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需求疲软叠加供给沉重,长端美债承压

本期《长端与财政供给》周刊聚焦2026年6月23日当周市场动态。市场的焦点是久期的边际买家是否还存在:由1.7万亿美元半年度财政赤字、海外需求持续萎缩以及主动缩短久期共同构成的看空论调主导了本周基调,而唯一站得住脚的长端看多逻辑却也是最令人不安的一个——最终走向收益率曲线控制(YCC),这对债券价格利多,却对美元利空。

长端与财政供给

2026年6月23日当周:需求疲软叠加供给沉重,长端美债承压

本周市场只痴迷于一件事,而且不是联邦基金利率路径,而是久期的边际买家是否依然存在。Kevin Warsh 主持的首次FOMC会议如期而至又悄然过去(短端定价转鹰,长端几乎无动于衷),但真正重要的讨论发生在点阵图之外:一位前美联储主席详细阐述了财政主导究竟会给美债市场带来什么影响,一家欧洲期货交易所(Eurex)的策略台展示了欧洲主权利差已经收窄到何种程度,还有一众宏观评论人士坚称供给的数学题只有一种解法。本周关于日本国债(JGB)和英国国债(gilts)的讨论较少,内容库以美国和欧洲为主,但"长端供给"这一主题几乎无处不在。

摘要

  • 看空久期的论调主导了本周市场:结构性供给过剩、1.7万亿美元的半年度财政赤字、持续萎缩的海外需求,以及一位实物贵金属经销商直言"此时不宜持有长久期"。
  • 唯一站得住脚的"长端利率将被压制"论点,也是最令人不安的一个:多位嘉宾一致认为,最终结局将是收益率曲线控制(YCC),这对债券价格利多,对美元利空。
  • 欧洲则是本周悄然出现的反例:意大利-德国国债利差约为70个基点(相比2011年高点560个基点),说明目前尚未出现压力,但法国正成为新的震荡点,政治风险已经颠覆了以往"核心-外围"的固有剧本。

本周新动态

1. 一位前美联储主席谈财政主导与美联储的"第三使命"。 (业内人士/前政策制定者) 在Macro Musings with David Beckworth节目中(6月22日),Jeffrey Lacker(里士满联储前主席)阐述了美联储那个常被遗忘的"第三使命"——"维持较低且温和的长期利率"——认为这是一项确保美债市场不被"不必要的风险溢价污染"的责任,而并非授权美联储压低收益率。他的核心观点是:如果有消息动摇了市场对美国财政可持续性的看法,"美国国债收益率可能会相当迅速地上升",而美联储不应把这种情况"病理化"为市场功能失调。为何重要: 这为长端利率重新定价提供了制度层面的"背书",一位可信的业内人士主张,下次30年期美债跳升时,美联储不应出手干预。

2. "10年期美债收益率会先冲到5%,然后才会回到4%。" (评论人士、利率教育博主) 在TraderMerlin节目中(6月17日),Bill Addiss 给出了看空论点的具体数字:10年期收益率目标为5%(当时报价为4.48%),驱动因素是"通胀前景不断升温"以及"美债供给过剩"。他提到的供给数据值得记下来:在10月至10月的财年中,前六个月财政赤字达到1.7万亿美元,"如果按全年折算,将是史上第四大赤字",年化后接近3.4万亿美元左右,"为历史最高水平"。他还指出了FOMC会议后曲线的具体走势:2年期收益率+15个基点,10年期+5个基点,30年期下行,呈现熊市平坦化,因为短端已消化鹰派点阵图(11名成员中有9人预计年底前将加息,此前为7人)。为何重要: 这一论点具体、可证伪,且供给这一环是硬数据,而非叙事。

3. 久期结构正被有意缩短。 (评论人士、宏观评论员) 在BTC Sessions节目中(6月16日),Doomberg 与 James Lavish 认为美国财政部"无法在拍卖中稳定地消化足够多的长期债券",因此正在缩短久期结构,大量发行短期国库券(T-bills),堆积起"一堵短期债券的高墙"(未来一年内约有12万亿至13万亿美元到期滚动),这些债务必须持续不断地再融资。他们的基准情景是:这道数学题最终只能靠收益率曲线控制和货币化来解决,10年期美债则是"全球的基准国债"。Lavish 还将本周的20年期国债拍卖称为一次"临时压力测试",同时把这一期限直斥为"毫无意义的债券"。为何重要: 短期国库券与附息债券的构成变化,正是整个看空论点所依赖的核心机制,而这一点在拍卖日历中是可以观察到的。

4. "此时持有长久期资产将是一个重大错误。" (从业者、实物贵金属经销商;其利率观点属个人意见,而非交易台数据) 在The Mark Moss Show节目中(6月17日),Andy Schectman(Miles Franklin公司CEO)将长端需求疲软与"信任问题"联系起来:中国已经"将其美债持仓削减了一半",同时"连续17个月"增持黄金,法国、德国、奥地利、匈牙利、波兰等国也已将黄金从纽约和伦敦运回本国。他指出,美国财政部近期**回购150亿美元债务、"为史上最大规模"**是一个信号:"回购长期债务,再用短期债务为其融资……借钱来维持运转。"他对GENIUS法案的解读是:该法案人为制造了"短端的合成需求"(由期限不超过90天的债券支持的稳定币),而长端则被晾在一边、缺乏支撑。为何重要: 这番论述把收益率曲线清晰地切分为被人为支撑的短端和无人支撑的长端,是本周对"结构性供给"交易逻辑最清晰的表述。(需要说明的是:他是黄金经销商,是在为自己的持仓说话,而非利率基金经理。)

5. 欧洲称"暂无压力",但法国正成为新的断层线。 (业内人士、Eurex策略师) 在The Options Insider Radio Network节目中(6月17日),一位Eurex策略师("Uta")给出了具体点位:意大利-德国10年期国债利差目前约为0.7%(70个基点),而2011年峰值时为5.6%,外围国家风险已经收窄到"外围=垃圾级"这种说法已经"过时"的程度(葡萄牙评级A+,爱尔兰AA+)。但出现了一个转折:如今推动利差走阔的是法国,而不是意大利,政治不稳定已促使投资者撤出法国国债(OAT),转而买入西班牙、葡萄牙和意大利国债以博取避险溢价。流动性数据印证了这一信号:2026年意大利10年期国债期货(BTP)日均成交量约42.5万手,法国10年期国债期货(OAT)约34万手。为何重要: 跨主权压力的晴雨表整体仍然平静,但"核心-外围"的固有剧本已经反转,应重点关注OAT-Bund利差,而非BTP-Bund利差。

多空辩论

本周市场基调由空头主导。 结构性供给过剩/期限溢价重新定价这一逻辑,从四个独立角度得到印证:明确看向5%的10年期收益率目标(Addiss)、海外需求持续恶化的叙事(Schectman;以及The Minerals and Royalties Podcast节目中,6月16日,Derren Geiger 谈及海湾合作委员会(GCC)买家因担忧资产被冻结风险,在俄罗斯制裁之后开始回避美债)、主动缩短久期/"债券高墙"的机制(Doomberg 与 Lavish),以及制度层面对收益率上行的默许(Lacker)。贯穿始终的主线是:附息债券的边际买家正在减少,而供给却在加速。"此时久期不值得投资"这句话几乎被逐字重复提及。

看多的论据十分单薄,而且现有的论据也是双刃剑。 本周没有人提出那种干脆利落的"劳动力市场降温、货币市场基金现金充裕、久期便宜"的论点。真正能够支撑长端看多的,是结构性和机制性的因素:

  • 短端存在人为制造的买盘。 多位嘉宾(Schectman;以及InvestTalk节目中,6月19日,Justin Klein)指出,国库券(bills)确实在消化多余的供给,而GENIUS法案又为期限不超过90天的债券增加了来自稳定币的合成需求。这使得短端利率保持锚定,即便这对30年期国债毫无帮助。
  • 长端利率很可能会被压制。 那些厌恶久期的空头们同样认同,最终结局将是收益率曲线控制,而这从机制上说对债券价格是利多。如果你相信 Doomberg、Lavish 和 Schectman 的判断,各国央行"最终将压制住长端利率"。但问题在于:它们压制利率的方式是让货币贬值,所以你在债券上赢了,却在美元上输了。

换句话说,本周市场唯一站得住脚的看多逻辑是"当局不会放任收益率维持高位",与其说这是对久期投出的信任票,不如说这是对货币化的预判。

关联资产影响

  • 黄金: 本周论点最纯粹的体现。各国央行运回黄金储备,加上中国连续17个月增持黄金(Schectman)= 对冲货币贬值/财政主导的工具,而看空久期的阵营几乎全部看多黄金。
  • 美元: Klein 认为美元存在"结构性下行风险",他指出,即便美联储加息概率上升,美元也未能走强,他将外汇市场称为财政大手大脚支出的"泄压阀"。Schectman 则将GENIUS法案视为人为设计的美元"生命支持系统"。
  • 欧洲主权利差: 就政治风险而言,OAT-Bund利差是需要重点关注的指标;BTP-Bund利差处于70个基点,说明目前尚未出现传染迹象。法国利差已高于意大利,这本身就是体制性的变化。
  • 长久期股票/抵押贷款REITs/MBS: 本周没有播客节目直接涉及,但10年期收益率若逼近5%、期限溢价持续走陡,显然是空头正在计入的逆风因素。在市场给出交易台级别的具体信息之前,可将其视为久期交易的二阶影响。

本周市场未触及的领域

坦诚说明:本周完全没有涉及日本国债(JGB)/日本央行(BoJ)/财务省(MoF)、英国国债(gilts)/英国债务管理局(DMO)/负债驱动投资(LDI)、MBS利差、MOVE指数、掉期利差、回购市场运作机制、季度再融资公告(QRA)、债务上限/财政部一般账户(TGA)机制,或政府停摆相关的政治议题,也没有任何卖方交易商策略师出镜。本周内容库更偏向宏观评论人士和加密货币相关节目。最具业内分量的声音来自 Lacker(前美联储官员)和 Eurex 策略台;其余均为个人观点,已在上文明确标注。对于5%目标位和YCC终局的判断,应将其视为教育博主和评论人士的看法,而非持有真实仓位的利率基金经理的观点。