# 渤健Tau蛋白药物未达终点，却依然推进至三期临床

> 本期神经科学与阿尔茨海默病新闻涵盖2026年7月12日当周。就在AAIC召开之前，渤健的抗Tau蛋白药物未能达到二期临床终点，却依然推进至三期临床，与此同时卖方观点转向静脉注射脑穿梭递送技术，血液检测正成为医生开出的第一项诊断手段。

## The Neuro & Alzheimer's Pipeline

### 2026年7月12日当周：渤健Tau蛋白药物未达终点，却依然推进至三期临床

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两周前，一位Voyager公司的高管在一档播客中告诉我们，渤健的Tau蛋白药物"刚刚读出数据"，我们将在7月的一场会议上看到具体数字。好了，会议来了——阿尔茨海默病协会国际会议（AAIC），这个领域一年一度的最大盛会，将于下周二（7月14日）在伦敦开幕。而多亏了一场非常坦诚的卖方圆桌讨论，我们在幻灯片正式亮相之前，就已经知道了结局：这款药物**在中期临床试验中未能达到主要终点，而渤健依然在推进它进入一个规模庞大、耗资不菲的最后阶段项目。**这就是Tau蛋白这一整个故事，浓缩成一句话：人人都相信的科学，撞上了不肯配合的数据。以下是各档播客究竟说了什么、是谁说的，以及这对你所关注的股票为何重要。

## TL;DR

- **渤健的抗Tau蛋白药物未能达到其二期临床试验的主要终点，但公司仍在将其推进至三期临床**，完整数据将于周二在伦敦AAIC会议上公布。卖方分析师对这次未达标究竟是一场致命的烂摊子，还是一次凌乱却真实的概念验证，看法分歧，他们还指出，渤健的脊椎注射给药方式可能才是真正的问题所在，而不是生物学本身。请留意周二。
- **聪明资金的押注正转向可以通过静脉注射给药的"脑穿梭"型Tau蛋白药物**，分析师点名Denali和Arrowhead，认为相较于渤健每半年一次的脊椎穿刺，这两家是更值得关注的长期标的。另有一位Sofinnova投资人单独指出了礼来与BioArctic就血脑屏障转运技术达成的合作，方向也是一致的。
- **上市药物依然没有运营商的一手信息**，已经连续三周没有关于礼来Kisunla上市情况，或卫材/渤健Leqembi及其新款皮下注射版本的任何硬数字。我们得到的是：两位顶尖临床医生确认血液检测如今是他们*首先*开出的检测项目，以及一位英国学术界人士直言不讳地解释了为什么英国医疗体系不愿为这些药物买单。

## What's new

**最重头的消息：渤健的Tau蛋白药物未达标，但公司还是要推进三期临床。** 在[Biotech Hangout](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgf9outJ4NLKsFolcUup60KNJlCQB77ASyRVYr3JCJq4OkRBihuuKBeJjjjOBYSvhJIDiMwKPdaZ5zxUkhUCVyYa0mciOpj-2FD1EB5v4HAsk0A-3D-3DDzJk_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWywDstXyxyyo-2Bj-2F-2Fv5tByg45qPzSH-2FLk7YUmSlYUnsHujQ7o1yhYDeoiAz4o5nWe-2F3bSKzxGV7pcDl17IgqBQFw4zCBjWEachD3dAy9Zl9gS7ix8guY3pucpRC-2FnW2jk-2BFrpG3-2F6JBR6v6b0yIyAVZdH4ADGR3-2BlmypxGikHci4IHH5Px3GLKdD95uxKgcn8I-3D)（7月10日）节目中，卖方分析师**Paul Matteis、Eric Schmidt和Josh Schimmer**，并有**STAT的Matt Herper**作为嘉宾出席（均为评论员/分析师身份），提前解读了AAIC。其中的头条来自Matteis："AAIC周二最重要的一件事，就是渤健将公布其抗Tau蛋白药物的完整数据……这项研究未能达到主要终点，但渤健正把它推进到三期。"（这指的是BIIB080，一款反义寡核苷酸Tau蛋白药物，两周前一位Voyager高管告诉我们它"刚刚读出数据"。）令所有人都摸不着头脑的一点是：这项试验的主要衡量指标是*剂量反应关系*——药物本应在更高剂量下表现更好——但"看起来最低剂量组的表现反而最好。"对于一款通过关闭Tau蛋白编码基因来起效的药物而言，这种反常的结果"说不通"，Matteis说。他的解释有两种：更高剂量下可能出现"某些特异性的安全问题"，来自这款药物在大脑中的反应；或者是给药方式（脊椎注射）本身个体差异极大，导致真正到达大脑的药量因人而异，波动很大。*为何这会影响估值：* 这是Tau蛋白在一个真正的大型上市股票身上第一次实打实的验证，而这次是一次未达标——但公司正投入重金去追这个结果。周二股价的反应，将取决于完整数据曲线看起来是"有意思"还是"极其混乱"。

**为什么分析师依然离不开Tau蛋白，以及更好的押注可能在哪里。** 同一档节目中，Matteis（评论员身份）即便批评了这项试验设计，仍然为这个靶点给出了多头论点："Tau蛋白拥有阿尔茨海默病领域最强的疾病修饰靶点科学依据。它与病情进展相关，也先于病情进展出现……你可以根据Tau蛋白聚集情况对病程进行分期。而我们知道抗体类药物其实并不真正起效，因为它们并不能真正降低细胞内的Tau蛋白。"这最后一点正是关键——目前上市的抗淀粉样蛋白抗体清除的是细胞*外*的沉积物；而Tau蛋白造成的损伤发生在神经元*内部*，这要难以触及得多。渤健的解决方案是将药物注射进脊髓液，Matteis指出这"本身就是另一个挑战。"他的替代方案是：

> "更有意思的押注在于脑穿梭方案，比如Denali和Arrowhead，这类药物可以通过静脉注射给药……并具有不同的风险收益特征，鉴于使用便捷性，疗效门槛也可能大幅降低。"

Eric Schmidt（评论员身份）补充了一个冷静的投资者视角："渤健的多头论点已经变成了一个更宽泛的管线可选性叙事"，意思是不要为了Tau蛋白去买这只股票，而要为其"风险更低、更贴近上市"的资产去买它，比如它的两款狼疮药物和felzartamab。Schmidt还给出了一个非常真实的收尾：他和Matteis"现在对阿尔茨海默病都有了PTSD，很难再对任何二期项目抱有太多信心。"*为何重要：* 卖方共识正在从脊椎注射型Tau蛋白药物转向静脉注射的"脑穿梭"递送方式，这一解读把Denali和Arrowhead带入了讨论，也悄悄给渤健的方案带来了压力。

**一位蓝筹投资人阐述了"一切都是组合疗法"的论点，以及两笔值得关注的礼来交易。** 在[Business Of Biotech](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjnEvRPz7u69m3-2FeMMKvKCccv3NmYzm8pCh219-2F-2FQBJvCnb35ncpXlBGq5XrlZUVd2E7MNT5XcylEo2R6QQKhdZ0iaCenMWcBFRLn7g3VBZjw-3D-3D)（7月6日）节目中，Sofinnova合伙人**Dr. Maha Radhakrishnan**——一位前渤健和百时美施贵宝药物开发高管，如今是该领域的投资人（评论员/投资人身份，但带有不同寻常的运营者色彩），认为阿尔茨海默病永远不会是一种靠单一药物解决的疾病："我们都知道阿尔茨海默病是一种非常异质的病理……不是单靠淀粉样蛋白，也不是单靠Tau蛋白。它是多因素的组合——血管因素、小胶质细胞、还有其他各种因素。所以归根结底，这将是一种组合疗法。"她特别指出了礼来的两项举措，作为这一前沿正在打开的证据：一是与"γ分泌酶调节剂项目"的合作，"以真正理解调节剂能带来哪些不同于……降淀粉样蛋白疗法的效果"；二是与瑞典的**BioArctic**（卫材Leqembi背后的公司）达成的另一项合作，"研究血脑转运技术，以引入一个新靶点。"*为何重要：* BioArctic的这项合作，正是卖方标记为Tau蛋白未来方向的同一个主题——"通过静脉注射让药物穿过血脑屏障"——礼来正在为这一可选性买单。而"组合疗法"这一趋势，对整个诊断与药物复合体而言都是利好，因为你无法组合你无法测量的东西。

**一位没有任何股票利益相关的人士，给出了对抗淀粉样蛋白药物最好的通俗辩护。** 在[The Naked Scientists Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgKJjbpH-2FkkM4a-2B-2F0Rwt6wyAgysmduZZb9mnOykIJi3HPBNP378W-2BSs-2FngWTm4PZ-2Fx5XFfx7gpAP0q4QSu6j6hVKoFuV3zvTQZ6PZjKNN1KWw-3D-3D)（7月7日）节目中，爱丁堡大学神经科学家**Tara Spires-Jones教授**（运营者/学术界身份）针对Leqembi和Kisunla是否真的有效这一问题，给出了不带杂音的答案。她的回答是：是的，毫无疑问，"这两款药物在三期临床试验中确实达到了主要终点，所以它们确确实实能减缓疾病进展。"她甚至指出，一项被广泛传播的Cochrane综述把所有旧的淀粉样蛋白试验汇总在一起，这是糟糕的科学方法，"是在拿苹果和橙子做比较。"但她同样直言不讳地指出了其中的问题："它们只能把疾病进展速度减缓大约35%到40%。也就是说你仍然会变糟，只是变糟得更慢一些。"再加上罕见但真实存在的脑出血、脑肿胀，"极少数情况下甚至死亡"，以及"每人每年数万英镑"的价格，付费方的结论就在这一句话里：这些药物已获得英国监管机构批准，"但英国国民保健署（NHS）不会为它们买单，因为存在成本效益方面的问题。"*为何重要：* 这是你能听到的关于双方论点最干净利落的一次交锋，来自一位可信的科学家，也是一个具体的数据点，说明一个国家级的医疗体系正在因为成本问题而放弃这些药物。这是对这些上市药物特许经营权最直白、不带任何粉饰的空头论点。

**两位顶尖临床医生确认血液检测如今是第一道关口。** 在[Brain Talk | Being Patient](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhGbK8mjBnfjtv8wpi0lSgl9Xh6ni-2BRaVTu5Az0e5mD7jboJBHUQeCn8Aw86dJJy308KVEIOLlr18JYYZ2f1-2FhAOaiEOUijNA6cBiFNj1O-2FiA-3D-3D)（7月7日）节目中，加州大学旧金山分校的**Gil Rabinovici博士**，该领域顶尖的影像与临床专家之一（运营者/试验研究者身份），描述了在一家顶级医疗中心，诊断如今是如何进行的：在病史问诊、基础血液检测和核磁共振之后，"如果我们怀疑可能是阿尔茨海默病……我们其实通常会先做一项血液检测，即P-Tau 217"，只有在需要时才进一步做PET扫描。他给出的准确度标准很高：血液检测如今能够"以90%的准确率判断一个人的大脑中是否存在斑块和缠结"，他称之为一个"改变游戏规则"的进展，将"让诊断变得普及"，因为PET扫描目前只存在于"大城市、学术医学中心。"他还沿用了两周前另一位临床医生用过的同一个类比——把抗淀粉样蛋白抗体比作阿尔茨海默病领域的"AZT"（第一款、有毒性、效果一般的HIV药物，但它依然"打开了大门"，通向了后来让HIV变得可控的联合疗法）。关于Tau蛋白，他特别指出："大脑中Tau蛋白越多，病情进展就越快"，而Tau蛋白所在的位置，预示着*接下来*会出现哪些症状。*为何重要：* pTau-217作为自动首选检测项目，正是血液诊断这一板块量的论点所在；而Tau蛋白PET作为一种预后工具，则是影像股一个独立、具有黏性的需求驱动因素。

## The debate

*皮下注射给药+廉价血液检测+覆盖范围扩大，是否能把抗淀粉样蛋白疗法变成一个数十亿美元规模的特许经营权？还是说，有限的疗效、脑出血风险和诊断瓶颈，会让采用率持续疲软，而Tau蛋白押注依然未被证实？*

**多头：** 这些药物确实有效——一位没有任何财务利益关联的资深学者已经在公开场合这样说了，并把最响亮的反对论据（那份汇总综述）斥为糟糕的统计。诊断方面的基础设施正在快速铺开：一家顶级医疗中心如今首先开出的就是血液检测，准确率达"90%"，价格低到足以"普及"一种过去需要在大城市里用扫描仪才能做出的诊断。而科学正在拓宽，而非收窄——礼来正在收购血脑转运技术，以及一个新机制（γ分泌酶调节剂）项目，这正是一位蓝筹投资人本周所阐述的组合疗法未来。

**空头：** 把病情进展"减缓大约35%到40%"，意味着患者依然会变糟，而一个国家级医疗体系刚刚判定，这不值得花"每年数万英镑"，外加脑出血和脑肿胀的风险。Tau蛋白——本应是真正的王牌靶点——刚刚在渤健的试验中*未能达到主要终点*，而其领先资产每半年就需要一次脊椎注射。就连最看好Tau蛋白故事的分析师也承认，他们对二期阿尔茨海默病数据患有"PTSD"，如今更倾向于按渤健的狼疮药物来给它估值。而在连续第三周里，没有一位运营商愿意给出上市药物实际销售情况的具体数字。

**综合判断：** 本周的*叙事*倾向于"这是一种组合型疾病，未来属于静脉给药的Tau蛋白疗法加上更好的诊断"，但我们得到的唯一一个硬性Tau蛋白数据点是一次未达标，唯一一个硬性付费方数据点是一次拒绝。周二的AAIC数据发布将是最终的裁判。

## Stocks in play

- **BIIB（渤健）**，*多头：* Tau蛋白拥有所有阿尔茨海默病靶点中最强的疾病修饰科学依据，渤健拥有一款已有明确日期、正走向三期的项目；"更宽泛的管线可选性"（两款狼疮药物、felzartamab）无论如何都提供了风险更低的上行空间。*空头：* Tau蛋白试验*未能达到主要终点*，剂量反应关系还是反着来的；给药方式是每半年一次的脊椎注射，分析师公开质疑其商业可行性；Leqembi的上市信息再次缺席。*下一个催化剂：* **7月14日周二在AAIC公布的完整Tau蛋白数据。**（Biotech Hangout，7月10日）
- **DNLI（Denali）/ ARWR（Arrowhead）**，*多头：* 静脉注射的"脑穿梭"Tau蛋白递送方式，正是卖方认为大势所趋的方向，相较于脊椎注射，"鉴于使用便捷性，疗效门槛也可能大幅降低。"*空头：* 依然处于早期；本周被点名是作为一个论点，而非基于新数据。*下一个催化剂：* 播客中未提到具体日期。（Biotech Hangout，7月10日）
- **LLY（礼来）**，*多头：* 正在为未来买单——一个γ分泌酶调节剂项目和一笔与BioArctic的血脑转运合作，让公司在组合疗法时代占据有利位置；"淀粉样蛋白引燃Tau蛋白"这种"火柴与森林大火"的逻辑，支持早期治疗的思路。*空头：* Kisunla上市信息已连续第三周缺席；整个品类都面临同样35%到40%疗效对成本的算术问题。*下一个催化剂：* 关注AAIC上关于donanemab/管线的更新。（Business Of Biotech，7月6日）
- **RHHBY（罗氏）**，*多头：* "组合疗法、脑穿梭静脉给药"这一主题正好落在罗氏的赛道上（其自身的trontinemab就采用这一理念）；被明确点名为一个重要玩家。*空头：* 本周没有直接关于trontinemab/bepranemab的报道。*下一个催化剂：* AAIC。（Business Of Biotech，7月6日）
- **QTRX（Quanterix）、C2N、罗氏Elecsys、LabCorp/Quest**，*多头：* pTau-217如今是一家顶级学术医学中心的自动首选检测项目，准确率达"90%"，被定位为能"普及"诊断；组合疗法让检测变得更加不可或缺。*空头：* 本周没有任何一家供应商被单独点名；报销问题以及"谁来披露阳性结果"这一瓶颈依然悬而未决。*下一个催化剂：* AAIC诊断相关议程。（Brain Talk，7月7日）
- **LNTH（Lantheus）、GEHC（GE医疗）**，*多头：* Tau蛋白PET正在成为一种预后工具（"Tau蛋白越多……病情进展越快"），这是一个区别于单纯诊断的独立需求驱动因素。*空头：* Rabinovici强调PET对大多数患者而言并不易获得，而血液检测明确是更便宜的第一道关口，这是一个长期的替代风险。*下一个催化剂：* AAIC影像数据。（Brain Talk，7月7日）
- **GSK**，*多头：* 威尔士的一项自然实验研究显示，带状疱疹疫苗在七年内将痴呆风险降低了"高达20%"，如果这一结论成立，对Shingrix而言是一个成本极其低廉的潜在预防性利好读数。*空头：* 这只是相关性，不是证据；Spires-Jones本人最初也"相当怀疑。"纯属一个值得关注的观察点。（The Naked Scientists，7月7日）
- **BMS / Karuna、Seaport Therapeutics**，*多头：* 这位Sofinnova合伙人正在寻找毒蕈碱（M1/M4）精神科资产，并点名了Karuna（KarXT/Cobenfy的原研公司）以及新近上市的Seaport作为其投资组合中的公司，说明阿尔茨海默病之外，一个真实的、有资金支持的精神科管线正在展开。*空头：* 仅是评论，没有新的临床数据。（Business Of Biotech，7月6日）

## Read-throughs

- **脑穿梭/静脉给药（DNLI、ARWR、RHHBY）：** 本周最明确的新主题。卖方认为，胜出的Tau蛋白（以及下一代淀粉样蛋白）药物将通过简单的静脉注射穿过血脑屏障，而不是脊椎注射，而礼来与BioArctic的交易说明大型药企正在为这项技术支付溢价。如果渤健周二的脊椎注射Tau蛋白数据令人失望，预计这一论点的声量会更大。（Biotech Hangout，7月10日；Business Of Biotech，7月6日）
- **血液诊断（QTRX、C2N、罗氏、LabCorp/Quest）：** 这条线索从"这项检测怎么用"推进到了"这是首选检测项目。"Rabinovici在加州大学旧金山分校的诊疗流程如今以pTau-217为起点；基础科学也支持这一点，[Science Straight Up](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgtJDqLeUD3G5-2BRTwrlOzWssUppUnBxGgRzGRXR8a1NTYtylnqlfYtLFa64cVJ-2FYlk0W4S7z2UjNBk40NO0j9-2BRnxWMlY-2BROUcoGOSSOti8nQ-3D-3D)（7月5日）节目中，得克萨斯大学西南医学中心的**Lukasz Joachimiak博士**（运营者/学术界身份）描述了两种真正重要的血液标志物——β淀粉样蛋白的下降与磷酸化Tau蛋白的上升，二者的比值"具有相当的诊断意义"，此外还有神经丝轻链蛋白，作为一种通用的脑损伤信号。（Brain Talk，7月7日；Science Straight Up，7月5日）
- **PET影像（LNTH、GEHC）：** Tau蛋白PET正在悄然变成一种"这病会进展多快"的工具，而不只是一次是否有斑块的判断，这是一个即便血液检测在入口端抢占份额，仍能存续的研究与临床需求支柱。（Brain Talk，7月7日）
- **付费方（美国与英国）：** 没有美国方面的报道，但有一个明确的英国数据点：尽管获得了监管批准，NHS基于成本效益考量拒绝报销抗淀粉样蛋白抗体。这把报销层面的空头论点具体化了，也提醒人们，获批和获得报销是两场完全不同的战役。（The Naked Scientists，7月7日）
- **免疫/小胶质细胞靶点（TREM2、补体）：** Spires-Jones指出，在75个以上影响阿尔茨海默病风险的基因变异中，"绝大多数……都表达在大脑的免疫细胞中"，而不是神经元中，这为小胶质细胞和免疫调节类押注提供了科学支撑。尚属早期，但其逻辑依据在持续累积。（The Naked Scientists，7月7日）
- **疫苗（主动免疫）：** 这个便宜又可规模化的梦想并未消亡——Spires-Jones仍在研究接受过淀粉样蛋白疫苗接种者的大脑，发现"即便在14年之后"依然存在获益，尽管出于对自身免疫风险的担忧，该领域已转向了成本更高的抗体路线。这是一个长期的结构性观察点。（The Naked Scientists，7月7日）
- **亨廷顿病（Skyhawk）：** 被提及但被跳过了——Biotech Hangout原本安排讨论Skyhawk的亨廷顿病数据，却选择把时间用在了AAIC上。仍在关注名单上，但没有细节。（Biotech Hangout，7月10日）
- **输液中心/专科药房（OPCH）：** 本周没有报道。

## What changed vs last week

上周我们标记渤健的Tau蛋白药物BIIB080，将在7月的一场会议上迎来一个有明确日期的催化剂，消息来源是Voyager的Al Sandrock。**本周我们了解到了盒子里究竟装的是什么：一次主要终点未达标，而渤健依然在追着它推进三期临床，完整数据将于本周二在伦敦AAIC公布。** Tau蛋白的*故事*变得更丰富了（一位蓝筹投资人的组合疗法论点、礼来的两笔前沿交易、卖方转向静脉给药"脑穿梭"技术），但Tau蛋白的*数据*变得更差了。诊断这条主线又向前推进了一步，从"血液检测是否够好"变成了"这是我们开出的第一项检测"，得到了一位加州大学旧金山分校顶尖临床医生90%准确率数据的证实。"阿尔茨海默病的AZT"这一类比再次出现，这次来自Rabinovici。而一块真正全新的空头砖也落了地：英国的NHS不会为这些药物买单，这一点由一位没有任何利益相关的学者直言不讳地指出。**没有变化的：** 依然没有运营商给出Kisunla起始用药量、Leqembi/IQLIK的持续使用情况，或美国付费方摩擦方面的具体数字——在真正撬动这些上市药物的这些指标上，已经连续三周空白。下周的AAIC应该终于能打破这一沉默。

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