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史上最佳芯片季度,遇上「内存不同」大辩论

半导体与人工智能算力周报,发布于2026年7月5日当周。围绕美光「照付不议」合约是否标志着内存正被永久重新定价为基础设施,还是仅仅是有史以来最肥厚的一轮商品周期,争论愈演愈烈,芯片股仍收于史上最佳季度。

半导体与人工智能算力

2026年7月5日当周:史上最佳芯片季度遇上「内存不同」大辩论

费城半导体指数刚刚收于其历史上最强劲的一个季度,而房间里最聪明的人却无法就这究竟是胜利还是警讯达成一致。本周,整场争论收窄为一个问题:内存是否正被永久「重新定价为基础设施」,还是这仅仅是商品有史以来最肥厚的一轮上行周期?代工厂和晶圆厂设备纯标的股本周依旧保持沉默,但对任何做多「卖铲人」逻辑的投资者来说,这个信号却相当响亮。

摘要

  • 芯片股录得史上最佳季度(费城半导体指数二季度上涨约81%,年初至今上涨约94%),与此同时远期估值倍数重新逼近令人咋舌的水平,2027年盈利预期也在悄然大幅上调。
  • 美光新签署的「照付不议」合约让多头将内存称为「战略性基础设施」;而怀疑者则反驳称,这仍是一种借短缺行情上涨的JEDEC标准商品,中国DDR5和长鑫存储(CXMT)即将入局。
  • 先进封装和三家寡头垄断的HBM格局仍是悄无声息的瓶颈所在,华盛顿方面则切实推动了量子供应链的发展,明确目的是将其排除在台湾和韩国之外。

在开始之前先说明一下信息来源:本周是分析师和投资者主导的一周,而非运营方主导的一周。没有出现来自代工厂或设备厂商首席执行官本人的最新表态,因此请将以下内容视为知情的外部评论,而非公司官方指引。

本周新动向

1. 「谁有真实营收?半导体设备商们。」 在彭博行业研究(6月30日)节目中,全球科技研究主管Mandeep Singh给出了本周最清晰的多头论点:英伟达(NVIDIA)对未来六到七个季度给出的营收可见性指引「高达一万亿美元」,超大规模云厂商合计背负着「2万亿美元的积压订单」,而黄仁勋(Jensen)所说的「到2030年三到四万亿美元的支出」,对照这些数字开始显得可信。他给交易下的结论是:「谁有真实营收?是你们的英伟达、台积电们,那些半导体设备商……过去两年里,那笔"卖铲人"交易表现得极其出色。」 这是本周对该生态系统最具论点相关性的分析师框架。

2. 史上最佳季度,也是史上估值最贵的行情之一。 The Financial Exchange(6月30日)节目用具体数字描述了这轮飙升:费城半导体指数二季度上涨约81%(该指数创立以来的最佳季度),年初至今上涨约94%,美光六个月内上涨300%,SanDisk上涨764%,英特尔上涨257%。问题在于:该指数目前的交易估值约为「未来预期盈利的26倍」,而十年平均水平为19倍,2027年芯片制造商的盈利增长预期目前约为49%,「较4月份的水平上调了35%」。这意味着大量利好已被提前计入股价。

3. 「重新定价为基础设施」,还是现货台上的一种商品? 这才是真正的争论所在。Chip Stock Investor(6月30日)详细梳理了美光的16份「照付不议」战略客户协议:面向超大规模云厂商的合约期限为五年,面向汽车行业的为三年,对现有产品设有价格上限(明确不包括HBM4/5),客户预付现金存款总计约220亿美元,作为资产负债表上的一项负债入账,预计到2030年将覆盖美光约40%的营收。他们的解读是:这一模式之所以行得通,唯一原因是三星和SK海力士同样处于满销状态。在The Six Five(6月29日)节目中,曾在内存制造商工作21年的Patrick Moorhead则强烈唱反调:「长期协议以及这些新的战略客户协议……恰恰说明你只是在当前的景气周期中扮演着一种商品的角色。」 他指出,这些预付款其实是「嵌入在这些协议中的供应商融资」,而非可持续的自由现金流,而且中国DDR5(长鑫存储CXMT)将在2026年下半年放量,戴尔和惠普已经开始对其进行认证。

4. 内存正在吞噬三分之一的资本支出,而封装才是隐藏的技术门槛。 在All-In(6月26日)节目中,投资人Gavin Baker指出,DRAM「明年很可能将占超大规模云厂商全部资本支出的30%到40%」,这正是马斯克(Elon)旗下TerraFab将内存视为硬约束瓶颈的原因。先进封装这条逻辑线其实就藏在他讲述的机制细节里:HBM堆叠正从8层堆高发展到12层和16层,而「要把它们真正堆叠起来再封装到一起,这本身就是一项先进技术」,目前全球只有三家公司具备生产AI级DRAM的能力。

5. 台湾仍占90%,华为正在缩小差距。 The Zero100 Podcast(6月30日)节目召集了多位供应链领袖探讨集中度风险:台湾生产着全球约90%的先进半导体,向亚利桑那州等地分散产能确有其事,但「是一个极其缓慢的过程」,华为刚刚表示其距离1.4纳米制程约还有五年时间,而台积电的规模化目标约在2028年,这一差距正在「缩小」。谈及入侵概率,一位业内领袖直言不讳:「太多人有太多钱要赚,包括中国人自己在内,」 不会轻易把这一切都扔掉。

这场辩论

这一次,双方的观点都得到了充分表达。多头论点(周期的持续性、2万亿美元的超大规模云厂商积压订单,以及内存行业结构的真实改善)由Singh以及「照付不议」机制的解析很好地呈现了出来。空头论点同样活跃:远期26倍的估值倍数对比19倍的历史常态,三个月内跳升35%的2027年预期,Moorhead「这不过是JEDEC标准商品」的反驳,以及中国DDR5供应正好在短缺最紧张之际入局。本周没有出现的声音是:任何关于台积电N2/A16或CoWoS、英特尔18A良率、三星GAA工艺差距,或阿斯麦(ASML)EUV订单簿的最新运营方评论。这种沉默本身就是一个信号:目前市场交易的是内存和AI资本支出的宏观逻辑,而非领先制程代工的执行力。

影响传导

  • 先进封装/CoWoS相关领域: HBM堆叠从8层到12层再到16层的演进,正是内存悄然演变为封装问题的地方,也是多头反复指向的最紧张瓶颈。
  • 三大DRAM寡头格局: 整套「照付不议」定价体系,都建立在三星和SK海力士与美光一同满销的基础之上。这种(供给)纪律是首先需要密切关注的指标。
  • 无晶圆厂厂商的晶圆成本上涨: 内存争夺战的另一面是消费者承受的痛苦:随着DRAM被数据中心「横扫一空」,苹果的涨价举动在本周被反复提及。
  • 中国作为份额风险: 长鑫存储(CXMT)的上市以及中国DDR5在戴尔/惠普的认证进展,将是决定「战略性」定价能否在2026年下半年延续下去的关键摆动因素。
  • 量子计算,长周期的前沿领域: ETF Spotlight(6月29日)节目详细介绍了IBM在未来四到五年内投入100亿美元、用于打造其2029年的Starling系统(200个逻辑量子比特,1亿次门操作)的承诺,以及《芯片法案》向九家公司发放的20亿美元资金:其中10亿美元给了IBM(IBM自身再匹配10亿美元,用于在纽约州北部建设「Andron」晶圆厂),3.75亿美元给了格芯(GlobalFoundries)。政策的明确目标是:让量子芯片供应链「不经过台湾岛……不经过韩国」。Quantinuum(自霍尼韦尔分拆)干净利落的IPO,以及IonQ实现的三系统光子纠缠成果,共同勾勒出一个正从科学研究走向供应链现实的前沿领域。

本周变化

上周的故事主线是美光亮眼超预期的财报。本周,这一叙事演进成了更棘手的问题:内存的重新估值究竟是否结构性的?在2027年预期自4月以来已跳升35%的背景下,史上最佳季度所对应的估值倍数还能否维持?连续第二周,代工厂和晶圆厂设备纯标的股都缺席了这场讨论。当市场行情绕开台积电和阿斯麦、转而争论DRAM合约结构时,这一点值得记在心里。