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电力,而非芯片,才是AI扩张的真正瓶颈:全球在建数据中心达32吉瓦,GE Vernova燃气轮机订单排至2029年

《Powering AI: 电网、燃气、发电与核能》为2026年6月25日当周简报。AI基建扩张的真正瓶颈是电力而非芯片:全球在建数据中心达32吉瓦,GE Vernova燃气轮机订单已排至2029年,三年内价格上涨300%,而空头论调也从"泡沫论"升级为"个位数投入资本回报率"的具体论证。

Powering AI: 电网、燃气、发电与核能

2026年6月25日当周:电力已成为AI发展的最大制约,全球32吉瓦数据中心在建,GE Vernova燃气轮机订单排至2029年

每个季度,数据中心的故事都会被重新包装成一个芯片故事,但每个季度那些真正在浇筑混凝土的人都会告诉你,这其实是一个电力故事。本周,运营方在这一点上表态明确:真正的制约因素不是GPU或需求,而是电子和能生产电子的钢铁设备。与此同时,空头终于拿出了真正站得住脚的论点,不再是"这是个泡沫",而是"回报率根本不划算"。让我们深入看看。

TL;DR

  • 电力才是整个游戏的核心。 全球在建数据中心达32吉瓦(是2020年水平的6倍),预租已"几乎完成",接入美国电网的排队周期现已长达七到八年。手握电力资源的地产方,坐拥这条产业链中最稀缺的资产。
  • 涡轮机卡特尔正在印钞。 GE Vernova燃气轮机价格三年内上涨300%,订单已排至2029年,这是超大规模云厂商对表前(behind-the-meter)电力有多渴求的最清晰信号。
  • 空头论点变得更加犀利。 Chanos和GMO不再高喊"泡沫",而是拿出个位数的投入资本回报率(ROIC)和折旧滞后效应的数据,后者眼下正在美化超大规模云厂商的账面利润,未来将反噬。

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在建管道规模直线上升,而且几乎已全部预租。 在The HC Commodities Podcast节目中,世邦魏理仕(Cushman & Wakefield)的Eugene McGrane(一位为超大规模云厂商提供选址服务的从业者)阐述了这种规模跃迁:"2025年,全球在建产能是12.5吉瓦……现在是32吉瓦。其中80%在美国。"交易规模已从50兆瓦的地块扩大到"以吉瓦为基准",预租情况"非常健康,几乎已经饱和……几乎没有任何余量"。对于地产方(EQIX、DLR)而言,这正是他们想看到的供需格局:空置率"已经非常接近于零",租户在楼板浇筑之前就已提前锁定。

电网才是瓶颈,而且等待周期以年计。 将私募基础设施资本投向数据中心的EQT Partners的Ken Wong在The Rules of Investing节目中表示,制约因素是"电网接入、电网接入,还是电网接入",美国的并网等待时间为"七到八年"。有多少产能被搁置在外?"可能是两倍、三倍,甚至更多。"McGrane的一个例子让这一点变得非常直观:ERCOT(得州电网)"刚刚把排队保留名额的价格提到每兆瓦5000美元",开发商为了守住自己的排队位置,不得不发起2500万美元的资本催缴。电力已经不再是一个成本项,而是护城河本身。

"电力就是护城河。但关键在于你如何获得电力的接入权,以及有多少电力可用。"(Eugene McGrane,世邦魏理仕)

微软刚刚用真金白银绕开了电网,而且后面还有更多。 在Squawk on the Street节目中,David Faber披露了这笔为期20年的微软-雪佛龙-GE Vernova三方协议:一座约2.67吉瓦、燃气驱动、与厂区同址部署的园区,位于西德克萨斯("Kilby"),涡轮机将于"今年晚些时候直到2027、2028年"陆续到位。比这笔交易本身更值得关注的,是Faber在结尾透露的信号:"至少可能还有两笔"超大规模云厂商与油气公司的合作会在"从现在到劳动节之间"公布。当电网跟不上节奏时,自建表前发电正在成为默认打法。

涡轮机市场是这条产业链上最干净的需求信号。 在Squawk on the Street从GE Vernova格林维尔工厂现场发回的报道中,Seema Mody表示涡轮机价格"三年内飙升300%",GEV"实际上已经卖到2029年售罄",订单已排到2031年;而更关键的细节是,"来自每一家超大规模云厂商的高管,包括OpenAI(的)……电力负责人,都曾亲自到现场走访"。Alger的Ankur Crawford在Animal Spirits节目中给出了具体数字:联合循环燃气轮机(CCGT)的价格"从每兆瓦大约1250美元涨到了大约2500美元……就在过去一年之内。这简直疯狂。"

空头论点终于拿出了实打实的证据。 在Monetary Matters节目中,Jim Chanos指出,细分来看,"新云"(neocloud)交易的税前投入资本回报率"算下来是7%、6%、5%、8%,全都是个位数",而超大规模云厂商大量资本支出计入"在建工程",意味着"有12到18个月的时间,你已经为数据中心花了钱,但它还没有产生收入",这在当下美化了账面利润。GMO的Ben Inker在Excess Returns节目中用铁路行业做类比:变革性技术,糟糕的回报,因为"你会引来过多的投资,从而摧毁了这个回报率",并指出超大规模云厂商"在过去九个月里把负债率提高了一倍"。

多空交锋

多头:稀缺性就是整个逻辑的核心,而且它有持续性。 本周最有意思的多头论点不是"需求巨大",而是"供给在物理上根本跟不上,所以这轮周期不可能过热"。Crawford在Animal Spirits节目中表示:"我们事实上正受制于供应链的产能上限……现在根本不可能进入泡沫区间……这正是让这轮周期具备持续性的原因。"上一代Hopper芯片的租赁价格反而上涨30%-40%,涡轮机价格翻倍,电网排队周期延伸到2032年以后,每一项指标都表明,制约因素是供给而非需求。对于地产方和电力资产持有者而言,稀缺租金就是这笔交易,而且这场行情将"持续到本十年结束"。

空头:这些支出赚不回资本成本。 另一方并不否认需求的存在,他们质疑的是谁最终能拿到回报。个位数的投入资本回报率(Chanos)、九个月内翻倍的负债率、即将到来的一波IPO供给(Inker),再加上双方都提到的折旧滞后问题:如果这些建筑物实际寿命只有15年而不是30年(本周《华尔街日报》的一个专家小组也表达了类似担忧),那么今天报出的利润,其实是在提前透支明天的收益。在Chanos的框架里,"新云"这一层本质上"是一家设备租赁公司……实际上是一家金融公司",而不是一门高利润的科技生意。

客观地说:运营方普遍认为电力稀缺是真实且持久的;怀疑者则普遍认为,稀缺租金并不能保证股东能拿到回报。这两者可以同时成立。手握长期锁定电力、并与AAA级租户签订20年"照付不议"合同的地产方(Wong提到的EdgeConneX五年内EBITDA从约1亿美元增长到约30亿美元)是多头逻辑最干净的体现;而杠杆化的"新云"公司,则是空头逻辑真正存在的地方。

值得关注的个股

美国铁塔(American Tower,AMT) 在The Investor's Podcast节目中得到了全面梳理:540亿美元的不可撤销租约积压订单、自2007年以来一直维持在8%-11%区间的约9.3%投入资本回报率、5倍净杠杆、3.5%的综合利率,以及铁塔业务那令人赞叹的经营杠杆(第三个租户入驻后毛利率可提升至约83%)。美中不足的是:DISH"未能履行其租约义务……目前案件已进入联邦法院",每年约2亿美元、约占北美收入4%的部分面临风险。这也提醒人们,铁塔这门生意是稳健的现金流生意,而不是电力稀缺行情下的火箭股。

GE Vernova(GEV) 和 Vertiv(VRT) 是市场持续关注的"卖铲人"标的:GEV凭借其售罄的涡轮机订单簿,VRT则在Stock Market Today With IBD节目中被点名为"数据中心制冷领域的机构级龙头",全年每股收益(EPS)指引上调54%。

联动影响

  • 公用事业/独立电力生产商(IPP)与电力: 联邦能源监管委员会(FERC)主席Laura Swett在POLITICO Energy节目中证实,该机构已通过"举证责任令"(show-cause orders)将成本分摊问题下放给各州决定,虽有更细颗粒度和更紧的时间表,但并未出台全国统一规则。翻译过来就是:格局将走向拼图化,而"电力接入速度"仍将是数据中心行业的"头号使命"。
  • 输电: 在Catalyst with Shayle Kann节目中提到,总投资约9.6亿美元、全长107英里的"中大西洋可靠性线路"(Mid-Atlantic Reliability Line)计划于2029年开工建设,但很可能要到2032-2033年才能正式通电,这与超大规模云厂商的时间表严重脱节,也正是表前燃气发电胜出的原因。
  • 核能/小型模块化反应堆(SMR): Nano Nuclear首席执行官在Payne Points of Wealth节目中透露,公司正就一个"吉瓦级项目……60台反应堆机组……专为这一特定选址"进行积极磋商,规模化后的成本有望降至"每千瓦时9美分"左右。这是真实的进展,但更像是一个2030年才能兑现的故事。
  • 工业/物流地产: 运营方释放的信号依然稳健,在Property Profits节目中,David Murphy指出,一年前佛罗里达还有"七栋百万平方英尺以上的建筑……处于空置状态。而今天,它们已全部租出。"
  • 货运: FTR | State of Freight节目指出,卡车运输量"比……去年同期高出超过37%",但持续24周的平板车即时运价上涨行情终于告一段落,这在整体坚挺的仓储需求下是一个值得留意的小警示信号。

本周的新变化

本周有两件事改变了前瞻图景。首先,涡轮机市场再度重新定价,GEV的联合循环燃气轮机(CCGT)价格一年内几乎翻倍,订单簿目前已排至2029年售罄,这比一个季度前市场普遍预期的窗口期要紧得多。其次,表前自建发电的趋势正从个案演变为常态:随着又有两笔超大规模云厂商与油气公司的电力合作即将在劳动节前公布,"在数据中心旁边自建电厂"如今已成为基准做法,而非例外情况。接下来要盯紧的是这两笔交易能否真正落地,这将是重新定价电力设备类股、并重塑电网瓶颈这场辩论走向的关键催化剂。