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传统包装食品持续丢失份额,可可成本缓解利好亿滋和好时
2026年6月25日当周的食品、自有品牌与杂货行业通讯。三位Evercore分析师认为传统包装食品因份额流失和无法转嫁的成本通胀而前景黯淡,将可可成本缓解的受益者亿滋(Mondelez)和好时(Hershey)列为本期唯一的多头标的,同时指出自有品牌正走向主流,零售媒体行业即将迎来一轮洗牌。
食品:品牌、自有品牌与杂货
2026年6月25日当周:传统包装食品持续丢失份额,可可成本缓解利好亿滋和好时
三位Evercore分析师本周与Steve Eisman对谈,用五个字总结了商超中岛(center-store)消费品行业的现状:"基本上,都很糟糕。"这就是当下的情绪。但阴霾之下确实存在一笔实实在在的交易机会、一场已完全走向主流的自有品牌价格战,以及一位零售媒体高管亲口宣告自己所在行业碎片化已见顶。我们来逐一拆解。
摘要
- 传统包装食品正被市场"写死":份额持续流向"小品牌",综合成本(COGS)通胀约6%,Campbell(金宝汤)无法将其转嫁给消费者,派息率接近80%。本期唯一的多头标的:可可成本缓解受益股(MDLZ、HSY),看向2027财年。
- **自有品牌已不再是衰退期交易,而是结构性趋势。**出人意料的是,消费金融评论员Clark Howard指出,美国消费者购买自有品牌的习惯"越来越像世界其他地区",而这正是沃尔玛(Walmart)/Aldi/Lidl/开市客(Costco)/克罗格(Kroger)激烈争夺的战场。
- **零售媒体正在向少数赢家集中。**克罗格精准营销(KPM)高管表示,较弱的网络将面临的是"淘汰",而不是整合。山姆会员店(Sam's Club)的Connect业务并入沃尔玛Connect,但购物者重叠度"比你想象的要小"。
最新动态
**对传统消费品行业的看空逻辑变得更加具体。**在《The Real Eisman Playbook》(6月22日)节目中,三位Evercore分析师给出了具体测算。Campbell(金宝汤)对2027财年的通胀指引为"2%到3%……这还不包括能源成本",一旦加上约3个百分点的能源因素,综合成本通胀将达到约6%:"祝你好运,看能不能把这个转嫁给消费者。"这一结构性问题并非周期性的:"我覆盖的大型食品公司都在丢失份额。份额被谁抢走了?被小品牌。"这些品牌通过TikTok分销,主打高蛋白、注重健康的定位。再叠加SNAP(食品券)削减(在已经削减的州带来1%至1.5%的消费冲击,随着德克萨斯州和佛罗里达州跟进将进一步扩大)以及约50个基点的GLP-1药物拖累,最终结论是:派息率接近80%,市盈率约10倍,资产负债表也过于紧绷,"无法进行大规模、大胆的再投资来扭转这一趋势"。KHC(卡夫亨氏)、CAG(康尼格拉)、CPB(金宝汤)、GIS(通用磨坊)是首当其冲的标的。
**这场溃败中唯一的多头标的:可可成本缓解。**同一期节目、同一张桌子:亿滋(Mondelez)和好时(Hershey)是Evercore的跑赢评级标的,"因为它们将在2027财年迎来可可成本缓解的断崖式释放。"这是本周所有节目中出现的最干净利落的一个交易设置:恰恰在其他每一项成本都在恶化之际,一笔利润率横财正在到来。
**自有品牌已完全走向主流。**在《The Clark Howard Podcast》(6月22日)节目中,消费金融评论员将整个杂货行业的竞争定义为一场自有品牌之战:"美国人购买自有品牌的数量比以前大得多,现在更像世界其他地区……这正是当下竞争真正的关键和核心所在。"克罗格(Kroger)正在对"数千种商品"降价,"并特别侧重……其自有品牌商品"。他那句直白的消费者洞察——"在超市购买知名品牌通常是一种情绪化的决定"——正好从需求端印证了Evercore的份额流失论。
**零售媒体即将迎来一轮洗牌。**在《The Big Impression》(6月24日)节目中,克罗格精准营销(Kroger Precision Marketing)高管Christine Foster作为从业者给出了异常直接的回答:当被问及整个生态系统会走向整合还是走向专业化分工时,她说:"我会说是淘汰。并非每一家……这个生态系统无法完全支撑我们目前看到的这种碎片化程度。"护城河在于基础设施:通过忠诚度卡覆盖6000万个家庭、95%的交易可追踪连接,一个与The Trade Desk共同打造的内部AI竞价系统("Precision Bid"),以及将杂货数据应用于联网电视(CTV)、把品牌预算与实际销售挂钩的推进计划。那些仅靠门店广告位变现的独立零售媒体网络(RMN)已是"死钱";而真正依托数据科学能力的玩家才能拿走战利品。
**山姆会员店Connect并入沃尔玛Connect,但有一个前提。**在戛纳,《Retail Media Breakfast Club》(6月25日)节目邀请了山姆会员店广告业务负责人Harvey Ma(从业者),谈及这场将山姆会员店、沃尔玛Connect美国及国际业务整合到同一屋檐下的重组。对任何在建模沃尔玛广告覆盖范围的人来说,一个有用的细节是:沃尔玛大卖场与仓储会员店之间的购物者重叠度"可能比你想象的要小",因为仓储购物需要有车、需要有批量储存空间,所以密集城市区域的沃尔玛核心客群不会被重复计算。"横跨两大品牌实现规模效应"的说法是真实的,但其增量效果不如听起来那么大。
多空辩论
本周节目内容明显偏向一方,即看空、结构性重估的观点,因此让我为多头案例做一次"魔鬼代言人",并指出多头逻辑在哪些地方只讲了一半。
**空头逻辑(论据充分):**结构性份额流失给小品牌、约6%的综合成本通胀且缺乏提价能力、自有品牌对整个品类进行永久性重新估值,以及承压的低端消费者。《RiskReversal》(6月22日)将杂货商也置于同样的困境之中,直接引用了克罗格CEO的原话:"我们的运营成本增速已经快于销售额增速。这是不可持续的。"与此同时,消费者的购物行为是"促销性购物次数太多,整篮采购次数太少",而信用卡拖欠率处于13至15年来的高点。节目录制期间,克罗格股价还创下52周新低。
**多头逻辑(仅部分被提及):**2026/2027财年可可成本缓解带来的利润率顺风确实被节目提及,而且是真实存在的,但它更多是作为一个个股观点(做多MDLZ/HSY),而非"随着提价效应逐渐消退、销量将全行业复苏"这样的板块级论点被提出。本周没有人为线上杂货的可持续盈利能力提出论据,也没有人认为去库存的重新调整已经接近尾声。在大宗商品方面,基调其实并不悲观:Saxo银行的《Market Call》(6月22日)节目指出,正在形成的超级厄尔尼诺现象是一次"韧性测试",但也提到"我们进入这一阶段时,此前几年留下的库存结转情况良好"。所以:目前存在的乐观情绪是局部的、自下而上的,而非宏观层面的转向。
关联影响
- **巧克力生产商/可可供应:**Trade Finance Talks的西非可可专题节目(6月18日)指出:科特迪瓦产量在过去四个产季中下降15.3%,加纳下降4.8%,"反弹并未出现"。可可成本缓解是一个价格层面的故事,而非供给复苏的故事;结构性缺口依然存在,这使得2027财年的套期展期(hedge-roll)红利只是一个窗口期,而非新常态。需关注欧盟《零毁林法规》(EUDR,大型企业适用期限为2026年12月)作为额外的成本压力。
- 蛋白质无处不在:《Marketplace》(6月22日)指出:牛肉价格同比上涨13%,美国农业部(USDA)预计2026年将再上涨10%以上,牛群规模尚未恢复。同样推动杂货品类消费升级的蛋白质趋势也体现在餐饮业:《The Rundown》(6月25日)在报道达登餐饮(Darden)时提到:整体同店销售增长4.6%,但奥利维花园(Olive Garden)增长疲软,仅为2.4%,正好体现了Evercore所说的碳水与蛋白质此消彼长的分化。
- **门店内自动化/微型履约中心(MFC)相关:**Instacart旗下Connected Stores业务负责人在《NVIDIA AI Podcast》(6月24日)中透露:Caper智能购物车目前已进入美国100个城市("同比增长两倍"),带动"两位数的销售提升",仅凭一句"您是否忘了买什么?"的提示就能带来1个百分点的绝对增幅。杂货业的边缘层正在演变为一个广告与转化的新场景。
- **好时(HSY)的多元化布局:**好时财务总监(controller)在《The Pre-Read》(6月22日)节目中表示:咸味零食业务从"2016年几乎不存在"发展成"一个非常大的业务板块"(Skinny Pop、Dot's、Lesser Evil)。这笔可可多头交易同时也附带了一个蛋白质/健康属性的期权。
- **贸易政策对杂货价格的影响:**普渡大学(Purdue)的研究登上《RealAgriculture》(6月24日)节目:关税每削减1%,十年累计将带来2.8%的消费者价格下降;若USMCA(美墨加协定)瓦解,20年内食品价格可能高出12%以上。将这一点作为综合成本线上的尾部风险,记在心里备用。