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内存正成为AI基建甘愿为之买单的瓶颈

2026年6月28日当周晶圆代工与半导体设备通讯：美光亮眼财报将内存重新定义为稀缺资产，ASML首席执行官证实设备市场供给受限，而看空论点也演变为可证伪的、经通胀调整后的资本支出测算。

晶圆代工与芯片设备

2026年6月28日当周：内存正成为AI基建甘愿为之买单的瓶颈

这是颇为有趣的一周。我们真正覆盖的那些公司——光刻、沉积、刻蚀和量测设备厂商，以及领先制程的晶圆代工厂——几乎没怎么发声。然而本周AI基建学到的最重要一课，其实是一个披着内存外衣的晶圆代工与设备故事：供应链如今真正进入了产能受限阶段，客户正在签署多年期的照付不议（take-or-pay）协议以锁定稀缺供给，定价权正在向掌握瓶颈资源的一方转移。美光刚刚在内存领域验证了这套打法。ASML首席执行官则悄然证实，同样的动态也贯穿了光刻环节。而看空阵营这次拿出的是真正的论据，而不是条件反射式的担忧。

摘要

  • 美光亮眼的财报（5月季度：营收414.6亿美元，毛利率84.9%，每股收益25.11美元）将内存从周期性大宗商品重新定义为稀缺资产，公司签署了约16份长期供应协议，锁定约1000亿美元的承诺营收，价格下限延续至2030年。同样的"锁定稀缺产能"逻辑，正是晶圆设备（WFE）看多论点的核心。
  • ASML首席执行官表示，他在DUV和EUV订单上都看到了"拉动"（pull）迹象，并预计"AI和半导体行业的供给受限局面将持续相当多年"，这是本周关于设备需求最清晰的一线判断。
  • 看空论点变得更犀利，而非趋于沉寂： 剔除零部件通胀因素后，超大规模云厂商的实际资本支出可能持平甚至下滑；半导体美元营收的增速曲线预计将在2027年前大幅放缓；重复下单和多头下单可能正在虚增在手订单规模。

本周新动态

美光把一份财报变成了一套论述。 在Schwab Network的财报快讯（6月24日）中，数字令人瞩目：5月季度营收414.6亿美元，远高于约365亿美元的市场预期，毛利率84.9%，每股收益25.11美元，8月季度指引营收490亿至510亿美元、每股收益30至32美元。首席执行官Sanjay Mehrotra将其定义为"内存在AI时代的战略价值"。在Closing Bell Overtime（6月24日）节目中，覆盖该股的卖方分析师、Susquehanna的Mehdi Hosseini给出了更具体的结构性数据：约16份多年期战略协议，2026年DRAM需求增速处于20%出头至20%中段区间，供给紧张状况至少将持续至2027年。这一点之所以重要，是因为这正是最终填满晶圆厂产能、催生设备订单的需求拉动力。

ASML的Christophe Fouquet给出了来自设备一线的判断。 在Bloomberg Talks（6月17日）节目中，这位手中订单簿本身就代表着晶圆设备（WFE）周期走向的业内人士——ASML首席执行官——直言不讳："我们看到了拉动力。我们看到客户在持续创造能见度，更长期的能见度，告诉我们，这种情况会在一定程度上持续下去。"他预计"AI和半导体行业的供给受限局面将持续相当多年"。针对反复出现的对华出口传闻（美国众议院一名议员在4月的信件中指控存在DUV出货行为），他态度坚决："我们一直严格遵守每一条规则……DUV如此，EUV也是如此。"访谈中没有给出High-NA设备或在手订单的具体数字，但方向性信号是本周关于设备需求最有力的一手数据。

Lip-Bu Tan亲自阐述了英特尔代工业务的逻辑。 在No Priors（6月18日）节目中，英特尔首席执行官坦率地将代工业务描述为"一门服务业务……一门信任业务。如果客户愿意下订单……如果良率不达标，他们就会被淘汰"，因此重点在于"良率、缺陷密度和周期时间"。他确认了资产负债表的强化（美国政府持股、Jensen Huang承诺的50亿美元现在据他所说已变成"250亿美元"、软银的投入），确认了与马斯克合作的TerraFab项目，并指出本轮周期真正的瓶颈在于电力、内存，以及一个不太被关注的因素——氦气。这是战略层面，执行仍是悬而未决的问题。

OpenAI与博通为定制芯片给出了具体数字。 在Tech Brew Ride Home（6月24日）节目中，博通首席执行官Hock Tan表示，OpenAI的"Jalapeno"推理芯片相较典型AI GPU可实现约50%的成本节约，最终定型的芯片将于今年晚些时候进入微软数据中心，他预计公司明年的部署量"会好于"此前1.3吉瓦的预测，"因为需求非常旺盛"。OpenAI硬件负责人Richard Ho表示，该芯片专为大语言模型推理打造，"每瓦性能显著更优"。言外之意：更多的先进制程晶圆和更多的先进封装需求依然存在，只是转道走了定制ASIC渠道，而非采购通用GPU。

多空交锋

看多阵营的声音很响亮，而且发言者分量十足。其结构性论点是：AI基础设施将在未来数年内维持供给受限状态（Fouquet的观点），客户如今正在签署以往周期中从未出现过的、附带价格下限的多年期供应协议（美光的协议），而掌握瓶颈资源的一方将攫取相应的经济利益。在Squawk on the Street（6月25日）节目中，Trivariate的Adam Parker与Roundhill的Dave Mazza认为，内存理应被重新评估为一个结构性机会，而非周期性机会。

但真正有价值的是，本周的看空论点并非条件反射，而是一套模型。在Monetary Matters（6月15日）节目中，经济学家David Woo指出，2026年第一季度五大超大规模云厂商的合计资本支出实际上是环比下降的，而headline指引上调在很大程度上只是反映了零部件通胀，本质是"向内存供应商的一种收入转移"，只是被包装成了增长。在The Pomp Podcast（6月20日）节目中，Jordi Visser援引Gartner的曲线指出，半导体美元营收增速将从2025年接近100%的水平，在2027年前回落至约30%左右，并提示可能出现"资本支出真空期"。而在RiskReversal（6月22日）节目中，Danny Moses指出重复下单和多头下单正在虚增表面需求。而本周最尖锐的一条看空数据来自Cabot Street Check（6月26日）：以每季度约500亿美元的营收运行速率计算，美光约1000亿美元的承诺合约金额实际上仅相当于大约六个月的在手订单，这提供了能见度，却并非headline所暗示的那种多年期护城河。

关于英特尔/苹果的质疑论点，比合作利好的炒作更为犀利：Deepwater的Gene Munster在Fast Money（6月18日）节目中估算，英特尔最乐观情形下能拿下苹果台积电订单份额的约10%（约210亿美元），并将这一动作称为"迷因股"现象；相比之下，科技研究机构在Squawk on the Street（6月18日）节目中给出了更为积极的、以订单4倍杠杆为框架的解读。

联动影响

  • CoWoS / 先进封装： 本周没有单独讨论CoWoS或SoIC瓶颈问题，但HBM的拉动效应可作为代理指标——美光表示，供给短缺"需要相当长时间才能改善"，且在2028年前"看不到"供需平衡的迹象。这部分需求终究需要在某处完成封装。
  • EUV / 光刻： Fouquet关于"拉动力"的表态是本周的关键信号；应将其视为在手订单持续稳健的佐证，而非量化的业绩指引。
  • 面临晶圆涨价压力的Fabless厂商： 苹果已经开始承压，其因内存成本上涨已将MacBook/iPad价格上调100至500美元（Closing Bell Overtime，6月25日）。随着先进制程晶圆平均售价（ASP）持续攀升，同样的成本转嫁逻辑将继续适用。
  • 量子硬件（长期前沿方向）： 前沿领域仍在持续推进。在Lead-Lag Live（6月15日）节目中，WisdomTree的Christopher Gannatti详细介绍了IBM的超导技术栈、接近绝对零度的制冷方案、氦同位素、金质管路，以及IBM公开设定的2029年实现纠错量子计算机的目标，还提到其在20亿美元政府量子项目拨款中占据的10亿美元份额。在The New Quantum Era（6月22日）节目中，ArrowQ首席执行官Nick Farina表示，公司已在其"Wonder Lake"芯片上实现对2432个氦上电子（electrons-on-helium）的操控，目标是在2028年底前完成万比特（10000-qubit）规模的芯片流片（tape-out）。在Squawk on the Street（6月23日）节目中，SandboxAQ的Jack Hidary表示，PsiQuantum、谷歌、微软、IonQ和Quantinuum均已实现"重大工程里程碑"。对我们而言，这是一个关于低温制冷与控制硬件需求的多年期观察指标，而非2026年的催化剂，但其推进节奏正在加快。

本周变化

与前几周相比，最值得注意的变化是看空论点的质量。此前数月，质疑更多停留在情绪层面；而本周，看空阵营拿出了Woo经通胀调整后的资本支出测算，以及Visser的增速放缓曲线——这些都是带有明确时间节点、可被证伪的论断。再加上SK海力士在美光财报前释放出的HBM需求放缓信号扰动了市场情绪，这将是下一轮财报季需要重点关注的问题：不再是这一轮周期是否"真实存在"，而是这些预期究竟有多少已经反映在当前数字之中。