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长端跟随原油反弹,供给驱动的陡峭化交易仍需等待

原油战争溢价基本被抹平,盈亏平衡通胀率大幅下挫,推动长端在当下走出一轮熊市趋平(bear flattener)行情,而供给驱动的陡峭化交易仍是「以月计而非以周计」的故事。这是我们对2026年6月23日至30日这一周的综合解读。

长端与财政供给

2026年6月23日至30日周报:长端跟随原油反弹,供给驱动的陡峭化交易仍需等待

长端与财政供给

2026年6月23日至30日周

这一周,长端拒绝扮演它被指派的角色。原油几乎回吐了全部战争溢价,盈亏平衡通胀率不只是下跌,而是出现崩跌式下挫,尽管短端正为沃什(Warsh)可能的加息做准备,所有G10曲线的长端却齐齐反弹。"财政末日论"阵营在终点判断上依然可能是对的,市场这一周争论的只是时机问题。

太长不看版(TL;DR)

  • 本周长端的走势是一轮反弹,而非抛售。 10年期和30年期收益率随原油下跌,而2年期在美联储加息预期升温下走高,这是教科书式的"当下"熊市趋平(bear flattener),而供给驱动的陡峭化交易仍是"以月计而非以周计"的故事。
  • 财政数字背后的情况持续恶化,5月利息支出达到创纪录的1326亿美元,本财年迄今利息支出为8668亿美元(同比+11.7%),关税收入首次转负,但市场上没有人认为本季度就会"爆雷"。
  • 黄金约25%的回撤与美元升至一年多高位,被解读为美元融资/储备变现信号,而非对美国偿付能力的公投。

关于信源的说明:本周所有发声者均为策略师或市场评论人士,窗口期内未出现企业高管或内部人士评论。全文均已相应标注。

本周新增

1. 两笔交易,两种时机,Bob Sheehan(Lighthouse Macro,市场评论人士/策略师),Forward Guidance,6月29日,《如何交易新沃什美联储》。Sheehan将当前曲线描述为"现在有两笔交易":一是近期的熊市趋平(短端因通胀数据和偏鹰派的沃什而走高),二是稍后到来的陡峭化,届时"长端真正回应的是供给,而短端……永远会回应美联储。"关键一句:"与以往相比,外国买家正在明显减少。"为何重要: 这是对"长端看空论"为何是三季度到四季度的故事、而非本周故事的最清晰表述,"熊市趋平先启动,之后陡峭化会分波次出现。"

2. 长端走势是货币现象,而非财政现象,"Jay"(利率策略师)与Ben Ramsey(新兴市场主权信用策略主管),市场评论人士/策略师,Making Sense,6月29日,《2026年年中展望》。机构方面的反驳观点认为:上半年长端收益率20-50个基点的回升"完全是货币政策转变所致,与财政或期限溢价基本无关",因为"美国及全球范围内的期限溢价已经恢复正常"。美联储预计将在2026年全年按兵不动,首次加息被定在2027年下半年;未来一年市场定价的加息幅度仅约30个基点。为何重要: 这是对"供给恐慌"叙事的直接、具名反驳——向上倾斜的曲线是正常现象,而非财政警讯。

3. 通胀保值债券(TIPS)在高喊通缩,Jeff Snider(市场评论人士/策略师),Eurodollar University,6月25日,《黄金崩跌……而美元飙升》。10年期盈亏平衡通胀率"确实在崩跌",他认为这一走势只能与2025年3-4月的通缩恐慌以及2024年8月的套息交易解除相提并论,且其跌幅"远超原油价格的跌幅"。随着2年期上行、10年期与30年期下行,曲线距离再度倒挂仅剩约25个基点;定期SOFR期货定价先加息后立即降息,"市场与美联储的分歧异常强烈。"为何重要: 如果他判断正确,长端将继续反弹,空头所期待的陡峭化将再度被推迟。

4. 财政仪表盘,数字再创纪录,Mike Maharrey(Money Metals,市场评论人士/策略师),Money Metals' Weekly Market Wrap,6月24日,《沃什接掌美联储》。5月利息支出为1326.2亿美元(环比+18.8%,创单月新高);2026财年迄今利息支出为8668.2亿美元(同比+11.7%),已成为仅次于社会保障的第二大支出项目。5月财政赤字为2926.5亿美元,表面上同比-7%只是日历效应造成的假象,经调整后实际为+32%。关税这条"财路"也出现逆转:最高法院裁决后退还的219.7亿美元关税,令海关收入多年来首次转负。为何重要: 无论本周收益率如何波动,供给管道都在持续扩大。

5. 到期续发悬崖,James Lavish(市场评论人士/策略师),On The Tape with Danny Moses,6月24日,《James Lavish谈他交易当下市场的"策略"》。Lavish估算未来一年美国国债总发行需求接近19万亿美元(约9万亿美元到期+约4万亿美元展期+约2万亿美元赤字),这是低利率时代财政部"未能拉长债务久期"留下的遗产。他提出的"四扇门"框架(削减支出、加税、违约或货币贬值)最终指向贬值,因此他将黄金、比特币和股票视为对冲工具。为何重要: 为陡峭化多头一直指向的"供给之墙"给出了具体数字。

多空辩论

本周双方都有充分的报道支撑,因此我们对两边观点都做最强版本的呈现。

空头(结构性供给/期限溢价重新定价)。 Sheehan所说的"死亡循环"是"真实存在的":发债催生利息,利息催生更多发债,而随着外国买家逐渐退场,"总体上这会推动长端持续走高"。Maharrey提出了一个两难困境:美联储"需要继续买债……以支撑失控的举债",而如果不这样做,又"无法在不进一步推高收益率的情况下缩表"。Lavish所说的约19万亿美元"供给之墙"就是必须消化的发行量。但值得注意的是,本周的市场表现并未支持以下判断: 没有人喊出10年期收益率会破5%,也没有人宣称久期资产已不可投资。即便是空头也将其描述为一种缓慢的漂移,以及一场稍后才会到来的陡峭化,而Sheehan还明确反驳了"美元归零"阵营的观点,"这是一场相对博弈……人们仍然会买美国国债。"

多头(至少在战术层面看好长端)。 Making Sense认为期限溢价的正常化已经发生,长端的回升是货币现象而非财政现象,美联储将按兵不动至2027年。Snider则更进一步:盈亏平衡通胀率崩跌、需求遭到破坏、曲线正重新滑向倒挂,长端持续反弹,而美联储的加息定价可能正在重蹈"特里谢式错误"(Trichet mistake)。RenMac则持折中观点:收益率确实在下降,但"其中大部分是由通胀预期驱动,而非实际利率",黏性较强的实际利率仍持续给久期资产施压(RenMac Off-Script: Flying Blind,6月26日)。

引申影响

  • 长久期股票: Sheehan目前采取防御性配置,"这正在变成一个久期故事",在市场"试图寻找新的平衡水平"之际,他更看好医疗保健和必需消费品(短久期板块),而非长久期的科技股。
  • 黄金/美元: Snider从机制层面解读认为,外国官方机构正同时抛售美国国债和黄金以补充美元流动性,因此美元指数(处于一年多高位)与黄金(较高点回落约25%)呈反向变动;他对黄金长期看多,但短期趋于谨慎(金银比约为68)。Lavish和Maharrey则继续结构性看多黄金,将其作为对冲货币贬值的工具。
  • 信用债: RenMac将私募信贷标记为潜在的传染风险点,援引一家大型基金"赎回比例达17%"的报道,同时指出公开市场投资级/高收益利差"仍处于良好水平"。Ramsey(Making Sense):新兴市场主权利差收窄至20年低位(上半年+2.5%,收窄约30个基点),若美联储转向偏鹰,年底前可能会温和走阔。
  • 利率/外汇: Chandler(The KE Report,6月29日)指出,原油从约100美元回落至约68.50美元,本周将意大利10年期收益率拉低约40个基点、英国10年期收益率拉低约25个基点,而受美国经济数据走强影响,美国10年期收益率仅下降约4个基点;市场目前定价约1次加息外加约20%概率的第二次加息。他提示的尾部风险是:若最高法院裁决允许总统解雇美联储理事,将引发"美元[和]债券"的抛售,"可能也会拖累股市下行。"
  • 挤出效应,缓慢燃烧: The New Bazaar节目中,Ernie Tedeschi(耶鲁大学预算实验室)对这一隐性成本进行了量化:2015年以后的举债已使一笔约40万美元的房贷利率成本每年增加约2500美元(整个贷款期限内约合7.6万美元),而外国持有美国国债的比例已从2008年的约50%大致腰斩至如今的约25%(The New Bazaar,6月26日)。

较上期的变化

本期为首期,尚无上一期基准可供对比。下周关注清单方面,以下主题在本窗口期内未获得实质性的播客报道:日本国债/日本央行/日本财务省、欧元区外围利差(OAT-Bund、BTP-Bund)、美债拍卖机制(尾部利差、认购倍数、承接情况)、季度再融资公告(QRA)、财政部一般账户(TGA)/债务上限、政府停摆/临时拨款(CR)相关政治博弈,以及MOVE指数/掉期利差/回购/MBS板块。