# 芯片股迎来史上最佳单季，看空阵营亮出统一记分牌

> 这是7月1日当期的AI资本支出追踪。芯片股收于史上最佳季度当天下午，三位怀疑论者不约而同地把看空逻辑锚定在同一张利润表上：全球AI收入约500亿美元，对应累计资本支出1.4万亿美元；与此同时，彭博行业研究和摩根大通则以2万亿美元的订单储备为多头阵营提供了机构背书。

## AI资本支出追踪

### 2026年7月1日：芯片股创下史上最佳季度，看空阵营拿出统一记分牌

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**本期：2026年7月1日，星期三**

## 摘要

- **上半年以芯片股史上最佳季度收官，费城半导体指数（SOX）年初至今上涨99%，而就在同一天，看空阵营亮出了一张统一的记分牌：** 三位互不相关的怀疑论者不约而同地引用了同一组数据——全球AI收入约500亿美元，对应累计资本支出1.4万亿美元，其中过去一年就投入了7000亿美元。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)；[Scaling Laws，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b3ef7e2cc9bbbedef28de3d95d470cbd06e42cad80cdcd8eb3230af20f533383))
- **多头终于获得了机构背书：** 彭博行业研究（BI）将超大规模云厂商的订单储备定在2万亿美元（英伟达一家就称拥有约1万亿美元、覆盖未来6至7个季度的收入可见度），摩根大通的Bob Michele则称相关债务"几乎不值一提"，且分摊在3至4年内偿还。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)；[Bloomberg Surveillance，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/d3dd0a6f9d212ace40e07c12dc246e78fbe7d243b869eef92a1a4e5eb4d29681))
- **内存芯片的争论焦点已从"业绩本身"转向"持续性"：** 美光1000亿美元的照付不议（take-or-pay）订单储备（16笔协议，覆盖至2030年）对上BI认为涨价"不可持续"、并将在"一两个季度内"开始降温的判断。([Chip Stock Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/bbbc012532f39a5e43e0a66ddfab771883a3b598f342270df0995a185c15e9d9)；[彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525))

## 最新动态

这一走势为上半年画上了一个恰如其分的句号：史上最佳芯片季度，恰好在看空阵营停止空泛论调、开始引用同一张利润表数据的当天下午收官。

**1. 看空逻辑汇聚到了同一组数字上，且矛头直指英伟达。**
[Scaling Laws，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b3ef7e2cc9bbbedef28de3d95d470cbd06e42cad80cdcd8eb3230af20f533383)，作家Cory Doctorow对话金融分析师Dan Davies。

Davies直言不讳："他们全球收入500亿美元，对应资本支出1.4万亿美元，其中7000亿美元是过去一年投入的。"这些资产"每两三年就要折旧清零"，有时甚至迫使运营商把"数据中心拆到只剩地基"。他的集中度重击紧随其后：

> "标普500指数中占比35%的那七家公司，其中六家在亏钱。第七家是英伟达。它们亏的钱，正是流向了英伟达。"

他的基准情形并非2000年式的崩盘，而是一场"缓慢的挤泡沫……跌幅20%到30%"，因为这笔交易如今已与国家利益深度绑定。

**2. Jesse Felder从资本周期的角度得出了相同结论。**
[The Competent Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/09a443d0a9ad4b3c27c29377993bfd9d7463675e4cc5de577feba604c3e7a825)，Jesse Felder（宏观策略师／基金经理）。

他表示，超大规模云厂商的自由现金流"已经全部归零"。循环融资的问题在于：微软给OpenAI"100亿美元，他们转手又会以算力形式还给我们"，此外还有英伟达向CoreWeave输血的类似循环。需求端也出现裂缝：Coinbase"已经完全转向中国的开源模型"，"用一半的钱买到更多的token"，还有一位策略师找到了Anthropic模型"成本1.5%"的替代方案。由于目前约70%的算力仍用于*训练*，"一旦训练需求开始下降……整体算力需求可能会迅速崩塌"。他关注的信号是分化：内存股屡创新高，而"大量个股正在创下52周新低"，这种情形"只有在类似2000年那样的疯狂顶部才会出现"。

**3. 多头阵营迎来了重量级反驳，分别来自彭博团队和摩根大通。**
[彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)，Mandeep Singh（彭博行业研究全球科技研究主管）。

Singh表示：超大规模云厂商合计"订单储备达2万亿美元"，英伟达称"未来六到七个季度内收入可见度高达1万亿美元"，而黄仁勋所说的"到2030年支出达3万亿至4万亿美元……你会开始相信这有可能成真"。在融资方面，摩根大通的Bob Michele并不担忧，称资产负债表"非常干净"，新增债务"几乎不值一提"，相较于40万亿美元规模的综合债券指数，"这里的几万亿美元并不算多……大概只占5%左右……而且分摊在3到4年内"。([Bloomberg Surveillance，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/d3dd0a6f9d212ace40e07c12dc246e78fbe7d243b869eef92a1a4e5eb4d29681)) 债务市场并非引爆点。

**4. 内存芯片的争论已从"2028年供给"转向"合同能持续多久"。**
[Chip Stock Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/bbbc012532f39a5e43e0a66ddfab771883a3b598f342270df0995a185c15e9d9)，Nicholas与Kasey Rossolillo。

美光2026财年第四季度（对应日历第三季度）指引：营收500亿美元，隐含营业利润超过410亿美元，毛利率"80%，接近90%"。多头的锚点是：16份照付不议协议，约1000亿美元的订单储备，"一直排到2030年底"。诚实的警示在于：70%以上的营业利润率"根本不可持续"，而现在的高价采购恰恰会催生"到2028、2029年"缓解这一利润率的供给。Singh的说法更直接：涨价"不可持续……再过一两个季度，我们就会开始看到降温"。

**5. "内存疯魔"蔓延全球，韩国砸下5000亿美元；苹果则在向中国求购内存。**
[The Prof G Pod / China Decode，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b24a43e7f4dfb2f8e42a42f40c3ef0aa5133ecb4d2c3ee8782fcd3ab820682f3)，James King与Alice Han。

DRAM价格"第一季度暴涨近100%……本季度预计再涨60%"。韩国政府联合三星与SK海力士"合计投入5200亿美元"。两家企业都在优先供货给超大规模云厂商而非苹果，后者已将MacBook/iPad价格上调约20%，并正在游说以购买被列入黑名单的中国内存厂商长鑫存储（CXMT）的产品——买方端的供给紧张，再叠加新的政治风险。

## 多空交锋

**多头的最强论点：** 2万亿美元的超大规模云厂商订单储备，以及英伟达约1万亿美元的前瞻收入可见度，是真实的需求信号，而非一厢情愿。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)) 相较于资产负债表的干净程度，这笔债务只是个舍入误差。([Bloomberg Surveillance，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/d3dd0a6f9d212ace40e07c12dc246e78fbe7d243b869eef92a1a4e5eb4d29681)) 而且没人会在预期产能过剩的情况下，签下覆盖至2030年的五年期照付不议内存合同。([Chip Stock Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/bbbc012532f39a5e43e0a66ddfab771883a3b598f342270df0995a185c15e9d9))

**空头的最强论点：** 约500亿美元的收入根本无法覆盖每约三年就要重置一次的1.4万亿美元资本支出。([Scaling Laws，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b3ef7e2cc9bbbedef28de3d95d470cbd06e42cad80cdcd8eb3230af20f533383)) 自由现金流已经归零，融资模式高度循环，而更便宜的中国开源模型已经在把企业的token账单腰斩。([The Competent Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/09a443d0a9ad4b3c27c29377993bfd9d7463675e4cc5de577feba604c3e7a825))

> "你为你的AI公司争取到的每一个客户，都会让你更穷。" Dan Davies（[Scaling Laws，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b3ef7e2cc9bbbedef28de3d95d470cbd06e42cad80cdcd8eb3230af20f533383)）

**值得留意的卖出信号：** DRAM*现货*价格掉头向下（Singh所说的"一两个季度"）；某超大规模云厂商在7月财报中下调资本支出指引或确认token支出上限；算力结构从训练大幅转向推理；或者内部结构进一步恶化——创新高的同时，52周新低的个股数量却在扩大。

## 关注个股

**NVDA。** *多头逻辑：* 未来6至7个季度约1万亿美元的收入可见度；是唯一真正把2万亿美元订单储备变现的公司。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)) *空头逻辑：* 整个看空逻辑都绕不开它——"六家在亏钱……第七家是英伟达"。([Scaling Laws，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/b3ef7e2cc9bbbedef28de3d95d470cbd06e42cad80cdcd8eb3230af20f533383)) *后续关注：* 台积电7月中旬财报；第二季度财报8月公布。

**AVGO。** 本期无新动态，没有来自业内人士的最新评论。*后续关注：* 定制芯片的量产节奏。

**AMD。** 本期路线图无新消息。*后续关注：* 2026年7月的AMD Advancing AI Day（MI450X/Helios）。

**MSFT。** *多头逻辑：* 云业务订单储备超5000亿美元，估值低于三年平均水平。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)) *空头逻辑：* 年初至今下跌23.5%，"上半年表现为2000年以来最差"，单月跌幅为2008年以来最大，此前还失去了OpenAI的独家合作地位，Azure增速落后于谷歌云。([The Competent Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/09a443d0a9ad4b3c27c29377993bfd9d7463675e4cc5de577feba604c3e7a825)) *后续关注：* 2026财年第四季度资本支出，7月公布。

**GOOGL。** *多头逻辑：* 是唯一拥有自研前沿大模型（Gemini）的超大规模云厂商，云业务增速领先Azure。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)) *空头逻辑：* Gemini的变现情况仍未单独披露。*后续关注：* 7月的资本支出指引。

**AMZN。** *多头逻辑：* 如今既承载OpenAI的算力需求，又与Anthropic合作，扮演着中立"军火商"云厂商的角色。([彭博行业研究，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/731e887c9104d11fd22784bc3157ef1c10aa01732afa4fe487c9037d67567525)) *空头逻辑：* 暂无资本支出方面的新消息。*后续关注：* 7月财报。

**META。** 暂无最新动态；被归入市场不愿给予订单储备信用的"高支出"阵营，正好落入自由现金流归零的批评范围。*后续关注：* 7月财报。

## 关联影响

- **电力／散热（VRT、ETN）：物理层面的故事有了硬数据支撑。** Wood Mackenzie追踪显示，**美国在建数据中心新增产能达220吉瓦，其中183吉瓦已获承诺，约占美国峰值用电需求的22%**；同时"在PJM电网区域，公用事业公司的承诺容量已是发电排队清单中经核定容量的三倍"。机柜功率正跨过1兆瓦门槛（Vera Rubin平台），倒逼交流转直流的架构重建（800伏直流、固态断路器、"每瓦token数"指标）；西门子在美国的制造业务已突破10亿美元。这将直接利好Vertiv/Eaton的电力传输与配电设备业务。([Interchange Recharged，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/f233df7745930e2c974f590596c3d3680d94d7c078e58477409aae40eb3c2742))
- **电网时序／天然气（Vistra、Constellation、Talen）。** Amperon的Sean Kelly指出，天然气联合循环机组的"等待时间……长得离谱"，排队清单被私募股权开发商挤满，他们申报"15到20个"项目，实际只打算建"三到五个"；而灵活性调节比新增发电更划算，因为一年中真正吃紧的时段只有"50到100个小时"。这利好现有可调度电源（核电购电协议、表后天然气机组）以及需求响应经济模型。([SunCast，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/43dff1c6a86e6eeeca3548b6a9c4d9402db261257e80cd814994900873232aae))
- **内存／HBM（MU、SK海力士、三星）。** 覆盖至2030年的照付不议合同，对上"一两个季度"内降温的判断；韩国的5200亿美元投入解决的是2028年的供给过剩隐患，而非2026年的问题。([Chip Stock Investor，6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/bbbc012532f39a5e43e0a66ddfab771883a3b598f342270df0995a185c15e9d9))
- **光模块／网络（MRVL、ALAB、CRDO、COHR、LITE）。** 本期无新动态，其逻辑延续自机柜密度提升的传导，而非任何新的业绩数据。

## 与上期相比的变化

上一期（[6月30日](https://app.matterfact.com/podcasts/1d67395fd3bc4e54c9c3f96ae011f0143442812936e3278759c15ae2c0f235b8)，"美光盈利跑赢英伟达，随后2028年的隐患浮出水面"）讲的是一个带着2028年引信的供给故事。而今天，讨论框架扩展到了整个交易本身，且多空双方都拿出了数据。

- **空头逻辑有了统一的记分牌。** 上周的空头逻辑还停留在*2028年内存过剩*的叙事上；这周Davies、Felder和Doctorow各自独立地锚定在了*同一组*数字上——收入约500亿美元对应累计资本支出1.4万亿美元，过去一年就投入7000亿美元，资产每约三年重置一次。当怀疑论者不再空谈叙事、转而引用同一张利润表时，值得高度关注。
- **多头逻辑首次获得了此前缺失的机构背书**——BI的Singh（2万亿美元订单储备、微软5000亿美元、黄仁勋所说的到2030年3万亿至4万亿美元）和摩根大通的Michele（债务"几乎不值一提"，占综合债券指数约5%，分摊3至4年偿还）正面回应了"自由现金流归零"派的质疑。
- **内存的争论更加细化**，从"2028年供给会不会压垮利润率"转向"照付不议合同能持续多久"（1000亿美元、16份协议覆盖至2030年），对上Singh"一两个季度"的降温判断。
- **重要数字：** 合计订单储备目前被定为**2万亿美元**（Singh）；2026年美国资本支出超7000亿美元的判断被再次确认；韩国**5200亿美元**的投入是新增信息。ERCOT/SB6方面没有新数据，**7月15日的SB6押金截止日**仍是判断德州可建管道产能的关键节点。本期最值得记住的对照是：芯片股收于史上最佳季度，而微软同期录得2000年以来最差的上半年表现。

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