Newsletter · · Ashutosh Agarwal

电力，而非芯片，才是当下AI的瓶颈

为AI基础设施供电周刊，2026年7月10日当周。电网运营商、设备制造商和核能开发商本周共同论证：如今制约AI建设的已不再是芯片，而是电力。PJM将其94%的峰值负荷增长归因于数据中心，嘉宾提及最多的个股为GE Vernova、Quanta、Vertiv和Eaton。

为AI基础设施供电

2026年7月10日当周：电力，而非芯片，才是当下AI的瓶颈

一年前，在巴尔的摩一个华氏90度的下午，这个国家最大的电网运营商做了一件它在该地区从未做过的事：下令各电力公司对马里兰州的部分地区轮流限电。不是因为风暴，也不是因为线路故障，纯粹是需求已经超出了输电线路的承载能力。本周，运营电网、挖掘铜缆、锻造变压器和分裂原子的这些人齐齐登上各大播客，异口同声地表达同一个意思：AI热潮已不再受制于芯片，而是受制于电力。而电力问题，如今就是整个交易的核心。

这句话重新定义了整个叙事。过去两年，AI的故事围绕着谁能造出最聪明的模型、最快的芯片。本周，一位又一位从业者论证，下一章会更简单，也更"物理"：谁能真正把电子送到楼里。 如果你手握铲子和镐，这是好消息；但如果你正在为一场必须持续十年才能算得过账的热潮支付溢价，这就是一个警告。

TL;DR

  • 电网，而非GPU，才是瓶颈所在。 PJM如今预计，到2030年数据中心将拉动其94%的峰值负荷增长，可靠性监管机构罕见地发出"五级警报"，称成片的数据中心正在实实在在地扰乱电网稳定。瓶颈在哪里，定价权就在哪里。
  • 本周爆发了一场真正的争论： 是在电表之后自建电力（燃气机组、燃料电池、小型反应堆），还是修复电网、让数据中心变得灵活？无论走哪条路，都绕不开同一批设备制造商——变压器、开关设备、涡轮机、冷却系统。
  • 嘉宾们实际押注的个股： GE Vernova（其订单储备已超过多数国家的整个电力规划）、Quanta Services（刚刚把自身市场预估翻了不止一倍）、Vertiv、Eaton，以及一家初创公司在数据中心旁实现临界的最新核能里程碑。

What's New

PJM称数据中心如今占其增长的94%，电网正在不堪重负。 在TED Tech节目上，PJM Interconnection（服务于13个州6700万人口的电网运营商）高级副总裁Asim Haque把账算得很清楚：PJM目前是一个约18万兆瓦的系统，十年内将迈向22万兆瓦以上，而数据中心占其中94%的预计峰值负荷增长。他给出的关键细节，解释了为什么这会变得昂贵而混乱："建一座数据中心只需两年，但为它供电的发电厂需要七年。"他还指出，PJM已经研究过超过5万兆瓦、以可再生能源为主、本可以立刻并网却卡在原地的项目，首要原因是审批和地方反对。在最近一次容量拍卖中，出清价格在一年内从每兆瓦日28美元跳升至约270美元。这就是稀缺性在市场价格中的直接体现，它最终会流向商业发电商，并逐渐传导至每个人的账单。

可靠性监管机构史上仅第三次发布警报，用上了"五级大火"这样的措辞。 在InvestTalk节目上，主持人梳理了一个真正意义上的新问题：NERC（北美电网可靠性机构）警告称，成片的数据中心一直在因线路小故障而自行断网、切换到备用电源，而当一批数据中心同时这样做时，可能引发连锁性故障。数据中心的电力需求可以在"几分钟内波动50兆瓦甚至更多"，相当于同时开关50家沃尔玛超市。PJM甚至已经拿到联邦紧急许可，可在万不得已时限制数据中心用电。这期节目给投资者的直白结论是："没有电力交易，就没有AI交易。"

"AI电力战争"有一条清晰的前线：电表后自建 vs. 修复电网。 Catalyst with Shayle Kann主持了本周最尖锐的一场辩论。一方观点：数据中心需求每年增长约50%，每年新增数十吉瓦，而电网每年可能只新增5至6吉瓦燃气发电和20至25吉瓦名义容量的太阳能/电池，相较需求，这是"业余水平"。因此各大AI实验室（该嘉宾认为Anthropic希望从2025年底约1.5吉瓦增长到2027年超过10吉瓦，"你要在两年内造出一个谷歌"）干脆选择自建发电。Shayle Kann反驳道：更多发电产能确实在路上，真正的瓶颈是输配电，"你需要一台高压变压器，而订购它需要三年"。无论哪种说法成立，钱最终都会流向同一批对象：涡轮机、变压器、开关设备。一个引人注目的融资细节：据报道谷歌已为Anthropic的建设堆积了约500亿美元的兜底义务，而OpenAI也签下协议，将在得克萨斯部署2.3吉瓦的往复式发动机。厂内燃气发电机正迎来自己的高光时刻。

GE Vernova的订单储备如今已超过多数国家的整个电力规划。 在Motley Fool Hidden Gems Investing节目上，主持人给出了本周最干脆利落的个股逻辑：GE Vernova（GEV）坐拥1630亿美元的订单储备，预计明年将达到2000亿美元，其电气化部门"第一季度获得的数据中心订单就超过了2025年全年"，其涡轮机"几乎已经卖到近十年后了"。一个粗看容易忽略的细节是：GE Vernova销售涡轮机本身的利润率只有约10%，但售后服务的利润率却达到"近三倍"，且能持续数十年。目前已安装约400吉瓦涡轮机，未来五到七年还将新增约200吉瓦，今天这轮低利润的设备热潮，实际上是在为一份长期、高利润的"年金"播种。主持人也坦承一个隐忧：自分拆以来股价已上涨约700%，"最近的涨幅大部分来自估值抬升"，只有当AI资本开支周期真正持续十年，这个价格才站得住。

一家初创公司在数据中心旁实现临界，这是首个反应堆与数据中心合建项目。 在Nuclear Barbarians节目上，Aalo Atomics首席执行官Matt Loszak描述了其10兆瓦反应堆实现冷态（零功率）临界的过程，这是能源部一项试点计划的一部分，该计划要求10家参赛公司中的3家在2026年7月4日前实现临界。全功率运行以及与Crusoe合建的数据中心将很快跟进，他称这是全球首座并排建设的电厂与数据中心。对投资者而言重要的战略选择是：Aalo使用的是普通的、现成的低浓缩铀燃料（也就是当今反应堆使用的燃料，其供应链每年约40吉瓦规模），而非多数竞争对手所需的特种TRISO/HALEU燃料，目标电价为每千瓦时14至15美分，直接对标天然气。他证实Oklo（OKLO）正在同一计划下推进两个项目，其中一个用于同位素生产。这是迄今为止最清晰的信号，表明小型反应堆正从PPT走向实际的物理里程碑——距离规模化仍需数年，但已不再只是理论。

The Debate

多头：这是同一场超级周期，整条产业链会一起重新估值。 最有信心的版本来自Hightower首席投资策略师Stephanie Link，她在Money Rehab with Nicole Lapin节目上表示：四大科技公司今年的支出将达到约8000亿美元，同比增长约75%，并将于2027年迈向约1.1万亿美元，受益者远不止芯片，而是延伸到电网、电力和制冷这条"产业链"。她给出的关键数据值得记住：在最近一次分析师日上，Quanta Services（PWR）将其2030年可触达市场规模预估从9600亿美元上调至2.4万亿美元，"我差点从椅子上摔下来"。她指出，美国75%的电网设施已超过25年，GE Vernova的电力订单已排至2028年，供应全球约30%的电力，更关键的是，铲子与镐类个股（Vertiv、GE Vernova、Quanta、Eaton、Vistra）的平均订单储备增速约为34%，而正常水平仅约5%。她唯一坦诚的担忧是："如果它们真的开始削减资本开支，那才是我判断错误的地方。"但目前来看，情况恰恰相反。

PIMCO的Greg Sharenow在PIMCO Accrued Interest节目上，把宏观版本的逻辑讲得更尖锐：AI是三场同时发生、都对大宗商品如饥似渴的资本开支周期之一（另外两场分别是军工和能源转型），由于审批和地方反对让"很难供应所需的全部能源"，他因此看好短期电价。他还指出金属供给端的一个催化因素：矿业公司每一美元自由现金流对应的资本开支处于40年低位，也就是说，在需求刚刚拐点向上之际，原材料的供给管线本身就很单薄。

空头：负荷增长是真实的，但"这全都是AI"的叙事被过度渲染了，很多所谓的解决方案根本不需要新建电厂。 最有力的反驳来自电网规划资深人士Alice Yake，她在Columbia Energy Exchange节目上提出反主流观点：电价上涨"跟数据中心完全没关系"。美国电网平均年龄约55年，仅仅是更新这套老化的基础设施，就足以让价格上涨，"即便没有负荷增长也是如此"。她对多头论点最犀利的反驳是：与电网本就必须发生的资本开支相比，数据中心直接投向电网基础设施的支出"只是舍入误差"。她并不否认电网承压，数据中心确实让特定地区超负荷运转、改变了硬资产的使用强度，但她提醒，本周许多需求相关的头条新闻描述的其实是一个早于AI就已存在的问题。

空头论点的另一半是：这些需求完全可以通过管理手段"消化掉"。在Next in Tech节目上，Emerald AI首席执行官Varun Sivaram提出了一个值得任何做线性外推建模的人警惕的灵活性论点：美国到2028年希望新增50吉瓦以上的AI数据中心，但目前只能接入约25吉瓦，然而电网一年中大部分时间的备用容量高达"99%"，因此如果数据中心能在罕见的高峰时段实现灵活调度，就能在现有基础设施上容纳约100吉瓦，并省下约4万亿美元的电网建设投资。他提到了2026年6月18日的一项FERC裁决，以及得克萨斯州为灵活负荷开辟"快速通道"的新规则，还有与英伟达和甲骨文的示范项目（包括弗吉尼亚州马纳萨斯一处100兆瓦的场地）。如果灵活调度真能规模化落地，部分硬件设备的抢购潮就有可能被推迟。

彭博新能源财经在Switched On节目上给出了具体数字：在ERCOT（得州电网），数据中心需求到2035年将从约8吉瓦增长至约14吉瓦，如果数据中心实现完全灵活调度，2035年批发电价可能比"杞人忧天"式的无灵活调度情形低约180%，价差约为每兆瓦时259美元。值得注意的是，并网排队规模高达约500吉瓦，而峰值负荷不到90吉瓦，说明很大一部分"需求"仍属于推测性质。得州参议院6号法案如今要求超过75兆瓦的大型负荷在并网前必须证明其具备灵活性。多头和空头其实在负荷本身上意见一致，分歧在于这会迫使多少新增钢铁真正埋入地下。

The Names in Play

**GE Vernova（GEV）**是本周讨论最多的个股，各档节目的判断高度一致：需求显然支撑得起当前的数字，售罄的涡轮机订单加上三倍增长的售后利润率带来了罕见的能见度，但估值只有在AI资本开支持续数年的前提下才站得住。这里的多空之争其实就是一个问题：这轮周期能持续多久。

Quanta Services（PWR）获得了两次独立且可信的提及。Stephanie Link提到的9600亿到2.4万亿美元TAM跃升是标题级的消息，但更接地气的印证来自Pennsylvania Transformer（Quanta旗下业务）的运营人员，他们在Powerline Podcast节目上透露：数据中心园区的规模已从1吉瓦（"相当于一座核电站的全部产出"）跃升至宣布中的3吉瓦、5吉瓦，乃至10吉瓦，公司正在改造一处厂址以生产最大型的EHV/UHV变压器（预计2027年底/2028年初投产），重启一条闲置生产线以生产电压高达765千伏的开关设备，并新增300至500名员工。他们还指出一个较少被注意到的顺风因素：使用年限60至80年的变压器仍在承载实际负荷，这催生了一轮更换超级周期，其影响"一路向下传导"至社区配电网络。这是运营方的第一手证词，而非评论员的模型推演，是本周关于设备紧缺证据中最扎实的一份。

**Vertiv（VRT）和Eaton（ETN）**支撑起冷却与电气这一层。在Money On Tap节目上，主持人称Vertiv是液冷领域"当之无愧的头部名字"，"还有很长的路可走"，且尚未出现真正的挑战者；并点名Eaton、Hubbell和Powell在开关和断路器领域"参与度很高"，同时提醒目前70%到80%的AI数据中心尚未建成。

一家值得了解这一约束、但未必值得买入其股票的小盘股： 在WTR Small-Cap Spotlight节目上，AIB Data Centers首席财务官Jolene Haliski用一句话概括了整个论点："我们AI基础设施行业当前的瓶颈不是芯片，而是电力交付。"她所在的公司在动工前就锁定已签署的公用事业电力协议，她把未落实的容量称为"假电力"，因为并网排队如今动辄需要数年，"有些市场实际上已对新的大型用电客户关闭"。无论你如何看待一家管道容量约40兆瓦、储备项目约395兆瓦的开发商，这都是来自一线运营方对核心观点的印证。

Read-Throughs

天然气是没人愿意承认的短期赢家。 在NGI's Hub & Flow节目上，分析师追踪到得州数据中心天然气需求增量约为每天35亿立方英尺，这是叠加在到2030年新增约每天160亿立方英尺LNG产能（Golden Pass、Corpus Christi多条生产线、Rio Grande、Commonwealth）之上的"意外之财"。对电力投资者而言的关键在于：这部分需求并非季节性，不需要寒冬才会出现，而美国天然气库存提取能力正在跌破需求覆盖率的100%，这意味着一旦出现任何中断，价格波动都会加剧。他大胆预测2027年Waha天然气价格可能升至个位数高段（"三字头"）。这直接传导至为发电服务的天然气中游企业（Williams、Kinder Morgan、ONEOK、Cheniere）以及以天然气为主的勘探开发商（EQT、Coterra、Antero、Range），Jerry Robinson在Follow the Money节目上点名列出了其中数家，他同时援引国际能源署（IEA）的预测：到2030年全球数据中心用电量将较目前翻倍以上，达到约9450太瓦时，美国能源信息署（EIA）也预计2026至2027年美国用电量将创下纪录。他给出的最生动细节是：俄亥俄州一家砖厂的月度电网容量电费从1600美元跳升至12000美元。

铜是铲子与镐之下的铲子与镐。 在Palisades Gold Radio节目上，宏观策略师Tavi Costa认为，在供给偏紧的背景下，数据中心、电气化和产业回流需求令铜"结构性看涨"，他将其比作白银大涨前夜，预计铜价"将疯涨"。（每一台变压器、每一座变电站、每一英尺电缆都用到铜，所以这实际上是同一笔交易再下沉一层，直接传导至Freeport-McMoRan以及更广泛的导体产业链。需要说明的是，本周大多数关于铜的评论都来自小型矿业类节目，请据此适当调低权重。）Costa还提出了一个直白的天然气观点："核电根本没法快速落地……短期内唯一的解决方案就是天然气。"

铀正悄然铺垫一轮重估。 同样在Palisades Gold Radio节目上，Nomi Prins博士指出，铀现货价格维持在约85美元附近，而公用事业公司锁定长期供应的价格却是95至100美元，这意味着长期价格正在把现货价格向上拉。她提出的一个变数是：西半球矿商的股价表现落后于大宗商品本身，原因是铀的纸面/期货市场深度不足，ETF卖压直接冲击相关股票，这为她所看好的、类似UEC这样"先滞后追"的交易设置了条件。这一趋势将传导至Cameco（CCJ）、浓缩与转化环节企业，以及实物铀相关工具，因为核能PPA与重启叙事正在不断累积。

超大规模云厂商正在为整条产业链提供资金。 贯穿本周每一期节目的一条主线是：Meta、微软、亚马逊和谷歌（加上OpenAI和Anthropic等AI实验室）作为客户，其约8000亿美元且仍在攀升的资本开支，正在为上述涡轮机、变压器、燃气发电机和反应堆提供资金。应该像盯大宗商品价格一样盯住它们的资本开支指引，因为从本周的证据来看，这就是所有下游环节的商品价格。Stephanie Link提示了一个值得追踪的正确指标：订单储备，而非新签订单。订单可以取消，但订单储备是已签约的。一旦那34%的订单储备增速掉头向下，整个超级周期的论点也会随之崩塌。