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账单到期,需求开始退缩:AI资本支出追踪

2026年6月22日至29日当周的AI资本支出追踪。周末的市场论调从折旧数学转向了实际观察到的客户行为:企业开始限制token支出,而Coherent首席执行官同时透露光学订单已排到2028年。

AI资本支出追踪

2026年6月29日当周:账单到期,需求开始退缩

发布日期:2026年6月29日,星期一

摘要

  • 看空的论据从表格推演转向了真实行为。 周末的市场言论充斥着企业在补贴结束后限制AI token支出的证据,这是首个表明建设规模可能超过实际付费需求的强烈信号,而不仅仅是折旧问题。(Better Offline,6月26日;Odd Lots,6月27日)
  • 折旧“高墙”被新的声音量化。 在三年芯片周期下,今年将有约7,600亿美元支出、约2,110亿美元折旧入账;Man Group的Ed Cole称之为“操之过急”,是一场**“盈利泡沫,而非估值泡沫”**。(Thoughtful Money,6月27日;Merryn Talks Money,6月29日)
  • 但实体需求依然真实,听听运营商怎么说。 Coherent首席执行官表示,光学产品订单已排至2026年,2027年也在快速填满,客户已在预订2028年的产能;内存价格已上涨2.5倍,并预计到2027年秋季再翻一番。供应紧张尚未打破,但资金端可能会出问题。(Squawk on the Street 上午10点场,6月26日;Squawk on the Street 上午9点场,6月26日)

本周新变化

上周的话题是“受益者获胜”。这个周末,讨论转向了终结周期的那个问题:谁来为token买单?

1. Token账单清算:一个需求问题,而非估值问题。 Better Offline,6月26日 邀请了科技媒体评论人Ed Zitron。他提出的“Token末日论”认为,企业购买的约200美元/月的AI坐席,背后实际由8,000至14,000美元/月的真实token成本支撑,一旦真实费率显现,买家便会退缩。他点名限制员工token支出的企业名单包括T-Mobile、Brex、Uber、Meta、沃尔玛、Coinbase和思科。这是一种评论式的论述框架,但它恰好触及了看多论据默认忽略的那个变量:需求是否真的对价格不敏感。如果并非如此,资本支出向收入转化的链条就会从客户端开始出现裂痕。

2. 一位首席财务官给出了具体数字:每月1亿美元,预算外支出。 在Odd Lots,6月27日节目中,联想首席财务官Winston给出了对这一“纪律转向”最清晰的证实:一名工程师的token使用量达到每月1亿美元,他直言*“这显然不在预算之内”,解决办法是“强制推行纪律,或者让某些预算断供”*,并推动端侧推理作为成本对冲手段。当一家营收800亿美元的公司的首席财务官开始为AI支出定量配给时,这就是消化信号,而且是来自买方,而非卖方。Good Revenue News,6月27日节目也印证了这一点,指出OpenAI报告的2025年亏损达385亿美元(约340亿美元用于研发/算力),客户正“随着补贴定价结束而削减token使用量”。

3. 运营商给出的反证:光学产品订单已排到2028年。 Squawk on the Street 上午10点场,6月26日节目请到了Coherent首席执行官Jim Sheridan,这是本期最重要的看多信号,因为它来自一家手握真实订单簿的供应商。Coherent正在将产能扩大四倍,2026年产能“基本订满”,2027年“正在快速填满”,客户已在预订2028年的产能,协议已延伸至“本十年末”。数据中心/通信业务收入增长超过40%,他预计还会加速;瓶颈在于磷化铟激光器产能,而非需求。如果需求真的在走弱,这里理应是最先显现的地方。但它没有。

4. 内存涨价的下一波,以及市场上出现的中国厂商威胁。 Squawk on the Street 上午9点场,6月26日节目请到了CNBC的Mackenzie Sigalos。据微软透露,内存价格已上涨2.5倍,“到明年秋季很可能再翻一番”。新的变量是:长江存储(YMTC)约占NAND市场13%,长鑫存储(CXMT)约占DRAM市场8%,消息人士称其报价可比现有厂商低多达30%。短期护城河依然稳固,认证一家供应商需要“数月甚至长达两年”,但这是美光/SK海力士论点首次面临真正的第二供应商风险。Wedbush的Dan Ives将这一周期解读为*“半导体产能正从消费电子大规模再分配至AI基础设施”*(Mac OS Ken,6月26日)。

5. Meta被重新定位为自由现金流拐点交易标的。 Avory,6月26日频道“Investing with Data”建模认为,Meta资本支出*“可能在2027、2028年左右见顶,约1,650亿美元”,随后稳定在1,200亿至1,300亿美元的水平,部分原因是价格驱动(内存)。其论点是:“如果资本支出趋于平稳,而收入持续复合增长,那么今天拖累股价的因素,明天可能变成催化剂。”*

多空辩论

看多方:需求已在实体层面被合同锁定,恐慌情绪并无根据。 Coherent订单已排至2028年,数据中心业务收入增速加速至超过40%。内存定价权可追溯至2023年真实存在的投资不足(美光首席商务官指出,行业在上一轮低谷后“关停”了投资)。交货周期正在拉长而非缩短,这是在追赶“持续复合增长的真实需求”,而非囤积(Deep Values,6月26日,评论综合)。而且Meta和谷歌是把资本支出转化为产品,而非转售算力。

看空方:资金端会在需求被证实之前先出问题。 新的证据是行为层面的:企业开始限制token支出,每月1亿美元的账单被掐断,OpenAI报告的385亿美元亏损。再加上折旧高墙,今年约7,600亿美元支出中约有2,110亿美元折旧(Thoughtful Money,6月27日),而据The Financial Exchange,6月26日报道,其中大部分“尚未计入损益表”。Man Group的Ed Cole称之为*“操之过急”*,是一场**“盈利泡沫,而非估值泡沫”**(Merryn Talks Money,6月29日),这与Berezin周末提出的折旧数学论点相呼应(NAB Morning Call,6月26日)。

卖出信号: 某家企业或超大规模云厂商在7月财报中证实token支出限额;超大规模云厂商自由现金流转负;内存合同价格出现回落;或某家供应商(Coherent、美光)的订单簿出现取消而非仅仅是延期。

值得关注的个股

NVDA。 看多: 光学产品订单已排至2028年,加上Coherent的共封装光学(CPO)合作,表明英伟达背后的算力需求依然真实。看空: 风险已转移至token需求弹性和定制芯片替代方面。后续关注: 台积电7月中旬财报;英伟达8月发布第二季度业绩。(Squawk on the Street 上午10点场,6月26日)

AVGO。 本周没有新信息,延续上周Hock Tan所说的“需求无止境”。后续关注: 与AWS/Meta的定制芯片放量进度。

AMD。 本周没有新信息。后续关注: 2026年7月的AMD Advancing AI大会,以及MI450X/Helios的发布。

MSFT。 看多: 本周无新信息。看空: 正是其自身的表态揭示了“内存上涨2.5倍,还将再翻一番”的涨价信号,输入成本上升冲击着一家本已是重度支出者的资产负债表,而且token配给现象已在全行业蔓延。后续关注: 7月财报公布的2026财年第四季度资本支出。(Squawk on the Street 上午9点场,6月26日)

GOOGL。 看多: TPU是真正的成本套利武器,能将自身算力变现。看空: Gemini训练与云客户之间存在内部零和博弈,如果各大实验室能够跨云动态调度,还存在商品化风险。后续关注: 7月的资本支出指引。(Deep Values,6月26日)

AMZN。 看多: Trainium是自研芯片的典范。看空: 一位评论人士的综合分析指出,滚动自由现金流可能收缩至约12亿美元(为方向性估计,未经审计),且Trainium正逼近热密度极限。后续关注: 7月财报。

META。 看多: 这是最干净利落的自由现金流拐点交易案例,资本支出预计在约1,650亿美元见顶后趋于平稳,而收入以Magnificent 7中最高的毛利率保持约30%的复合增长。看空: 被点名列入限制内部token支出的企业名单;仍是账单持续攀升的支出方。后续关注: 7月财报。(Avory,6月26日)

传导链条

  • 光学(COHR、LITE):市场上最“无空档”的干净交易标的。 订单已排至2028年,产能扩大四倍,与英伟达的CPO合作。磷化铟激光器瓶颈是供给端的故事;入场时机应看时机驱动的回调,而非财报本身。(Squawk on the Street 上午10点场,6月26日)
  • 内存/HBM:依然紧张,但首次出现真正的第二供应商风险。 已上涨2.5倍,并预告再翻一番;现有厂商短期内受多年认证周期保护,但长江存储/长鑫存储约30%的低价冲击将成为2027年及以后的隐忧。(Squawk on the Street 上午9点场,6月26日)
  • 电力/散热(VRT、ETN)。 本周没有ERCOT/SB6新消息;7月15日SB6保证金截止日期仍是判断德州管道进展的标准指标。
  • 企业需求/token经济学,新出现的观察维度。 端侧推理(联想)正成为企业新兴的成本对冲手段。留意7月财报中是否有公司量化token支出上限,这一需求端信号比任何单一的资本支出指引都更重要。(Odd Lots,6月27日)

与上期相比的变化

上一期(6月26日,“受益者获胜。苹果为内存缴税。”)聚焦于供给端。这个周末,辩论的重心转向了需求与资金。

  • 看空论据变得更加行为化,从折旧数学转向了实际观察到的客户行为(token支出上限;联想首席财务官提到的每月1亿美元;OpenAI报告的385亿美元亏损)。这比上周的会计论证更具威胁性。
  • 内存涨价进一步升级,从“三个季度内上涨4倍”升级为微软所说的“上涨2.5倍,到2027年秋季再翻一番”,长江存储/长鑫存储的低价冲击威胁也首次出现在市场论调中。
  • 出现了一个清晰的运营商反证,Coherent的订单已排至2028年,是我们记录到的最有力的“无空档”证据;此外,Man Group的Ed Cole(6月29日)是新出现的机构级看空声音。
  • 总体资本支出维持在2026年约7,600亿美元/2027年约1万亿美元;折旧预计今年将接近2,110亿美元。SK海力士7月10日约300亿美元的纳斯达克上市仍是下一个流动性考验。