Newsletter · 2026-06-26 · Ashutosh Agarwal

艾伯维引领制药并购浪潮，医保GLP-1过渡计划即将上线

2026年6月19日至26日当周医疗健康播客情报简报。播客主称之为"并购狂潮"的并购热潮（以AbbVie约109亿美元收购Apogee为头条）与即将于7月1日上线的Medicare GLP-1过渡计划同步展开，而围绕GLP-1的讨论则转向安慰剂组污染问题、retatrutide同情用药之谜，以及该过渡计划能否真正惠及患者。

The Healthcare Pulse（医疗脉搏）

2026年6月26日当周：艾伯维引领制药并购浪潮，医保GLP-1覆盖即将启动

本周概览

本周医疗健康领域的讨论被两大主题主导：一波被播客主持人直白地称为"并购狂潮"的并购热潮，以及医保（Medicare）GLP-1过渡计划（将于7月1日正式启动）的临近上线。艾伯维（AbbVie）以约109亿美元收购Apogee的交易成为年内头条新闻，而今年迄今已发生约33宗十亿美元级别的制药交易（总额约1340亿美元），是自2019年以来最活跃的一年，大型制药公司正竞相填补约3000亿美元的专利悬崖缺口。与此同时，关于GLP-1的讨论已从"市场规模有多大"转向更棘手的问题：安慰剂组污染正在扰乱竞争对手的肥胖症试验、礼来（Eli Lilly）下一代药物围绕"同情用药"的神秘事件，以及一项临时性的医保计划能否真正惠及患者。管理式医疗（联合健康）和ASCO肿瘤学数据也是本周的关注重点。

引领本周讨论的人物

Lou Whiteman 与 Matt Frankel（Motley Fool） 阐述了这波并购浪潮。Whiteman谈及结构性驱动因素："预计未来几年将有约3000亿美元的年度收入面临专利到期。这促使许多公司要么寻找更大的合作伙伴，要么，如果自身体量足够大，就去寻找新的收入来源。"谈及礼来时他表示："我认为目前没有哪家大型制药公司经营得比它更好……我很欣赏他们对未来的持续投入，投资范围甚至超出了GLP-1领域。"两人随后在辉瑞（Pfizer）的问题上出现分歧（详见"核心争论"部分）。（Motley Fool Hidden Gems Investing，6月23日）

Allison DeAngelis（STAT） 概括了本周的交易氛围："今年的表现超出了预期。制药公司乃至部分大型生物科技公司已在并购上花费约1340亿美元，为应对专利悬崖做准备。"她还指出买家阵容明显扩大，"像Insight、Biogen、UCB这样……通常不属于会进行这类大规模收购的公司也加入了进来。"（The Readout Loud，6月25日）

Lizzie Lawrence（STAT） 披露了本周最离奇的一则新闻：礼来为其三重激动剂肥胖症候选药物retatrutide开辟了FDA同情用药通道，仅面向一名79岁的患者，此举引发外界猜测（白宫已否认）该患者是特朗普总统本人。Lawrence表示："礼来会为单一患者这样做，这一点值得关注，也让人对是否存在特殊待遇产生疑问。"（The Readout Loud，6月25日）

Paul Bananos（BioCentury） 解释了艾伯维收购Apogee背后的战略逻辑：该交易的核心资产——治疗特应性皮炎的生物制剂"Zumi"——给药频率约为每季度一次，而礼来的Ebglis和赛诺菲/再生元的Dupixent则需每两至四周给药一次，"这种给药频率上的优势通常会带来患者偏好和依从性方面的优势。"（BioCentury This Week，6月23日）

Angela Fitch医生（Known Well） 是肥胖症治疗领域的倡导者，她就医保过渡计划表示："多达6000万此前被排除在肥胖症治疗之外的人群，将在7月1日起以每月50美元的价格获得治疗机会。"她将这一成果归功于"最惠国"谈判机制，正是它促使"礼来和诺和诺德（Novo Nordisk）坐到谈判桌前，同意250美元的定价。"（On The Pen，6月23日）

Stacie Dusetzina（范德堡大学） 提出了相反的观点，警告该计划的推行可能缓慢且混乱："我预计启动阶段会相当缓慢……甚至连帮助各方处理事前授权和理赔的教育材料，相关信息公布得都相对较晚。"（NEJM Interviews，6月24日）

Jakob Emerson（Becker's） 参观了联合健康（UnitedHealth）总部后，描述该公司正将自身重塑为一家科技/数据公司："这家公司如今更多地将自己定位为一家科技和数据公司。"他还转述了首席运营官Mike Baker在危机后颇为深刻的反思，称公司"进行了一次短暂的灵魂拷问。你会问自己，我是不是漏掉了什么？我们是不是真的成了问题的一部分？"（Becker's Healthcare Podcast，6月23日）

Nancy Prial（Essex Investment Management） 给出了本周最清晰的基金经理轮动判断——从拥挤的AI板块转向中小盘股和医疗健康板块："我们认为医疗健康实际上是AI最大的受益者之一……我们已经开始看到并购活动增多。FDA批准新药的速度也在加快。"（Schwab Network，6月23日）

核心争论

1. 辉瑞（PFE）：价值陷阱，还是耐心投资者的分红标的？

Motley Fool的两位主持人对此展开了正面交锋。Whiteman的"温和看空"观点："他们的Prevnar疫苗今年就将失去专利保护。两款重磅抗癌药将在2027年跟进。而他们目前没有明确的下一个增长点……情况可能在好转之前先变得更糟。我不急于现在入场。"Frankel的"温和看多"观点则认为，短期内到期的专利产品"每年约带来170亿至180亿美元的收入，占总收入630多亿美元的一部分……这些因素已经反映在股价中……股息率接近7%……我会买入辉瑞……但主要是因为我的投资期限是五年。"*（Motley Fool Hidden Gems Investing，6月23日）*卖方分析也呼应了这种分歧：PFE被列为Apogee交易潜在竞购方之一［BTIG，转引自thefly］，但在大盘制药股中，它面临的专利悬崖压力也最为沉重。

2. 医保GLP-1过渡计划：突破性的可及性提升，还是通往虚无的过渡桥？

看多观点（Angela Fitch医生，On The Pen，6月23日）：多达约6000万新增合格人群，每月支付50美元即可获得治疗，而谈判得出的约250美元定价"让我们更有希望将这一机制固化下来，使其成为一项永久性政策。"看空/怀疑观点（Dusetzina，NEJM，6月24日）：该计划运行于Part D体系之外，将于2027年底到期，且目前尚无后续的"Balance"接续方案，还叠加了令人困惑的多步骤事前授权流程，并剥离了原本应配套提供的行为/生活方式咨询服务，"缺少这些配套服务"是一个实实在在的弊端。就连Fitch医生本人也承认："这项过渡计划终究是临时性的，我认为这正是令人担忧之处。"

3. 联合健康（UNH）：触底反弹，还是价值陷阱？

从公开信息看，Becker's将UNH描绘为一家正在围绕AI和Optum软件销售进行自我重塑的行业风向标企业，同时也在承受医保优势计划（Medicare Advantage）报销压力和医疗补助（Medicaid）波动带来的逆风*（Becker's，6月23日）*。卖方目标价的分歧异常悬殊：摩根大通（466美元）和伯恩斯坦（492美元）等看多派押注于Optum Health利润率修复及2027年医保优势计划费率+2.48%的上调；而TD Cowen则给出街区最低的197美元目标价，理由是增长乏力以及行为健康执照方面的逆风［investing.com、fool.com］；美银则将目标价从450美元上调至475美元，理由是对成本趋势"更有信心"，展望第二季度业绩［thefly］。

4. 礼来 vs. 诺和诺德：估值已计入完美预期的领跑者，还是深度价值的翻身机会？

第一季度数据凸显了礼来的领先地位：Mounjaro季度收入达86.6亿美元（同比增长超过一倍），取代默克的Keytruda成为全球销售额最高的药物；加上Zepbound，其tirzepatide产品线单季收入达128亿美元；与此同时，诺和诺德的Ozempic（环比下降6.02亿美元）和Wegovy（环比下降5.51亿美元）双双出现下滑*（Citeline Scrip，6月22日）*。看多方给出的目标价，美银为1251美元，花旗给出街区最高的1500美元；汇丰因估值及万亿美元市值担忧维持850美元的保守立场；Berenberg（1135美元，持有评级）与Leerink（1232美元，跑赢大盘评级）本周均上调了目标价［thefly］。逆向投资者对诺和诺德的看法则是：在CagriSema数据未达预期后，该股已具备深度价值反转潜力（高盛给予其ADR 47美元目标价）［yahoo.com］。

5. 安进（AMGN）：肥胖症领域的期权价值，还是历史遗留问题的拖累？

看多方（摩根士丹利340美元，瑞穗证券303美元）关注MariTide三期肥胖症数据读出以及与Horizon的协同效应；看空方则聚焦于2016至2018年美国国税局税务诉讼遗留问题以及Harbour BioMed专利败诉带来的压力。目标价区间宽得惊人，从200美元到427美元不等［tikr.com、simplywall.st］。备注：这一争论本周主要出现在财经媒体报道中，而非播客节目（详见"未覆盖内容"部分）。

热议话题

• Retatrutide"同情用药"谜团（LLY）。 一名人脉深厚的79岁患者，通过通常仅在末期疾病情况下才启用的FDA通道，提前获得了礼来三重激动剂候选药物的使用权。多位肥胖症领域专家向STAT表示，他们从未见过针对肥胖症药物设立"同情用药"项目的先例，并对其公平性提出质疑；Angela Fitch医生指出，"这一情况理论上可以适用于4000万人"，并表示礼来至今未回应她关于低应答患者的相关询问。（The Readout Loud，6月25日）

• 安慰剂组污染正在扰乱肥胖症试验。 由于品牌GLP-1药物已广泛可及，安慰剂组患者在试验进行约3个月后意识到自己体重并未下降，便开始在方案之外自行购买Wegovy或Zepbound。在勃林格殷格翰（Boehringer）的Synchronize-1三期试验中，"安慰剂组中有40名参与者，占比16%……主动披露已开始服用GLP-1类药物"，导致安慰剂组的预期减重幅度翻倍至-5.4%，这也让外界质疑相关数据是否还具备申报资质；罗氏CT388研究的安慰剂组脱落率则达到34%。*（Citeline Scrip，6月22日）*对所有正追赶礼来和诺和诺德的肥胖症药物开发商而言，这是一个不易察觉却颇为重要的信号。

• 艾伯维/Apogee（ABBV/APGE）交易，总额109亿美元，每股135.11美元，溢价约49%。 这一交易在卖方分析中引发连锁反应：对同类免疫学公司KYMR、EVMN、CNTB、CLDX、NKTR构成利好［Canaccord］，对Paragon分拆公司JBIO、ORKA、SYRE、CBIO同样利好，对再生元构成"净负面"影响［RBC，目标价707美元］，而强生（JNJ）、辉瑞（PFE）和诺华（Novartis）则被列为潜在的竞购方［BTIG］。TD Cowen称109亿美元的估值"合理"，并预计交易将于第三季度完成［thefly］。

• FDA在罕见病/基因疗法审批立场上出现逆转。 在此前CDER生物制品部门负责人（Vinay Prasad）主政期间，多个项目因缺乏安慰剂对照组而遭到拒批；此后该机构已至少逆转了三项此类决定，如今开始接受自然病程对照数据。uniQure的亨廷顿病基因疗法AMT-130显示疾病进展减缓75%，目前已可在第三季度提交BLA申请。*（BioCentury This Week，6月23日）*节目主持人指出，这一监管层面的回暖本身也正在助推针对临床阶段资产的并购热潮。

• 实体瘤CAR-T疗法迎来首个获批案例。 中国国家药品监督管理局（NMPA）批准了科济药业（CARsgen）的satri-cel，被称为全球首个获批用于实体瘤的CAR-T疗法，是该疗法模式的一个真正的里程碑事件*（BioCentury This Week，6月23日；Fierce Pharma；OncLive）*。

值得关注的新兴主题

• 地缘政治正在重塑中国授权合作格局（"BINSA"）。 辉瑞以105亿美元收购信达生物（Innovent）及百时美施贵宝（BMY）以152亿美元与恒瑞（Hengrui）达成的交易，促使《生物科技投资国家安全法案》（Biotech Investment National Security Act）提案出台（6月2日提出），美国国防部也将药明康德（WuXi AppTec）列入其1260H清单。另一方面，恒瑞的战略负责人详细介绍了其拥有100多个新分子实体（NME）的产品管线，以及三种明确瞄准西方合作伙伴的交易结构*（The BioCentury Show，6月25日）*；即便美国政策收紧，中国的创新供给依然庞大［Fierce Biotech，BioPharma Dive］。

• 《通胀削减法案》（IRA）药品定价机制的法典化。 美国医疗保险与医疗补助服务中心（CMS）6月12日发布的一份逾400页的拟议规则，将医保药品价格谈判计划（Medicare Drug Price Negotiation Program）适用于2029年的规则加以固化，并收紧了固定复方药物的相关规定，这对强生（JNJ）、百时美施贵宝（BMY）、默克（MRK）和再生元（REGN）构成头条风险，不过RBC预计法律挑战将削弱其实际影响［thefly；Holland & Knight］。

• GLP-1药物正走向口服化和多效化。 除注射剂型外，口服小分子药物aleniglipron在II期试验中显示出高达12.1%的减重效果［西北大学］；新出现的数据还将GLP-1类药物与死亡率及癌症进展获益联系起来［News Medical，CBC News］。这类药物的治疗叙事正在大幅拓展，远不止减重这一单一维度。

• AI在药物研发领域的应用持续深化。 AlphaFold/Isomorphic、英伟达的BioNemo，以及Verge Genomics与礼来达成的7.06亿美元ALS合作项目，本周均有新进展；Tempus AI上调了2026年业绩指引。Nancy Prial的核心观点——医疗健康是AI在药物发现和审批提速两方面的顶级受益领域——是当前值得投资布局的框架*（Schwab Network，6月23日）*。

• Revolution Medicines与"不可成药"的RAS靶点。 在ASCO大会上，Revolution公司的daraxonrasib在既往接受过治疗的转移性胰腺癌患者中，将中位总生存期几乎翻倍（从6.6个月延长至13.2个月，风险比约0.4），且在RAS突变型和野生型患者中均显示出疗效，其背后还有三款选择性更高的RAS分子药物在研*（Oncology Overdrive，6月25日）*。随着该项目迈向FDA申报，值得作为高确信度的管线故事持续关注。

• 管理式医疗行业的自我重塑。 UNH正通过Optum将自身重新定位为一家科技/数据基础设施供应商（向医院、药品福利管理机构乃至其他支付方出售软件），这是一项结构性转变，值得放在医保优势计划报销压力和医疗补助资格重新认定的大背景下持续跟踪*（Becker's，6月23日）*。

值得关注的重点个股

备注：Schwab Network的Nancy Prial还提及了一家专注中枢神经系统的专科制药公司（根据音频拼读记录为"Axelom"），拥有获批用于阿尔茨海默病激越症状及重度抑郁症的药物，年化收入约6亿美元，市值约120亿美元，52周涨幅超过150%，其特征与Axsome Therapeutics（AXSM）相符。该股票代码系根据音频转录推断，尚未得到确认。

未来两周及近期关键催化剂

• 2026年7月1日： 医保GLP-1过渡计划正式启动（约每月50美元，运行至2027年底）。LLY/NVO的需求及使用率是关键观察指标。
• 2026年第三季度： 艾伯维/Apogee（APGE）交易预计完成，需关注是否出现竞购报价。
• 即将到来的第二季度财报季： UNH的成本趋势及医保优势计划重新定价是行业关注焦点。
• 安进MariTide三期肥胖症数据读出： 具体时间来源资料未明确，但这是AMGN的关键摆动催化剂。
• FDA领导层动向： 有报道称本届政府可能撤换FDA局长Makary，这是一项涉及全行业监管基调的风险因素［PBS News Hour］。
• 参考信息（时间更远）： Nuvalent的PDUFA日期，zidesamtinib为9月18日，neladalkib为11月27日（2026年）；吉利德Yeztugo口服PrEP的PDUFA日期为2027年2月2日；医疗补助工作要求将于2027年1月1日生效（对CNC、ELV构成潜在压力）。

结语

本周进一步印证了医疗健康行业正呈现出的"哑铃型"格局：一端是由交易驱动、旨在跑赢专利悬崖的并购冲刺（艾伯维、默克雪兰诺、葛兰素史克、太阳制药），在更为宽松的FDA监管环境助力下，正在重新评估临床阶段资产及罕见病资产的估值；另一端则是一个政策与可及性叙事（医保GLP-1过渡计划、IRA定价法典化、BINSA法案），其执行难度远比头条新闻所呈现的要复杂得多。礼来仍是市场公认的优质长期持有标的，但更值得玩味的是那些存在分歧的议题：辉瑞在分红与专利悬崖之间的两难、UNH多空目标价的巨大落差，以及诺和诺德的逆向价值机会。对于关注药物管线的投资者而言，RAS领域的突破进展（Revolution Medicines）以及FDA在基因疗法审批立场上的逆转，才是本周并购喧嚣之下真正值得关注的信号。短期市场走势将主要由7月1日GLP-1药物的实际使用情况以及第二季度管理式医疗成本趋势来决定。