Newsletter · 2026-07-11 · Ashutosh Agarwal

三星盈利反超英伟达，SK海力士完成创纪录美国上市

三星凭借内存业务在本季度一度盈利反超英伟达，SK海力士完成了外国发行人有史以来规模最大的美国首次上市（约270亿美元），美光将其美国投资计划上调至2500亿美元，与此同时英伟达市值蒸发约1万亿美元，苹果则将博通的定制ASIC芯片合作锁定至2031年。这是我们对截至2026年7月11日当周半导体播客录音的整合分析。

半导体播客简报

2026年7月11日当周：三星盈利反超英伟达，SK海力士完成创纪录美国上市

本周的播客内容被内存主题彻底占据。声量最大的一条新闻是：一家韩国内存厂商（三星）一度在盈利上反超英伟达，其国内对手SK海力士完成了外国公司有史以来规模最大的美国首次股票发行，而美光则将其美国投资计划上调至2500亿美元，与此同时英伟达悄然蒸发了约1万亿美元市值，芯片股在48小时内在"这笔交易已经结束"和"芯片交易重新开启"之间剧烈摇摆。以下是完整的整合梳理，按主题分类，标注了谁说了什么、具体数字，以及反方观点。

全文中会用到几个通俗解释：超大规模云厂商（hyperscaler） = 以海量规模采购芯片的巨型云/AI公司（亚马逊、微软、谷歌、Meta，以及OpenAI/Anthropic）；资本开支（capex） = 这些公司用于建设数据中心的资金；HBM = 高带宽内存，紧贴在AI芯片旁边的专用堆叠内存；DRAM = 设备中快速的"工作"内存；NAND = 速度较慢的"存储"内存（SSD、手机存储）；ASIC = 为单一特定任务打造的定制芯片；WFE = 晶圆厂设备，用于制造芯片的机器；代工厂（foundry） = 承接代工业务的芯片工厂。

TL;DR, Things That Mattered This Week

• 三星单季度盈利反超英伟达。 三星公布第二季度营业利润约585亿美元（约合89.4万亿韩元），同比增长约19倍，营收创纪录翻倍以上达到约1120亿美元，其中约94%至96%的利润来自内存业务。作为对比，一位主持人提到英伟达最近一个季度的利润约为530亿美元。然而三星股价仍然下跌约7%，因为其业绩仅超出预期约6%，且股价年内已大致翻倍。
• 内存定价一路飙升。 两档节目给出了具体数字：HBM价格第一季度上涨约90%，第二季度再涨50%至60%，据报道三星计划在第三季度再涨约20%；另外，彭博数据显示上一季度DRAM上涨40%，NAND上涨50%。据Hightower的Stephanie Link介绍，美光DRAM平均售价同比上涨约60%，NAND上涨约80%。毛利率如今高得惊人，三星约52%，SK海力士约72%至80%，美光第三财季毛利率从一年前的39%跃升至约85%。
• SK海力士完成创纪录美国上市定价。 其美国ADR定价为149美元（1份ADR = 1/10股韩国股份），融资约260亿至280亿美元（Jim Cramer提到的数字是290亿美元），据报道该交易超额认购逾7倍（需求约1600亿美元），是外国发行人有史以来规模最大的首次美国上市，超过阿里巴巴，仅次于沙特阿美的本土发行。
• 英伟达约1万亿美元的下滑。 英伟达在不到两个月内市值蒸发约1万亿美元，如今的估值是AI热潮爆发以来最便宜的水平，各方引用的远期市盈率分别为约14倍、18倍和约20倍（Cramer称其"比好时巧克力还便宜"，比标普500中一半的成分股都便宜）。空头的担忧是：所有人都在自研推理芯片，约80%的毛利率不可能持续。
• 苹果将博通合作锁定至2031年， 用于为新款苹果AI服务器（代号"Baltra"）供应定制ASIC芯片，另外Meta签署了一位主持人称之为**"史上最大AI交易"**的协议，向AMD采购芯片。
• 资本开支的方向依然向上，而非向下。 华尔街对2026年超大规模云厂商资本开支增速的预期在几周内从17%跳升至23%，加上亚马逊新发行的250亿美元债券以及谷歌的相关表态，让部分分析师将预期上调至约37%的增速。亚马逊的资本开支路径预计将从约2000亿美元增长到2027年的约3000亿美元。
• 空头的核心论点是周期性。 三星今年计划的资本开支约为700亿美元；美光的目标是2500亿美元（此前为2000亿美元）。历史经验表明内存热潮最终都会走向供给过剩，但本周的普遍共识是新工厂要到2027年末才会投产，而且不同寻常的五年期客户合约如今给了内存厂商罕见的前瞻性可见度。
• 中国在出口管制下继续实现弯道超车。 一家外卖平台的母公司（美团）在据估计4万至5万颗华为昇腾芯片、且完全不使用美国GPU的条件下，训练出了一款前沿开源模型（"Longcat"，1.6万亿参数），而且中国如今对特种化学品供应链的掌控之彻底，以至于台湾据报道100%依赖中国的NF3气体。

1. AI chip demand & hyperscaler capex (NVDA, AMD, AVGO, MRVL)

本周的核心争论始终是：AI支出究竟仍在加速，还是已接近平台期？

"仍处于早期"阵营的声音更响亮。 在Closing Bell（7月7日）节目中，Deepwater Asset Management的Gene Munster直接摆出了资本开支的数学关系："华尔街预计明年超大规模云厂商的资本开支将增长23%。而几周前这个数字还是17%。"考虑到亚马逊新发行的250亿美元债券以及谷歌的融资相关表态，他表示，"这大概意味着数字将升至37%左右，高出许多。"他的框架是：亚马逊动用债券市场"证明了AI基础设施建设仍处于早期阶段"，真正的问题在于，"你是否相信我们在AI领域仍处于如此早期，以至于这能在未来数年持续推高数字？我认为答案是肯定的。"（Closing Bell）

在同一档节目中，汇丰首席多资产策略师Max Kettner否定了反复出现的变现恐慌论："这是我们经历的第三波所谓AI过度支出的担忧……在那之后，你基本上就'过关'了，对吧？因为你突然意识到数字就摆在那里……而这些数字其实根本不支持那种可怕的叙事。"他的操作是：在超大规模云厂商股价从5月中到6月末回调约20%之后，减配半导体和基建类个股，加配超大规模云厂商。（Closing Bell）

Chit Chat Stocks的Nick Rossolillo在Investing Unscripted（7月8日）节目中给出了资金流的规模：超大规模云厂商（AWS、Azure、Google Cloud、Oracle）今年将投入7500亿至8000亿美元的资本开支，并"明年将迈向一万亿美元甚至更多"，这笔资金"从设计软件到制造再到部署"流向整条芯片供应链。（Investing Unscripted）

在Morning Call（7月7日）节目中，分析师Dan Newman的判断更为激进，预测"从现在到2030年，AI基础设施支出将超过10万亿美元"，称当前时刻为"赛前热身"，并指出大多数系统仍在运行"两到三代之前"的芯片，英伟达最新的Blackwell芯片在已装机基数中占比仍然很小。（Morning Call）

Hightower首席投资策略师Stephanie Link在Money Rehab（7月6日）节目中表示，超大规模云厂商每年8000亿美元的支出"是真实且在加速的"，她援引了昆塔服务（Quanta Services）、GE Vernova和Vertiv等"卖铲人"公司的订单积压"同比增长34%（相较历史平均5%）"。关于英伟达，她具体表示："因为它过去6个月几乎原地踏步，所以它目前的远期市盈率大约只有14倍，而这是一家将增长50%的公司……以你所获得的东西来看，便宜得离谱。"不过她也提示了来自亚马逊和Alphabet定制芯片的竞争在上升，而且"人人都持有英伟达"，因此她更偏好Marvell、博通和AMD。她在别处坦诚提示的风险是：整个逻辑"如果明年资本开支跌至5000亿美元就会崩溃"。（Money Rehab）

空头/逆向声音。 在Bloomberg Talks（7月6日）节目中，摩根士丹利的Mike Wilson提出，即便结构性的资本开支牛市格局保持不变，半导体股仍可能回调30%至40%，他将ChatGPT发布以来的走势描述为三个"迷你周期"，并指出半导体盈利上修广度已接近峰值（约75%），即将开始减速。（Bloomberg Talks）在Animal Spirits Podcast（7月1日）节目中，主持人援引野村的一张图表，显示超大规模云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle）的自由现金流预计将在未来12个月内从约7000亿美元降至几乎为零，因为资本开支会将其吞噬殆尽。（Animal Spirits Podcast）

Marvell招来了一位犀利的怀疑者。 英伟达的Jensen Huang公开称Marvell为"下一个万亿美元公司"，但在Chip Stock Investor Podcast（7月7日）节目中，Nicholas与Kasey Rossolillo兄弟对此进行了有力反驳。他们梳理了Marvell 2027财年第一季度的业绩：创纪录营收"刚超过24亿美元……同比增长28%"，指引显示"中值27亿美元，相当于同比增长35%"，CEO Matt Murphy的目标是在2028财年实现"165亿美元的年营收"。但他们做的反向现金流折现估值（一种反推股价已隐含多少增长预期的方法）显示，在约245美元股价下，隐含"未来五年年均每股利润增长率为47%"。他们的结论是："这正是我们会选择放弃像Marvell这样的公司、转而寻找其他更具吸引力的价值标的的时刻"，并补充说"接下来的万亿美元公司很可能是AMD或英特尔"。他们还指出了股权稀释问题：由于Marvell为收购（包括Celestial AI）发行新股，流通股数从8.56亿股升至超过8.9亿股。（Chip Stock Investor Podcast）

芯片交易内部正在轮动。 在Power Lunch（7月9日）节目中，Infrastructure Capital Advisors的Jay Hatfield建议从动量股轮动至价值股，具体做法是看好博通、看空Marvell，博通"PEG比率为0.6"（市盈率相对增长比率，低于1被视为便宜），上行空间可看至600美元，而Marvell的PEG高于1.0。（Power Lunch）在Power Lunch（7月6日）节目中，Dan Ives表示"芯片股将继续引领这轮市场上涨"，援引亚洲供需比为"12比1"，并指出Astera Labs、AMD和高通当日均上涨约6%。（Power Lunch）

对英伟达推理领域领先地位的结构性威胁。 在Limitless: An AI Podcast（7月7日）节目中，主持人认为推理（运行AI模型，区别于训练AI模型）的占比已经从"两年前AI算力的三分之一，增长到如今的三分之二"，并将"在年底前达到80%"，而英伟达的GPU在推理任务上的利用率却只有"30%至40%"。他们推介了初创公司Etched的新款ASIC芯片，称其能实现"80%至90%的推理利用率"，同时"功耗降低75%"，这正是定制芯片挑战者们所追求的那种专用化。（Limitless: An AI Podcast）

2. Memory pricing (HBM, DRAM, NAND, MU, SK Hynix, Samsung)

这是本周内容最丰富的话题，数字也十分惊人。

在Limitless: An AI Podcast（7月9日）节目中，Ejaz与Josh详细梳理了内存领域的垄断格局。三星是"排名第二的……高带宽内存供应商"，而SK海力士"拥有整个HBM市场约60%的份额"。他们解释了为何价格能涨到如此之高："一GB的HBM要消耗大约相当于四GB普通DRAM的工厂产能。所以每一片变成AI内存的晶圆，就再也不会变成笔记本电脑或手机内存的晶圆"，这正是苹果全线上调设备价格的原因。他们引用的利润率数据是："在一家杂货店，每卖出100美元的商品，他们能赚到大约3美元……苹果……大约是30%。三星是52%，SK海力士是72%。"至于价格走势："第一季度，他们把价格上调了90%……第二季度，又涨了50%到60%……三星（打算）在第三季度再涨20%。"他们还提到三星内存业务员工正拿到"相当于年薪六倍"的奖金。（Limitless: An AI Podcast）

在The Rundown（7月7日）节目中，Zaid Admani援引了市场层面的整体变化："彭博数据显示，上季度DRAM价格上涨超过40%，而NAND价格上涨超过50%。"（The Rundown）

Stephanie Link（Money Rehab，7月6日）将同样的动态套用在美光身上："DRAM，他们对客户的平均售价，同比上涨了60%……而在NAND方面，价格上涨了80%。定价权就是王道……他们简直是在印钞。"她补充说，美光"本季度签署了16份许可协议，价值1000亿美元……其中220亿美元为现金"，合同营收已锁定至2028年。（Money Rehab）

在Mac OS Ken（7月6日）节目中，主持人转述了一个能说明利润率摆动幅度的细节：美光首席业务官Sumit Sadana将当前的短缺归咎于客户（暗指苹果），称他们在上一轮下行周期"利用机会以超低价格采购"，当时"美光的毛利润是负数"，而如今"美光第三财季的毛利率较去年同期的39%翻倍增长至近85%"。他还提到IDC分析师Nabila Popal称这场短缺"对那些生产100美元以下设备的小型安卓手机厂商或本地厂商而言，是一场彻头彻尾的生存危机"，因为这些厂商"根本拿不到内存，因为内存供应商现在只接大客户的电话"。（Mac OS Ken）

这种情况能持续吗？ 在Bloomberg Intelligence（7月8日）节目中，Mandeep Singh为内存股相较于正在被抛售的AI硬件股提出了看多理由："如果说现在哪个板块的定价权最强，那就是内存……这些公司拥有定价权、利润率扩张空间，可能是它们有史以来最好的利润率水平。"（Bloomberg Intelligence）

质疑的声音来自同一家持有这些股票的机构。在Chip Stock Investor Podcast（7月4日）节目中，主持人警告称，未来"3到5年"内，随着三大巨头都在扩产，供给缓解将拉低这些"高得离谱的利润率"，而中国竞争对手长鑫存储（CXMT）计划"通过IPO募集资金以扩大产能"，将对定价形成压力。（Chip Stock Investor Podcast）在Investing Unscripted（7月8日）节目中，Nick Rossolillo提出了一个结构性观点：内存"是一种没有护城河的大宗商品，不像CPU/GPU那样自带专有软件指令集"，提醒大家这或许仍是一次周期性、而非永久性的重新定价。（Investing Unscripted）

SK海力士轰动性的美国上市是本周的标志性事件。在Bloomberg Tech（7月9日）节目中，主持人详细说明了具体机制：SK海力士计划将价格定在"每份美国存托凭证149美元……较其韩国收盘价溢价3%"，每份ADR相当于"十分之一股"，该交易"超额认购逾七倍……需求超过1600亿美元"，是"外国发行人在美国的一次创纪录上市，超过了阿里巴巴，但不及沙特阿美的本土上市"。彭博的Ian King称其为"一个屌丝逆袭的故事……今年营收将增长两倍以上，超过2000亿美元，毛利率达80%"，这家公司"此前差点被竞争对手美光收购"。富兰克林邓普顿的Katrina Dudley表示，虽然可以列出七点关于AI资本开支的空头论据，但"真正应该占上风的是多头论据……我们认为有ROI支撑这些投资"。（Bloomberg Tech）在Rich Habits Podcast（7月9日）节目中，嘉宾指出SK海力士"控制着全球超过50%的HBM市场，并锁定了英伟达下一代订单的70%"，据其销售负责人称，需求已经"连续三年"超过产能，但也警告称"2026年末至2027年初可能从短缺转为过剩"，届时30%至80%的涨价幅度可能会被压缩。（Rich Habits Podcast）

将美光视为更"干净"的参与方式这一观点出现在Futurum Equities Podcast（7月8日）节目中，该节目认为，鉴于SK海力士上市获得3倍超额认购，从估值角度看，在美国上市的美光是目前更干净的入场标的。（Futurum Equities Podcast）

3. Semiconductor capital equipment / WFE (ASML, AMAT, LRCX, KLAC)

设备端获得的专门关注较少，但信号始终偏多头。

在Rob Black Show（7月9日）节目中，主持人转述了应用材料CEO Gary Dickerson的评论，称"AI芯片热潮远未结束"，"半导体行业对未来24个月的需求拥有极强的可见度"。他推介工具厂商作为参与AI主题的低风险方式："与其试图猜中下一个AI赢家，不如投资应用材料、Lam Research、科磊、阿斯麦这类'卖铲人'公司……无论最终哪家AI模型胜出，它们都能持续受益。"他也提示英伟达约80%的利润率"当利润率开始回落至40%的常态水平时"将构成未来风险，但将其定性为"未来的事"。（Rob Black Show）

Stephanie Link（Money Rehab，7月6日）将半导体设备公司单独列为不论哪家芯片厂商胜出都能受益的长期赢家："Lam Research、应用材料、科磊……它们是长期赢家，因为谁赢都无所谓。"她的操作建议是等待回调："如果这些股票从当前水平再跌20%，那才是我认为该建仓的时候。"（Money Rehab）在Closing Bell的"芯片交易重新开启"（7月9日）节目中，Lam Research被列为半导体设备类反弹的领涨股之一，此前有报道称Meta的资本开支将进一步上调，应用材料CEO的言论也被引用，他提到"2027年之后的长期可见度更佳"。（Closing Bell）

覆盖说明：本周没有出现专门聚焦设备类财报的播客节目，以上内容均来自更宽泛的市场类节目中的提及。阿斯麦及其他WFE厂商将在未来一周公布财报，这应该会带来更多直接评论（详见"下周关注要点"）。

4. Foundry & manufacturing (TSM, INTC, GFS)

本周最有实质内容的代工讨论来自The Circuit（7月6日）节目，其中提到了三星代工业务的强势回归。主持人在构建一个代工模型时表示，三星"与两年前相比，如今已正式重新回到了对话中"，在3nm、2nm及以下的先进制程节点上，与台积电和英特尔并列。三星的差异化优势在于："他们正在把内存优势用于逻辑芯片……他们正在研究将内存堆叠在逻辑芯片之上"，而且"当你手握内存——当今世界最稀缺的东西——获取代工业务就会容易得多"。一位主持人坦承："我此前曾非常公开地质疑三星能否留在这个市场，而我错了。他们……已经扭转了局面"，并将功劳归于新的管理团队。关于英特尔，其解读是：封装技术（尤其是EMIB）"帮它敲开了大门"，而客户"对（英特尔的）逻辑工艺也越来越感兴趣"。主持人强调，三星和英特尔都仍需要一家重量级的外部锚定客户，AMD、高通，以及传闻中的谷歌TPU变体，都被认为是三星的潜在候选者。他们还提到英飞凌在德累斯顿新建一座耗资约90亿至100亿欧元的300mm晶圆厂（部分由欧盟芯片法案资助）。（The Circuit）

在规模较小的一端，The MoneyFlows Show（7月2日）节目将**GlobalFoundries（GFS）**作为硅光子学纯粹标的进行了推介，援引GFS在TD Cowen会议上给出的指引："硅光子学营收……2026年为4亿美元……2028年运行速率达10亿美元……2030年达20亿美元。"该节目还将其与Tower Semiconductor（TSEM）对比，后者报告"2027年已签约的硅光子学营收为13亿美元"，目标是在"2028年实现28亿美元年营收和7.5亿美元净利润"。（The MoneyFlows Show）

覆盖说明：台积电本身本周大多是被间接提及（作为英伟达和三星的代工方，以及产能受限方）。其下周的财报应会改变这一点。

5. Analog / auto / industrial semis (TXN, ADI, MCHP, ON, NXPI, STM)

这是本周最单薄的一个话题，但有一档播客对汽车这一角度进行了深入报道。在Automotive News Daily Drive（7月2日）节目中，SBD Automotive咨询总监Alex Euler解释了为何DRAM短缺对汽车厂商的打击尤为沉重。问题是结构性的：汽车使用的是上一代内存，被"漫长的采购周期"锁定，这些内存"在五年、甚至十年前就已设计和确定规格"，而内存供应商"会把产能投向利润和数量都更高的地方"。他对汽车行业处境的直白评价是："如果你看汽车行业，其体量根本不够……这让他们陷入了一个艰难的处境，不知道该如何分配那部分晶圆厂产能"，汽车厂商"在整个过程中多少成了一个孤儿"，被夹在"传统计算平台与下一代架构之间"。该节目认为，一级供应商"可能是受冲击最严重的一方"。（Automotive News Daily Drive）

覆盖说明：本周没有播客节目请到具名分析师就TXN、ADI、MCHP、ON、NXPI或STM给出最新目标价，相较内存和AI加速芯片，模拟芯片股仍然讨论不足。

6. China / export controls / tariffs

本周最突出的内容来自ChinaTalk（7月7日）节目，深入探讨了芯片厂所依赖的特种化学品与气体。一位材料专家将中国的"大基金"描述为已投入"1200亿美元"，以打造近乎完全的国内自给能力，更关键的是，也打造出了西方如今所依赖的供应链。谈到清洁气体NF3（"半导体世界的清洁工"）：中国国内需求"约为8000吨"，然而"一个省份的一家生产商……年产量就达到5.5万吨"，因此这些生产商正"忙于开拓国际销售……试图将NF3出口到台湾、韩国、美国"。这种依赖之深令人震惊："台湾如今100%依赖中国供应链……如果中国政府决定对NF3实施出口限制，台湾的晶圆厂就会停摆。"而这一切的根基在于："中国掌握着全球70%的萤石"（氟气族的原料）。他指出中国唯一的软肋是氦气，"地质条件"使中国成为氦气的净进口国。（ChinaTalk）

在VoxTalks Economics（7月8日）节目中，CEPR主席Beatrice Weder di Mauro提出了一个反直觉的观点：美国的出口管制正在加速中国的创新："美国对先进半导体的出口限制……让作为限制对象的中国有了更大的创新动力。想想DeepSeek……或者想想华为。无法获取先进芯片，意味着他们正在尝试堆叠芯片，或者将大量芯片连接在一起。这种创新在西方并不常见，因为西方企业更专注于缩小晶体管尺寸……这些限制……可能反而带来更大的创新，甚至实现弯道超车。"（VoxTalks Economics）

在需求端，多档节目跟踪报道了苹果据传正在寻求许可，从被列入黑名单的中国厂商（长鑫存储和长江存储）采购内存，以缓解自身的短缺问题。在Squawk on the Street（7月7日）节目中，CNBC一篇关于中国禾赛（Hesai）的报道，展示了驱动这场出口管制之争的价格差距：一台中国产的车规级LiDAR设备"售价约200美元一台"，而一台可比的美国竞品要"贵50%"，禾赛已被列入美国黑名单，正"在联邦法院提起上诉"，与此同时仍在向英伟达的自动驾驶平台以及美国机器人厂商供货。（Squawk on the Street）

一个相关的政策变数来自Mac OS Ken（7月6日）节目：美光正在游说国会推动"MATCH法案"，该法案将收紧盟友（例如阿斯麦）对华设备出口，据称获批概率"约30%"，与此同时行业协会SEMI则敦促政府"不要插手内存这件事"，转而通过消费税收抵免来抵消设备涨价对消费者的影响。（Mac OS Ken）

7. Earnings & post-earnings reactions

三星的财报主导了本周话题。在Bloomberg Intelligence（7月7日）节目中，彭博科技主播Ed Ludlow解释了为何创纪录的业绩仍未能提振股价："营收翻倍以上，利润增长19倍。而有意思的是……内存市场里的基本面，其实和你我昨晚上床睡觉时相比，根本没有任何变化……DRAM和NAND的供给依然紧张、定价依然坚挺……而三星对这种状况何时改善完全没有把握。这其实是一个纯粹的股票故事——三星此前股价已经上涨了150%。我认为大家只是在借机喘口气。"他对利润率的警示是："历史上，内存是一个非常具有周期性的市场，有繁荣也有萧条……在那些内存股利润率极高的时期，这种高利润率从未能够维持下去。"（Bloomberg Intelligence）Marketplace All-in-One（7月7日）节目补充说，三星的业绩"只是小幅超预期，而非大幅超预期"，而且投资者早已提前买入，因此尽管利润同比增长1800%，股价仍下跌7%，这是Wedbush的Matt Bryson与记者Kelly Wells的说法。（Marketplace All-in-One）

以下表格列出了本周各只个股的具体反应。

8. M&A & partnerships

本周最主要的交易线索是苹果将与博通的合作延展并扩大至2031年。在Bloomberg Businessweek（7月6日）节目中，Mark Gurman报道称，新增的这部分合作围绕ASIC芯片展开："什么样的大型机械设备是你需要的、且只有单一用途的？一台AI服务器。这一切都是关于AI。"这颗代号Baltra的芯片将于"2027年、2028年"投入使用，性能将达到"M5 Ultra的四倍"。Gurman对苹果地位转变的更广泛看法是："我相信苹果在AI上的支出将会大幅增加，但远不及这些超大规模云厂商……的支出规模。"关于苹果在内存短缺期间失去的议价权："苹果如今已经没有曾经那种影响力或话语权了。他们现在只是普通玩家之一，不再排在队伍最前面。"（Bloomberg Businessweek）在Market Maker（7月9日）节目中，Piers Clemmensen将其定性为一笔"300亿美元的定制芯片协议"，"将苹果这个最大客户又锁定了一个十年"，并强调博通在提升iPhone电池续航的FBAR射频滤波器领域的领先地位。（Market Maker）The Rundown（7月6日）节目将博通称为"AI时代的军火商"，为"谷歌、苹果、Meta和OpenAI"供应定制芯片。（The Rundown）

Meta-AMD是本周另一件重大商业事件。在Motley Fool Hidden Gems（7月9日）节目中，一位主持人表示，Meta"签署了史上最大的AI交易，向AMD采购芯片以处理最繁重的AI任务"，同时自研芯片处理较简单的工作负载，并补充说这"实际上可能会增加公司的资本开支需求"，而且这笔交易"对博通的拉动作用，可能比对Meta本身还要大"。（Motley Fool Hidden Gems）

定制芯片作为对冲英伟达的手段持续被提及。在AI Update（7月2日）节目中，主持人详细介绍了"Anthropic正在与三星洽谈开发一款定制AI芯片"，而"OpenAI……发布了自己的定制芯片……名为Jalapeño……与博通共同开发……宣称将实现更好的性能功耗比"。其战略逻辑是：英伟达"要向不同公司分配"有限的供给，因此自研芯片"能缓解这一制约……并带来更好的议价能力"。Anthropic的项目"显然还处于早期阶段……是一个多年的开发时间线"。三星是天然的合作伙伴，因为它"已经在为英伟达代工芯片"，并"正与英伟达在韩国合建一座联合AI芯片工厂"。（AI Update）在Bloomberg Intelligence（7月8日）节目中，Mandeep Singh提醒这些都是"2到3年之后的事"，"未来6个月内没有任何东西"能与英伟达竞争，同时指出谷歌的TPU（如今已是"第8代"）"启发了所有这些公司"，因为"Anthropic的模型——业内最顶尖的模型——正是在谷歌TPU上训练的"，而微软自研芯片"没有获得同等的客户偏好"。（Bloomberg Intelligence）

9. Cyclicality, inventory & the peak/trough debate

这是贯穿全篇的核心线索：内存究竟是在被永久性地重新定价，还是一场终将走向过剩的经典热潮？

最详尽的讨论出现在Closing Bell的"芯片交易重新开启"节目（7月9日）中。Wedbush的Matt Bryson提出了结构性的看多观点："内存是一种大宗商品。回想SanDisk上市那会儿，产能过剩。而现在的局面是需求过剩、供给不足，而且在2027年末之前真的没有新工厂要投产。"他关于新周期的核心论点在于合约期限："过去，内存厂商与客户之间的合约通常最多持续三个月……而现在我们看到的是这些五年期客户协议正在推出……而且违约这些协议的处罚相当严厉。所以这是内存厂商第一次，似乎真正拥有了对长期现金流的可见度。"至于为何股价仍然摇摆："每当看起来出现一丝疲软迹象……内存股的表现就会更差，因为一旦需求下滑，定价就可能面临压力。"他还补充说，美光表示按当前价格签约的内存"将占其销售额的50%"。（Closing Bell）

最清晰的警示性表述来自The Rundown（7月7日）节目：三星"今年约700亿美元的资本开支……可能意味着今天的内存供应短缺，在不久的将来会转变为供给过剩，这是内存行业反复上演的周期性模式"。（The Rundown）彭博的Ian King也附和了这一观点："这个行业从长期来看从未真正拿捏准过时机……如今大家关注的核心是，钱会在什么时候花出去、花多少。"（Bloomberg Tech）

估值历史怀疑论者的声音也很响亮。在The Dividend Cafe（7月3日）节目中，主持人指出半导体指数在14个月内上涨"237%，其中90%的涨幅集中在最近6个月，与2000年2月前的抛物线式上涨如出一辙"，如今科技股占标普500的比重达"36%（若计入通信服务板块则约为50%）"，与1999年的情形相似。（The Dividend Cafe）在Jim Cramer的Squawk on the Street（7月8日）节目中，他担忧的是资本供给而非芯片需求："会出现大量的融资发行，却没有足够的资金来承接，那才是我会转向看空的时候。目前的情况是发行很多，资金不够，我正在转向看空……我真正担心的是那笔290亿美元的SK海力士交易。"他还解释了内存定价为何能够维持："美光CEO Sanjay Mehrotra刚刚说过……我们已经签订了协议……这将阻止他们经历以往那种典型的下行周期"，因此DRAM厂商不会再被"互相压价竞争"。他指出韩国综合股价指数（KOSPI）"较6月18日的高点已下跌22%"，处于"自2008年10月以来最低的（远期市盈率）水平"。（Squawk on the Street）

摩根士丹利的Stephen Byrd在Thoughts on the Market（7月7日）节目中锚定了需求端的看多逻辑："我非常有信心，计算力的需求将超过供给"，援引了杰文斯悖论（算力越便宜，使用量不是减少而是增加）。他关于token经济学的观点是：一个典型的企业级AI应用场景能带来"55美元"的收益，而所耗费的token成本"仅为几美元"（按每百万token约"5美元"计算），因此对token成本的担忧被夸大了。（Thoughts on the Market）

而"融涨而非崩盘"的框架来自Erik（"YWR"）在Monetary Matters with Jack Farley（7月2日）节目中的观点，他认为这一轮周期或许缺乏"1999年那种狂热与亢奋"，但"会持续更久"，甚至暗示随着盈利持续超预期、他将假设的估值倍数下调至"25倍"，他所提出的"标普10000点"预测"可能还算保守"。（Monetary Matters with Jack Farley）

10. China indigenization (SMIC, CXMT, Huawei) and the read-through to US names

本周最引人注目的国产替代故事出现在The Generative AI Meetup Podcast（7月7日）节目中：美团，"中国版DoorDash"，发布了"Longcat"，一款"1.6万亿参数"的开源模型（480亿激活参数，100万token上下文），主持人称其"训练水平达到了业界顶尖……且没有使用任何美国制造的GPU"，据估计使用了"4万到5万颗华为"昇腾芯片。他们对为何在芯片性能较弱的情况下仍能实现规模化给出了经济学解释：即便华为芯片"性能只有一半……中国有的是钱……他们完全可以……多买一倍。这样一来他们就能达到英伟达的能力水平"，而如果华为芯片的成本"只是（英伟达的）30%"，华为仍可以维持"20%的利润率"，而英伟达则是"70%或80%"。他们的结论是："这说明他们已经能够用完全国产的软件、国产的硬件训练出一个前沿模型"，而且"我认为市场目前还没有反映这一点"。（The Generative AI Meetup Podcast）

这与第6部分中提到的化学品依赖问题，以及VoxTalks提出的弯道超车论直接相关，两者共同描绘出一幅图景：中国的芯片生态系统正在上游（材料、气体）日益自给自足，同时在下游（华为芯片、前沿模型）日益具备实力。对美国相关股票而言，这种传导效应是双向的：这既是对英伟达在华营收的长期竞争威胁，也是一个提醒（正如黄仁勋本人的观点，在多档节目中都被提及）——出口管制或许正在强化它本欲遏制的那条国内供应链。另一方面，长鑫存储计划中的产能扩张（见第2部分）正是那个可能最终打破当前定价格局的具体内存供给风险。

覆盖说明：本周没有出现专门针对中芯国际或长鑫存储的深度报道；相关国产替代讨论主要通过美团/华为模型的故事、ChinaTalk的化学品那一期节目，以及VoxTalks的宏观对话来呈现。

What I'm Watching Next Week

1. 台积电第二季度财报。 VRA Investing Podcast（7月9日）节目提到该财报将于"下周"公布，分析师指出台积电"几乎生产了英伟达的所有芯片，而三星则为英伟达代工Blackwell芯片"。这将是对代工需求以及2026年资本开支意向的首个硬数据检验。（VRA Investing Podcast）
2. 阿斯麦财报，以及应用材料/Lam Research/科磊的相关评论。 设备类股票是检验应用材料CEO所描述的"多年"可见度是否能转化为真实订单、以及内存晶圆厂支出是否真正在加速的最清晰指标。
3. SK海力士美股交易的头几个交易日。 关注ADR相较韩国股价约3%的溢价能否维持，抑或扩大至"接近两位数"，以及韩国综合股价指数在自6月18日高点回调约22%后能否企稳。
4. 美光2500亿美元与三星约700亿美元资本开支的部署节奏。 正如彭博的Ian King所说，整个周期性争论都取决于"钱会在什么时候花出去、花多少"，供给的快速涌入将是2027年末看空论触发的关键因素。
5. 第三季度内存涨价。 三星据报道计划的HBM再涨约20%能否真正落地，将检验"定价权可持续"这一论点。
6. 超大规模云厂商第二季度财报（7月末）。 亚马逊、微软、Meta和Alphabet的资本开支指引将是最大的摆动因素。正如Cramer所说，问题在于它们是会"放缓"还是仅仅"合并"支出，以及"英伟达被当作资金来源被卖出"这一现象是否会逆转。
7. 政策面：MATCH法案与苹果的长鑫存储/长江存储采购请求。 众议院就收紧设备出口规则进行的投票（获批概率约30%），以及美国就苹果采购被列黑名单的中国内存做出的任何决定，都将影响对华风险的传导判断。
8. Marvell以及定制芯片相关个股在下一次财报前的走势， 考虑到反向现金流折现怀疑论者认为，当前股价中已经隐含了多少增长预期。