# SK海力士强势登陆纳斯达克,三星创纪录利润却遭市场冷落

> HBM与内存超级周期,2026年7月11日当周第2期。三星录得公司历史上盈利最高的一个季度,SK海力士完成了外国公司在美国有史以来规模最大的首次股票发售,但两只股票均出现剧烈的“利好出尽”反转式抛售,与此同时SK集团董事长崔泰源表示客户希望产能扩大五到六倍,且第三季度定价指引仍指向上行。

## HBM与内存超级周期

### 2026年7月11日当周:SK海力士强势登陆纳斯达克,三星创纪录利润却遭市场冷落

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**第2期 - 截至2026年7月11日星期六当周**

## TL;DR

- **股市和内存行业老板们讲的是两个完全不同的故事。** 三星刚刚公布了公司历史上最赚钱的一个季度,利润同比增长约19倍,而股价却下跌了。美光和SK海力士也在价格持续飙升的同时遭遇大幅抛售。这一周,"利好出尽"的市场本能与"我们已经卖到几年后"的现实正面相撞。([The Rundown, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgQFHgYCffzqvVS49vkoQYax-2FqqUuTa0EB-2BNAkW7FOwTdNj0QYP6nIpE3b5y3mnqM2oSrUXN1gUjqHL7KGDf5xzPP8cRJsQ4rSjJ4svrE-2FYLg-3D-3DnXd3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vtr7zt2G9nvf1uDEg6pnaSkRBqZeDSf5TGaCe9mjzLb3tSsLs1rnzZlcHSazW-2FdUE04GuCT71riegsN20WG0mZq9GGyYfbSW8x998hguvA-2FwKgzx1RYGgleKlnhmO5wSlA-3D-3D); [Bloomberg Intelligence, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOihbHFjIS9-2FyE5T09ssAxRWF2axPBp1RkUmbE3W3kWbB9zNNZuips523CnbtCryqmSdONpminYwKwvv9fXzxwtFge-2B75cKlVox7n6dnJzCJjA-3D-3D2JLB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vlIhjL-2BwJjgyQKN2HeAMPKA7jtwdK5QB24JAAR3dAY6kPpOciBdqwL8R71elOLmuTx3aSVI5ErA72Dub8NtKp6JzVKyRmoAGCwyPmQlhRgn71VxQhG-2Fxq8k0UC-2FJUhAXTQ-3D-3D))
- **SK海力士为整个交易设定了一个价格。** 它首次在美国上市,发行价定为149美元,开盘价约177美元,首日涨幅约19%。认购倍数超过七倍,认购金额超过1600亿美元。这是外国公司有史以来规模最大的美国首次股票发售。([Bloomberg Tech, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiROl6CKzGGGYwdpmWLJvI1XrnnsTazYaBIBehFRAFl-2BKkvszS4WV4pqjXaqirTZ1Wvi5x-2B9slEerfJXyawE46AF-2Fo5QIIiP70-2FIInI0aef-2Fg-3D-3DsW2F_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vrVCGMRUnB1zggPuglmpgjWzwI87LQyL-2B1jOvRiFrn7VpRKE9ioJ-2BCBWN4vc-2B3jdkn332M468hu-2FZJYqJcMjbkPVys0IgsGz0E8Br3IsnLAT4qHjrtrq-2BrT2-2F1iA2bvLnw-3D-3D))
- **本周最清晰、最可信的声音来自一位业内人士。** SK集团董事长崔泰源在上市当天接受了彭博社的专访,他把不便说的话都说了出来:客户要求他建设的产能不是两倍,而是"五倍、六倍",他认为在人类社会与AGI"达成某种和解"之前,供应"永远追不上需求"。这话要打个折扣听,毕竟他当天早上正在纳斯达克敲钟,但这是运营者本人说的,而非评论员的猜测。([Bloomberg Tech, Jul 10](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg9FYwrLwbHU5xdyyDSK5ybXGSM4FTqcAqk43lb5l-2B8V-2FLPNwAQr-2B4bVs6BBB5DO1m9E9-2B-2BpRZDVrlsibqMpowySb2HEDzQbY78I83VKtovMA-3D-3D6tCG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vgpH0mxJnxIMO9VgLi5mmDW5MkDvG7c8EXPIn-2B2aF7AsnUYRpe2nlzQOiedF4oRLt9V5NOYJyGU6E2Wu2KRHWPLOzdzcvprYDbKMkOWFwUSVF0xNcXMjoeO0TRXtXaNnOA-3D-3D))
- **价格仍在上涨,只是不再那么剧烈。** 最新的第三季度指引显示,DRAM合约价格将再上涨13%–18%,NAND再涨10%–15%,叠加上季度约60%的涨幅。据报道,三星已告知部分客户,DRAM还要再涨20%。([Mac OS Ken, Jul 6](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgRry0OkZzvVA0uH1Cb2bsVpt-2BKnK4kiZZ0VO3eMk0mBinMnUfXBnoN7lH4y3zB8pVabDlZhUhy-2FF-2FfDo45Ste3B5VNbwnducY0CJ8XY7EeOw-3D-3D3kHw_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vsuceiqpSzAk-2BBQuh2HMoqTuAVPTZg97DdPGKX3mb3o12JzgGK-2FTNHNSWzlFNR-2FtmKwSp5-2FqcghlgBa3FDlAVgYoy1bmt-2FF71gXbb18lO5i4poA9LfHAj0JKHcyBveK-2Fjw-3D-3D))

## 最新动态

本周是"双头条"的一周,三星周一至周二公布财报,SK海力士周五完成美国上市,其余几乎所有事件都是围绕这两件事的反应。我按照这些内容对你判断的实际影响力排序,而不是按热度排序。

**1. 一位IDM(集成器件制造商)老板终于开口了,而且毫不含糊。** 本周播客中最有价值的内容并非分析师的闲谈,而是一场运营者专访。上市当天,SK集团董事长崔泰源现场接受了彭博社Ed Ludlow的专访([Bloomberg Tech, Jul 10](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg9FYwrLwbHU5xdyyDSK5ybXGSM4FTqcAqk43lb5l-2B8V-2FLPNwAQr-2B4bVs6BBB5DO1m9E9-2B-2BpRZDVrlsibqMpowySb2HEDzQbY78I83VKtovMA-3D-3D6tCG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vgpH0mxJnxIMO9VgLi5mmDW5MkDvG7c8EXPIn-2B2aF7AsnUYRpe2nlzQOiedF4oRLt9V5NOYJyGU6E2Wu2KRHWPLOzdzcvprYDbKMkOWFwUSVF0xNcXMjoeO0TRXtXaNnOA-3D-3D))。

头条数字是:SK计划在未来十年内投资近1万亿美元用于AI数据中心,目标是"韩国国内约15吉瓦",海外约"5吉瓦"(吉瓦是一个超大规模数据中心园区的用电量,所以这个数字极其惊人)。

在产能问题上,他直言需求领先供应的程度有多大:

> "所以我们几个月前刚刚宣布,我们将在五年内把产能翻倍……嗯,人们觉得这不现实,可能会有过剩,人们对此感到担忧。但我的客户说这还不够。我们需要更多。所以翻倍是不……其实是不够的。嗯,他们希望我们能做到五倍、六倍。"

关于短缺会持续多久,他这样说:

> "我有一定信心,需求会继续增长。而我们的供应能力永远追不上……我认为要等到我们的社会、人类社会与AGI达成某种和解为止。到那时……世界才会让所有周期正常化。但无论如何……在那之前,我们需要大量的存储器。"

这为何重要:这是全球排名第一的高带宽内存制造商的掌门人公开表示,即便把产能翻倍,也无法满足客户需求。他还将这轮周期中已经降低风险的长期合同定性为由客户驱动,而非供应商驱动:"存在供应短缺,每个客户都想……确保自己的供应……他们要求我们提供某种长期合同。这不是我们提出的。" 他抛出一个新概念"内存即服务",认为一旦锁定多年销量和价格底线,内存就"不再是一个周期性行业"。这最后一个说法恰恰是空头们认为管理层在自吹自擂的地方。但这是过去两周里我们得到的最新鲜的运营者信号,直接填补了我在第1期中指出的空白。(一个诚实的提醒:采访是在他公司登陆纳斯达克的当天早上进行的。没有人会一边敲钟,一边告诉你派对要结束了。请酌情权衡。)

**2. 三星交出了创纪录的成绩单,而市场却打了个哈欠。** 三星公布了一个你所能见到的最不对称的季度业绩之一。据[The Rundown, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgQFHgYCffzqvVS49vkoQYax-2FqqUuTa0EB-2BNAkW7FOwTdNj0QYP6nIpE3b5y3mnqM2oSrUXN1gUjqHL7KGDf5xzPP8cRJsQ4rSjJ4svrE-2FYLg-3D-3DnXd3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vtr7zt2G9nvf1uDEg6pnaSkRBqZeDSf5TGaCe9mjzLb3tSsLs1rnzZlcHSazW-2FdUE04GuCT71riegsN20WG0mZq9GGyYfbSW8x998hguvA-2FwKgzx1RYGgleKlnhmO5wSlA-3D-3D),主持人Zaid Admani列出了具体数字:营业利润约89.4万亿韩元(约合580亿美元),环比增长56%,同比增长约19倍,营收创纪录达约1120亿美元,"较去年同期翻了一倍还多"。他援引彭博数据称,DRAM价格"上季度上涨超过40%,NAND价格上涨超过50%"。

市场的反应呢?股价在韩国下跌约7%,拖累美光下跌约8%,英特尔也随之跌约10%。Admani的解读是:"我们现在已经到了这样一个节点,这些芯片股的所有上行空间都已经被计入价格",三星的业绩仅超预期约6%,同时计划"今年一年就投入约700亿美元资本支出",这"可能意味着当前的内存供应短缺会转变为明天的供应过剩"。

彭博社的Ed Ludlow对这一悖论给出了最精炼的概括([Bloomberg Intelligence, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOihbHFjIS9-2FyE5T09ssAxRWF2axPBp1RkUmbE3W3kWbB9zNNZuips523CnbtCryqmSdONpminYwKwvv9fXzxwtFge-2B75cKlVox7n6dnJzCJjA-3D-3D2JLB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vlIhjL-2BwJjgyQKN2HeAMPKA7jtwdK5QB24JAAR3dAY6kPpOciBdqwL8R71elOLmuTx3aSVI5ErA72Dub8NtKp6JzVKyRmoAGCwyPmQlhRgn71VxQhG-2Fxq8k0UC-2FJUhAXTQ-3D-3D)):

> "数字很好。你知道的,营收翻了一倍还多,利润增长了19倍。而其中最有意思的一点是,从根本上说——这是一个非常谨慎的措辞选择——内存市场里,从你我昨晚睡觉到现在没有任何变化……DRAM和NAND的供应依旧紧张、定价依旧坚挺……三星对何时会改善也毫无头绪。这真的是一个纯粹的股票叙事,三星在此之前的股价已经上涨了150%。"

这为何重要:当一家公司交出史上最佳季度业绩而股价却下跌时,市场是在告诉你,当下真正起作用的是仓位,而非基本面。这与三个月前是完全不同的局面,那时任何一份好业绩都会让这些股票直接上涨。

**3. SK海力士的上市成了市场对内存行业的一次公投。** SK海力士在纳斯达克挂牌了ADR(美国存托凭证,一种让美国投资者无需接触韩国市场即可购买外国股票的方式)。据[Bloomberg Tech, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiROl6CKzGGGYwdpmWLJvI1XrnnsTazYaBIBehFRAFl-2BKkvszS4WV4pqjXaqirTZ1Wvi5x-2B9slEerfJXyawE46AF-2Fo5QIIiP70-2FIInI0aef-2Fg-3D-3DsW2F_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vrVCGMRUnB1zggPuglmpgjWzwI87LQyL-2B1jOvRiFrn7VpRKE9ioJ-2BCBWN4vc-2B3jdkn332M468hu-2FZJYqJcMjbkPVys0IgsGz0E8Br3IsnLAT4qHjrtrq-2BrT2-2F1iA2bvLnw-3D-3D),发行价为每份ADR 149美元,较韩国收盘价溢价约3%,共募资260亿至280亿美元。彭博记者指出,认购倍数"超过七倍……名义上超过1600亿美元的认购需求",使其成为"外国实体规模最大的首次美国股票发售",超过阿里巴巴,仅次于沙特阿美的国内上市。上市当天,ADR开盘价约177美元,相对149美元的发行价上涨约19%(上文彭博专访中崔泰源董事长确认了这一开盘价)。

彭博社的Ian King给出了投资者视角的框架:营收"今年将增长两倍,达到超过2000亿美元,毛利率高达80%"。对于一家几年前"差点被竞争对手美光收购"的公司来说,这是一个惊人的利润率(Ian King对听众的提醒)。

这为何重要:美国机构和指数基金第一次能够直接持有全球HBM领导者的股票。留意ADR相对韩国股票的溢价是否会从3%扩大到两位数——这将是衡量西方对这笔交易兴趣的实时指标。

**4. 下一轮定价指引已经出炉,依然向上。** 本周最具体的定价数据点,出人意料地来自一档苹果播客。Ken Ray汇总了TrendForce的最新指引([Mac OS Ken, Jul 6](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgRry0OkZzvVA0uH1Cb2bsVpt-2BKnK4kiZZ0VO3eMk0mBinMnUfXBnoN7lH4y3zB8pVabDlZhUhy-2FF-2FfDo45Ste3B5VNbwnducY0CJ8XY7EeOw-3D-3D3kHw_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vsuceiqpSzAk-2BBQuh2HMoqTuAVPTZg97DdPGKX3mb3o12JzgGK-2FTNHNSWzlFNR-2FtmKwSp5-2FqcghlgBa3FDlAVgYoy1bmt-2FF71gXbb18lO5i4poA9LfHAj0JKHcyBveK-2Fjw-3D-3D)):第三季度DRAM合约价预计上涨13%–18%,NAND闪存上涨10%–15%,而上季度DRAM涨幅"最高达63%",NAND涨幅"最高达60%"。另外,《韩国先驱报》报道称三星"计划本季度将DRAM价格再上调20%"。TrendForce的警告是:"消费类客户对价格的承受力已经到达极限。"

这为何重要:价格仍在上涨,但涨幅正在放缓(中双位数 vs. 约60%)。这是过剩担忧者会援引的第一个数字,也是多头会以"仍在向上向右"为由不予理会的第一个数据。

**5. 美光将资本支出上限提高至2500亿美元。** 在SK海力士的报道中不那么显眼的一条:美光将计划中的美国支出从2000亿美元提高到2500亿美元([Bloomberg Tech, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiROl6CKzGGGYwdpmWLJvI1XrnnsTazYaBIBehFRAFl-2BKkvszS4WV4pqjXaqirTZ1Wvi5x-2B9slEerfJXyawE46AF-2Fo5QIIiP70-2FIInI0aef-2Fg-3D-3D20v0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vuw4I5hmBzHf6ev3WXPB-2FZOHLMmqdFmux6Nz3Fvzi6esCqx4nvMXT2HNDgkeun7qYC9RhgtPQWxe7wJWUPpvdKEQIsNEfy8-2FNVZVTgRAfBL-2BKraaRtfGYveqT0RitiXI1A-3D-3D)),同时另行签署了一份"纽约州北部大型工厂"协议([The Compound and Friends, Jul 10](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjgMqr0j8-2BZWspDH-2FZqTKZSOydqSakMAgPBygGG1GvDcEkCDZPtaisi9m2He-2FJsDyj0PvKkWoIMkvPaccFR7tiMQPtWSBKU-2BozBE9wzOOLgFA-3D-3Draby_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vnXc2nzE7qcxXHMEzFC8D-2FtVIkwfusXvjUFSTQAlnRUfWYHu9lQM75R7tHP0L2Fy3uW36xzPHEqtqa9-2F20jFE-2F5EyLI1oEYyEw8Bt830Wkg52V-2FjS6G3HTZgVqpjN235Yg-3D-3D))。Ian King的警告是那句值得贴在你显示器上的话:"这是一个从来没有在长期内做对过的行业……如果我们看到这2500亿美元资金非常迅速地砸进美国市场,那就是投资者会密切关注的事情。"

## 分歧焦点:结构性短缺,还是即将转向的周期?

本周把双方的论据都磨得更锋利了。以下是双方最诚实的一面之词。

**结构性/"这次不一样"的一方:**

- **需求是个黑洞。** Limitless的主持人们把这一点说得很清楚([Limitless: An AI Podcast, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhl0PfHOZg8o2E-2FCTE-2BZX72dlZyHXwHN2PvE27ewSlvACN3lb2jTGq4jzxjcrZ-2FgGVEu-2BQMVfpwmFT88-2BZLJ2UQl30rULcnRA9s5fXBQhUQ8Q-3D-3DU-dF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7voBEAOEuahqn-2Bt6hBPwQ9sRAbvl0uwXAD48g-2Bd2jRy-2B2w-2BrN6-2B96rjBdh3p25USt1Tw1L2SukPokf87iQ5I6egFaqZ-2BM5b-2BWqp4U48yMFWvjbYIIH5ojgYs-2FJBvQcndofA-3D-3D)):每一个AI模型在每次提问时都要重新读取其全部权重,而"每个模型……10到20倍的内存需求",聊天记忆和KV缓存又进一步加重了NAND侧的负担。彭博情报的Mandeep Singh从卖方的角度得出了同样的结论:"更长的上下文……对所有这些模型而言一直是KV缓存和HBM需求的重要驱动力,这种情况似乎还会持续一段时间……我看不出这种局面在有新玩家能增加供应之前会如何改变,而我们知道短期内不会出现这样的新玩家。"
- **供应在物理上无法快速响应。** HBM会挤占普通内存的产能:据Limitless介绍,"1吉字节的HBM会消耗大约相当于4吉字节普通DRAM的工厂产能",所以每一片用于AI的晶圆,都是一片永远不会变成笔记本电脑的晶圆。新晶圆厂最早也要到"27年底"才能投产(见下文Wedbush的Matt Bryson),Limitless的主持人们认为,真正有意义的新增供应要到接近2030年才会出现。
- **合同改变了游戏规则。** 带有"相当严苛"违约罚则的多年期客户协议,如今首次让供应商获得了"对更长期现金流的能见度",Wedbush的Matt Bryson在[Closing Bell, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjORVX5pVLv5X10k2a1JaLSJZyX9QUgMPoPLrnKZQdbqiDktDDM4HxRGAul6DQuunkQJo6DtCkQYeglZm2odMOoK-2B-2BDAec67zgXr-2B9MAoknJw-3D-3DO8FI_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vsGfYavjfkCPyadhdeVi3MLVD3hKuAr-2FDadOTtOjHR5ketC-2BLyevlaO-2FK2pnA6G6YwGZR1n9sy2ZSZxPHd0-2FOur3m-2FZ2L8wxGxVHHkkpuzO1dIyHD6khHHq0Sjdc8j0rmQ-3D-3D)节目中指出,美光曾表示这些合同将占其"销售额的50%",因此"即便只有一半的销量按当前价格锁定,我们可能也在展望五年的强劲盈利"。
- **护城河是真实存在的。** Mandeep Singh:韩国企业"自己管理自己的晶圆厂。这一直是一条巨大的护城河,这也是为什么我们几乎听不到有新进入者进入内存市场的消息",背后还有约8800亿美元韩国主权支持的传闻支撑,"与台积电当年构建其……护城河的方式非常相似"。

**周期性/"这部电影我们看过"的一方:**

- **利润率总会回归均值。** Ed Ludlow的警告用三句话就概括了整个空头逻辑:"历史上,内存是一个非常周期性的市场,大起大落……在那些内存企业毛利率非常高的时期,这种高毛利率从来没有维持过。它们此消彼长,最终跌到谷底。我想每个人可能都会对此有点担心。"
- **图表看起来已经见顶。** Guy Adami在[RiskReversal Pod, Jul 8](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi4-2FQJkjKdgbTCspch1-2ByAaGRx5efTO-2BJGLAJisS5jnydc4UiES2p1P3C7maIZwGatrPWOiBPvFQlTefdEFtGIUpERcntLll7bloytvcw2nKQ-3D-3DSXy4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vgIzRXFkTdCXouhrsUcAc0fFoiMYHLlHZpEd3h8jeR-2BgBbu7HHmwZpwfvfaA7y01DpGzP38zv2NmdNugYNZh8Fl7ovqO5symUWFqiZ3Ol2Kr6zN8mfVRVF8xe-2Fm2Fdnvkg-3D-3D)节目中指出:美光股价从3月的约300美元一路涨到6月初的1000多美元,"几乎是一条直线",如今每天在8%–10%的区间内先涨后跌,"这不是健康的表现……这通常是……接近顶部时才会出现的震荡"。
- **为这轮建设买单的一方率先掉头,这正是1999年的信号。** 这是本周最尖锐的空头论点,来自摩根大通的Michael Cembalest,他在The Compound and Friends节目中提出。他打了一个思科/电信的比方:1999年,基础设施类股票不断飙升,而为这些基础设施买单的公司却在悄悄掉头。"过去三个月,超大规模云厂商开始掉头,尽管半导体指数还在飙升……如果四大超大规模厂商加上甲骨文无法让市场相信它们在1.5万亿美元资本支出上获得了良好回报,那么这些基础设施股票在某个时点就会面临风险。所以我开始对当下的处境感到有点紧张。"([The Compound and Friends, Jul 10](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjgMqr0j8-2BZWspDH-2FZqTKZSOydqSakMAgPBygGG1GvDcEkCDZPtaisi9m2He-2FJsDyj0PvKkWoIMkvPaccFR7tiMQPtWSBKU-2BozBE9wzOOLgFA-3D-3DbPk0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vgBDL1abTy9yWqAmGEkKc1d5qvxPn4uie8j7slGf6i7q7zZ-2BMVXVQ5cmE0t3Bro88au3Q53aH4M0p573UTHJVveBpU087jHSe3meZLRZnwhJUkVHZTd6HT-2BS8DXYDLuBlw-3D-3D))
- **金融化正在成为一个隐忧。** Dan Nathan(RiskReversal)指出,这轮建设正越来越依赖债务融资——亚马逊250亿美元的债券交易,黑石/阿波罗约350亿美元的私募信贷工具用于购买芯片——这与Jim Chanos流传的一份笔记的说法遥相呼应,该笔记称这是"一场披着科技外衣、由信贷驱动的房地产周期"。([RiskReversal Pod, Jul 8](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi4-2FQJkjKdgbTCspch1-2ByAaGRx5efTO-2BJGLAJisS5jnydc4UiES2p1P3C7maIZwGatrPWOiBPvFQlTefdEFtGIUpERcntLll7bloytvcw2nKQ-3D-3DSXy4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vgIzRXFkTdCXouhrsUcAc0fFoiMYHLlHZpEd3h8jeR-2BgBbu7HHmwZpwfvfaA7y01DpGzP38zv2NmdNugYNZh8Fl7ovqO5symUWFqiZ3Ol2Kr6zN8mfVRVF8xe-2Fm2Fdnvkg-3D-3D))
- **供应正在到来,而且是按管理层自己给出的时间表。** 三星约700亿美元和美光2500亿美元的资本支出计划,正是把今天的短缺变成明天过剩的元凶。就连崔泰源董事长在说完那些看多言论的同一口气里也承认:"没有人预料到……我不知道未来几年会发生什么。"

**我的看法:** 短期的价格走势反映的是仓位,而非基本面——创纪录业绩公布后遭遇抛售,是典型的后期"人人早已持有"信号,而非短缺正在结束的证据。真正的基本面时钟由两件谁都无法伪造的事决定:新晶圆厂何时真正投产(最早也要到2027年底),以及超大规模厂商的资本支出是否能撑住。Cembalest提出的超大规模厂商掉头论点是本周唯一真正新鲜的空头论据,也是我在接下来的财报季中会最密切关注的一点。如果微软、Meta、亚马逊和Alphabet重申资本支出计划,结构性逻辑就会成立;如果其中任何一家像上周Meta那样退缩,那么无论2026年"卖到脱销"到什么程度,整个硬件板块都会遭遇一次需求恐慌。

## 涉及个股

本周按代码被讨论到的每一只个股,附上多头观点、空头观点,以及接下来需要关注的重点。

**美光(MU)。** *多头:* 据Futurum的Daniel Newman([Futurum Equities Podcast, Jul 8](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgYkfotZNE5kRR2ynjLUSy9WI4BpxMAuIDfOgRpKvjVhyth2nHBQ-2BziXLbQBqhwH8tRVUX2DqNyMMRu6S6zNzxCxa7hnqUTuQHDYUMlNstF7g-3D-3DB7oF_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vh5BSqtTvo11YWjySB5OQowwlmTKs8VmeYCBHRA6uK9YVNUPkiSejlEvW8BwYtTTswYa8ddOZpY3Fs95jlWCAdveDGtTI-2FeQjLcHZaDQwaM5m8i7QhbSKItovjg3NGBJ6A-3D-3D)),这是投资内存"最干净"的方式,他将其排在SK海力士和三星之上,因为"意外冲击的风险最低,没有关税风险,而且总部在美国"。定价能力极为可观:DRAM平均售价同比上涨约60%,NAND上涨约80%,外加上季度签署的16份长期协议,总价值约1000亿美元,并附带220亿美元现金存款(Stephanie Link,[Money Rehab, Jul 6](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhGK10zWSnZ6E203Y4PdPEhLXp9NlrNUwWT6Fp2Ds2nO5MjupAuANR8xH-2BhueXCg5a1xRvIc-2FoPrcI-2BjtVE-2FxWMA58cFpY8t0W4ua0bPGlJ4g-3D-3DC1pd_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vog7r5QkLG0-2BPiB6n7eWpo29O0JRcU9ehRI-2Bk8M30QydweaW9Bfz-2F62djp1-2FEwh8DYd2oIR2zmXgXaItJPrQXftD1iDX3ynpj1wbGaQzlZKRM6lQibZl7lUMypU6aXEmmg-3D-3D))。毛利率"较去年的39%翻倍还多,达到近85%"(Mac OS Ken)。Newman指出,美光目前市盈率约为6倍,"你真的需要相信周期今年就会见顶"才会看空这只股票。*空头:* 如今已是一家市值超过1万亿美元的公司,一路飙升后剧烈震荡;"即便有所反弹,股价仍比高点低200美元"(Matt Bryson, Closing Bell)。Cembalest指出,美光"如今已经比Meta大,或者说不相上下",而这样的估值,市场历来从不会让一只周期股长期保有。*关注点:* 能否守住800美元高位区间的50日均线(Futurum的Shai Belor把约880美元视为一个重新建仓的关口)。更大的图景是:那2500亿美元资本支出的投放节奏。

**SK海力士(000660 KS / 新的美国ADR)。** *多头:* 按Mandeep Singh的说法([Bloomberg Intelligence, Jul 10](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjxG24r3eW0JU4vp6twdFUQN63-2BOlMIg7NiXOB8e07tbnW-2FcrmNDjtoqgjiVzJUPpkSt6uuT7kzilSR-2BINcC-2BSSEd49-2FCfH-2FkyE7EVm9S-2Ftqg-3D-3Di_Pa_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vu1BjQay7sgVPRH6A9nraK5G3yOW5hePtZ0f5IFXf8RBvG88b-2BIVcnh7ULloFwisOIL5pgMxQVyA9xxlxroBgXzizUwoEytL6iwssp6E-2FOGX-2FRpfBBo0R4coOaZwIDdknw-3D-3D),该公司是HBM市场57%份额的龙头,是英伟达最具战略意义的供应商,营收约2000亿美元,毛利率80%。此次上市认购倍数达7倍,首日涨幅约19%。以6–8倍的远期市盈率计算,相对美光约14倍的估值而言历史性地便宜([Brew Markets, Jul 6](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjGq-2Fu7fjotNhve7Iy8-2FXAPyDcYn56wVtwFnnsmkHfldWtFGGqrh3edh60-2BVHAm94nH7v153gXoYKOoq4KBqShcu5RxRS7yRlkhnz5x5VXMeQ-3D-3DkzUx_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vij2xQ56-2Fe8vJZKrkj82-2BCR-2B4fxADVLYl2FI9S0P1IPr3BXCvb3URZYW5QSHoAh00H0Hm0eFbs57s0Hx4byLLQspQucBwhoX2mx3hxI3xP36XspbcZbzdagOZEkd2JhkJw-3D-3D))。*空头:* Newman"不喜欢它以ADR形式存在",Futurum两位主持人都指出韩国市场出现了一些"怪异"且"危险"的迹象,有报道称散户投资者正把退休金投入两到三倍杠杆的内存类交易品种。而追高一个"认购超三倍、四倍"的上市项目,如果在开盘暴涨时买入,可能会让你成为"接盘侠"。*关注点:* ADR相对首尔股价的溢价是否会突破约3%?那笔Ed Ludlow口中"350亿美元且规模还会越来越大"的美国投资,最终会有多大?

**三星电子(005930 KS)。** *多头:* 创纪录利润(营业利润约580亿美元,同比+19倍);有望"一年赚到的钱超过过去19年的总和"(Futurum)。在HBM市场排名第二,并正在推进HBM4量产,同时还有定制AI芯片带来的可选性,据报道"正与Anthropic就打造专用AI处理器进行商谈"([AI Chat, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj3HsCbt3A6rf94em2CQy3OMCZG9mvvyD2mNjY7YXM4qEdGT10Xt9VPlh21vgwLaZxUOa3-2F0clIPVUMGPHBEbRWJ8RD-2BHRSp-2FGg5Xbhat4-2FEA-3D-3D_OEN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vr4S0oht18nm0CNyGFOBimIpa8vdPa79ai-2Fisa4WINUCbpK5mXwIfxrP9V6ip3IR1-2F0spNfQnPJ-2F5EPTAbdM-2BSNXD1jZpSFlVAsiIkUzk610-2BonYMxwPp6cwUMrnTpG9qw-3D-3D))。Newman称三星"已经克服了大量的执行风险"。*空头:* 在Futurum三者排名中垫底。约700亿美元的资本支出计划是最大的过剩风险。其业绩指引被形容为"充其量算是含糊不清",RiskReversal的Guy Adami将其与设备股应用材料的抛售直接挂钩。*关注点:* HBM4在英伟达处的认证进展(本周播客中明显缺席这一话题),以及"含糊"的业绩指引在下次财报会上是否会变得清晰。

**闪迪(SNDK)。** *多头:* 本周最令人瞠目结舌的数字。据[Stock Club, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgYBu-2FqotbOlQsF5Tl28-2BkRrjJkHo-2ByXkEohDUYv-2Fz-2FdiwvQqRPrXEwHfSg9POioCw1HZS-2B-2FgqqWh0oqptq-2BIjqKi3kpCLmwvhKkJPedEHZWA-3D-3DniV-_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vk-2FWyT2Dq-2Bk8EjtfjvGBVIj4MwTsNtCtHTVNuQIsubIR7wCP0pydFX0zuUffp8d2iAjn8pHjeBpUgi5cBcbkh6vBLvB1WrFIn90p-2F4CVeRd-2BJLgly-2BTnSlKFZlfOpCsrSw-3D-3D):积压订单达420亿美元,毛利率78%(去年为23%),最新季度营收60亿美元,去年同期为17亿美元(同比+250%),营业利润从"去年的200万美元变成今年的42亿美元"。Wedbush将目标价从1200美元上调至2000美元,预计到2027年毛利率将达84%–85%(Closing Bell)。年初至今大约上涨了八倍。*空头:* 用Stock Club自己的话说,这是"周期中最巅峰、最巅峰、最巅峰的状态"。超大规模云厂商客户"不希望闪迪拥有78%的毛利率",会去寻找替代品。这是持有这一主题最具周期性、beta最高的方式。*关注点:* NAND合约价格走向(第三季度指引为+10%–15%)以及积压订单是否出现停止增长的迹象。

**超大规模云厂商买家,英伟达(NVDA)、AMD、微软(MSFT)、Meta(META)、亚马逊(AMZN)、Alphabet(GOOGL)。** *多头:* 四大超大规模厂商"股价至少比52周高点低10%",按估值倍数计算下跌35%–40%,"风险已被消化,而且它们最终掌控着算力",iCapital的Shonali Bassik和Cantor的Eric Johnston在Closing Bell节目中将其视为财报季前的相对价值交易。具体到英伟达,其远期估值约为14倍,而公司增速约50%(Stephanie Link, Money Rehab),"以这样的价格拿到这样的资产,便宜得离谱"。*空头:* Cembalest关于掉头的警告,以及上周Meta暗示的资本支出封顶信号,依然笼罩着整个板块。扎克伯格表示Meta将"激进定价"其AI模型,这是一个商品化信号。*关注点:* 即将到来的超大规模厂商财报。正如Johnston所说,"整个财报季最重要的部分,将是它们对资本支出的表态。"任何纪律性收紧的迹象,都是HBM需求的直接信号。

## 关联影响

- **内存设备(爱德万测试、BESI、Camtek、科磊、泛林、应用材料)。** 硬数据稀少的一周,价格走势大多为负。应用材料(AMAT)从几周前的约740美元跌至约550美元,Guy Adami将其直接归因于三星"含糊"的业绩指引,"你会觉得他们本该有比现在清楚得多的说法"(RiskReversal)。科磊(KLAC)和泛林研究(LRCX)随之波动。多头的反驳来自持有泛林、应用材料和科磊的Stephanie Link,她称这些是长期赢家,因为"不管谁赢,这些参与者都需要资本设备公司",并建议买家"等待回调"。总结:设备类股票正作为内存制造商指引信心的杠杆代理股在交易——一旦IDM厂商说法含糊,设备股就会受到最重的打击。本周没有关于爱德万测试(测试)、BESI(混合键合)或Camtek(检测)的具体评论。

- **封装/衬底(CoWoS、混合键合)。** 基本无人提及。唯一相关的信息是:崔泰源董事长提到SK海力士"与台积电合作生产基底裸片,这是其他厂商没有做到的",这提醒我们HBM与逻辑芯片的封装关系是一项竞争优势,但本周没有专门讨论CoWoS或混合键合的内容。

- **GPU厂商(英伟达、AMD)。** 二者都是HBM的拉动型需求方。Matt Bryson的说法是最值得关注的传导逻辑:英伟达的优势不仅在于芯片本身,还在于"它拥有科技行业最好的供应链……你拿不到足够的内存,拿不到足够的衬底,拿不到足够的逻辑芯片,而英伟达比任何人都处于更有利的位置"。内存稀缺,颇为矛盾地,对于任何已经锁定配额的人而言反而是一条护城河。

- **面临内存成本上升的PC/手机厂商。** 这正是超级周期不再抽象的地方。苹果为其Mac、iPad等产品全线提价数百美元,理由是内存和存储短缺([Business of Tech, Jul 8](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjkvGdAxvEo6A91F9dK6ThyP4agK2o-2Fje5ihHzCgoS0Gkn2eb52GWy2mji8X0dSrPVwyfKWep1R23-2BO0jv4GhC-2FvPjWCd-2FxDzFi0mWIpi2W1Q-3D-3DuN6R_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vnTnIFcD0jZYRL-2FNnz-2B8TpHO4SFOlMv21cDM4s2AiLkb2AtDvf3kHfNiZfJkijB55Ojnh6OFIR2b-2BWVBCo286QRXbC6H7I4H-2BNvusU4Sv3kkfEgcM1oEIyJCwLVPqMx6Aw-3D-3D))。Limitless给出了具体数字:MacBook Air从1100美元涨到1300美元;MacBook Pro从1700美元涨到2000美元;Mac Studio从4000美元涨到5300美元;一套32GB内存条如今的价格是去年的两到三倍,内存已经"占到"一台自组PC成本的"三分之一以上"。Dave Sobel提到一款常见的8GB DRAM模块"从大约35美元涨到大约300美元,涨了将近9倍",并指出数据中心的建设扩张预计会在2027年把"全部消费级内存制造能力的15%–20%……吸入数据中心"。TrendForce预计智能手机厂商将在第三季度上调零售价,这"可能拖累手机销量",这是第一个值得追踪的、真正意义上的需求破坏反馈循环。IDC的Nabila Popal称这对百元以下安卓厂商来说是"一场彻头彻尾的生存危机",这些厂商"将无法拿到内存,因为内存供应商只接大厂商的电话"。

## 相较上周的变化

其实变化不少,这一周比第1期忙碌得多。

- 上周的故事是美光的爆炸性业绩和Meta的资本支出恐慌(7月2日周四那场拖累科磊、美光、闪迪和应用材料的抛售)。本周催化剂转向了三星的创纪录业绩和SK海力士的上市,而且关键在于,市场反应模式从"任何好消息都买入"翻转为"利好出尽",创纪录数字换来的是7%–15%的单日跌幅,直到周中芯片股才反弹回来。
- 我上周指出的一个空白如今已被填补:第1期提到"没有IDM高管的直接专访"。本周我们得到了崔泰源董事长的公开发言,这是迄今为止质量最高的运营者信号。
- 新的定价数据:TrendForce第三季度指引(DRAM+13%–18%,NAND+10%–15%)以及三星据报道的DRAM+20%计划,给出了新的、尽管正在放缓的合约价格方向。
- 新的资本支出上限:美光从2000亿美元升至2500亿美元。
- 新的目标价:Wedbush将闪迪目标价从1200美元上调至2000美元。
- 新的空头框架:Cembalest提出的超大规模厂商掉头/1999年思科类比,是本周唯一实质性的新空头论点。
- 技术核心部分依然安静:上周我指出没有HBM3E/HBM4的认证或良率更新。本周依然如此,HBM4只是作为"卖得更贵"被提及,从未作为认证或良率的话题出现。

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