亿美元的**英伟达(NVDA)、阿斯麦(ASML)和甲骨文(Oracle)**看跌期权,同时在电力、内存、新型云服务商(CoreWeave、IREN)和光学元件上持有集中的多头仓位。他的论点不是"AI已经完了",而是基础设施这一层交易已经过度拥挤,资金正沿产业链向下轮动。主持人自己也承认了这一点的分量:英伟达、Alphabet、亚马逊和超微电脑(Supermicro)在六周内相继对外融资,"利奥波德可能又说对了"。一位认真的投资人反向做空最拥挤的交易,比任何评论员的泡沫论断都更有说服力。

3. 英伟达250亿美元债券完成发行,形式上看像是"供应商融资"。 (Elon Musk Podcast,6月17日。)

英伟达上一季度创造了490亿美元的自由现金流(此前为350亿美元),却依然发行了一笔250亿美元的AA级债券,以腾出现金用于800亿美元回购和25倍股息上调。市场担忧的是这个闭环:英伟达向OpenAI和Anthropic提供资金,后者再用这笔钱购买英伟达的GPU,"这看起来完全就是供应商融资,而这种模式历史上并不光彩"(如朗讯Lucent、北电Nortel的先例)。发行浪潮还在累加:Alphabet发行850亿美元股权+550亿美元债务,亚马逊约540亿美元+100亿加元,超微电脑70亿美元,资本正在"主动选择不购买政府债券"。

4. 折旧数字现在有了明确的期限。 (The Financial Exchange,6月18日,查克·佐达(Chuck Zodda)。)

按今年约8000亿美元资本支出、资产使用年限6到8年计算,未来八年每年将计提约1000亿美元折旧,而明年新增的万亿美元支出还将带来约1250亿美元的额外折旧。要消化这些折旧,"整个行业每年需要产生2万亿到3万亿美元的AI相关收入"。按使用量计费的模式已经开始显现压力,优步(Uber)"在短短四个月内就用光了全年的AI预算"。要么找到足够的收入,要么削减资本支出;答案将在2027年底前见分晓。

多空交锋

牛市最强论点:支出是理性的,瓶颈只是转移了。 乔迪·维瑟(Jordi Visser)(Full Signal播客,6月17日)将其概括为"你的资本支出就是我的机会":未来十年的赢家将出现在硬件、能源、内存和封装领域,他持有的100只标的组合表现跑赢标普500。史蒂文森(Stevenson)(Many Happy Returns播客,6月17日)指出,超过7700亿美元资本支出中约有一半仍来自经营性现金流;巨头们借债,"是因为它们有能力借"。而需求也是真实存在的,Anthropic的年化收入到4月已达到约400亿美元(Prof G播客,6月17日)。

空头最强论点:周期已至尾声、债务驱动、客户端开始出现裂痕。 史蒂文森警告称,这种循环流动(英伟达到OpenAI到甲骨文再回到英伟达)"制造了一种需求的假象"。加洛韦(Galloway)指出,Claude定价200美元/月,而服务成本却是"每月5000美元"。而埃森哲正是首个显示企业通过蚕食软件和服务预算来资助AI的风向标。

卖出信号: 某家超大规模云厂商下调未来两年资本支出指引;格兰桑所说的"本能尖叫"信号出现(今年领涨股回落而指数仍持稳);6月24至25日美光(Micron)财报出现"利好出尽"式下跌;AI/云收入增速放缓而折旧加速攀升;更多软件/服务类公司步埃森哲后尘;债券发行利差走阔。

值得关注的个股

NVDA(英伟达)。 利多: 单季自由现金流490亿美元,需求"可持续到2029年",800亿美元回购,AA级资产负债表。利空: 利奥波德约90亿美元的空头仓位,一笔250亿美元、形似供应商融资的债券发行,市盈率已从40倍区间压缩至20倍出头(维瑟预计一年内将跌至十几倍)。后续关注: Rubin架构放量;第二季度财报。(Limitless播客,6月17日)

AVGO(博通)。 本期市场消息平淡,除此前350亿美元Anthropic兜底协议外无新增运营层面信息。后续关注: 定制芯片放量;20+吉瓦的Apollo/黑石(Blackstone)合作平台。

AMD。 本期市场消息平淡;MI450X/Helios进展尚未证实。后续关注: 2026年7月AMD Advancing AI大会。

MSFT(微软)。 利多: 依然是纪律性最强的一家,是少数未通过股权融资的超大规模云厂商。利空: 恰好落入维瑟所说的"支出者变成硬件公司、估值压缩"这一类别,面临折旧墙的压力。后续关注: 7月财报中的2026财年第四季度资本支出指引。(Full Signal播客,6月17日)

GOOGL(谷歌/Alphabet)。 利多: 克拉曼的核心持仓之一,被视为估值低于市场水平的"现金流机器"而买入。利空: 融资端存在压力,850亿美元股权加550亿美元新增债务。后续关注: 7月资本支出指引;后续发行节奏。(Deep Values播客,6月17日)

AMZN(亚马逊)。 利多: 克拉曼和达摩达兰均将其作为持久现金流特许经营买入。利空: 约540亿美元美国/欧洲债务加另外100亿加元,发行浪潮已蔓延至AWS。后续关注: 后续发行动向;7月财报。(Elon Musk Podcast,6月17日)

META(Meta)。 本期市场消息平淡,上期提及的股权融资线索尚无进展。可视为持有型仓位。后续关注: 融资公告;7月财报。

延伸解读

  • 电力与电网,当前久期最纯粹的交易。 Other People's Money播客,6月18日的基金经理认为"问题在电网,而不是别的",输电而非发电才是瓶颈所在(PJM电网拍卖价格在12个月内上涨约10倍)。多头标的包括:昆塔服务(Quanta,PWR),"几乎是唯一"拥有自有高压作业队伍的公司;美国电力公司(AEP),承建了美国85%到90%的高压线路;新纪元能源(NextEra,NEE),到2035年预计每股收益增速8%到9%、股息率4%,是"谷歌首选的电力开发商",正在收购Dominion以获取PJM电网准入。**伊顿(Eaton,ETN)**上季度数据中心设备业务增长240%;**通用电气弗诺瓦(GE Vernova,GEV)**手握870亿美元设备订单加800亿美元服务订单储备。他更偏好受监管电力公司(NextEra约20倍市盈率),而非商业化发电商(Constellation约35倍,"已有九个月未宣布新数据中心项目")。仅得克萨斯州未来十年就需要约2200亿美元的输电投资(HilltopTalks播客,6月17日)。

  • 内存(MU/美光)财报前夕,聪明钱与散户的分歧。 维瑟已经完全清仓美光(在600美元区间清仓,尽管股价后续涨至约1100美元,原因是担忧瓶颈风险)(Full Signal播客,6月17日),而散户评论区仍维持满仓做多,理由是远期市盈率仅"9.9倍"以及HBM/NAND"供需失衡将持续到2026年以后"(The MoneyFlows Show播客,6月18日,散户向节目)。这一分歧将在6月24至25日财报公布时见分晓,是当前盘面上最大的近期催化剂。

  • 光学/网络设备。 迈威尔(Marvell,MRVL)是市场公认的轮动赢家,黄仁勋在Computex上称其有望成为万亿美元市值公司,过去六个月股价上涨约270%,同时出现在利奥波德和维瑟两人的持仓中;利奥波德的光学多头仓位押注的是机柜内部从铜缆向光纤的转换趋势。

  • 值得关注的裂痕。 埃森哲的创纪录暴跌(彭博行业研究,6月18日)将"做多半导体、做空软件"这一策略摆到了台面上。如果AI这笔账"总得有人来出",咨询和按坐席收费的软件将首当其冲。

与上期相比的变化

上一期(6月18日,《谷歌融资850亿美元,回购时代终结》)聚焦的是融资端的转向。而在短短24小时内,局势进一步升级:

  • 空头阵营从策略师升级为传奇人物,艾斯曼(Eisman)、吴(Woo)、康斯坦(Constan)让位于格兰桑、克拉曼和达摩达兰,他们最尖锐的新论点是:这轮建设是债务驱动的,因此一旦回调,承受的将不只是股东风险,更是系统性风险。

  • 两个新信号: 利奥波德约90亿美元的英伟达/阿斯麦/甲骨文看跌期权仓位(迄今为止最清晰的"聪明钱做空卖铲人交易"数据点),以及埃森哲股价暴跌约20%(创纪录),显示企业正通过蚕食软件/咨询预算来资助AI。

  • 英伟达债券从传闻变为落地,250亿美元、超额认购4倍;发行清单目前已涵盖谷歌(850亿美元股权+550亿美元债务)、亚马逊(约540亿美元+100亿加元)和超微电脑(70亿美元)。

  • 资本支出担忧有了明确的时间表,从"1万亿美元/占经营利润135%"的笼统说法,转变为每年约1000亿到1250亿美元的明确折旧计划,以及2万亿到3万亿美元的收入门槛,2027年底是决策节点。

  • 内存: 维瑟从"财报前减仓"变为"完全清仓",而散户仍保持乐观,分歧将在6月24至25日揭晓。电力: 瓶颈的表述从"FERC裁决+ERCOT排队"细化为"输电而非发电",NextEra收购Dominion成为获取PJM电网准入的交易标的。