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利差交易依旧有效，但融资货币已从美元转向欧元、瑞郎和日元

新兴市场外汇,2026年7月3日当周。美元多头卷土重来,JPMorgan交易台如今通过以欧元、瑞郎和日元融资,同时持有美元多头与利差交易头寸;人民币仍是整个体系的定海神针,大宗商品则为出口国扛起了大梁。

新兴市场外汇

7月3日当周：利差交易依旧有效，但融资货币已从美元转向欧元、瑞郎和日元

今年以来新兴市场多头一直依赖的那套逻辑，即美元走软带动所有高收益货币走强，本周被悄悄颠覆了。真正主导市场的交易台如今转向做多美元，而不是做空美元。但没有人因此放弃利差交易。他们的思路是：只需停止用美元来融资就行。看似细微的转变，却改变了整个头寸构建方式。

要点速览

  • 摩根大通外汇团队目前奉行"看涨贝塔"策略，同时做多美元和做多利差交易，其调和方式是用欧元、瑞郎和日元融资，而非美元。
  • 人民币是整个体系的锚。本周美元/离岸人民币汇率走高（中间价一度突破6.82），主要受分红季资金外流和拥挤多头获利了结影响，但交易台仍将中期趋势视为完好无损，称之为"健康的洗盘"，而非趋势逆转。
  • 大宗商品正在为新兴市场故事提供主要动力：布伦特原油预计在第三季度维持在86美元左右，铜价看向每吨15,000美元，这对能源和金属出口国是顺风，对进口国则是一种税负。

本周新进展

美元多头回归，但并未扼杀利差交易。 在《At Any Rate》节目，全球外汇：年中展望的反驳意见、非农就业、人民币、英镑（6月26日）中，摩根大通外汇策略联席主管Meera Chandan直白地阐述了机构观点：看涨美元，同时看涨利差交易。她正将欧元/美元目标下调至1.10附近（对比公允价值约1.11），理由是利率重新定价（目前曲线中已计入约40个基点的美联储加息预期）尚未在外汇市场中体现出来。她给出的调和思路，也是本周最具操作性的一点："利差交易实际上最好通过非美元融资货币来体现"，即欧元、瑞郎、日元。这就是本周的交易主线。

人民币的一举一动，所有人都注意到了。 同一期节目中，联席主管Arindam Sandilya谈到美元/离岸人民币的上冲：即期汇率上涨约0.75%，中间价一度突破6.82，伴随着"大量针对看多人民币现货头寸的获利了结和保护性买盘"。他将此归因于季节性分红资金外流（账面约650亿至700亿美元）以及市场叙事，而非任何体制性转变——他认为正确的视角应是中国的国际收支，而这仍指向人民币需求大于供给。他的判断是：即期汇率可能在资金外流高峰期继续走高，但"整体而言……在我看来这是一次健康的洗盘"。

人民币是牵动整个体系的多米诺骨牌。 在《Making Sense》节目，2026年年中展望：韧性增长、粘性通胀、政策转向（6月29日）中，Chandan明确指出了系统性问题：美元/人民币走低一直是"整个美元体系的主要锚点之一"，如果中国转变立场、允许人民币走弱，其对全球外汇市场的溢出效应将"相当大"。这应被视为潜藏在所有新兴市场利差交易账本下的最大尾部风险。

分化由大宗商品驱动，而非由国别驱动。 Chandan对上半年的复盘（同一期节目）指出：贸易加权后的广义美元大致持平，但表象之下，能源进口国（很大一部分是亚洲经济体）承压，而高收益的大宗商品和能源出口国——她点名了巴西以及个别情况的匈牙利——则表现良好。她预计这条断层线在下半年仍将延续。

散户视角讲述的同一个故事。 从进口国一侧来看，《InvestTalk》节目，你应该对冲货币风险吗？美元、日元与卢比（6月27日）用通俗的话说明了这一点：美元走强会收紧海外金融条件，中国、印度等原油进口经济体"不得不加息以捍卫本国货币、防止资本外逃"，这会拖累增长并压制股市估值。这属于评论员观点，而非交易台判断，但对于理解卢比的可控式承压走势，这是一个合适的思维框架。

分歧所在

这是市场真正呈现双向分歧的地方。

看多的理由来自摩根大通：稳固的通胀、维持高利率更久的央行以及尚可的增长，意味着"外汇领域的投资者将会去寻找利差机会"（Chandan，《Making Sense》）。用低收益货币来融资，鹰派美联储反而成了利好，而非隐患。

警示信号同样来自这家交易台，这正是坦诚之处。《At Any Rate》节目开篇就在讨论客户的质疑：如果市场已计入1.5次加息，风险回报比是否依然成立？高收益货币能否在美联储持续加息的环境下站稳？他们自己的回答是"要看……相对于什么而言"，他们也承认，如果美联储进行全面加息，美元将对所有货币走强，包括高收益货币在内。再叠加拥挤的人民币多头正在获利了结，以及Chandan发出的人民币多米诺警告，空头逻辑的雏形便浮现出来：整个头寸押注同一方向，一次政策转向就可能引发洗盘。本周各档节目中没有出现的，是那种经典的"美元走软让新兴市场成为2026年最佳交易"的看多论调——这个前提本身已被推翻。

值得关注的交易

  • 利差交易，融资方式要对。 做多高收益货币，对冲欧元/瑞郎/日元融资货币，而非美元（《At Any Rate》）。在发达市场内部，摩根大通仍看好澳元和挪威克朗作为顶级高收益货币；在新兴市场一侧，出口国——巴西以及个别情况的匈牙利——表现最优。
  • 做空欧元。 欧元/美元走向1.10，是"美国例外论"这一判断最清晰的表达方式（摩根大通两期节目均提及）。
  • 留意日元这条线。 美元/日元曾触及162.40，日本财务省官员片山（Katayama）的表态明显不急迫——"沟通一直保持稳定"，将"适时应对"——出自《Saxo Market Call》节目，杠杆之上再加杠杆，会出什么问题？（6月30日）。但摩根大通给出的160中段目标位，正处于干预风险区间。用日元融资便宜，直到它不再便宜为止。
  • 下一个关键数据点： 美国6月非农就业数据。Patrick Locke（《At Any Rate》）表示，不要只看headline数字：失业率和薪资增速才是判断美联储是否会继续维持不适感的关键。

关联影响

  • 大宗商品是新兴市场的顺风因素。 在《Making Sense》节目中，Greg Scheer预计布伦特原油第三季度均价在86美元左右，第四季度在80美元左右（高于远期曲线），铜价在中国主导的工业周期回升以及美国精炼铜关税拉锯战的推动下将走向每吨15,000美元。这对能源和金属出口国（可理解为巴西及大宗商品相关货币）是利好，对亚洲进口国以及依赖能源进口的新兴市场债券信用则是逆风。
  • 黄金正处于"更深的冻结期"。 Scheer表示，鹰派美联储已冻结了结构性的黄金交易逻辑，而加息预期仍悬而未落，这对与黄金/铂族金属挂钩的南非兰特构成隐性拖累，尽管本周没有节目直接点名这一点。
  • 澳元仍是中国的代理指标。 Saxo指出澳元正在测试其200日均线（约68.75），今年低点为68.33；摩根大通仍看好其利差交易价值。无论铜价和人民币朝哪个方向突破，澳元都是最具流动性的风向标。
  • 欧元周期，即中欧三国（CE3）的潮汐。 欧元逐步走向1.10，对紧随其后的波兰兹罗提/匈牙利福林/捷克克朗板块构成温和逆风，值得关注，不过各档节目并未深入讨论这一点。
  • 美元体制本身。 人民币是锚点（Chandan观点）：更低的美元/人民币汇率一直压制着广义美元，而一次由政策驱动的转向走高，将成为释放阀，届时会同时冲击整个新兴市场外汇体系。