Newsletter · 2026-07-11 · Ashutosh Agarwal

停火协议撕毁，油价跳涨，加元寻底

2026年7月11日当周的大宗商品与石油货币外汇周报。6月达成的美伊停火协议在大约72小时内彻底破裂，原油反弹至80美元附近；加元跌至14个月低点、接近70美分，银行交易台如今普遍认为这大致就是底部；新西兰联储打破了一个月的沉默，加息至2.5%；而这一切都笼罩在一个由利率驱动的强势美元之下，其后续走势，取决于新任美联储主席Kevin Warsh究竟是真的鹰派，还是只是嘴上说说。

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2026年7月11日当周：停火协议撕毁，油价跳涨，加元寻底

上周的故事是，油价似乎已经找到了底部。这一周，有人一脚把这个底给踹飞了。

6月中旬美伊之间达成的停火协议——那份重新打开霍尔木兹海峡、让油价回落到70美元出头区间的"谅解备忘录"——在大约72小时内土崩瓦解。伊朗扣押了油轮，美国连续两天予以反击，到了周四，特朗普总统在北约峰会上宣布停火"结束了"。伊朗官方媒体称其"已死"。油价当天跳涨约7%，重新向80美元逼近。

对于那些与大宗商品同生共死的货币来说，这重新洗牌了一切。加元此前已经处于14个月低点。澳元被死死钉在70美分附近。而这一切之下，还是那个始终纹丝不动的庞然大物：一个由市场至今仍看不透的新任美联储主席所支撑起来的强势美元。本周唯一真正新出现的一条线索，来自一个已经被冷落了一个月的角落——新西兰，那里的央行终于真的扣动了扳机。

TL;DR

**原油停火协议炸了。**6月达成的停火协议已经作废，美国和伊朗互相打击，原油在经历数周的走低之后，猛地反弹至80美元附近。"地缘政治风险溢价已经消失"这套交易逻辑，已经不再那么理所当然。
加元跌至14个月低点、接近70美分，而各家银行交易台认为，这大致就是底部。这次波动是一个美元与利率的故事，而不是人人此前设想的关税故事。丰业银行（Scotiabank）和Corpay认为这有些反应过度了。
**新西兰打破了一个月的沉默。**新西兰联储将利率上调至2.5%，并暗示后续还会加息——这是数周以来播客里首次真正出现关于新西兰元的实质性讨论。
**中国这条线索再度转为看空。**在经历了一周试探性的再通胀希望之后，本周的声音又倒向了另一边：中国的房地产低迷正在对铁矿石和铜构成慢性拖累，一位能源分析师甚至认为，中国其实根本没有消耗其石油库存，所以此前所谓的"需求"从来就是一场幻觉。
**美元依旧是压在整个板块脖子上的那只靴子。**高盛、渣打银行以及一位资深外汇交易员都说了同一件事：这是一场广泛的、由利率驱动的美元行情，而它是否会继续走强，取决于一个问题——Kevin Warsh到底是真鹰派，还是只是说说而已？

What's New

**原油停火协议破裂，油价猛地反弹。**这是本周最大的单一进展。6月的这份"谅解备忘录"（说白了就是一份不到正式条约级别的书面停火协议），此前重新打开了霍尔木兹海峡——全球大约五分之一的石油要经过这条狭窄的海上通道。这一周，它迅速瓦解了。据CNBC的Karen Cho在Squawk Box Europe Express（7月9日）节目所述，伊朗革命卫队袭击了美国在巴林和科威特的基地，美国连续两天打击伊朗的导弹、无人机和雷达设施，特朗普在安卡拉举行的北约峰会上宣布协议已经结束。同一档节目中，你能听到总统本人坚称的说法，恰恰与油价的实际走势相反："石油价格正像石头一样往下掉……我们现在其实石油过剩，因为我们已经把所有船都弄出了海峡"——而与此同时，用主播们的话说，"布伦特原油价格仍在向每桶80美元逼近"，当天上涨约7%。既是操盘方，也是一手信息源。对石油货币（加拿大元和挪威克朗）而言，结论很直白：两周前大家都已经一笔勾销的地缘政治风险溢价，又轰然回归，而且它随时可能再度归来。

**加元跌至14个月低点，而原因和你想的不一样。**本周最干净利落的一则货币故事来自加拿大，出自Hub Podcasts一篇长文（7月9日），文章汇集了一批真正重量级的银行策略师。加元触及14个月低点、接近70美分，正好赶上7月1日重新续签北美贸易协定（KUSMA，NAFTA的后继协议）的最后期限过去，却未获续签：特朗普政府任由协议失效，启动了一个长达十年的退出倒计时。显而易见的结论似乎是贸易恐慌打压了这一货币。但策略师们说不是这样。"这次波动的时机说明，这明显是一个利差故事，尤其是由Kevin Warsh作为主席首次出席FOMC会议时表现出的明显鹰派立场所驱动的，"凯投宏观（Capital Economics）的Bradley Saunders说；贸易方面的不确定性"最近这几个月其实并没有什么变化"。丰业银行首席外汇策略师Sean Osborne则用具体数字说明了市场情绪转变有多剧烈：早在1月，市场对2026年美联储降息的定价还超过50个基点，外加加拿大小幅加息；到6月末，这一定价已经翻转为美国加息40个基点。他的结论，对任何做空加元的人来说都至关重要："收益率冲击已经基本消化完了……我们认为加元目前大致已经接近底部。"Corpay的Carl Shimata则说得更进一步："这更多是一个关于美元自身走强的故事，而不是加拿大自身出了什么问题。今年加元的表现实际上跑赢了许多主要同类货币，"他认为市场"反应过度了。"这是卖方外汇策略师、真正手握头寸者的观点。银行的预测普遍集中在年底72至75美分区间；Saunders指出，70美分"似乎是某种心理关口。"

**新西兰终于有所行动。**这几周新西兰元在这些播客里一直像个幽灵。这一周，它终于露面了：新西兰联储将现金利率上调至2.5%，而且紧缩周期尚未结束。据NAB团队在NAB Morning Call（7月8日）节目所述，这一决定是通过共识达成的（并非全票一致，两位外部成员希望强调通胀上行风险），NAB在新西兰的同事、BNZ的团队预计9月还会再加息一次，未来预测中仍写着"一系列加息"。唯一的变数是：央行可能会因为10月临近大选而回避在那次会议上动手，"我们认为他们不该这样，但现实是他们有可能会。"这是运营方视角。同一期节目还带出了一个令人警醒的统计数据，涉及两个南半球货币：截至2026年初的五年间，据经合组织统计，新西兰的实际工资增长是发达国家中表现最差的，下降了6.4%，澳大利亚以下降5.1%位列倒数第四。两国家庭都是实实在在地变穷了，而这正是每一次加息落地时的大背景。

**中国这条线索重新转为悲观。**上周，一个月来首次有人认为中国正在悄悄回暖。这一周，钟摆猛地摆向了另一边，而其中最权威的一个版本，来自George Magnus——他曾多年担任瑞银首席经济学家，并写过一本关于中国脆弱性的书——在NAB Morning Call周末版（7月10日）中的表态。他的论点，说得直白些是：中国房地产是全球大宗商品需求最重要的板块，其规模在2021年高峰时膨胀至GDP的约23%到24%（他指出，这大约是2008年之前西班牙或爱尔兰住房泡沫规模的两倍，而美国在雷曼时刻的峰值也不过占GDP的7%到8%），如今这一泡沫已进入下滑的第五个年头，而且"还有好几年要走。"建房所需的所有水泥、玻璃、铜和铁矿石，根本就没人在买了。他给矿业公司的建议异常直白："如果你是澳大利亚的煤炭或铁矿石生产商，对冲未来的业务风险，可能是件挺不错的事。"他还认为，中国真实的增长率"可能不会比3%高多少，甚至可能更低"，而不是官方公布的5%。这是运营方兼专家视角。

"如果你是澳大利亚的煤炭或铁矿石生产商，对冲未来的业务风险，可能是件挺不错的事。"（George Magnus）

**另一个来自中国的意外：石油"需求崩溃"或许从未真正发生过。**研究机构PetroNerds的负责人Trisha Curtis，在Energy News Beat Podcast（7月9日）节目中提出了一个尖锐的反主流观点。所有人都在引用中国石油进口量下降约每日500万桶这个数据，作为需求疲软的证据。Curtis说，这个逻辑反了。中国多年来一直以每天300到400万桶的速度囤积石油（国际能源署承认，仅3月份，也就是冲突最激烈之时，中国就囤积了4000万桶），所以进口下降，只是中国选择停止囤货，而不是人们开车开少了。"我完全不认为他们动用了自己的库存，"她说，这意味着全球石油的过剩程度，其实比多头承认的还要严重。她对石油本身的看法，对生产商而言是建设性的，但并不欣喜若狂："70美元的油价，说实话已经是个相当不错的价格了，"美国那些做了套保的页岩油商"每天都能赚钱"，而加拿大油砂产量则是"粘性"的——它一直在增长，而且还会继续增长，与快速衰减的页岩油完全不同。这是运营方视角。对加元而言，这最后一点，正是本周这场看空油价的一周里，悄悄埋藏着的一个好消息：加拿大的原油产量不管怎样都会继续流动。

**结构性看多的逻辑：这是这个十年的第三次供给冲击。**从更长远的视角来看，负责大宗商品与实物资产投资的PIMCO高管Greg Sharenow，在PIMCO's Accrued Interest（7月6日）节目中给出了最有价值的框架。他的观点关乎这个体系有多紧绷：过去两个月，全球库存出现了"历史上最急剧的一批去库存"，所以任何小小的意外都会被放大成一次价格暴涨。冲突最激烈时，全球一度损失了15%到17%的石油供给，作为对比，新冠疫情最严重时期，也只是拿掉了不到10%的需求。而放眼全局，他数出了三股同时到来的、对大宗商品极度渴求的巨大支出浪潮：军事重整军备、AI数据中心建设，以及能源转型，这些浪潮正冲击着一个再投资水平处于"40年最低点"的金属行业。这为大宗商品外汇板块所开采、运输的原材料，构成了一个多年期的看多格局，即便未来几个月仍会震荡不定。这是运营方视角。

**而那只永远抬不起来的靴子：美元。**以上这些都比不上美元重要，本周有三位不同的外汇重量级人物，在三个不同的场合，说出了同一句话。在高盛自家的播客The Markets（7月10日）中，负责该行美洲地区外汇期权交易业务的Brian Dunn，列出了美元走强的三大引擎：伊朗冲突、依旧完好无损的AI叙事（美国例外论），以及美联储转向鹰派——他还点出了所有押注货币反弹者都该注意的关键：即使美联储只是按兵不动，"实际利差仍然指向美元在年底前具备升值空间。"渣打银行全球G10外汇研究负责人Steve Englander，在Bloomberg Surveillance（7月9日）中说得更加生动：美国实际利率"处于近几年最高水平"，而且关键在于，这一上升是"出于合理原因"，是一个真正的生产率故事，能够吸引全球资本流入。"美国就像一家对冲基金。我们从那些储蓄的地方借钱，然后拿去投资。"他还指出了情绪上的转变：经历了一整年人人都嫌弃美元之后，投资者终于开始对它转暖，但"要真正买入它，大家仍然有些迟疑。"这是运营方观点。在这份迟疑真正转变为坚定信念之前——无论转向哪个方向——整个出口国货币板块，交易空间都会被死死压住。

The Debate

本周真正的争论，不是关于中国或石油的多空之争。而是一个能够决定美元走势，从而决定这封周报里每一种货币命运的单一问题：新任美联储主席究竟是真的鹰派，还是只是在演戏？

**鹰派论点。**Kevin Warsh的首次会议（6月17日），无论从哪个角度看，都是一次体制上的转变。正如前圣路易斯联储主席James Bullard和PGIM的Daleep Singh在The Outthinking Investor（7月7日）中详细讲述的那样，美联储虽然维持利率不变，但将声明篇幅从341个词压缩到130个词，撤下了宽松倾向，把自己的利率预测从降息翻转为加息，除了一个对物价稳定的强硬聚焦之外，几乎没有给出任何前瞻指引。PGIM给出了一个非共识的判断：这届美联储今年会加息75个基点，因为核心通胀仍在3%以上运行。高盛的Dunn用本周最干净利落的一个数据支持了这个方向：3月份，没有一位美联储官员预测会加息；到6月，已经有九位这样预测。他认为市场仍然低估了这种鹰派程度可能达到的极限。

**"他在虚张声势"论点。**反驳同样可信，而且来自一位真正靠这行吃饭的外汇交易员。Brent Donnelly在Forward Guidance（7月8日）节目中直言不讳："他最终会变得比现在鸽派得多……我不相信他。我认为他只是在说他此刻不得不说的话。"他认为，每一位新任美联储主席上任时都会在通胀问题上摆出强硬姿态；这就是这份工作的一部分。随着油价降温、通胀预期回落，Donnelly预计Warsh会悄悄把这些话收回去，一路把利率维持不变到12月。他提醒需要关注的一个变数是：如果下一份就业报告数据偏热，"我会对7月的会议感到有点紧张，"因为美联储内部有一派认为，现在加息意味着以后加得更少。Donnelly更宏观的观点，把整个板块串联了起来：美元的这轮突破，"并没有太多特殊性"，这是一场广泛的、由利率驱动的行情，甚至席卷了新兴市场货币，"这个铁板一块的美元大团"；而那个一度火热的做空美元的交易，正在投降认输："贬值交易此刻正处于贬值之中。"

**诚实的解读：这是一场真正的双向辩论，而且悬而未决。**双方都认同这个机制：实际利差驱动美元，美元驱动大宗商品外汇板块。他们只是在Warsh是否真能兑现这一点上意见相左。这一个判断，同时是澳元、加元和挪威克朗的胜负手，而下周就将迎来第一次真正的考验：周二公布的美国通胀数据，紧接着90分钟后就是Warsh的国会证词（三菱日联的Derek Halpenny在MUFG Global Markets Podcast（7月10日）指出，这个时间安排本身就是个巧合）。

The Trades in Play

真正冒出来的一个交易表达，是一个逆向做多加元的观点。这不是某一句响亮的呼吁，而是一群银行策略师在Hub Podcasts（7月9日）不约而同得出的同一个结论：在70美分附近，加元已经把坏消息基本消化完了。丰业银行的Sean Osborne说收益率冲击"已经基本消化完了"，货币目前"大致接近底部"；Corpay的Carl Shimata说市场"反应过度了"，加元应该会回升至1.35附近（约合74美分）；即便是最看空的声音——凯投宏观——也只是预计会有一次浅幅下探至69美分，随后便会反弹，并称70美分为一个"心理关口。"这么多真正的交易台在同一周不约而同地标出了同一个买入区间，是本周播客里最接近可执行交易想法的内容。这个逻辑最明显的风险，就是本期开头提到的那一条：如果伊朗冲突再度升级、美元再次获得避险买盘，这个底部就会再次面临考验。挪威克朗或瑞典克朗方面没有出现任何干净利落的交易观点——斯堪的纳维亚板块又一次整周保持了沉默。

Read-Throughs

**铁矿石 + BHP / 力拓 / Fortescue：**唯一一条实质性的观点是看空的，来自George Magnus在NAB周末版（7月10日）：中国长达五年的房地产低迷，正结构性侵蚀铁矿石需求，澳大利亚生产商应该做好对冲。本周没有任何看多铁矿石的交易台出面反驳。（一位主打散户受众的澳大利亚评论员——见下文——含糊提到了一场"结构性资源繁荣"会提振BHP、力拓和Fortescue，但没有给出任何具体的价格分析来支撑这一说法。）

**WTI / 布伦特 + 加拿大能源股（CNQ、SU、ENB）：**石油是本期的核心故事，而且如今已是双向对峙。多头一方：Dan Steffens在The Jay Young Show（7月8日）中认为，炼油利润率意味着WTI"理应"接近110美元，美国的确正在缺油，炼油厂正以95%以上的负荷全力运转，而战略储备也已接近其操作下限。空头一方：三菱日联（7月10日）称眼下是一种"终极看空背景"，沙特阿美刚刚把亚洲销售价下调了每桶11美元，"这是二十年来最大的单月降价"，而Trisha Curtis在Energy News Beat（7月9日）中认为，一旦剔除中国囤货带来的假象，实际上存在真正的过剩。她关于加拿大的一个子论点很关键：油砂产量是"粘性的"，并且还在持续增长，因此即便在一个价格疲软的世界里，加拿大的产量依然能保持住。本周没有针对CNQ/SU/ENB的单一个股观点，这条解读是行业层面的，而非个股层面的。

**铜：**在上周喊出15,000美元目标价之后，本周显得安静而缺乏说服力。The KE Report（7月7日）中一位技术交易员说自己已经离场（Teck、Southern Copper），理由是价格走势过于震荡且区间波动。唯一的结构性看多论点是间接出现的，被折叠进了PIMCO"三大资本开支周期、金属供给稀薄"的更宏观论点之中。本周没有什么能真正撼动铜价的内容。

**人民币作为中国代理指标：**渣打银行的Englander（7月9日）认为人民币"不会走得太快"，北京正凭借巨大的贸易顺差把它稳定住。而高盛Dunn（7月10日）给出了一个有意思的脚注：市场此前担心伊朗可能开始以人民币而非美元收取霍尔木兹海峡过境费，这会侵蚀石油美元体系，但目前"完全没有"发生这种情况。美元的底层管道依然完好无损。

**MXN / Banxico：**本周在货币和央行角度上再次沉默。（有关于墨西哥商业的闲聊，但没有涉及比索或利率。）

**Equinor / 挪威克朗，瑞典房地产/银行/瑞典克朗：**沉默。本周播客里没有一位挪威央行、Equinor、瑞典央行或瑞典银行方面的声音出现。这里只是记录这个空白，而非硬凑内容——如今这已经是一个持续存在的空白。

**中国经济增长这条线索：**本周明显转为看空（Magnus的结构性低迷论，Curtis的"囤货而非需求"论），是对上周试探性再通胀希望的一次反转。本周没有人给出看多的论点。

关于一位嗓门很大的澳大利亚声音，需要明确标注：Money Grows on Trees（7月8日）中一位面向散户受众的主播宣称澳大利亚如今已经陷入彻底的"滞胀"，通胀率4.8%，增长骤降至1.3%，在今年三次加息（2月、3月、5月）之后现金利率达到4.35%，并预测利率将升至5.5%到6%，且"未来四个季度内"将出现衰退。这些说法很生动，方向上也与那些审慎的运营方声音有共鸣（澳联储是发达世界里的鹰派，房地产正在明显降温），但这终究是一位就自己身家说话的评论人士的观点——地产、石油股、自助洗衣店——而不是对政策有真正洞察的运营方。请把这些数字当作说法，而非圣经；关于澳元最可靠的解读，依然是澳联储自身的限制性立场，以及一个肉眼可见正在降温的房地产市场。

What Changed

本周有三条线索真正发生了变化。

**石油从"筑底"翻转为"暴涨"。**上周各交易台已经趋同认为，随着霍尔木兹海峡重新开放作为基准情形，价格会在70美元附近形成一个新区间。这一周，这个基准情形被打破了：停火协议破裂，美伊互相打击，原油反弹重新逼近80美元。争论已经不再是"底部有多高"，而是"这会不会再度升级"，如今桌面上同时摆着一个真实的多头逻辑（库存紧张、炼油利润率）和一个真实的空头逻辑（沙特降价、中国过剩）。

**中国这条线索重新转为看空。**上周那些试探性的再通胀捍卫者这一周沉默了，而结构性悲观论者接过了话筒：房地产对金属构成拖累，以及"中国的石油'需求'其实一直只是囤货"这一论点。这对澳元和铁矿石都构成了逆风。

**新西兰醒了。**在数周的彻底沉默之后，新西兰联储真的加息至2.5%，并暗示还会有后续动作——这是新西兰元此前完全没有的一条实质性线索。而加元也从一个陪衬角色，变成了本周最干净利落的外汇故事：一个14个月低点，一群银行策略师异口同声地认为，这大致就是底部。

没有变化的是：美元依然是主导力量，Warsh依然是悬而未决的问题，而斯堪的纳维亚货币依然杳无音信。