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查诺斯做空新云数据中心房东,同时继续看多芯片股

AI资本开支周报,2026年6月22日当周。吉姆·查诺斯在MacroMinds研讨会上公开做空AI,采取做多芯片股、做空新云数据中心房东的结构;美光已售罄的HBM财报将于周三公布;而市场普遍看好的超大规模云厂商自由现金流,很大程度上被证明只是股权激励造成的幻象。

AI资本开支追踪

2026年6月22日当周:查诺斯做空新云数据中心房东,同时继续看多芯片股

期号:2026年6月22日,星期一

摘要

  • 看空的观点不再只是一种感觉,而是变成了一套可操作的交易结构。 在MacroMinds研讨会上,Jim Chanos提出了一套完整的多空策略:持有"芯片所生产的东西,而不是芯片所在的地方",同时做空新云/由比特币矿工转型而来的数据中心房东——即便按照相当宽松的10年芯片寿命假设,这些公司的税前投入资本回报率(ROIC)也仅有5%到8%。(Monetary Matters,6月20日)
  • 美光将主导周三的整个市场。 其2026年全部HBM产能已在有约束力的合同下售罄,DRAM合同价格本季度上涨50%至55%,管理层承诺投入约2000亿美元用于新增产能——与此同时,30位分析师一致看多,目标价已被股价提前触及。一只已经售罄的周期性股票,如果财报仅仅"符合预期",那便是"利好出尽"式的卖出信号。(Telltales,6月21日;Bloomberg Daybreak,6月19日)
  • 超大规模云厂商的自由现金流大多是幻象,而首个可能削减资本开支的候选者已经有了名字。 剔除股票薪酬后,Meta 2025年的自由现金流从460亿美元骤降至50亿美元,Alphabet则从730亿美元降至240亿美元;与此同时,Visser表示,一旦有人开始削减资本开支,"真空期"就会随之而来,而这个"有人"正是微软。(WSJ's Take On the Week,6月21日;The Pomp Podcast,6月20日)

本期新闻

1. 查诺斯公开了他的AI做空仓位,而且这是一套结构,不是一句口号。 Monetary Matters,6月20日:Jim Chanos与Val Zlatev(多空半导体专项投资人)在2026年MacroMinds研讨会上的对话。

上周,几位传奇投资人还只是在抽象层面喊出泡沫论;这周,一位卖空者已经带着实际交易登场。查诺斯通过指数持有净多头仓位,同时做空那些金融中间商——"由比特币矿工转型而来的数据中心开发商,甚至包括新云厂商本身"。即便按照极为乐观的盈利假设和10年芯片寿命计算,这些公司"在后几年也就只能拿到四、五,6%的资本回报率"。他的一句话概括了整个论点:

"你应该做多芯片所生产的东西,而不是芯片所在的地方。"

有两个细节加重了这一论点的分量。首先,他明确表示自己并不是那种鼓吹"两年折旧"的极端空头稻草人——"我们用的是10年寿命……这是一个保守的假设"——这使得那微薄的ROIC数字很难被轻易否定。其次,他的互联网泡沫类比十分具体:卖铲子的公司(英伟达、GE Vernova、Vertiv)现在就能确认收入,而花钱的一方则将其资本化;标普成分股的营业利润在2000年年中之前上涨了约30%,随后在订单簿滚动到期后,到2001年下跌了约40%。他补充说,这些新云厂商"本质上是设备租赁公司……实际上是一家金融公司"。

2. 舞台的另一侧,则是对内存芯片极度看多的声音。 同一期节目,嘉宾Val Zlatev。他认为市场对内存周期见顶回落的定价过早:目前股票的远期市盈率只有"六、七倍",这意味着市场预期六到九个月后就会出现下行,但他认为这一轮景气"高于过去25年中的任何一次",并且不会在"两年、三年……或者不管是多久,四年"内回落。上限是物理层面的:ASML和应用材料"实际上无法将……出货量增长超过30%……每年30%到35%"。DRAM和闪存价格已上涨4到5倍,一个值得关注的信号是,如今六到八年的老旧GPU租赁价格反而在上涨。

3. 你所依赖测算的自由现金流,并不是真实的自由现金流。 WSJ's Take On the Week,6月21日:Kevin Koharki与John Weil。剔除股票薪酬后,"就Meta而言……2025年的自由现金流从460亿美元降到了50亿美元……就Alphabet而言,原本是730亿美元,自由现金流降到了240亿美元。"用股票支付员工薪酬,再用其他方式填补现金缺口,意味着"现在他们正在承担大量债务",Alphabet在第一季度既发行了300亿美元债务,又完成了850亿美元的股权融资。卖方分析师仍在预测到2029年自由现金流会出现"一个近乎奇迹般、呈对勾形状的复苏"。这正是上周"英伟达490亿美元自由现金流"报道背后的隐忧:在那些真正花钱的公司身上,自由现金流这一headline数字恰恰是最不可靠的一行。

4. "真空期"终于有了一个具体的候选对象:微软。 The Pomp Podcast,6月20日:Jordi Visser。触发点非常明确:"内存股的真正转折点,坦白说,将取决于是否有人宣布要削减资本开支。"根据Gartner数据,半导体美元支出增速将从2026年的约100%骤降至2027年的约30%,这"是个问题",他现在预计"会出现一个资本开支真空期,届时所有人都会陷入恐慌"。谁会第一个退缩?"如果说会是谁的话,最有可能是微软",理由是纳德拉一贯持有的"商品化"立场,以及有报道称微软倾向于自行托管DeepSeek。这份追踪一直关注的信号,如今终于有了明确的名字。

5. Anthropic的"盈利"是真实的,但完全依赖外部补贴。 Elon Musk Podcast,6月21日。Anthropic已实现约5亿美元的营业利润,方式是将其算力成本占收入的比例从71美分降至56美分(推理毛利率从38%提升至超过70%),但这依赖于谷歌约400亿美元和亚马逊约330亿美元的股权换算力交易。DeepSeek发起的价格战如今正推动OpenAI考虑下调前沿模型定价,而两家公司都同时在筹备上市。模型层正在走向商品化,而原本应该用来消化资本开支的收入,却正被竞争压向零。

多空辩论

多头的最强论点:逆资本开支周期而入市。 Imran Khan(RiskReversal,6月19日)将超大规模云厂商的股价抛售视为机会:处于投资周期中的股票短期内总是表现不佳,但管理层"如果看不到投资回报,是不会继续投入的"。他认为风险回报是对称的:如果你相信AI,收入就会加速增长;如果不相信,那么"他们的自由现金流将会大幅释放"。分发渠道比技术本身更重要(这也是Gemini实现规模化而Grok未能做到的原因)。Frank Curzio(The Disciplined Investor,6月21日)说得更直接:与互联网泡沫时期不同,"这些公司的盈利正在爆发式增长……这是真金白银",2026年高达7000亿美元,而仅在18个月前的预测还只有2350亿美元。

空头的最强论点:在周期顶部卖铲子,价值正在向消费者外溢。 查诺斯的ROIC测算是这一制度性论点的核心。Tobias Carlisle(Excess Returns,6月20日)进一步细化了折旧的问题:GPU的使用寿命是"五到七年,这可能都算宽松的了",相比之下光纤或铁路资产的寿命是25年以上,他警告说"所有的价值最终都会流向消费者,而不是创造这些模型的人",就像当年"人人都有网站"之后,拥有网站本身就不再是一种优势。价值股与成长股之间的估值差已处于历史第95百分位。就连Imran Khan也承认,以自由现金流计算,Meta"并不便宜"。

值得关注的卖出信号: 出现"匹配需求"这类措辞,或两年内的资本开支削减(即Visser所关注的微软动向);美光周三财报即便已售罄,却仅仅"符合"毛利率指引;半导体增速从约100%降至约30%的减速在2027年得到确认;模型层价格战压缩AI相关收入;以及卖铲子公司订单簿出现波动的迹象(AVGO和NVDA即便财报大超预期,股价也已遭到抛售)。

值得关注的个股

NVDA。 多头逻辑: 站在查诺斯自己那笔交易正确的一侧,做多"芯片所生产的东西",拥有约1000亿美元的自由现金流,并启动200亿美元募资用于回购及生态系统多元化(RiskReversal,6月19日)。空头逻辑: 尽管同比连续季度收入增长62%、73%、80%,股价自10月以来却持平不动,基本面尚未反映出的"股价走弱迹象"正在浮现(The Dividend Cafe,6月19日)。后续关注: Rubin架构放量;第二季度财报。

AVGO。 多头逻辑: 定制ASIC业务本季度实现约143%的AI芯片收入增长,并预计下季度增速约85%。空头逻辑: 正是在这样的业绩支撑下,该股在6月上旬却"下跌了22%、23%",市场担忧谷歌将把TPU业务自行内部化(The Dividend Cafe,6月19日;The Disciplined Investor,6月21日)。后续关注: 定制芯片业务放量;谷歌是否会证实自研芯片计划。

AMD。 本周期内该股几乎没有新消息,MI450X/Helios也没有新的进展说明。后续关注: 2026年7月AMD Advancing AI大会。

MSFT。 多头逻辑: 依然是最为审慎克制的一家,Azure的需求在支撑其支出。空头逻辑: Visser眼中"真空期"最有可能的首个候选(纳德拉的DeepSeek倾向),年初至今下跌超过15%,而同期亚马逊股价却在上涨(The Pomp Podcast,6月20日;Bloomberg Daybreak,6月19日)。后续关注: 7月财报会议上关于2026财年第四季度资本开支的表态。

GOOGL。 多头逻辑: Gemini的分发渠道优势为其市值增加了超过1万亿美元,是"这轮AI行情中的一大惊喜"(The Disciplined Investor,6月21日)。空头逻辑: 自由现金流幻象最典型的例子,剔除股票薪酬后从730亿美元降至240亿美元,第一季度还发行了300亿美元债务和850亿美元股权融资(WSJ's Take On the Week,6月21日)。后续关注: 7月资本开支指引;融资发行节奏。

AMZN。 多头逻辑: 七巨头中最不被市场看好的一家,而按照Carlisle的说法,却是最难被竞争对手撼动的一家,"我不知道还有谁能真正与亚马逊竞争";股价年初至今上涨(Excess Returns,6月20日;Bloomberg Daybreak,6月19日)。空头逻辑: 其与Anthropic约330亿美元的股权换算力交易,是典型的循环需求设置(Elon Musk Podcast,6月21日)。后续关注: 7月财报;融资发行动态。

META。 多头逻辑: 无可匹敌的分发渠道,三到四个平台各拥有10亿至20亿用户,今年市盈率约17.5倍(RiskReversal,6月19日)。空头逻辑: 该组自由现金流失真最严重的一家(从460亿美元降至50亿美元),回购已暂停,消费级AI应用尚未展现出明显进展;从现金流角度看"并不便宜"(WSJ's Take On the Week,6月21日)。后续关注: 7月财报。

关联影响

  • 内存/HBM(周三前的美光): 2026年产能已售罄,本季度DRAM合同价上涨50%至55%,已承诺约2000亿美元新增产能,而供应端呈寡头格局,新增产能仅为"中到高个位数百分比",远不及需求2到3倍的增长(Telltales,6月21日;Bloomberg Daybreak,6月19日)。矛盾点在于:Zlatev认为未来数年都不会出现回落,但30位分析师已一致看多且股价已提前触及目标价,上涨空间只能来自业绩指引本身,而这又叠加了季末的资金流入。应该交易毛利率这条线,而不是headline数字。
  • 电力/散热(VRT、ETN、GEV): GE Vernova单季度斩获24亿美元的数据中心电气化订单,燃气轮机在手订单已延伸至2029年,超过110吉瓦,订单簿正在"实时重新按AI逻辑定价"(Telltales,6月21日)。Curzio的一线观察是:"60%的项目都存在延期",到2030年上线的产能约为100吉瓦,而实际需要约200吉瓦,存在夏季断电风险,这使得定价权始终掌握在已经拥有发电能力的一方手中(The Disciplined Investor,6月21日)。
  • 光通信/网络: 康宁的Wendell Weeks证实了光纤替代铜缆这一结构性的"替代曲线"正在成型,15万块GPU组成的集群需要将每块GPU与其他所有GPU互联,而康宁已重新设计其光纤,在相同空间内可容纳约4倍的连接密度(Barron's Streetwise,6月19日)。相关影响涉及Coherent、Lumentum、Fabrinet、Marvell、Astera。
  • 设备/出口管制的裂缝: 有报道称一台ASML的EUV光刻机可能流入中国,这是整条芯片产业链所依赖的出口管制壁垒出现的第一道细微裂缝;ASML对此予以否认(Telltales,6月21日)。与Zlatev所说的"每年出货量增长不会超过30%到35%"相印证,设备端的产能上限才是这轮繁荣真正的调节阀。

与上一期相比的变化

上一期(6月19日,标题为"格兰瑟姆、克拉曼、达摩达兰共同喊出泡沫论。利奥波德做空英伟达。")记录的是几位传奇投资人共同喊出行情见顶的判断。而在这个长周末之后,看空的论点变得更加可操作:

  • 从喊出泡沫论到形成完整交易结构。 格兰瑟姆/克拉曼/达摩达兰让位于查诺斯,后者在一场具名研讨会上提出了实际的多空交易结构:做多芯片,做空新云/矿工转型的房东类公司,后者ROIC仅为5%到8%,而看多内存的Zlatev则在同一舞台上持相反观点。
  • 折旧论点进一步深化。 上周提出的每年1000亿至1250亿美元的支出节奏以及2027年底的验证节点,如今演变为查诺斯基于10年寿命假设的ROIC测算,以及在建工程滞后确认所导致的当期盈利虚高,加上Carlisle提出的GPU 5到7年寿命与光纤/铁路25年寿命的对比。
  • 一个新的着力点:自由现金流幻象。 "英伟达490亿美元自由现金流"的叙事,如今遇上了实际花钱一方的现实:剔除股票薪酬后,Meta从460亿美元降至50亿美元,Alphabet从730亿美元降至240亿美元。
  • 卖出信号有了具体名字: Visser指出微软最有可能率先削减资本开支。
  • 美光的验证节点从5天缩短到1天: 售罄、DRAM价格上涨50%到55%、2000亿美元资本开支,对上市场已一致看多且提前计入股价的预期,这场二选一的财报将于周三收盘后揭晓。
  • AVGO从"平静无事"变成了一个具体数据点: 在AI业务增长143%的情况下股价却下跌22%,原因是市场担忧谷歌自行内部化芯片研发。