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赎回雪球遭遇"平淡即美"交易

2026年7月1日私募信贷与另类投资周报。零售端赎回请求首次超过净新增流入，限赎条款逐季滚雪球式加剧，SEC也批准了月度流动性方案；与此同时，最具公信力的机构纷纷承认直接贷款的利差溢价已被压缩，并转向资产支持融资，软件行业则是双方共同的风险断层。

私募信贷与另类投资

2026年7月1日：赎回雪球遭遇"平淡即美"交易

本周的舆论场泾渭分明。评论人士盯着财富管理渠道基金中不断滚大的赎回雪球，追问私募信贷是否会成为刺破泡沫的那根针。而橡树资本（Oaktree）、Oak Hill、富达（Fidelity）等实际运营机构，谈的却是更安静的话题：利差压缩、契约条款侵蚀，以及真正的风险究竟藏在哪里。真正引人注目的是谁没有发声：在旗舰基金遭遇限赎之际，阿波罗（Apollo）、黑石（Blackstone）、KKR、Ares、Blue Owl 没有一位高管公开露面。本周，沉默本身就是一个数据点。

摘要

  • 零售端赎回请求自该资产类别诞生以来首次超过净新增流入，季度5%的限赎上限触发的排队效应正逐季滚雪球式扩大。摩根大通（J.P. Morgan）给出的答案是：月度流动性方案，并已获SEC批准。
  • 最具公信力的机构不再为直接贷款利差辩护，而是承认利差溢价已从200多个基点压缩至不足100个基点，并转向资产支持融资以及有契约保护的传统中端市场交易。
  • 软件行业（约占直接贷款市场20%）是风险断层所在。AI冲击叠加2020至2022年发放的高杠杆贷款，是运营机构与"末日论"评论人士难得达成共识的地方。

最新动态

1. 赎回数学终于翻转。 在Money Stuff: The Podcast（6月26日）节目中，彭博的Matt Levine和Katie Greifeld梳理了当前局面：摩根士丹利（Morgan Stanley）和阿波罗的赎回请求"全部超过10%"，且"全部被限制在5%"。正如Levine所说，"这套系统正按设计运转"，但限赎会造成积压，"并且会不断自我滚雪球"。目前的解决方案聚焦于摩根大通转向月度而非季度流动性，SEC放行的理由是月度方案"严格优于季度方案"。Levine的洞见颇为反直觉：更频繁的流动性安排反而可能让投资者降低对流动性的需求，因为赎回决策不再是一个持续一整个季度的承诺。

2. 橡树资本：别再为已经消失的溢价买单。 本期最犀利的机构点评来自橡树资本的Danielle Poli，她在Alt Goes Mainstream（6月25日）节目中提出，直接贷款相对于流动性信贷的利差已从"200多个基点"压缩至"不到100个基点"，标题正是"平淡即美"。她的观点是：放弃流动性就应该获得相应补偿。她的调仓方向是资产支持融资，因其"与企业信贷风险不相关"，现金流由合同条款隔离保护。至于表面平静之下潜藏的压力：CCC评级杠杆贷款利差今年已走阔约300个基点，收益率"高达25%以上"，修改条款下的实物支付（PIK）比例"大约处于11%、12%这样的周期高位"，相比之下流动性市场的违约率仅为3%至4%。橡树资本旗下部分基金将软件行业敞口压低至4%，远低于约20%的市场平均水平，其灵活型投资组合中有三分之二配置在流动性信贷。

3. "准流动性"不等于流动性。 Oak Hill Advisors的Eric Muller在iCapital Connect现场连线Alt Goes Mainstream（6月30日），直言不讳地指出零售投资者的认知误区正是本轮赎回潮的根源："大家听到的是'准流动性'，但理解成了'流动性'……如果你的投资组合确实需要流动性，这可能根本不是你该找的地方。"Muller执掌OHA约1100亿美元的平台（其中500亿美元为独立账户），他将季度5%的限赎上限定性为一种保护机制，"能防止管理人被迫以甩卖价出售流动性差的资产"。谈及本轮周期的转折点，他表示："现在我们进入了流入放缓的阶段，这才是真正能看出谁是谁的时候"，关系型贷款人与交易型贷款人的差异会由此显现。

4. 富达对"越大越好"说不。 在自家节目Alternative Angles（6月30日）中，富达直接贷款业务负责人David Gato指出，行业增长已高度集中于中高端市场，排名前十的管理机构如今平均每笔借款人EBITDA约达2.5亿美元，而放弃了利差优势真正所在的、EBITDA低于3000万美元的传统中端市场。他抛出的关键数据是：扣除损失后的回报率离散度在传统中端市场为"约700多个基点，而中高端市场接近1200个基点"，且规模较小的群体反而享有更高回报。谈到结构性问题：广泛银团贷款如今90%为无契约（covenant-lite）条款，中高端市场杠杆率往往起步就达到"六倍、七倍"，至于PIK，他表示："我不认为存在所谓'好的'PIK。"

5. 零售端恐慌版本的叙事。 若想了解这套叙事如何传导至普通投资者，可参考Kitti Sisters在First of the Family（6月30日）的言论——这是一档聚焦代际财富与房地产的节目，主持人并非信贷从业者。她们声称，一笔由Bain Capital管理的CLO已被惠誉（Fitch）下调至违约级别，并将其定性为2008年监管改革后首例CLO违约。她们援引摩根大通的估计称，CLO内部有"400亿至1500亿美元"的贷款敞口暴露于AI/软件冲击之下，并引用瑞银（UBS）模型给出的13%违约率。这一具体的违约说法应被视为来自零售评论人士、尚未经证实的断言，但值得注意的是，其方向与运营机构对软件行业的判断如出一辙。

焦点辩论

私募信贷是否会成为刺破泡沫的那根针？ "否"方最有力的论证来自Unf*cking The Republic（6月28日），主持人Max开篇即表示："不。我实际上认为这根本就是个错误的问题。"他给出的统计是节目中最完整的：Ares Strategic Income在14%的份额被要求赎回后触发限赎，阿波罗Debt Solutions在16%时触发，Cliffwater旗舰基金在17%时触发，黑石的BCRED（规模超500亿美元）在10%赎回请求后"史上首次"触发限赎，摩根士丹利的North Haven在11.6%时触发，贝莱德（BlackRock）的HLEND在13%时触发，Blue Owl一季度赎回比例达22%。然而，不良资产（non-accrual）比例仅为"2%至3%"，贷款估值"大致在98美分左右"。他的结论是：这是情绪驱动的赎回，而非信贷驱动的赎回；美联储自身的完全提取压力测试情景也只会给大型银行的风险敞口增加约360亿美元，"约为其核心资本的2%"。而"是"方最有力的论证反而不是来自末日论者，而是来自运营机构本身：Poli提供的PIK修改与CCC数据，以及双方共同认可的一点——软件行业约20%的权重叠加AI冲击，是一个真实存在、而非臆想出来的风险敞口。

沉默本身说明了什么。 本周没有任何一家超大型另类资产管理机构的高管公开露面为其基金辩护。同样缺席的还有：来自保险资产负债表合作方（Athene、Corebridge、F&G等）的运营评论，401(k)/DC计划准入政策相关的声音，以及关于NAV贷款或GP主导型二级市场交易的任何讨论。在这样一个赎回周之下，本该被赎回冲击的这些机构选择集体沉默，这本身就值得关注。

值得关注的名字

  • 普信集团（T. Rowe Price, TROW）/ Oak Hill 与 高盛（Goldman Sachs, GS）：Muller详细介绍了OHA如何通过与普信集团的合并拓展财富管理渠道，并推出一款与高盛合作的新型多资产另类投资产品，将私募信贷、私募股权、房地产与基础设施打包进单一代码之中——即便在赎回压力之下，渠道争夺战依然在持续。
  • 本期节目提及的遭限赎旗舰基金：黑石（BCRED）、阿波罗（Debt Solutions）、Blue Owl、摩根士丹利（North Haven）、贝莱德（HLEND）、Ares（Strategic Income）。Money Stuff还指出了顾问们正在推动的一种套利操作：以100美分净值赎回非上市BDC，转而买入折价交易的上市同类基金，一位顾问给出的折价幅度为"24%至27%"："这不是什么哲学层面的争论，这就是一道数学题。"
  • 橡树资本（Brookfield旗下） 与 富达：两者都在远离拥挤的中高端市场——橡树转向资产支持融资，富达则通过其永续型BDC转向EBITDA低于3000万美元、有契约保护的交易。

延伸解读

  • 资产支持融资正成为优质信贷机构公认的"避险"交易方向，需关注资金从直接贷款向ABF流动的迹象。
  • 财富管理渠道正在被重塑，而非收缩：月度流动性、单一代码的多资产产品包装，以及顾问主导的资金流向，是赎回头条新闻背后真正的结构性叙事。
  • 契约条款与PIK是关键信号。如果你在2026年下半年只盯一个指标，那就盯修改条款下的PIK比例，目前已接近周期高点。
  • 软件行业敞口（约占直接贷款市场20%）是多头与空头共同关注的风险断层。

本期变化

零售端赎回请求首次超过净新增流入。SEC批准了月度流动性方案。非上市BDC转投上市BDC的套利操作，也从对冲基金圈内的想法演变为顾问建议给零售客户的实际操作——这一信号表明，财富管理渠道对NAV估值的信心正在出现裂痕。