Newsletter · · Ashutosh Agarwal

公开市场BDC陷入亏损,信贷老将建议回避

2026年7月1日至8日期私募信贷周报。在唯一一期符合筛选条件的节目中,信贷老将Chris Whalen称公开市场BDC已陷入亏损并建议听众回避,将实物支付利息计入股权("POOP")标记为偿付能力警示信号,并指出阿波罗和Ares正在限制基金赎回。

私募信贷的繁荣（与裂痕）

2026年7月8日当周:公开市场BDC陷入亏损,信贷老将建议回避

摘要

  • 本周舆论场安静,但信号响亮。 过去七天里,只有一档播客深入探讨了私募信贷,但探讨得相当深入。信贷老将Chris Whalen在其7月4日的"总结"节目中,直言公开市场BDC"如今已陷入亏损",并明确告诉听众:"现在不是投资BDC的时候"。
  • 他关注的信号是"PIK即股权",即那个不雅的缩写"POOP"(Principal on Outstanding/Existing Principal,存量本金实物支付):借款方用股权而非现金支付贷款人。他的解读是:"这意味着你基本上已经资不抵债了。"
  • 阿波罗和Ares正在限制赎回。 Whalen表示,"像阿波罗和Ares这样的大公司,都不得不对投资者能从这些基金里取出的资金设限",即便与此同时,新的、瞄准困境资产的资金仍在不断流入。本期是一家之言、一种视角,节目中没有出现运营者的反驳。请相应权衡。

最新动态

按节目数量而言,这是清淡的一周:仅有一档节目达到了私募信贷相关性的门槛。但恰好是一位持看空立场的信贷专家坐镇,因此信号密度很高。以下所有内容均出自同一期节目:The Julia La Roche Show,"#385 Chris Whalen: Gold Headed Higher…"(2026年7月4日),每周固定的"Whalen总结"环节。Whalen执掌Whalen Global Advisors,撰写The Institutional Risk Analyst;应将其定位为业外重量级人物,属于分析师/评论人士,而非私募信贷运营方。本周没有任何基金经理、BDC投资组合经理或保险合作伙伴出面提出反方观点。

1. "大多数公开市场BDC已经陷入亏损。" Whalen援引一篇他称基于标普研究撰写的路透社报道,认为利率"上升超过一个百分点"("即便美联储目前尚未采取任何行动"),已对BDC放贷对象的私营企业造成挤压,而这些BDC则"正想方设法掩盖真相",包括"在不向投资者披露的情况下,在资产负债表外借钱"。他在Julia La Roche节目中给出的结论是:"要小心。现在不是投资BDC的时候……我认为这种局面会持续到年底。"*为何重要:*这相当于直接看空ARCC、BXSL、OBDC、MAIN、CSWC,并将BDC的净值(NAV)/净投资收益(NII)披露,定性为窥探这个原本私密市场的公开窗口。

2. PIK是煤矿里的金丝雀。 本期最令人印象深刻的说法,据他所说是由一位已退休的同事Victor Hong创造的,叫作"POOP":企业"开始用股权而不是现金支付债权人,这意味着它们已经破产了。"据Whalen在The Julia La Roche Show节目上所说:"所有这些公司如今其实都应该破产了。所以这个行业最终会被修正……只是时间问题。"*为何重要:*PIK占比上升与股权支付,正是需要在BDC 10-Q报表中重点追问的科目:非应计贷款、观察名单标记,以及现金与PIK收入的划分比例。

3. 阿波罗和Ares正在限制赎回。 Whalen说:"像阿波罗和Ares这样的大公司,都不得不对投资者能从这些基金里取出的资金设限。"与此同时,"仍有投资者在往私募信贷的新领域投入资金,因为他们认为未来会出现衰退",从而布局以便日后买入困境资产。*为何重要:*限制半流动性工具的赎回,是APO和ARES的流动性管理警示信号,但持续流入机会型策略的资金,对费用相关收益(FRE)和管理资产规模(AUM)来说却是相反方向的支撑。

4. AI/数据中心信贷正在重新定价。 利差扩大不仅是私募市场的故事:"SpaceX在IPO之后想要大举借入现金。而他们面对的利率比预想的要高得多……甲骨文(Oracle),总共有15到20家类似的公司,利差都在扩大。"Whalen并非完全认同这种看法:关于甲骨文,他认为市场"目前不喜欢这一点",但这门生意最终会赚钱。*为何重要:*数据中心/AI基础设施融资是私募信贷的旗舰型放款主题;该领域利差扩大会给估值和新交易的经济性带来压力。

5. 小型商业地产出现压力。 Whalen刚结束"与一家规模非常大的服务商"的通话,他将"经营性贷款"(针对小型企业物业的商业按揭)标记为"一个压力很大的领域",困境资产买家正排队"收购违约贷款……然后加以修复"。*为何重要:*这是一个专业金融/资产支持融资(ABF)领域出现裂痕的信号,为困境机会资金池提供了新的供给。

多空辩论

空头(本周节目中唯一出现的立场): 长期高利率正在悄悄压垮最脆弱的私营借款人;股权形式的PIK支付与表外借款,是慢动作版的资不抵债;阿波罗和Ares的赎回限制,是管道系统中首次显现的可见压力。"这个行业最终会被修正……只是时间问题。"

**多头(合理推演的对立观点,本周节目中没有任何运营方提出这一立场,因此这是公允的反驳,而非引用):**BDC的两倍杠杆上限与浮动利率账本是优点而非缺陷;在一个多元化、优先级有担保的资产池中,某处非应计贷款上升属于个案现象;对半流动性零售工具设限,是设计使然的流动性管理,而非挤兑;而且资金仍在持续流入机会型策略,这几乎不像是投资者正在逃离一个注定失败的资产类别的行为。就连Whalen自己也承认这种拉锯是双向的:"仍然有人把新资金投入这个行业。所以一概而论是很危险的。"

本周金句: "你会听到那个可怕的三字母词,POOP……企业开始用股权而不是现金支付债权人,这意味着它们已经破产了。" Chris Whalen,发表于The Julia La Roche Show。

关注个股

  • 阿波罗(APO)/Ares(ARES)。 多头逻辑: 仍在持续积累资产:机会型/困境资产相关的资金流入,对费用相关收益和"干火药"(可投资资金)构成支撑。空头逻辑: 半流动性基金的赎回限制,是一个可见的流动性警示信号,也带来了头条新闻风险。下一步催化剂: 第二季度估值数据、资金流披露,以及下一次募资更新中关于赎回限制的任何说明。
  • BDC:ARCC、BXSL、OBDC(以及MAIN、CSWC)。 多头逻辑: 优先级有担保、浮动利率账本,杠杆上限为两倍,资产池多元化。空头逻辑: 按照Whalen援引的路透社/标普口径,"如今已陷入亏损";PIK与表外借款"掩盖了真相"。下一步催化剂: 第二季度财报:非应计贷款、PIK占比、净值(NAV),以及现金与PIK净投资收益的划分,都是需要重点解读的科目。
  • 甲骨文(ORCL)与AI基础设施借款方。 多头逻辑: Whalen认为甲骨文"长期来看将会赚到相当可观的利润"。空头逻辑: 利差正在"15到20家"公司范围内扩大;在资本开支超级周期中过度加杠杆。下一步催化剂: 新发行定价/以更宽利差进行的任何再融资。
  • 抵押贷款与银行类股(观众提问环节,相关话题):在对冲理念上,Whalen更青睐Rocket(RKT)(他披露"我曾担任过他们的顾问"),而非Pennymac(PFSI);他看好Annaly(NLY)高效的对冲操作;并指出花旗(Citi, C)"至少18个月以来一直是表现最好的银行股之一",尽管"各项指标……仍算不上多好"。他对区域性银行整体持谨慎态度(KRE):"小银行的日子总是不好过。"

延伸解读

  • BDC(ARCC、BXSL、OBDC): 需关注第二季度的非应计贷款、观察名单标记以及PIK占比。如果"陷入亏损"的定性成立,它会体现在净投资收益对股息的覆盖率上。
  • 管理机构(APO、ARES、OWL、BX、KKR): 赎回限制是需要监测的信号,与流入机会型策略、为AUM/FRE提供支撑的资金形成对冲。
  • 专业金融/小型商业地产借款方: 经营性贷款的压力=为机会型基金提供了困境资产的新供给。
  • 保险永久资本、零售财富管理渠道、新增贷款利差与广泛银团贷款(BSL)的对比、CLO市场: *本周节目中没有相关报道。*这是空白,而非"沉默即平静"。

较上周的变化

本期是*私募信贷的繁荣(与裂痕)*的首期追踪报告,因此目前尚无前一周的内容可供比较、印证或反驳。基线已经确立:一位看空的信贷老将、一个回避BDC的建议、"PIK即资不抵债"作为旗舰型信号,以及阿波罗/Ares的赎回限制。