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生物科技并不贵,只是终于开始赢了

XBI指数创五年新高,但本周最犀利的论述其实是一个估值论点:按目前测算,只需相当于制药业3.7倍的年自由现金流,就能买下整个中小市值生物科技板块,较2020年低了整整一档,与此同时,Revolution Medicines拒绝了传闻中的默沙东(Merck)收购要约,股价随后翻倍。这是我们对截至2026年7月3日当周生物科技播客内容的综合梳理。

生物科技:并购超级周期

2026年6月29日至7月3日当周:生物科技并不贵,只是终于开始赢了

本周欧洲买方的每一场会议似乎都以同一个略显紧张的问题开场:我们是不是跑得太快了?XBI指数在一个月内从130多点飙升至150多点,而十年来屡遭重创的经历让多数通才型投资者神经紧绷。但本周最犀利的论述并非警示,而是一个估值论点。从真正决定收购潮能否发生的关键数字来看,生物科技板块现在看起来比上一轮高点时更便宜,而非更贵。专利悬崖(patent cliff)依旧是驱动引擎,变化的是,卖方开始怀疑自己究竟要不要卖。

TL;DR

  • **这轮超级周期如今有了估值支撑。**按目前测算,大型药企只需动用约3.7倍的年自由现金流,就能买下2026年整个中小市值生物科技板块,而2020年这一数字曾超过5倍。XBI指数创五年新高,靠的是制药业现金流增长的支撑,而非脱离基本面的空中楼阁。
  • **最优秀的生物科技公司正在学会说"不"。**据报道,Revolution Medicines今年早些时候在约120美元的价位上,拒绝了默沙东(Merck)约50%溢价的收购意向;如今该股股价已创新高,逼近180美元。市场上出现了一个新问题:为什么要把自己潜在的"下一个Vertex",以一日暴涨的代价卖掉?
  • **真正的隐忧是中国,而非美国联邦贸易委员会(FTC)。**审查中美生物制药交易的拟议立法(BINSA)以及"最惠国"(MFN)定价政策,成为BIO大会的焦点议题。已经有交易因此告吹。国内反垄断问题几乎无人提及。

本周新变化

**重新定义本轮行情的关键指标。**在Biotech Hangout播客的"第187期"(6月26日)节目中,投资人Tess Cameron阐述了她所在机构一直锚定的一个指标:大型制药企业需要多少年的自由现金流,才能买下所有中小市值生物科技公司。"2020年这个数字非常高……超过五年。"那现在呢?"略低于四年,"她估算2025年约为3.5倍,2026年为3.7倍。她的解读是:"我们在生物科技领域看到的增长,显然是由我们在制药业自由现金流中看到的增长所支撑的。"对任何想喊"见顶"的人来说,这句话的潜台词是:在这个决定制药企业能否吞并整个板块的关键比率上,我们比上一轮狂热高点整整便宜了一档。(这是买方的看法,并非金科玉律,但确实是一个很有价值的框架。)

**一个有胆量说不的卖家。**同一期节目中,一则轶事正在悄然改变董事会的思维方式。Eric Schmidt回忆:Revolution Medicines当时股价为80美元,"有传闻说默沙东(Merck)打算以高达50%的溢价、大约120美元的价格收购他们。后来发生了些变化……交易没有达成。而今天呢,股价已经涨到180美元,创下新高。"Cameron的解读是:参与RevMed最新一轮融资的投资者"看到的是……下一个Vertex的未来。"这引出了一场真正的争论:既然生物科技公司终于有能力打造盈利、多元化的企业,那么把自己最好的资产以一夜翻倍的价格卖给大型药企,可能会牺牲掉远不止于此的价值。正如Schmidt所说,把这种现金流能力留在XBI板块内部,"对整个行业而言将是极其强大的力量,其影响很可能远超通过并购所能实现的效果。"

**艾伯维(AbbVie)收购Apogee的战略逻辑浮出水面。**上周,约110亿美元收购Apogee的交易还只是一则头条新闻;本周,其背后的逻辑得以呈现。据Citeline"Scrip五大必知要闻"(6月29日)报道,艾伯维将以约110亿美元的债务为这笔收购融资,身为运营型高管的CEO Robert Michael将核心候选药物Zumilokibat称为"产品即管线"(pipeline-in-a-product)资产,预计将带来"超级重磅炸弹级别的收入"。真正的信号在于时机:这款IL-13抗体有望于2030年上市,恰好赶在Dupixent约2031年专利独占期到期之前,且给药频率低至一年四次。William Blair分析师Matt Phipps指出其疗效"至少与"Dupixent及礼来(Lilly)的Ebglyss相当。在Biotech Hangout节目中,Cameron一针见血地指出艾伯维愿意高价买单的原因:"进入市场的先后顺序真的很关键……战略买家愿意为此支付高价。"这是艾伯维在后修美乐(Humira)时代提前十年布局、捍卫自身特许经营权的举动。

2032年的版图揭示了资金将流向何处。Citeline转述了Evaluate发布的《2026年全球医药展望》(2026 World Preview):到2032年,全球药品销售额将突破2万亿美元,五款药物各自的销售额将超过200亿美元,前20大药物将占据近五分之一的总销售额。礼来的替尔泊肽(tirzepatide)销售额将突破700亿美元("史上最大单品药物"),礼来一家的销售额约为1370亿美元,比排名第二的艾伯维高出约60%;艾伯维旗下的Skyrizi将成为全球第二大药物,销售额超过330亿美元。Dupixent将保持在200亿美元以上;诺和诺德(Novo)的Ozempic和Wegovy则跌出前十。核心逻辑是:生物制剂以及覆盖庞大患者群体的特许经营产品,才是持久收入的所在,而这正是本轮并购追逐的方向。

**Sangamo黯然退场,礼来与安斯泰来(Astellas)在旁等候。**这提醒我们,这轮周期里也有输家。据Citeline报道,已退市的Sangamo申请了破产保护(Chapter 11),并将资产出售给两家大型药企作为"哄抬竞价基准方"(stalking horse):礼来以5000万美元加承担相关负债的价格,拿下其递送平台和一个朊病毒(prion)项目;安斯泰来则以2500万美元预付款加2500万美元里程碑付款,拿下其Fabry病基因疗法。基因治疗领域"一直很艰难",但礼来和安斯泰来愿意来捡这些"剩菜",说明它们依然看好这一技术路径。

多空辩论

本周的舆论基调再度偏向乐观,但看多的论据变得更深入,而不只是声音更大。

超级周期的看多逻辑如今建立在三大支柱之上:相对现金流的估值水平(Cameron所说的3.7倍对比5倍以上)、依然敞开的资本市场窗口(据摩根大通(J.P. Morgan)银行家在"医疗健康领域并购"(6月26日)节目中所述,今年是2021年以来生物科技IPO最活跃的一年,史上规模最大的生物科技增发和IPO均在今年定价),以及正在趋于正常化的FDA(BioSpace,7月1日)。Jerry Lee此前的论断依然为需求端定下了基调:大型药企"几乎每周都在做一笔交易",而它们的投资者"对价格相对不敏感……因为这些专利到期(LOE)背后的持久性实在太强了。"

看空/谨慎的声音即便有所表达,也几乎完全是本能反应,而非基于分析,也就是Schmidt所形容的那种"创伤后应激"式的紧张情绪,再加上一个新的担忧:生物科技板块如今与它此前并不相关的AI泡沫产生了联动。正如彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)的Sam Fazeli所说,市场担心的不只是XBI指数的走向,"还有……如果这个AI泡沫破裂会发生什么。"值得一提的是,同一场对话中也有真正的怀疑论者提供了数据支撑:Schmidt对过去五年多以来XBI回报率与并购交易金额做了回归分析,发现两者"几乎没有相关性……R平方仅为0.2。"这说明,那种本能式的"并购驱动XBI"的叙事,其实比多头暗示的要脆弱得多:资金确实在流入,但它们并不会机械地推动指数上涨。

"感觉……基本面在这里几乎形成了一场完美风暴,"Eric Schmidt如此解释,为什么XBI的这轮上涨可能并不像表面看起来那样泡沫化。

值得关注的标的

  • RVMD(Revolution Medicines):本周的典型案例。拒绝了传闻中默沙东约50%溢价的收购要约;如今股价接近180美元创下新高,被买方视为潜在的下一个Vertex。买方坚信独立发展胜过被收购。
  • ABBV / APGE(艾伯维/Apogee):一笔持续提供背景信息的交易。以约110亿美元债务收购一款"产品即管线"的IL-13抗体,预计2030年上市,以抢在Dupixent专利悬崖之前布局。运营型高管的信念,换来溢价的价格。
  • LLY(礼来):没有专利悬崖之忧、钱包最鼓的买家:上半年完成九笔交易,花费约250亿至300亿美元,还在Sangamo的破产竞购中提交了基准报价。Evaluate预计其2032年销售额将达约1370亿美元。
  • MRK(默沙东):一个屡屡被拒(如RevMed)的买家,而自身2028年Keytruda专利悬崖正步步逼近。本周虽未被详细讨论,但这种压力是每一场"下一个会是谁"讨论背后的潜台词。

连带影响

  • **投行是最直接的受益者。**摩根大通团队列举了今年最大的一笔跨境交易(太阳制药/Organon)、欧洲历来最大规模的生物科技私募卖方交易(Tubulus出售给吉利德/Gilead)、创纪录的增发规模,以及2021年以来IPO最活跃的一年。每周一笔交易的节奏,叠加完全敞开的股权资本市场(ECM)窗口,直接转化为顾问和承销收入。
  • **中国因素是一把双刃剑。**2025年,中国对西方的授权/商务拓展(BD)交易约有150笔,但实际预付现金仅约70亿美元,远低于头条报道的1350亿美元"生物美元"(biobucks)总额。即便华盛顿正在讨论对这些交易进行审查,资产依然在持续流入(如Apogee的数据、以反向并入美国壳公司方式完成的分拆项目)。
  • 生物类似药与CRO(合同研究组织):本周平静。没有任何具名的生物类似药厂商推动了新的论点;生物类似药的话题只是间接出现,体现在艾伯维抢在Dupixent专利悬崖之前上市所隐含的"先发顺序"逻辑中。CRO则完全未被提及。

本周有何变化

上周的故事是艾伯维/Apogee的交易刷新了年内高点,一位银行家将交易节奏形容为"每周一笔",而怀疑论者几乎销声匿迹。本周,多头做了一件比单纯扩大优势更持久的事:他们为这一论点筑起了估值底部。这轮超级周期不再只是一个动能叙事("每周都有交易"),而变成了一个估值叙事("生物科技比2020年整整低了一档制药业自由现金流估值")。而剧情的转折点在于:压力正在反转。问题不再仅仅是"哪家药企愿意不计代价地高价收购",而变成了"哪家生物科技公司足够优秀,可以拒绝收购"。RevMed说了"不",股价随后翻倍。这为交易桌的卖方一侧带来了一种新的筹码,也是下半年最值得跟踪的动向。

与此同时,监管层面的担忧已从美国联邦贸易委员会(FTC,目前仍未进入制药业的讨论议程)转向了中国(BINSA/COINs Act审查立法)以及"最惠国"(MFN)定价政策——后者已经在重塑企业如何安排美国以外地区的权益结构。这才是真正需要关注的隐忧,而不是国内的反垄断问题。