Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Medicare Advantage星级评分崩塌进入诉讼战，而GLP-1成本正变得可控

2026年7月5日至11日当周的管理式医疗周报。Medicare Advantage星级评分——一个涉及130亿美元奖金池的体系——在Clover Health五月胜诉之后，正在整个行业蔓延成一场诉讼混战；与此同时，Centene和Express Scripts的运营方高管详细说明了保险公司如今是如何管理GLP-1成本，而不是一味阻挡它。

Managed Care Under Pressure

2026年7月5日至11日当周：Medicare Advantage星级评分崩塌进入诉讼战，而GLP-1成本正变得可控

TL;DR

  • 本周唯一真正称得上新鲜的投资者故事：Medicare Advantage"星级评分"正在崩塌进入诉讼战。星级评分是政府用来给保险公司发放奖金的1到5分质量评级；一家小型保险计划Clover Health在2026年5月就其2026年评分的计算方式打赢了一场官司，这场胜利已经在整个行业引发连锁反应。政府（CMS）如今正主动重新计算评分。今年涉及的奖金池总额突破130亿美元，UnitedHealth是最大的受益方之一。一位Becker's分析师说得很直白："这套星级评分系统看起来正在分崩离析。"（Becker's Healthcare Podcast，7月8日）
  • 在减重药物方面，运营方证实，游戏规则如今已经是管理成本，而不是阻挡药物。Centene的药房业务负责人表示，公司在Medicaid、Medicare和交易所业务这三条线上执行的是不同的GLP-1报销规则，且最依赖事先授权这一工具；Express Scripts则表示，正在把患者的自付月度上限压到200美元。本周再次出现了对成本预测最关键的一个数字：超过一半的GLP-1患者在第一年内就会停药。（Becker's，7月10日；Bright Spots in Healthcare，7月7日）
  • **一个值得追踪的情绪指标：**一位主持人指出，UNH和CVS今年迄今为止都上涨了约30%，与过去两年相比这是一次急剧反转，而第二季度业绩尚未公布。

What's new

1. 星级评分正演变成一场法律混战，而且涉及真金白银。 Becker's Healthcare Podcast，"Medicare Advantage诉讼与支付方和医疗机构之间的AI大战"（7月8日）。嘉宾是为Becker's跟踪健康险公司的记者Jakob Emerson，是一位行业记者兼分析人士，而非公司内部人员，所以应该把这当作专业媒体报道，而非管理层指引来看待。

先简单科普一下：每一个Medicare Advantage计划（也就是UNH、HUM、CVS/Aetna等公司销售的、由私营机构运营的Medicare版本）都会获得1到5星的评级。高分能解锁政府发放的大额奖金，而各计划又会把这些钱反哺进更丰厚的福利，用Emerson的话说，这是一种"向上螺旋"：好评分带来更多钱，更多钱带来更好的计划，更好的计划又带来更好的评分。真正能拿到5星的公司寥寥无几；在大公司里，"凯撒（Kaiser）实际上是唯一一家能稳定拿到5星的大型体系。"

以下是崩坏发生的经过。从2024年开始，法院陆续裁定，政府修改评分方法的方式存在程序问题，而且在一些听起来无关紧要的细节上，法院一直在偏向保险公司。Emerson举的例子是一通用错语言接听的"神秘顾客"电话，响应时间被精确到"以毫秒计算"，"而这些毫秒，最终会让计划损失数亿美元。"2024年，CMS最终重新计算了所有星级评分。而Emerson说，如今2026年的情况更糟：Clover Health（一家较小的MA计划）在2026年5月就其2026年评分打赢的一场官司"基本上引发了连锁反应"，"现在整个行业都磨刀霍霍，起诉政府要求重新评级，"而政府方面已经提出愿意主动重新计算。他的总结是，这套体系"看起来正在分崩离析，"今年的奖金支出"已经超过130亿美元，"而且现在已经有研究认为，这些评分甚至与实际的计划质量没有相关性，"这已经变成了一个巨大的算法博弈系统。"

*为什么这很重要：*这些奖金本身就是一项实实在在的盈利输入项，而且"UnitedHealth自己就拿到了数十亿美元。"一个不稳定、且已陷入诉讼的评分体系，意味着这条奖金线在两个方向上都更难预测——你可以对一次降级提出异议，而对手也可以把一次升级抢回去。这个项目被写进了《平价医疗法案》，所以Emerson的判断是它不会消失（游说力量要保住它非常强大），只是会变得更加混乱。这是本周播客里最具投资价值的单一内容。

2. "AI理赔大战"正在悄悄重塑医疗成本。 同一期Becker's节目。Emerson描述了一场持续大约两年的军备竞赛：医院越来越多地使用AI工具（包括如今会记录医生问诊过程的环境语音记录工具）来"编码得更重"，也就是给一次就诊附加上更多、或者更严重的诊断代码；与此同时，保险公司也部署自己的AI，来审查并反驳这些理赔。他引用了UnitedHealthcare首席执行官关于这场博弈的最新表态，以及一位Ascension高管的说法，即这项技术正在"固化"数十年来一直分裂医院与保险公司的财务紧张关系。

*为什么这很重要：*这是医疗成本趋势以及那种没完没了的事先授权摩擦背后真正的管道系统。如果双方都在把这场战斗自动化，那么预计会出现更多有争议的理赔、更多拒赔，以及更多监管关注——而不是更少。

3. Centene展示了它的减重药物应对策略。 Becker's Healthcare Podcast，"与Angel Ballew谈GLP-1报销、可负担性与患者可及性"（7月10日）。Angel Ballew是Centene（CNC）药房临床项目负责人，是一位真正的运营方人士，有约17年的管理式医疗药剂师从业经验。

她的核心观点是："我们在整个Centene内部并没有一套统一的GLP-1报销政策。"（GLP-1是像Wegovy和Zepbound这类用于糖尿病和减重的药物。）报销政策在三条业务线上被刻意设计成不同的：Medicaid"很大程度上受各州具体要求的影响"，有些州覆盖减重适应症，有些州不覆盖；Medicare"由CMS的指引来塑造"，她确认了新的Medicare"过渡"（Bridge）项目"就在本月1号刚刚启动"（7月1日）；而交易所业务则在临床证据、可及性和可负担性之间做平衡。使用最多的成本控制手段是事先授权，即计划必须先批准才能覆盖该药物，而阶梯疗法（先试用更便宜的药物）的使用频率"要低得多。"

她还确认，需求端的问题是双向的：依从性会因副作用、供应中断、事先授权的繁琐流程以及成本而被削弱；而且对于任何在建模长期支出的人来说，重要的一点是，这类疗法正在扩展"远远超出糖尿病和减重范畴，进入更广泛的心脏代谢、肾脏、肝脏以及睡眠相关治疗领域，"目前阿尔茨海默症和物质使用障碍也正在被纳入研究。

为什么这很重要：这是本周最清晰的一份运营方描述，说明了保险公司打算如何防止GLP-1成本失控，同时也提醒人们，适应症的不断扩展一直在让符合条件的人群变得更大。

4. Express Scripts将GLP-1患者自付成本上限设定为每月200美元（重播内容）。 Bright Spots in Healthcare，"Express Scripts高级副总裁Harold Carter谈GLP-1与药品福利的未来"（发布于7月7日；请注意这是较早一次采访的重播，所以应将其当作背景资料而非突发新闻来看待）。Harold Carter是Express Scripts的高级副总裁（Express Scripts是Cigna旗下Evernorth所属的药房福利管理机构），是一位运营方人士。

头条内容是一项将患者减重用途GLP-1自付成本上限设为每月200美元的项目，相比之下人们通过现金/直接面向消费者渠道支付的费用是"500美元、1000美元，等等"，与此同时"为我们的计划赞助方降低成本。"有两个数字格外突出。首先是再次出现的停药数字："超过50%使用GLP-1的患者会在第一年内脱离治疗，"这正是为什么Carter认为PBM必须管理"整个生态系统，"而不仅仅是药物的单价。第二是风险模型：在部分GLP-1服务上，"我们向客户保证他们的成本趋势会是多少。如果没有达到，那我们就会承担一部分风险，"也就是说PBM拿自己的真金白银为一项成本承诺背书。

*为什么这很重要：*这说明中间商正在相互竞争，努力把GLP-1的价格压到能够继续留在福利清单上的水平，这有助于支撑用药量，但也压缩了PBM自身的经济利益。

5. 一份浅显易懂的PBM入门介绍再次浮现（重播内容）。 Working Healthcare，"揭秘药房福利管理机构（嘉宾Alerie Stiles）"（发布于7月7日；同样也是一次重播）。Alerie Stiles帮助运营HouseRx，一家直接在医生诊室内部配药的药房，因此她是大型PBM的一位竞争对手兼批评者，这属于观点，而非中立分析。

她的框架，一句话就道尽了针对这个行业的整套政治指控：三大PBM——CVS Caremark（隶属于CVS Health，后者也拥有Aetna）、Express Scripts（隶属于Cigna）和OptumRx（隶属于UnitedHealth Group）——"合计配发了79%的美国处方药。"她认为，UnitedHealth Group"拥有其供应链的四个关键环节"——保险公司、PBM、药房，以及ChangeHealthcare理赔清算所——如今已经是全美最大的医生雇主（"9万名医生，4万名[高级执业提供者]……2500家诊所"）。她最具体的说法是："大约25%的情况下，患者的自付费用实际上比保险公司为这款药支付的费用还要高。"

*为什么这很重要：*这是每一条PBM改革头条新闻背后的情绪背景。这些内容都不算新，但一份两年前的科普文再度被翻出来重播，本身就说明针对垂直整合的政治压力并没有消退。

The debate

**多头观点：最糟糕的阶段已经过去。**医疗成本和Medicare Advantage拨款正在筑底，而2027年将是一个重新定价的年份，各计划可以借此提高保费、削减福利，以重建利润率。最令人担忧的变数——GLP-1——看起来比人们担心的要更可控：保险公司正用事先授权来设卡，PBM把患者成本上限压到大约每月200美元，而超过一半的患者会在一年内停药，这自然也限制了账单规模。多元化业务板块——UNH的Optum，CVS的Caremark——正在扛住压力，让纯保险业务那一侧得以修复。而市场已经注意到了这一点：UNH和CVS在经历了两年惨淡表现之后，2026年迄今都上涨了约30%。

**空头观点：这是一次多年期的重置。**星级评分体系涉及超过130亿美元的奖金，正在陷入诉讼混乱，这让一项实实在在的盈利输入项变得难以预测。风险调整改革（"V28"模型，会逐步下调某些诊断代码的报销）仍将在2027年产生影响。AI理赔大战正在"固化"成本紧张关系，而非缓解它。GLP-1适应症持续扩张——进入肾脏、肝脏、睡眠，最终还有阿尔茨海默症——正在以快于任何200美元上限所能抵消的速度，不断扩大符合条件的人群。华盛顿对PBM垂直整合的敌意也不会消失。而2026年第二季度的医疗损失率（也就是保费中被赔付出去的那部分比例，是决定这个季度成败的数字）是走向财报发布之际的关键摆动变量。

Stocks in play

UNH（UnitedHealth Group） *多头：*Optum的多元化业务正在承担主要重任；股价年初至今上涨约30%；星级评分奖金（数十亿美元）仍在持续流入。*空头：*被点名为一个如今陷入诉讼的奖金池的最大受益方之一；拥有整套华盛顿方面想要拆解的PBM-药房-清算所体系；其首席执行官已就一场会加剧理赔摩擦的AI理赔大战公开表态。*下一个催化剂/需关注的数字：*本月晚些时候到期的第二季度财报，医疗损失率相对于指引的表现，以及任何关于2027年报价的说法。

CVS（CVS Health / Aetna） *多头：*年初至今同样上涨约30%；Caremark和药房业务为Aetna保险业务提供缓冲；GLP-1上限有助于留住会员。*空头：*Caremark正处于PBM改革打击的靶心；Aetna承担着同样的星级评分风险敞口。*下一个催化剂：*2026年第二季度Aetna的医疗损失率，以及传闻已久的战略评估的任何最新进展（本周播客上没有新的相关讨论）。

HUM（Humana） *多头：*如果拨款正在筑底，这是最纯粹的Medicare Advantage纯粹标的。*空头：*这种纯粹性也意味着对星级评分乱局和MA拨款的最大敞口。*下一个催化剂：*2026年第二季度医疗损失率以及2027年福利设计方面的信号。（本周没有针对Humana的专门播客报道。）

CI（Cigna） *多头：*Evernorth/Express Scripts是增长引擎；已经退出Medicare Advantage，因此躲开了拨款方面的这场风波。*空头：*Express Scripts正好处在PBM改革和GLP-1成本的靶心之中。*下一个催化剂：*2026年第二季度Evernorth的增长情况。（本周只是通过Express Scripts的重播内容间接露面。）

CNC（Centene） *多头：*在Medicaid和ACA交易所方面拥有规模优势；本周其自家药房负责人展示了一套按州逐一执行的、有纪律的GLP-1应对方式。*空头：*在Medicaid资格收紧和任何交易所注册打击行动中，暴露程度最高。*下一个催化剂：*按业务板块划分的2026年第二季度医疗福利比率，以及交易所注册趋势。

ELV（Elevance） *多头：*Carelon服务板块的抵消作用，加上2027年重新定价。*空头：*Medicaid流失和交易所补贴风险。*下一个催化剂：*2026年第二季度Medicaid和MA成本拆分。（仅为间接关联，本周没有直接报道。）

MOH（Molina） *多头：*有纪律的Medicaid核保。*空头：*对Medicaid注册人数和费率充足性的敞口最大。*下一个催化剂：*2026年第二季度医疗护理比率以及合同得失情况。（仅为间接关联，本周没有直接报道。）

Read-throughs

  • **Medicaid和交易所保险公司（CNC、MOH）：**Centene自己的表态显示，GLP-1（以及更广泛的）报销决定在多大程度上是由各州逐一决定的，这使得Medicaid利润率依然被每个州各自的规则和费率所左右。本周在注册/资格这条尾部风险上没有新进展，但它依然是这两家公司的关键摆动因素。
  • **PBM及类Optum业务板块：**本周有两期节目（Express Scripts、以及那份PBM入门介绍）都强化了这样一个事实：中间商同时既是利润引擎，又是政治靶子。200美元的GLP-1上限和成本趋势保证，捍卫了业务量，却压缩了PBM自身的经济效益；"79%的处方/拥有供应链四个环节"这套叙事，让UNH、CVS和CI的改革风险持续存在。
  • **医院和医疗机构：**AI理赔大战正对医疗机构不利，因为保险公司正在把理赔审查和拒赔环节自动化，"固化"了这种紧张关系。这在边际上有利于保险公司控制成本，但不利于医疗机构收入周期的确定性。
  • **GLP-1成本敞口：**本周出现的两个硬数字都对空头观点起到了缓冲作用——每月200美元的患者上限，以及超过50%的第一年停药率——但对冲风险在于适应症持续扩张（肾脏、肝脏、睡眠、阿尔茨海默症、成瘾症），不断扩大符合条件的人群。综合来看：眼下可控，但结构性地在增长。

What changed vs last week

上周（7月4日）的故事全是政策边缘地带的内容：一场涉及25个州的Medicaid工作要求诉讼、7月1日正式上线的Medicare GLP-1"过渡"项目，以及自保雇主纷纷取消减重药物报销。

本周的内容组合在两个方面发生了有意义的变化：

  • **新的头条：星级评分诉讼。**上周在这方面完全没有内容；本周它成了单一最具投资者相关性的内容，有一个具体的触发点（Clover Health在2026年5月的胜诉）、一个具体的数字（130亿美元以上的奖金池），以及对UNH/HUM/CVS盈利质量的清晰传导路径。
  • **GLP-1过渡项目现已被一位内部人士证实正式运作。**上周我们只是从政策评论人士那里得知它在7月1日上线；本周Centene的药房业务负责人证实它"就在本月1号刚刚启动"，而且已经在重塑公司设定Medicare报销政策的方式。

值得关注进入第二季度财报季的内容包括：2026年第二季度的医疗损失率、2027年Medicare Advantage费率通知、V28/RADV风险调整的具体细节、UnitedHealth司法部编码调查的进展，以及任何并购动向（Optum分拆、CVS战略评估，或Humana Medicaid业务出售）。UNH本周还出现在一档交易导向的节目中（Schwab Network，"三大巨头：UNH、KO、JNJ"，7月9日），但那里更多是把它当作一只动量与技术面股票来讨论，而非基本面分析。