Newsletter · 2026-07-12 · Ashutosh Agarwal

英伟达估值走低，内存厂商跃居全球最赚钱公司

2026年7月12日当周的半导体与AI基础设施播客回顾。随着客户纷纷自研芯片，英伟达估值跌至2019年以来最低水平；内存厂商业绩呈抛物线式增长；SK海力士在纳斯达克上市；围绕1.5万亿美元资本开支的争论也愈发尖锐。

半导体与AI基础设施播客回顾

2026年7月12日当周：英伟达估值走低，内存厂商跃居全球最赚钱公司

本周的播客内容异常密集，两条新闻几乎盖过了其他一切：英伟达的估值悄然跌至多年来的最低水平，尽管它依然主导着整个AI世界；而内存芯片厂商，三星、SK海力士和美光，则从原本枯燥的大宗商品生意，一跃成为地球上最赚钱的公司，并以美国股市历史上规模最大的外国企业上市案画上句点。在这些头条新闻之下，真正重要的争论也愈发尖锐：大型科技公司即将投入的约1.5万亿美元AI资本开支，究竟是理性的产能建设，还是一场痛苦清算的前奏？

以下内容全部来自过去七天内发布的播客节目。凡涉及具体数字或论断，均标注并链接了相应节目的来源。

本周焦点

1. 英伟达在不到两个月内市值蒸发约1万亿美元，多头如今却称其"便宜"。 在The Rundown（7月9日）节目中，主持人指出英伟达目前的远期市盈率接近18倍，为2019年初以来最低水平，甚至低于标普500指数的平均个股估值，尽管它依然占据服务器GPU市场约97%的份额，华尔街平均目标价接近300美元（隐含约50%的上涨空间）。问题在于：超大规模云厂商正在自研芯片，且有报道称下一代服务器机架的交付出现延迟。在CNBC's Fast Money（7月8日）节目中，一位交易员称其"便宜得不像话"，另一位则警告"这可能是英伟达的巅峰时刻"。

2. 内存超级周期走向抛物线式增长。 三星公布了创纪录的季度业绩，韩国的SK海力士完成了外国企业在美国股市历史上规模最大的一次上市，一笔265亿美元的纳斯达克首秀。播客主持人反复强调：内存已不再是一种大宗商品，掌握高端AI内存产能的这三家公司拥有定价权，而且还在继续提价。

3. 博通锁定苹果大单。 一笔价值超过300亿美元、有效期至2031年的定制芯片协议，主导了本周的科技类节目，也让博通被重新定义为定制AI芯片领域的"军火商"。

4. 资本开支之争的声量进一步放大。 随着亚马逊发行250亿美元债券、Meta将资本开支指引上调至1450亿美元，各档节目在"我们仍处于早期阶段"与"这像极了1999年"之间形成尖锐对立。

主要主题

主题一：英伟达估值重置与定制芯片的崛起

本周讨论最多的一个观点是：英伟达最大的客户正悄悄变成它的竞争对手。在Bloomberg Intelligence（7月8日）节目中，全球科技研究主管Mandeep Singh直白地解释了这轮抛售："已经不只是谷歌的TPU了。Meta，所有这些超大规模云厂商，如今都更专注于推理这一侧……他们已经把训练市场留给了英伟达。"（推理指的是日常运行一个AI模型来回答问题；训练则是构建模型本身这一计算量大得多的过程。）他的核心观点是：未来六个月内不会有任何东西威胁到英伟达，但"所有人都想自研芯片这件事本身，就说明未来英伟达将面临更多竞争"。他还指出，就连OpenAI和Anthropic现在也在设计自己的芯片，时间表在两到三年之后。

在The Compound and Friends（7月10日）节目中，摩根大通的Michael Cembalest给出了具体数字：根据摩根大通股票研究部门的数据，使用自研芯片的超大规模云厂商——谷歌的TPU、AWS的Trainium、微软的Maia、Meta自己的芯片——相比购买英伟达芯片，总拥有成本降低了30%到40%。他说，多年来"所有人都被告知英伟达的GPU是无可替代的……而且他们注定要永远为英伟达70%的毛利率买单。这是错的。"他的警告是：即便这些自研芯片永远不对外销售，英伟达最大的买家正在用自研芯片替代部分英伟达采购这一事实本身，就已经是"重大新闻"。他提到英伟达的远期市盈率已跌至约18-20倍，并直言："我不认为英伟达变便宜是什么好事。"

并非所有人都看空。在Money Rehab（7月6日）节目中，Hightower首席投资策略师Stephanie Link认为，考虑到英伟达的基本面，它"便宜得离谱"——按约14倍远期预期交易，而公司增速高达50%——但她表示自己持有的是博通、Marvell、AMD和英特尔，而非英伟达，因为"人人都持有英伟达，而当所有人都站在同一条船上时，你很难赚到钱"。她认为AI革命才刚刚进入"第三局"。

主题二：内存繁荣，AI领域最赚钱的角落

这是本周内容最丰富的一条线索。在Limitless（7月9日）节目中，主持人详细分析了为什么按他们的数据，三星刚刚成为全球最赚钱的公司：其利润约96%如今来自内存业务。他们报告称三星单季利润达585亿美元，比预期高出约30亿美元，超过了英伟达的530亿美元，换算下来相当于每天约6.5亿美元，每小时2700万美元，每秒7,500美元。而一年前同一季度的这一数字仅为34亿美元。

原因在于高带宽内存（HBM），这是一种堆叠"12到16层楼高"的特殊内存，每一颗AI芯片都需要大量使用。目前只有三家公司能够大规模生产：SK海力士（据Limitless称约占HBM市场60%）、三星和美光。其定价权之惊人超乎想象：主持人称内存价格在第一季度上涨了90%，第二季度再涨50%-60%，三星第三季度还将再提价20%。他们援引的利润率数据：三星52%，SK海力士72%，而苹果的利润率约为30%，一家杂货店只有3%。一个耐人寻味的细节是：一GB的HBM要消耗相当于四GB普通内存的工厂产能，因此"每一片变成AI内存的晶圆，都意味着少一片能变成笔记本电脑或手机内存的晶圆"——这也是苹果刚刚全线上调Mac产品价格的原因（一台几周前还卖1,700美元的MacBook Pro，如今要价2,000美元）。

伯恩斯坦的Stacey Rasgon在Squawk on the Street（7月9日）节目中证实这股狂热是真实的："我们看到内存价格暴涨……这些公司的毛利率都达到了90%左右，这是我们以前从未见过的水平。"他这番话是针对美光将加快在美国本土的制造业投资、到2035年总投资超过2,500亿美元这一消息作出的反应。Stephanie Link在Money Rehab节目中补充了美光的具体数据：DRAM平均售价同比上涨60%，NAND上涨80%，上季度签订了16份长期供应协议，价值1,000亿美元的合同营收将延续至2028年（其中220亿美元为现金）。

主题三：SK海力士创纪录的纳斯达克上市

SK海力士在美国的首秀是本周报道最密集的单一事件。据CNBC's Fast Money（7月10日）和Halftime Report（7月10日）披露的确切数据：公司募资265亿美元，美国存托股（ADR）定价149美元，开盘价170美元，收盘价约168美元，较首尔同一只股票溢价16%。超额认购逾七倍（相比之下，SpaceX近期上市仅为三到四倍），是外国企业在美国有史以来规模最大的一次上市，仅次于SpaceX作为股票发售的规模。SK海力士掌握着约56%-58%的HBM市场份额，是"参与AI内存最纯粹的方式"，也是英伟达最大的内存供应商，而三星和美光各约占21%。从估值看，它实际上比美光更便宜：远期市盈率约5.8倍，而美光约为6.8-7倍。

本周最有分量的一次访谈，是SK集团会长崔泰源在Bloomberg Tech（7月10日）节目中的发言。他表示SK海力士计划在五年内将产能翻倍，但客户表示即便如此也不够："他们希望我们把产能提高五倍、六倍……越多越好，因为未来需求将呈指数级增长。"他预计供给紧张状况将持续，直到"我们人类社会就AGI达成某种共识"。他还提出了一个更长远的构想——出售"内存即服务"，而不只是芯片本身，并认为token成本（衡量运行AI费用高低的一个粗略指标）将在三年内降至目前的五分之一到十分之一。谈及泡沫问题时，他说："你可以说这是AI泡沫，但我认为……这项AI技术是真实的。"

主题四：博通、苹果与定制芯片的跑马圈地

博通与苹果之间那笔价值超过300亿美元、为期至2031年的多年期定制芯片协议，本周无处不在。在The Rundown（7月6日）节目中，主持人指出苹果目前已占博通营收约20%，而这笔交易使博通在AI竞赛中同时成为谷歌、Meta、OpenAI，如今又加上苹果的供应商。在Bloomberg Tech（7月6日）节目中，最引人关注的细节是一款代号"Baltra"的定制AI服务器芯片，将于2027-2028年推出，性能约为上一代GPU/CPU的4倍，另外还包括向博通位于科罗拉多州柯林斯堡工厂的15亿美元投资。Bloomberg Intelligence的Anurag Rana认为，这笔交易的象征意义大于实质意义——其中大部分本就是苹果一直在采购的芯片，只是现在改为美国制造，是"库克对特朗普总统所作承诺的第一步落地"。

Rasgon补充了更宏观的图景：博通已指引明年AI营收将超过1,000亿美元，主要来自定制芯片，并与Meta在"多代产品"上持续合作。据Squawk on the Street报道，Meta计划最早于9月开始生产自己的定制AI芯片。另一方面，Chip Stock Investor（7月7日）节目则对围绕Marvell（"小号博通"）的狂热情绪泼了冷水，此前黄仁勋称其为下一家万亿美元市值公司。他们承认Marvell交出了强劲的季度业绩（营收24亿美元，同比增长28%，下季度指引为27亿美元、增速35%），但认为AMD或英特尔才是更可能成为下一家万亿美元公司的候选者，并指出黄仁勋本身持有Marvell股份，替这家生态伙伴唱多有其自身动机。

主题五：超大规模云厂商资本开支，早期阶段还是产能过剩？

在Closing Bell Overtime（7月7日）节目中，Deepwater的Gene Munster给出了看多的量化论据：几周前华尔街预计超大规模云厂商明年资本开支增速为17%，随后上调至23%，而在亚马逊250亿美元发债和谷歌近期表态之后，他认为实际数字更接近37%。他解释支出为何持续攀升的理由是：AI的普及才刚刚起步，今年只有约0.6%的网约车行程实现自动驾驶，明年将升至约1.5%。同一期节目中，汇丰的Max Kettner将超大规模云厂商股票从5月中旬到6月下旬约20%的回撤称为"没有道理"、"有点反应过度"，并表示他会更倾向于配置超大规模云厂商本身，而非纯粹的基建标的。

Meta对质疑者的回应，在The Rundown（7月11日）节目中得到了深入剖析：公司正在推出一项名为"Meta Compute"的云业务，出租其闲置的AI算力，这使其与CoreWeave、Nebius等新兴云厂商展开直接竞争。Meta今年资本开支预计将高达1,450亿美元；上季度营收563亿美元，同比增长33%（自2021年以来最快增速），广告价格上涨12%。主持人将其与埃隆·马斯克的xAI作比较，后者据称如今每月合计向Anthropic和谷歌出租超过20亿美元的过剩算力容量。市场对此反应积极：消息公布后Meta股价上涨9%，而CoreWeave和Nebius则下跌。

Cembalest在The Compound节目中提出的对立观点，是本周最尖锐的历史类比。他回忆道，从1995年到1999年，思科等通信设备股在客户——互联网服务提供商——已经开始走下坡路的情况下，股价依然持续飙升。"思科接下来要把这些设备卖给谁？"他问道。"过去三个月，尽管半导体指数一路狂飙，超大规模云厂商却开始走弱……如果四大超大规模云厂商加上甲骨文，无法向市场证明它们在1.5万亿美元的资本开支上能获得良好回报，那些基建类股票就存在风险。"他指出美光市值如今已超过Meta，并警告零部件供应商——光学和网络类个股——"将是最后一辆冲下悬崖的车"。

主题六：电力才是真正的瓶颈

相当多的节目认为，AI真正的约束条件已不再是芯片，而是电力。在Follow the Money（7月8日）节目中，主持人Jerry Robinson援引国际能源署的预测称，到2030年全球数据中心用电量可能翻倍以上，达到约945太瓦时，并举了一个生动的现实案例：俄亥俄州一家砖厂的月度电力容量费用，因大型科技公司抬高当地电价，从1,600美元飙升至12,000美元。他将机会定位在电力这条产业链的"卖铲人"环节：核电（Cameco、Constellation、Vistra、Oklo）、天然气（EQT、Williams、Kinder Morgan、Cheniere）以及电网基础设施。

在Next in Tech（7月7日）节目中，Emerald AI首席执行官Varun Sivaram博士描述了这种供需错配：美国希望到2028年接入50吉瓦的AI数据中心，但电网目前只能承受约25吉瓦，并网排队时间长达10到12年。他提出的解决方案是让数据中心变得"灵活"，在罕见的用电高峰时段主动降负荷，他认为这样一来现有电网立即就能容纳100吉瓦的用电，因为电网一年中大部分时间有99%的闲置产能。在Thoughts on the Market（7月7日）节目中，摩根士丹利指出了政治层面的风险：仅2026年第一季度，就有75个、总价值1,300亿美元的数据中心项目被叫停或延期，规模相当于整个2025年，这促使开发商转向离网天然气和燃料电池。而Grumpy Old Geeks（7月9日）节目援引韩国的一项研究称，"智能体"AI（即AI自主完成多步骤任务）的耗电量是普通聊天问答的136倍，每次请求约耗电348瓦时。

主题七：推理是下一个战场

在Limitless（7月7日）节目中，主持人提出观点：推理，而非训练，才是下一批财富诞生的地方，也是英伟达护城河最薄弱的地方。他们援引的关键数据是：英伟达GPU在推理场景下的利用率只有30%-40%，意味着一颗昂贵芯片有60%-70%的时间处于闲置状态。这一缺口正是Etched（客户合同金额超过10亿美元，融资超过8亿美元）等专业初创公司，以及Cerebras等上市公司的机会所在。他们指出年初至今的股价走势颇能说明问题：联发科上涨180%，博通涨幅不到10%，Cerebras下跌约35%，这是一个"摆在所有人面前却被忽视的不对称机会"。他们也提到英伟达并未坐以待毙：已以约200亿美元收购推理芯片初创公司Groq。

Susquehanna的Mehdi Hosseini在The Exchange（7月10日）节目中，把同样的逻辑推向了看空结论：随着世界从训练转向推理，更便宜的低功耗内存比HBM更重要，这对美光比对SK海力士更有利。他认为明年的HBM4可能会是"HBM需求的顶点"。

核心争议

内存是否见顶？ 多头观点（Stacey Rasgon、Stephanie Link，以及Halftime Report节目中的Bill Baruch）认为，需求远超供给，以至于美光"产能已排到2026年售罄"，HBM大概率排到2027年，2028年之前不会有新增产能。空头/谨慎观点（The Exchange的Mehdi Hosseini；Fast Money的Guy Adami）认为，内存终究还是一种大宗商品，历史上估值倍数通常只有个位数中段，接近80%以上的毛利率最多也就是"横盘"，而向推理转型正在削弱HBM的地位。正如Halftime一位交易员所说，美光今年上涨200%，等于是在"为'27、'28年的盈利定价……一个最理想的情形"。

英伟达：价值洼地还是坠落中的飞刀？ 多头（The Rundown、Stephanie Link）认为，一家仍以50%速度增长、占据97%GPU份额的公司，18倍市盈率显然是便宜货。空头（Cembalest）则认为，这是一个正在缓慢萎缩的估值倍数，反映的是客户自研带来的真实侵蚀，"市场正变得相当清醒"。

产能过剩还是早期阶段？ Munster和Kettner认为，这种担忧是一种反复出现、却又不断被上升的数字打脸的叙事。Cembalest则表示，应该关注买家而非卖家：如果超大规模云厂商无法证明1.5万亿美元支出能带来回报，基建类个股就存在风险。这将是定义2026年下半年走势的核心争论。

训练 vs 推理。 这是一个真正的岔路口：如果推理占主导，赢家将转向低功耗内存（美光）、专用推理芯片（Etched、Cerebras、博通、联发科），而远离英伟达的训练主场和纯HBM标的。

是不是泡沫？ SK集团会长崔泰源和Stephanie Link都将技术本身（真实需求、庞大的订单积压）与股价（容易"超涨"）区分开来。Link唯一真正担心的是："如果它们开始削减资本开支，我判断就会错——但我们目前看到的恰恰相反。"Business of Tech（7月7日）节目中出现了另一个警示信号：据报道OpenAI去年每赚1美元就要花掉1.60美元（较前一年的2.37美元有所改善），这提醒人们，模型厂商自身的经济状况依然极不健康。

个股多空观点一览

以上方向性判断均为相关节目发言人本人观点，并非投资建议。