Newsletter · · Ashutosh Agarwal

芯片股迎来史上最佳单季，看空阵营亮出统一记分牌

这是7月1日当期的AI资本支出追踪。芯片股收于史上最佳季度当天下午，三位怀疑论者不约而同地把看空逻辑锚定在同一张利润表上：全球AI收入约500亿美元，对应累计资本支出1.4万亿美元；与此同时，彭博行业研究和摩根大通则以2万亿美元的订单储备为多头阵营提供了机构背书。

AI资本支出追踪

2026年7月1日：芯片股创下史上最佳季度，看空阵营拿出统一记分牌

本期：2026年7月1日，星期三

摘要

  • 上半年以芯片股史上最佳季度收官，费城半导体指数（SOX）年初至今上涨99%，而就在同一天，看空阵营亮出了一张统一的记分牌： 三位互不相关的怀疑论者不约而同地引用了同一组数据——全球AI收入约500亿美元，对应累计资本支出1.4万亿美元，其中过去一年就投入了7000亿美元。(彭博行业研究，6月30日；Scaling Laws，6月30日)
  • 多头终于获得了机构背书： 彭博行业研究（BI）将超大规模云厂商的订单储备定在2万亿美元（英伟达一家就称拥有约1万亿美元、覆盖未来6至7个季度的收入可见度），摩根大通的Bob Michele则称相关债务"几乎不值一提"，且分摊在3至4年内偿还。(彭博行业研究，6月30日；Bloomberg Surveillance，6月30日)
  • 内存芯片的争论焦点已从"业绩本身"转向"持续性"： 美光1000亿美元的照付不议（take-or-pay）订单储备（16笔协议，覆盖至2030年）对上BI认为涨价"不可持续"、并将在"一两个季度内"开始降温的判断。(Chip Stock Investor，6月30日；彭博行业研究，6月30日)

最新动态

这一走势为上半年画上了一个恰如其分的句号：史上最佳芯片季度，恰好在看空阵营停止空泛论调、开始引用同一张利润表数据的当天下午收官。

1. 看空逻辑汇聚到了同一组数字上，且矛头直指英伟达。 Scaling Laws，6月30日，作家Cory Doctorow对话金融分析师Dan Davies。

Davies直言不讳："他们全球收入500亿美元，对应资本支出1.4万亿美元，其中7000亿美元是过去一年投入的。"这些资产"每两三年就要折旧清零"，有时甚至迫使运营商把"数据中心拆到只剩地基"。他的集中度重击紧随其后：

"标普500指数中占比35%的那七家公司，其中六家在亏钱。第七家是英伟达。它们亏的钱，正是流向了英伟达。"

他的基准情形并非2000年式的崩盘，而是一场"缓慢的挤泡沫……跌幅20%到30%"，因为这笔交易如今已与国家利益深度绑定。

2. Jesse Felder从资本周期的角度得出了相同结论。 The Competent Investor，6月30日，Jesse Felder（宏观策略师／基金经理）。

他表示，超大规模云厂商的自由现金流"已经全部归零"。循环融资的问题在于：微软给OpenAI"100亿美元，他们转手又会以算力形式还给我们"，此外还有英伟达向CoreWeave输血的类似循环。需求端也出现裂缝：Coinbase"已经完全转向中国的开源模型"，"用一半的钱买到更多的token"，还有一位策略师找到了Anthropic模型"成本1.5%"的替代方案。由于目前约70%的算力仍用于训练，"一旦训练需求开始下降……整体算力需求可能会迅速崩塌"。他关注的信号是分化：内存股屡创新高，而"大量个股正在创下52周新低"，这种情形"只有在类似2000年那样的疯狂顶部才会出现"。

3. 多头阵营迎来了重量级反驳，分别来自彭博团队和摩根大通。 彭博行业研究，6月30日，Mandeep Singh（彭博行业研究全球科技研究主管）。

Singh表示：超大规模云厂商合计"订单储备达2万亿美元"，英伟达称"未来六到七个季度内收入可见度高达1万亿美元"，而黄仁勋所说的"到2030年支出达3万亿至4万亿美元……你会开始相信这有可能成真"。在融资方面，摩根大通的Bob Michele并不担忧，称资产负债表"非常干净"，新增债务"几乎不值一提"，相较于40万亿美元规模的综合债券指数，"这里的几万亿美元并不算多……大概只占5%左右……而且分摊在3到4年内"。(Bloomberg Surveillance，6月30日) 债务市场并非引爆点。

4. 内存芯片的争论已从"2028年供给"转向"合同能持续多久"。 Chip Stock Investor，6月30日，Nicholas与Kasey Rossolillo。

美光2026财年第四季度（对应日历第三季度）指引：营收500亿美元，隐含营业利润超过410亿美元，毛利率"80%，接近90%"。多头的锚点是：16份照付不议协议，约1000亿美元的订单储备，"一直排到2030年底"。诚实的警示在于：70%以上的营业利润率"根本不可持续"，而现在的高价采购恰恰会催生"到2028、2029年"缓解这一利润率的供给。Singh的说法更直接：涨价"不可持续……再过一两个季度，我们就会开始看到降温"。

5. "内存疯魔"蔓延全球，韩国砸下5000亿美元；苹果则在向中国求购内存。 The Prof G Pod / China Decode，6月30日，James King与Alice Han。

DRAM价格"第一季度暴涨近100%……本季度预计再涨60%"。韩国政府联合三星与SK海力士"合计投入5200亿美元"。两家企业都在优先供货给超大规模云厂商而非苹果，后者已将MacBook/iPad价格上调约20%，并正在游说以购买被列入黑名单的中国内存厂商长鑫存储（CXMT）的产品——买方端的供给紧张，再叠加新的政治风险。

多空交锋

多头的最强论点： 2万亿美元的超大规模云厂商订单储备，以及英伟达约1万亿美元的前瞻收入可见度，是真实的需求信号，而非一厢情愿。(彭博行业研究，6月30日) 相较于资产负债表的干净程度，这笔债务只是个舍入误差。(Bloomberg Surveillance，6月30日) 而且没人会在预期产能过剩的情况下，签下覆盖至2030年的五年期照付不议内存合同。(Chip Stock Investor，6月30日)

空头的最强论点： 约500亿美元的收入根本无法覆盖每约三年就要重置一次的1.4万亿美元资本支出。(Scaling Laws，6月30日) 自由现金流已经归零，融资模式高度循环，而更便宜的中国开源模型已经在把企业的token账单腰斩。(The Competent Investor，6月30日)

"你为你的AI公司争取到的每一个客户，都会让你更穷。" Dan Davies（Scaling Laws，6月30日）

值得留意的卖出信号： DRAM现货价格掉头向下（Singh所说的"一两个季度"）；某超大规模云厂商在7月财报中下调资本支出指引或确认token支出上限；算力结构从训练大幅转向推理；或者内部结构进一步恶化——创新高的同时，52周新低的个股数量却在扩大。

关注个股

NVDA。 多头逻辑： 未来6至7个季度约1万亿美元的收入可见度；是唯一真正把2万亿美元订单储备变现的公司。(彭博行业研究，6月30日) 空头逻辑： 整个看空逻辑都绕不开它——"六家在亏钱……第七家是英伟达"。(Scaling Laws，6月30日) 后续关注： 台积电7月中旬财报；第二季度财报8月公布。

AVGO。 本期无新动态，没有来自业内人士的最新评论。后续关注： 定制芯片的量产节奏。

AMD。 本期路线图无新消息。后续关注： 2026年7月的AMD Advancing AI Day（MI450X/Helios）。

MSFT。 多头逻辑： 云业务订单储备超5000亿美元，估值低于三年平均水平。(彭博行业研究，6月30日) 空头逻辑： 年初至今下跌23.5%，"上半年表现为2000年以来最差"，单月跌幅为2008年以来最大，此前还失去了OpenAI的独家合作地位，Azure增速落后于谷歌云。(The Competent Investor，6月30日) 后续关注： 2026财年第四季度资本支出，7月公布。

GOOGL。 多头逻辑： 是唯一拥有自研前沿大模型（Gemini）的超大规模云厂商，云业务增速领先Azure。(彭博行业研究，6月30日) 空头逻辑： Gemini的变现情况仍未单独披露。后续关注： 7月的资本支出指引。

AMZN。 多头逻辑： 如今既承载OpenAI的算力需求，又与Anthropic合作，扮演着中立"军火商"云厂商的角色。(彭博行业研究，6月30日) 空头逻辑： 暂无资本支出方面的新消息。后续关注： 7月财报。

META。 暂无最新动态；被归入市场不愿给予订单储备信用的"高支出"阵营，正好落入自由现金流归零的批评范围。后续关注： 7月财报。

关联影响

  • 电力／散热（VRT、ETN）：物理层面的故事有了硬数据支撑。 Wood Mackenzie追踪显示，美国在建数据中心新增产能达220吉瓦，其中183吉瓦已获承诺，约占美国峰值用电需求的22%；同时"在PJM电网区域，公用事业公司的承诺容量已是发电排队清单中经核定容量的三倍"。机柜功率正跨过1兆瓦门槛（Vera Rubin平台），倒逼交流转直流的架构重建（800伏直流、固态断路器、"每瓦token数"指标）；西门子在美国的制造业务已突破10亿美元。这将直接利好Vertiv/Eaton的电力传输与配电设备业务。(Interchange Recharged，6月30日)
  • 电网时序／天然气（Vistra、Constellation、Talen）。 Amperon的Sean Kelly指出，天然气联合循环机组的"等待时间……长得离谱"，排队清单被私募股权开发商挤满，他们申报"15到20个"项目，实际只打算建"三到五个"；而灵活性调节比新增发电更划算，因为一年中真正吃紧的时段只有"50到100个小时"。这利好现有可调度电源（核电购电协议、表后天然气机组）以及需求响应经济模型。(SunCast，6月30日)
  • 内存／HBM（MU、SK海力士、三星）。 覆盖至2030年的照付不议合同，对上"一两个季度"内降温的判断；韩国的5200亿美元投入解决的是2028年的供给过剩隐患，而非2026年的问题。(Chip Stock Investor，6月30日)
  • 光模块／网络（MRVL、ALAB、CRDO、COHR、LITE）。 本期无新动态，其逻辑延续自机柜密度提升的传导，而非任何新的业绩数据。

与上期相比的变化

上一期（6月30日，"美光盈利跑赢英伟达，随后2028年的隐患浮出水面"）讲的是一个带着2028年引信的供给故事。而今天，讨论框架扩展到了整个交易本身，且多空双方都拿出了数据。

  • 空头逻辑有了统一的记分牌。 上周的空头逻辑还停留在2028年内存过剩的叙事上；这周Davies、Felder和Doctorow各自独立地锚定在了同一组数字上——收入约500亿美元对应累计资本支出1.4万亿美元，过去一年就投入7000亿美元，资产每约三年重置一次。当怀疑论者不再空谈叙事、转而引用同一张利润表时，值得高度关注。
  • 多头逻辑首次获得了此前缺失的机构背书——BI的Singh（2万亿美元订单储备、微软5000亿美元、黄仁勋所说的到2030年3万亿至4万亿美元）和摩根大通的Michele（债务"几乎不值一提"，占综合债券指数约5%，分摊3至4年偿还）正面回应了"自由现金流归零"派的质疑。
  • 内存的争论更加细化，从"2028年供给会不会压垮利润率"转向"照付不议合同能持续多久"（1000亿美元、16份协议覆盖至2030年），对上Singh"一两个季度"的降温判断。
  • 重要数字： 合计订单储备目前被定为2万亿美元（Singh）；2026年美国资本支出超7000亿美元的判断被再次确认；韩国5200亿美元的投入是新增信息。ERCOT/SB6方面没有新数据，7月15日的SB6押金截止日仍是判断德州可建管道产能的关键节点。本期最值得记住的对照是：芯片股收于史上最佳季度，而微软同期录得2000年以来最差的上半年表现。