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美元强势回归，新兴市场套息交易开始出现裂痕

2026年7月10日当周新兴市场外汇简报。美元指数重新升破100，美国实际收益率处于多年高位，趋势跟踪资金转为做多美元，而播客交易台的论调也从抄底新兴市场转向留意退出，拉美——6月的套息交易冠军——开始出现裂痕。

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2026年7月10日当周：美元强势回归，新兴市场套息交易开始出现裂痕

这变化来得也太快了。一周前，播客上的外汇圈子还忙着给美元写讣告，告诉你新兴市场货币才是2026年的交易主线。这一周，他们花了大部分时间来解释：美元为什么突然从地上一跃而起、强势反弹；市场为什么从押注美联储会降息，转而押注它其实可能会加息；以及6月还是宠儿的那些新兴市场货币，为什么开始摇摆不定。当一个故事转向得这么快时，这个转向本身就是故事。

简而言之：美元指数重新站上100，美国实际（经通胀调整后）利率处于多年高位，而追逐这类走势的趋势跟踪基金正在转向"做多美元"。对任何为了套息而持有高息新兴市场货币的人来说，这是一把正在收紧的钳子——所谓套息，就是借入低息廉价货币，把资金停放在高息货币上，赚取利差的策略。这还算不上一场溃败。但我们所关注的这些播客的论调，已经从"逢低买入新兴市场"转向"留意退出路径"，而其中几个最敏锐的声音认为，这才刚刚开始。

TL;DR

  • 美元重新回到高位。在彭博频道上，BMO首席外汇策略师表示美元指数本季度正朝103迈进，而趋势跟踪基金现在才刚刚转为做多，这类资金往往会放大并延续这类走势。
  • 市场已经把美联储的预期从降息重新定价为加息。美国2年期国债收益率接近4.15%，而美联储政策利率在3.5%附近，这意味着交易员现在预期的是一次加息，最早可能在9月，与上周截然相反。
  • 新兴市场已经失去了其特殊地位。正如一位策略师所说，即便是那些曾经各自演绎独立故事长达一年的货币，如今也"加入了那个铁板一块的美元大盘"，而6月的套息冠军拉丁美洲"正开始出现裂痕"。
  • 给多头的一个细微利好："贬值交易"（因担忧债务和印钞而涌入黄金、抛售美元）看起来已经被出清，这可能会限制美元进一步上涨的空间。
  • 亚洲货币依然是资金池，而非资金目的地。印度卢比是下半年最有希望的反转候选者，但这仅仅是因为其央行正在采取的行动，而非因为大势已经逆转。

What's New

美元不只是在上涨，它正在突破，而且量化资金正在加入。 本周最重要的一条解读来自Bloomberg Surveillance，BMO资本市场首席外汇策略师Mark McCormick明确阐述了强势美元的论据。随着美元指数重新升破100（他提到101.1），他一直把本季度目标定在103，并认为市场"终于开始追上"他团队几个月来一直坚持的判断："美联储本不需要降息。现在很有理由认为美联储确实需要至少加息一次。"他的逻辑是一个干净的堆叠："美元在套息上赢，在经济表现上赢，主要还在股市上赢，而且它站在贸易条件冲击的正确一边"——指的是美国受到能源价格高企的冲击程度远小于亚洲。他跟踪的高频增长指标显示，美国经济正跑赢他所追踪的每一个主要经济体。而关键点是：趋势跟踪基金（即所谓"CTA"，商品交易顾问，这类资金会机械式地买入正在上涨的资产）"正是那批现在转为做多美元的资金。是它们把我们带到这里的。"当这些资金蜂拥而入时，行情往往会超调。

"就连新兴市场也加入了那个铁板一块的美元大盘。" 在Forward Guidance节目中，资深外汇交易员Brent Donnelly用自己生动的语言表达了同样的观点。他认为，目前几乎没有什么行情是"特异性的"（即货币特有的）："如果你看美元兑韩元，这原本应该是相当特异性的走势，但如果你把它和欧元兑美元叠加对比，看起来其实差不多——只是方向相反。"他给新兴市场投资者的结论是："就连新兴市场，直到最近这一年左右还是特异性的，现在也加入了那个铁板一块的美元大盘。所以就连美元兑巴西雷亚尔这样的品种也在上涨"——意味着巴西雷亚尔，这个今年最强劲的套息故事之一，也正在对美元走弱。他的解释完全和利率有关："我们此前定价的是几次降息。现在我们定价的是几次加息"，这让持有美元变得更具吸引力，同时吸引了套息和动量资金，以及那些宁可直接赚取更高美元收益率的债券投资者。

市场为何从降息转向加息。 Thoughtful Money节目（宏观评论员George Gammon）和Morning Call节目的圆桌讨论，都给出了驱动其他一切走势的这次重新定价的具体数字。Gammon指出，2年期美国国债收益率在4.15%左右交易，而美联储政策利率在3.5%附近，这个差距"意味着市场已经从预期美联储降息，转变为很可能预期美联储加息"，首次加息的时点也从"12月提前到9月"。他对触发因素的解读是：油价飙升传导至通胀，迫使美联储即便在失业率仍徘徊在4.3%左右的情况下也不得不偏向鹰派。在Morning Call节目中，政策分析师Henrietta在纽约一周的投资者会议后坦率地道出了这种困惑："你可以走进一个房间，里面有人坚称美联储肯定会加息，7月就会发生，也有人说不，我们还是会得到三次降息。"她指出了日益堆积的日历风险（7月23日午夜的关税更新、战争，以及即将出台的财政方案）与参差不齐的就业数据之间的对冲。对新兴市场而言，重要的是方向：更高更久的美国利率是套息交易的天敌。

美元就像一块磁铁，正在挤压其他所有人。 在Bloomberg Surveillance"Energy Shock"这一期节目中，渣打银行北美G10外汇研究全球主管Steve Englander给出了多头论据中最根本的一版。他的锚点是实际利率：美国实际收益率"已经攀升到近年来的最高水平"，而且关键在于"是出于正当理由"。他借用了经济学家Knut Wicksell的思路，论证反映真实资本回报的高实际利率会吸引资本："美国就像一只对冲基金。我们从储蓄多的地方借钱，然后投出去。"这就是一块吸金石，把资金从其他所有地方吸走。McCormick把这一点反过来说得很明确：当美元走强时，"这基本上是一个信号，说明全球经济疲弱，利率更高，流动性更紧……美联储的曲线基本上会把这一切强加给世界其他地方。"他直白的结论是："亚洲货币依然疲软"，而更高的美国收益率正在变成一次紧缩冲击，无论日本、韩国和其他经济体愿不愿意，都会因此受伤。

亚洲是资金池，卢比是唯一的亮点，但也仅仅是勉强。 最具新兴市场特色的细节来自摩根大通的At Any Rate新兴市场播客，节目中该行的亚洲外汇策略师梳理了这一地区为何依然承压。他对亚洲那些被打压的货币是否已经见底给出的判断是："出现重大反转的概率略微降低了。"背后的原因值得展开说：能源价格风险仍不明朗，而亚洲整体处于能源逆差；任何来自能源降价的提振，都会被全球金融条件收紧所淹没；而"人民币估值低廉以及中国产能过剩，仍然是这一地区的逆风"。他给出的结论是："亚洲货币继续是绝佳的融资货币"——也就是你借入的廉价货币，而不是你投资的目标货币。在这之中，印度卢比"或许代表了下半年反转的最佳机会"，这得益于印度央行（RBI）为吸引外资而宣布的一系列措施。但他补充了两个重要的但书：这些流入的资金是直接进入印度央行的储备，而不是进入公开市场，因此印度央行的亲自介入管理仍然"非常非常关键"，而它的反应函数"很可能会变得更加鹰派"，因为"围绕卢比疲软的政治敏感度在过去几个月里已经升级"。翻译过来就是：卢比的稳定是一项政策选择，而不是市场投出的信任票。

The Debate

本周播客明显偏向新兴市场空头，所以让我们把这一方的论点搭建完整，同时也如实说明反方论点仍然存在于何处。

新兴市场空头/强势美元阵营（本周声量更大的一方）。 把这些策略师的观点放在一起，就得到了一幅对套息交易而言连贯但令人不安的画面。McCormick看到的是一次广泛的美元行情，还有上探103的空间，而趋势跟踪基金现在才刚刚开始涌入。Englander看到的是美国实际利率处于多年高位，"是出于正当理由"，正像一块磁铁一样从其他所有地方抽走资本。Donnelly看到的是新兴市场被剥去了各自的特殊故事，被美元拖着走，就连巴西雷亚尔也在走弱。Gammon和Morning Call的圆桌提供了引擎：一个已经从预期美联储降息重新定价为预期美联储加息的市场。让这一切对套息交易变得危险的机制很简单：当你借入的货币（美元）走强、其收益率攀升时，你本来在收割的利差会缩小，而汇率上的损失可能会把这点利差吞噬殆尽。McCormick最尖锐的警告是关于区域分化的："多阶段美元"格局——亚洲疲软、欧洲疲软，但拉丁美洲强劲——正在瓦解，"拉美也开始出现裂痕。所以这正在变成一次强势美元行情。"这正是6月套息交易的宠儿正在失去光彩。

新兴市场多头/弱势美元阵营（声音更小，但并非完全沉默）。 最具可信度的反驳，颇有意味地，恰恰来自强势美元论证内部。Donnelly认为"贬值交易"（押注黄金、做空美元，前提是债务失控和滥发货币）已经出清："贬值交易上的投降基本上已经结束"，他指出了已经出清的持仓、黄金期权的偏斜，甚至提到"WallStreetBets上已经没人再交易[黄金ETF]GLD了"这一事实。一个被出清的反美元交易，可能意味着美元反弹中最轻松好赚的那部分已经过去了。Englander补充了一个同样指向这一方向的纪律性检验：他并不认为"市场做多美元的程度有期货数据所暗示的那么高"，因为"仍然存在买入的迟疑"，一次缺乏充分信念支撑的反弹可能会迅速逆转。他还指出了让清醒的多头保持谨慎的择时陷阱：一次地缘政治突发事件"可能会让你受挫，可能会让你被止损出局"，所以"你可能在三个月内看多美元，但你不希望在三天内就被止损出局。"本周播客中没有出现的声音是：没有任何一位新兴市场央行官员或新兴市场基金经理正面论证弱势美元套息交易即将重新装填。此前几周的经典多头支柱（本地实际利率高企、可以逆势交易的受管理汇率制度）在本周根本没有被提及。我们不会凭空杜撰这样的信息来源。

The Trades in Play

本周的节目确实指出了一些具体的交易表达方式，以下是它们指向的方向。最干净的读法是尊重美元的动能，而不是逆势抄底：McCormick对美元指数103的目标，由趋势跟踪基金转为做多所驱动，这不支持现在去接高息新兴市场货币这把下坠的刀。需要关注的区域信号是拉丁美洲：如果McCormick说的"开始出现裂痕"是对的，那么此前坚不可摧的雷亚尔和比索将是强势美元行情下一个显现的地方，而Donnelly观察到的"美元兑巴西雷亚尔一直在上涨"就是早期证据。在亚洲，策略师的框架是把低收益货币用作融资货币，而不是押注它们复苏，印度卢比是下半年唯一值得选择性做多的货币，但仅仅是押注印度央行的管理能力，而且最好带着这样的认知去操作：决定汇率水平的是央行，而不是市场。给逆势交易者的细微机会是：如果Donnelly和Englander是对的，反美元的"贬值"押注已经出清，而实盘资金投资者依然不情愿买入美元，那么这波美元反弹正在走向成熟，最有信心的逆势操作是等待动量资金超调之后再重新入场新兴市场套息交易，而不是在当前的强势中做空它。而韩国依然是那个理由不对的突出风险规避信号（详见下文），而不是一个值得去追逐收益率的地方。

Read-Throughs

美元走强、美国收益率走高，会直接传导到新兴市场债券ETF：无论是硬通货（EMB）还是本币债券篮子，都将面临双重打击，因为即期汇率走软，而美国利率锚点又在上移；这与套息交易者6月享受的总回报顺风恰恰相反。对于区域股票基金而言，McCormick"拉美开始出现裂痕"的判断，是悬在巴西EWZ和墨西哥EWW之上的一面警示旗，这两者此前一直搭乘着套息与大宗商品的顺风车；印度INDA的基础相对更稳固，因为卢比是最有希望反转的候选者，但这仍然依赖于央行的主动管理。韩国的EWY是那个出于错误理由值得放在首位关注的标的：Morning Call圆桌指出韩国综合指数（KOSPI）走势颠簸，是市场过热时的经典领先指标（他们指出在2000年，该指数比世界其他地方早了好几个月见顶回落），三星财报和SK海力士新挂牌的美国存托凭证是本周内存芯片的引爆点，赢家的波动性也系于同一条线上。在大宗商品方面，摩根大通的信贷策略师指出，布伦特原油一直难以突破80美元，且低于该行自己的预测，中东局势已经"淡出背景"（Englander），这种偏软的油价环境对能源进口型新兴市场是一个温和的利好，尽管广泛的美元强势正在压过它。而欧元周期依然锚定着中欧货币（波兰、匈牙利、捷克），但本周播客并未对此有新的讨论，因此这方面的判断维持不变而非新增。总的来说：广泛的美元格局再次成为整个赛局的核心，而本周它重新转回了对美元有利的一边。

What Changed

这是叙事发生反转的一周。七天前，播客几乎一致认为美元已在6月底约101.80处见顶，美联储加息重新定价"已经结束或接近结束"，新兴市场套息交易正在美元走软的背景下重新装填。本周，上述每一根支柱都受到了挑战：美元指数重新升破100，市场正在讨论它朝103迈进；市场已从预期降息重新定价为预期加息，首次行动的时点被提前到9月（有人认为是7月）；而策略师们如今形容新兴市场已经失去了其独特的光彩，重新并入了广泛的美元行情，拉丁美洲（上周信心最高的一个板块）被特别点名"开始出现裂痕"。给新兴市场多头带来的唯一真正支撑性的新细节，是市场上正日益形成的一种感觉：反美元的"贬值"交易已经出清，这可能会限制美元从此处进一步上行的空间。与前几周相比另一处新变化是：关于印度卢比出现了一个具体的（尽管仍依赖政策）多头论据，建立在印度央行吸引资本的措施之上，此前这条线索基本上是缺席的。本周依然沉寂的：南非兰特、土耳其里拉、中欧货币，以及任何针对墨西哥比索或巴西雷亚尔的专门央行报道，都没有得到真正的讨论，因此应把这些线索视为休眠状态，而非已经有了结论。

最后附上一条明显带有投机色彩的脚注，与上述策略师的分析分开处理：在Tom Bilyeu's Impact Theory节目中，主持人梳理了一种理论——中国正在建立一套实物黄金结算体系：上海负责定价，香港作为"前门"，据称香港的金库容量将从约200吨大幅扩容近十倍，达到接近2000吨，而中国大陆的银行大约将在7月24日左右关闭零售纸黄金交易，这被视为最终把人民币与黄金挂钩、蚕食美元储备地位的一步。这属于评论人士的推测，而非操盘手或策略师的分析，是一个长周期的叙事，而非本周内可交易的新兴市场外汇判断。我们提及它，只是因为人民币的全球野心是贯穿本简报的一个缓慢燃烧的背景，但这里的任何内容都不应被解读为短期货币判断。