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非农降温、油价下挫,K型分化加剧

6月非农就业新增降至5.7万人,且前值大幅下修,但失业率因劳动力萎缩而降至4.2%;与此同时,油价跌破70美元将盈亏平衡通胀率拉向目标水平,信用卡违约率则升破2009年峰值。这是我们截至2026年6月29日当周的美国宏观复盘。

美国宏观复盘

2026年6月29日当周:非农降温、油价下挫,K型分化加剧

非农降温、油价下挫,K型分化加剧

美国宏观复盘,2026年7月3日周五

就业周提前一天给出了答案,而且是偏软的答案:新增57,000人,前值大幅下修,但失业率却因劳动力萎缩而下降至4.2%,因此没有人得到他们想要的干净信号。与此同时,油价持续跌破70美元,将盈亏平衡通胀率拉向美联储目标,尽管核心服务通胀依然顽固偏高,Kevin Warsh在Sintra再度重申2%目标。深层数据也在恶化:储蓄率降至22年低点,信用卡违约率升破2009年水平。市场板块轮动,消费者阶层则日渐承压。

摘要

  • 6月非农就业增速降至5.7万人,且前值遭下修,但失业率因劳动力萎缩降至4.2%,这份偏软的数据并未解决任何争议。

  • 油价跌破70美元拉低盈亏平衡通胀率,可能推动月度CPI转负,但剔除住房的核心服务通胀年化仍在4%-6%左右。

  • 储蓄率降至22年低点2.6%;90天以上信用卡违约率已升破2009年衰退峰值,K型结构的底部正在崩塌。

有什么新变化

1. 非农数据出现裂痕,但失业率却朝错误方向变动。 (评论人士解读,从业者审慎) 在7月2日播出的《Balance of Power》节目中,彭博社的Michael McKee报告称,该数据"新增57,000个就业岗位……此前两个月的数据也被下修",且"劳动力人数减少了72万……住户调查显示就业人数下降了50万"。《Chrisman Commentary》(7月2日)证实,非农就业"预期为115,000,实际仅为57,000",失业率"预期维持在4.3%,实际为4.2%",当周初请失业金人数"为215,000"。正如McKee所说,问题在于:"平均时薪……仍远低于通胀水平。美国人的实际购买力仍在下降。" Balance of Power · Chrisman Commentary - Daily Mortgage News

2. 盈亏平衡就业人数与移民问题终于获得了话语权。 (评论人士) 在数周对劳动力供给数学问题保持沉默后,美银(BofA)的Aditya Bhowmick在《Global Research Unlocked》"非农数据后电话会"(7月2日)节目中直言不讳地指出局面:"非农就业三个月增长率仍相当健康,达到111,000,远高于我们认为的盈亏平衡水平。我们认为盈亏平衡水平在20,000左右。"在《Bloomberg Surveillance》"6月就业日"(7月2日)节目中,萨姆规则(Sahm rule)的创立者Claudia Sahm将其与政策联系起来:"移民政策的严厉打击可能正在扭曲统计数据",推动"建筑业工资增速快于整体水平",同时她指出4.2%的失业率"伴随着劳动力参与率下降0.3个百分点"。Global Research Unlocked · Bloomberg Surveillance

3. 油价崩跌正将整体通胀拉向零。 (评论人士) 在7月2日播出的《Squawk on the Street》节目中,高盛的Jan Hatzius表示,月度整体CPI转负现在已成为可能:"我认为6月……6月,或许7月。但是……油气价格的暴跌幅度已经足以带来一些负值。"《RenMac Off-Script》(7月2日)指出了这一解读中的陷阱:"通胀盈亏平衡率确实在整条曲线上都出现了下降……油价下跌直接反映在其中",但"美联储政策以核心PCE(剔除能源)为锚",而远期通胀"正好落在美联储2%的目标水平上"。Squawk on the Street · RenMac

4. AI资本开支现已占GDP约2.5%,并已体现在核心PCE内部。 (评论人士+从业者) 在7月2日播出的《Excess Returns》节目中,3Fourteen的Warren Pies指出,这轮繁荣确实已经反映在通胀数据里:"超大规模云厂商的资本开支,我们估计约占GDP的2.5%。核心PCE此轮上升中很大一部分来自信息处理设备支出",这些细分小类"环比为核心PCE贡献了7个基点"。在《Monetary Matters》(7月2日)节目中,YWR基金经理Erik (从业者) 描述了其中的脆弱性:标普2026年每股盈利预计接近"340美元……增速为25%或26%",但如果"支出停止……标普盈利甚至可能开始下滑"。Excess Returns · Monetary Matters with Jack Farley

5. K型结构的底部正在硬数据中崩塌。 (评论人士) 在7月2日播出的《The Julia La Roche Show》节目中,Henrik Zeberg表示"信用卡严重逾期……90天以上的比例,如今已超过2009年衰退已经发生时的水平",而这还是在先买后付(BNPL)之前。《CIC's Small Business Intelligence》(6月26日)汇总了这一要点:"个人储蓄率降至2.6%……为2022年年中以来最低水平",211求助转介数量"跃升至1900万",且"45.5%的美国家庭收入不足以覆盖基本生活必需品"。与此同时,《Remarkable Retail》(6月30日)援引穆迪的Zandi的话称:"收入最高的20%人群贡献了约60%的消费支出。"The Julia La Roche Show · CIC's Small Business Intelligence · Remarkable Retail Podcast

争论焦点

本周的分歧线有三条,而且三方都获得了真正的话语权。

通缩式滑行(评论人士阵营)。 Hatzius(《Squawk on the Street》)认为油价与关税传导效应减弱将带来月度整体通胀负值。《Global Data Pod》(7月2日)则更进一步:摩根大通的经济学家表示,如果"布伦特原油维持在当前水平附近……未来几个月整体通胀可能真的会滑落至约2%的运行速率以下",年末核心PCE预测为3.4%,"与美联储SEP(经济预测摘要)中的数字相当接近"。RenMac的远期通胀锚"正好落在美联储2%目标上",是这一论点最清晰的版本。Global Data Pod

核心通胀粘性迫使美联储转鹰(从业者阵营更倾向于此)。 在7月1日播出的《Facts vs Feelings》节目中,Carson的Sonu Varghese (评论人士) 直言不讳:"剔除住房的核心服务通胀……过去三个月年化上涨4%。我们存在通胀问题。"Andrew Horowitz (从业者) 在《The Disciplined Investor》(6月28日)节目中直接点破软着陆叙事:"Besson一直在谈论的那种去通胀讨论只是一种幻象,它并没有发生",核心PCE年化增速为3.6%,"年底前甚至可能还会加息"。42Macro的Darius Dale (从业者) 在《Thoughtful Money》(7月2日)节目中认为,"未来1到2个季度美联储收紧货币政策的风险实质存在……更可能通过缩表来实现",而"1998年式的修正……概率依然相当高"。Facts vs Feelings · The Disciplined Investor · Thoughtful Money with Adam Taggart

失速阵营(少数派,由信贷数据支撑)。 Zeberg(《Julia La Roche》,以及6月29日的《WTFinance》)是最响亮的看空者:实际个人收入"现在也在下降,而这只有在步入衰退时才会出现",储蓄率"降至2.6%……唯一可比的时期是金融危机期间"。Melody Wright在《Kontrarian Korner》(7月2日)节目中补充了房地产领域的信号:"连续三个月逾期率持平或上升……春季早期逾期率上升,这非常反季节",止赎案例"同比上升……14%"。WTFinance · Kontrarian Korner

当前交易策略

本周涌现出大量具体的交易表达,主要集中在板块轮动、大宗商品,以及蓄势待发的美元/黄金交易上,几乎全部来自从业者阵营。

  • 板块轮动(从业者): LionShare的Dana Lyons在6月27日的《The KE Report》节目中表示,他"对RSP(标普等权重ETF)配置较高……该ETF已创历史新高,而……市值加权的标普指数却接连走出更低高点",此外还持有小盘/中盘纯成长股(RZG、RFG),通过DUST做空GDX,通过CPER做多铜,并新建了一个小规模的比特币多头仓位,建仓价接近"57,000-58,000美元"。The KE Report

  • 利率(从业者): 摩根大通资产管理首席投资官Bob Michele在6月30日的《Bloomberg Surveillance》节目中预计,10年期美债收益率将"在4又1/8与4又5/8之间波动……4.58%的水平已经计入了两次加息",且他正在"大量"承担信用风险。2年期美债收益率在触及约4.25%高点后,本周收于4.05%-4.13%附近(Marc Chandler,《The KE Report》,6月29日)。Bloomberg Surveillance · The KE Report

  • 美元与黄金(从业者): 在6月26日播出的《The Macro Trading Floor》节目中,Spectra的Brent Donnelly持有"2年期美债多头",并"按兵不动、静待时机,准备卖出美元、买入黄金",催化剂是"7月FOMC会议";Macro Compass的Alfonso Peccatiello认为,按其"市场亢奋指数"衡量,黄金目前处于"我见过的最低读数",并将7月加息概率定为"或许在10%左右"。本周黄金一直在争夺4,000美元关口(Patrick Ceresna,《Macro Voices》,7月2日)。The Macro Trading Floor · Macro Voices

  • 大宗商品与新兴市场(从业者): TPW的Jay Pelosky在7月1日的《Bloomberg Surveillance》节目中表示,他"超配股票、超配大宗商品、深度低配债券……身处一轮支出超级周期之中",看好能源/矿业股/铜以及作为"卖铲人"角色的半导体股,同时以"11倍市盈率"(相比标普指数21倍)看多新兴市场。Ceresna团队则通过Valero 270/300的8月看涨期权价差布局炼油股。Bloomberg Surveillance

影响解读

  • 杠杆之上再加杠杆。 Saxo的John Hardy在6月30日的《Saxo Market Call》节目中指出,散户保证金融资"已升至逾1.4万亿美元,为历史最高水平,同比增长逾50%",远超2021年泡沫时期的高点。在这样一个创纪录保证金水平的市场里,板块轮动的广度既是慰藉,也是脆弱性所在。Saxo Market Call

  • 信贷裂痕出现在房地产,而非科技板块。 First Lien Capital的困境投资人Bill Bymel (从业者) 在《Chrisman Commentary》节目中警告称:"我们在经济上仍然活在虚幻世界中……不幸的是,清算终将到来",这与Wright所说的反季节房贷逾期拐点以及Case-Shiller指数环比下滑相互印证。相比之下,Bob Michele则对超大规模云厂商的杠杆不以为意:"它们新增的债务规模,在其杠杆指标上几乎难以察觉。"

  • 美联储自身的立场正在转变。 沃什在Sintra重申,他"决心将通胀带回美联储2%的目标水平",并表示任何期待美联储容忍通胀高于2%的人"都将会失望"(《Bloomberg Daybreak》,7月2日),这一鹰派立场,与市场在软数据公布后下调加息概率的定价相冲突。Bloomberg Daybreak: US Edition

与上周二相比有何变化

上周二时,悬而未决的问题是非农是否会跌破10万,这是Andreas Steno当时的逆势判断。本周答案揭晓:新增57,000人,前值大幅下修,是这轮数据中最疲软的一次。但失业率却因劳动力人数骤降72万而下降至4.2%,因此软着陆与经济失速之争并未得到解决,反而变得更加嘈杂。真正发生的变化有两个:第一,油价的往返走势如今正决定性地拉低整体通胀与盈亏平衡通胀率,Hatzius公开呼吁月度CPI可能转负,这与一周前"PCE持续偏热"的主基调形成鲜明反转,尽管核心通胀依然粘性十足。第二,在连续三周无人问津之后,移民议题与盈亏平衡就业人数终于获得了严肃讨论,Sahm谈及移民"正在扭曲统计数据",美银也明确给出约2万的盈亏平衡估计。仍然缺席的是:萨姆规则本身的实际应用,由于失业率下降,该规则在机制上已无意义,尽管Sahm本人两度上镜发声。而黄金,作为上周"重新定价"式亢奋低点的代表,本周则一直被摁在4,000美元附近,交易台仍在按兵不动、伺机买入。