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直接贷款发行量骤降四成，牛市之中上市BDC依旧无人问津

2026年6月17日至24日当周的私募信贷与另类资产通讯。阿波罗（Apollo）对其旗舰零售信贷基金设置了赎回上限，贝莱德（BlackRock）的HLend基金赎回潮加速，但真正的信号是「新资金罢工」：直接贷款发行量下降约40%，而上市BDC在一轮气势如虹的行情中依然不见买盘。

私募信贷与另类资产

2026年6月24日当周：直接贷款发行量骤降四成，牛市之中上市BDC依旧无人问津

两周前，赎回故事看起来还只是少数紧张的散户投资者在试探闸门。这一周，事态升级了。阿波罗旗下的旗舰信贷基金在赎回请求达到近17%的份额后，对提款设置了上限；贝莱德HLend基金的赎回潮也在加速。而新资金——整台机器真正赖以运转的东西——恰恰是变得寂静无声的那部分。公开交易的BDC行情，作为这个复杂体系中唯一每天定价的部分，即便在多年来最强劲的股市之一中，依然不见反弹，尽管管理人们自己听起来相当从容。运营者所说的话与价格走势所呐喊的东西之间的这道裂痕，正是当下故事的全部。

摘要

  • 叙事已从"投资者想撤出"转变为"投资者不愿进场"：直接贷款发行量环比下降约40%，上市BDC出现买方罢工，即便股市正一路狂飙。
  • 阿波罗总裁表示，赎回噪音与今年迄今的基金业绩并不匹配，问题将在"未来两三个季度"得到解决。而怀疑者则认为，问题恰恰出在估值本身。
  • 行动正转移至"管道"层面：信贷二级市场、以折价交易的CLO股权、保险公司资产负债表，以及财富管理渠道正在重新架构整个资产类别的销售方式。

本周新变化

阿波罗对其旗舰信贷基金设限。 据Squawk on the Street（6月23日）披露，阿波罗债务解决方案基金（Apollo Debt Solutions）在收到约16.8%（约7亿美元）的赎回申请后，将赎回上限设定为份额的5%，预计第二季度净流出接近4亿美元，约占资产净值（NAV）的3%。分析台的解读是：这从根本上是一个"软件敞口"的故事——市场担忧在AI冲击其商业模式的背景下，对软件借款人的贷款是否仍然"钱货两清"，而"一只基金近17%的资产净值申请赎回……绝非无关紧要"，尽管没有人认为这会撼动一家管理规模达万亿美元的机构的根基。

更大的问题在于新资金。 在Eurodollar University（6月18日）节目中，杰夫·斯奈德（Jeff Snider）详述了发行量的崩溃：美国直接贷款发行量从第一季度的约746亿美元降至截至5月的三个月约448亿美元（降幅约40%）；私募股权支持的发行量下降约37%至约285亿美元；与杠杆收购挂钩的贷款下降约34%至约152亿美元。他指出，贝莱德的HLend基金在赎回请求达到约13%（高于上一季度的9%）后设限，黑石（Blackstone）和Cliffwater面临同样的压力，Partners Group也将一只常青型私募股权基金的赎回上限设定在NAV的近10%——压力已不再局限于单一赛道。他借用一位业内人士的说法来形容这种局面："便秘"。晨星LSTA指数中的软件类贷款截至5月年内下跌4.7%，而广义指数上涨1.2%；据彭博社报道，在一个约3000亿美元的指数中，私募信贷违约率已追平2023年的高点。

CLO股权正在打折出售，如果你能扛得住的话。 在The CLO Investor Podcast（6月23日）节目中，大都会人寿投资管理（MetLife Investment Management）的Laila Kollmorgen表示，CLO股权之所以便宜，是二级市场抛售所致，而非基本面问题——仅5月一个月就有近20亿美元的股权成交，因投资者对表现平平的2025年发行批次失去耐心。她正在增持初级BBB级（BB级则"要么太贵，要么不够便宜"），偏好广泛银团贷款型而非私募信贷型CLO（"你只是在喝那个管理人调制的迷魂汤"），并指出贷款指数大致持平于97，而软件类贷款交易在91至92之间，应用软件类贷款则接近89。目前是分化，尚非蔓延。

信贷二级市场迎来拐点。 在InsuranceAUM.com（6月18日）节目中，蓝猫头鹰（Blue Owl）的Josh Huffberg认为，信贷二级市场正处于私募股权二级市场十年前所处的阶段——占一级市场的比例仍不到1%，而私募股权该比例约为3%——是缓解流动性紧张的天然泄压阀。蓝猫头鹰自2009年以来已完成近50笔此类交易；其价值来源于相对NAV的折价、按六至九个月前的参考日期定价的累计现金流，以及带有协商控制条款的GP主导型结构。信用评级更高、资本占用更低的封装结构，使其对保险公司尤为具有吸引力。

财富管理渠道正在重建销售架构。 在Alt Goes Mainstream（6月23日）节目中，富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的Dave Donahoo（"上帝不再创造新的养老金计划了"）与Summit Wealth Group首席投资官Chelsea Ganey探讨了常青型产品之后的下一步：401(k)渠道接入与模型组合。值得注意的是，Donahoo拒绝使用"半流动性"一词，每只常青型工具维持10%到20%的结构性流动性，并承认这在行情好的年份会拉低"25到50个基点的收益"。销售话术正从追逐收益转向组合构建与流动性教育——这正是当轻松赚钱阶段走向尾声时所需要锻炼的那套肌肉。

争论焦点

运营者与观察者所描述的并非同一个市场。阿波罗的Jim Zelter在Squawk on the Street（6月22日）节目中，清晰地摆出了看多论据中最有力的一面："2026年的实际业绩表现与市场对赎回的担忧并不匹配，因为那真正会显现出来的问题，要在未来两到三年才会被识别出来。"利差处于紧缩状态，资本开支与并购周期强劲，这波压力"会在两三个季度内被系统消化掉"。而看空论据——由斯奈德阐述得最为有力——则认为，正是平滑的估值和有限的赎回限制，才恰恰"造就"了当前的积累，而上市BDC以折价交易、股息丰厚却依然无人问津，正是在用脚投票，反对估值、反对股息、也反对未来周期的走向。沉默本身同样是一种信号：本周没有Ares、KKR、Brookfield或Carlyle出面为这套模式辩护，没有旗舰BDC管理人（ARCC、BXSL、OBDC）站出来正面陈述理由，几家大型常青型工具（BCRED、OCIC）也毫无动静。当唯一现身发声的多头背后都站着保险浮存金支撑，而其他所有人都对着话筒保持沉默时，这份缺席本身就是数据。

牵涉其中的公司

阿波罗（APO）：在股价年内下跌约6.5%的同时对其旗舰基金设置了赎回限制，其总裁却坚称该机构被市场错误定价；同时，据The TreppWire Podcast（6月19日）报道，阿波罗还在清算其商业抵押贷款REIT（ARI），以票面价值99.7%的价格向Athene出售约90亿美元的贷款承诺，较ARI股价溢价约23%。贝莱德（BLK）与黑石（BX）：旗下基金均已触及赎回上限。蓝猫头鹰（OWL）：将信贷二级市场定位为泄压阀。大都会人寿（MetLife）：正逢错位之际买入CLO股权。

由此延伸的启示

  • 保险业将成为下一个监管前线。 在WEALTHTRACK（6月19日）节目中，Jim Grant指出，人寿保险公司持有约1.8万亿美元的私募信贷资产，"几乎但尚未达到"其信贷组合的一半，且没有联邦存款保险公司（FDIC）的兜底，各州担保上限往往仅为25万至50万美元。他表示，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）近期已与各州保险专员会面，以评估这一风险敞口的规模。请密切关注那些由私募股权控股的保险公司。
  • 区域性银行正在悄悄地循环利用风险。 TreppWire团队详细介绍了信用风险转移机制——银行利用信用挂钩票据剥离中间层（夹层）风险敞口，从而释放监管资本（他们所举的一个典型案例中，5亿美元的多户住宅贷款组合释放了约3400万美元的核心一级资本CET1）。这正是银行在不出售贷款的情况下继续放贷的方式，也是对"银行正在丧失市场份额"这一叙事的一种结构性对冲。
  • 软件是传导渠道。 阿波罗的赎回潮、LSTA软件类贷款的回撤，以及CLO的分化，都可以追溯到同一批借款人。如果AI持续冲击软件行业的经济模式，杠杆贷款与私募信贷的重叠地带将是风险首先浮现的地方。

发生了什么变化

市场不再将其视为一个流动性时点问题，而开始将其定价为一个信心问题。一个月前，问题是赎回潮何时见顶；这一周，问题变成了新增资本是否会重新入场——而在一轮气势如虹的行情中依然持续存在的上市BDC买方罢工表明，公开市场给出的答案是"尚未"。管理人们说，再给两三个季度。而价格走势说，拿证据来。