Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

CMS提议将340B削减37%，MFN争论进一步升级

《药品定价与IRA第二轮》2026年7月7日至13日当周简报。CMS提议将340B医院药品报销削减约37%，而一位前定价业内人士详细讲解了最惠国（MFN）返利模式实际将如何运作，以及为何340B是其下方的地雷。

Drug Pricing & IRA Round 2

2026年7月13日当周：CMS提议将340B削减37%，MFN争论进一步升级

TL;DR

本周唯一一条硬核、有明确日期的进展： CMS提议的2027年医院门诊规则，将把Medicare向340B医院支付的药品报销标准，从平均销售价格（ASP）加6%下调至ASP减33.4%，相当于削减37%的药品报销。第一年影响：Medicare药品支付将减少45.5亿美元。这目前还只是一项提议中的规则，公众意见征询期至8月底截止，一场堪比最高法院级别的法律战已经在酝酿之中。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgBkScqpLoZbHT5ER0CV7AfoTduRXf5jmRJ26YxT9jx2j9HfZGSyhkjiQmAlF8I0zI3zG1t-2FZHK5dp-2FEgJ8NCajd4QGY-2FOiXRHwDXLVpFcYiA-3D-3DrslU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BQe-2FY6FY22bHIwFMYIASC4xUjk6Cj-2B2lHMsZIPs0MXt85fjODZgcXmUdwuyY8Q0bXFczD46dGELw0pczOXz1kVriZY0rreg11jh3LFJRidiLY8EXiBVKU8vWWAxGoAOHg-3D-3D；http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3Df8cz_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao1kWKNi9cVnNs7qJ794wC722mcjHL9rYtKSRKpm2JyGObSJy-2Fd2uiVwqXxnaekk9X4r9L7qRFpwwdjWJw96p-2BhpJm9pK5nvE7yyjDhXTohxAptm6V0pN5NN910QDdVrbuA-3D-3D）
对你的医药类仓位而言，最惠国（MFN）定价是更重要的结构性故事。 自特朗普政府在2026年4月威胁对进口药品征收100%关税以来，17家主要药企已签署MFN协议，覆盖约86%的品牌药市场，以规避该关税。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3DPwGq_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2FRLvpvwSme-2BRlp-2FRxHoHBvgc-2FtV503ZaiPhP8lFFaGisoUNXmtf8zeWzERH542vxXQ8ifjhczJqfbngtb7iXQRX7wyeJYfabsIBkCRKsQr-2FYQ7o-2Fg8e5YTgD6pdogkzOA-3D-3D）
本周最有价值的政策科普来自一位前药品定价业内人士，她详细讲解了MFN实际将如何运作——"Guard、Globe和Generous"三种返利模式，对医师给药类药品可能征收25%返利、对药房药品则可能是50%，以及为何340B是隐藏在这一切之下的地雷。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3DiZz9_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao6i8grxUvktl32dyPduYQw9uZdt8KdzmQzx83QU2CKyj5poBJG9cyeQuujMlgza1B8ywP7bO9lIA6RyWTDjoHiJoK8hozaxX-2BJGWNfVXIZAbIVxBrEJHNjBlLNqTo8DvMg-3D-3D）
关于研发寒蝉效应的论点本周有了新鲜、值得引用的表述： 一位在ASCO（美国临床肿瘤学会年会）发言的制药研发人士认为，MFN与IRA叠加正在悄悄扼杀小分子（口服药）创新，中国在FDA临床试验注册数量上有望在2028年超过美国。这一观点的资金背景（赛诺菲）值得一并留意。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3Df9v0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao6iGtZ4CIwDNK2p593HsWevmEd-2BCUjjaLmwxNKI-2FS3PuLQ5onJE4CbEpkGwJXozz5WQDpTlSS372v9W-2B-2F6rjWJGU5-2BdZ2MiaMmN8WNL8mgJs-2FxKt-2BPe-2Bkfy-2BHCDx69UHhg-3D-3D）

新动态

1. CMS提议将340B药品报销削减约37%，本周最具体、最量化的一条事件

这是对冲基金投资组合真正能据以行动的进展，因为它有明确的数字和明确的截止日期。

先做个通俗背景介绍：340B是一项联邦项目，让特定医院（尤其是农村和安全网医院）能以大幅折扣价采购药品，同时依然按接近全价的标准获得Medicare报销。这一"低价采购"与"较高报销"之间的差额，是撑起许多医院预算的实实在在的资金来源。CMS刚刚提议大幅压缩这一差额。

在7月8日的Becker's Healthcare Podcast节目中，主编Laura Dyrda梳理了CMS提议的2027年医院门诊（OPPS）及手术中心规则中的数字。CMS希望将340B采购药品的报销标准调整为**"平均销售价格减去33.4%，相较目前的平均销售价格加6%而言"。她对这一损失的估算是："这项变化……将使原始Medicare药品支付在第一年内减少约45.5亿美元，受益人药品支付减少11.5亿美元。"由于法律要求整体资金池保持"预算中性"，CMS将以同等金额上调非药品类门诊服务的支付，实际效果是把资金从340B医院手中转移出去，分散给更广泛的医疗服务提供者**。另外，CMS还希望加快追回78亿美元此前的超额支付（2018年至2022年），把年度扣款比例从0.5%提高到3%。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgBkScqpLoZbHT5ER0CV7AfoTduRXf5jmRJ26YxT9jx2j9HfZGSyhkjiQmAlF8I0zI3zG1t-2FZHK5dp-2FEgJ8NCajd4QGY-2FOiXRHwDXLVpFcYiA-3D-3DetFm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCaozTKrJBcR9TiQpiQ6VDpS4qTue5hc3qzw98-2FqRnzOQ4DBD-2B8LWs3nImcduYJHMtOzfZJu1lDGuBq2FZskiorZQN2d-2FUrq39msBVF2wev9acdqBNeN-2F-2FlLdPxyn2ABzU46g-3D-3D）

为何会影响仓位： 这是对医院药品经济学的直接打击，进而波及每一种流经340B渠道药品的净价体系。Dyrda对医院高管的解读是："抱希望不是一种策略"——他们正在为此做准备，转而依靠慈善捐赠、合作伙伴关系，在某些情况下还依靠并购来维持生存。

340B Unscripted的年中回顾节目（7月12日）对这笔账算得更细。联合主持人Rob现场推演了一遍：因为起点是ASP的106%，降到负33.4%，真实的削减幅度是**"相较此前106% ASP水平下降37.17%"，"远超三分之一……接近40%"**。他还指出了加速追回超额支付这一做法背后颇为荒谬的逻辑："这里的推理是，医院有可能会倒闭，所以你需要在它们倒闭之前更快地拿走更多的钱，好让它们更早倒闭。"（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3DOPif_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao1LlIisS3AqzPcSEyC2KAlP4Cw-2BaEZ5-2Fz8cE3VQUCB7Og6ynY6lJWCL8-2Bmx5TLNWkj37Uf5FnwvvJSTuArqC8D78jpwUIGKcbzxGNLU4cdd3zqOL40iYD9weaItlYJseJw-3D-3D）

同一期节目中，有两点值得投资组合持续跟踪：

这仍只是一项提议中的规则，公众意见征询期至8月底截止。 目前尚无定论。
法律诉讼很可能发生，而且历史上医院一方占优。 正如340B Report的Ted Slavsky所指出的，当特朗普政府此前尝试过一个规模更小的版本（ASP减22.5%）时，医院方**"说服了美国最高法院以9比0的裁决阻止了这次削减并恢复了报销"。他直言，支撑本次规则的调查样本相当单薄，只有28.6%的340B医院做出了回应（相比之下非340B医院的回应率为53%），这将成为即将到来诉讼中的有力武器。Slavsky对当前局势的概括是：医疗服务提供者"感觉不仅受到药企的攻击，现任政府也毫无同情心，这是一种危险的组合。"**（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3DmjW4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao8pZAPkOPhiurmXuISI0if-2B7bFURJeKVc1qmo1VFEpVF5kCOIVD-2FPqiUqnBfrKjn1e6qoI-2Fm728FkmV7hiAxVbttnu2pexOofktxrF10ps6AJSVmnlhFK-2FJirpWsc1Aopw-3D-3D）

2. 最惠国（MFN）：17家药企，86%的品牌药市场，以及一把顶在头上的关税枪

Equity Mates Investing Podcast（7月8日），一档面向大众投资者的通用型节目，给出了关于最惠国定价现状最清晰的市场层面总结。用通俗的话来说：MFN的理念是，美国为某种药品支付的价格不应高于任何具有可比性的富裕国家所支付的最低价格。

他们的梳理是："2026年4月，特朗普对所有进口药品征收100%关税。药企可以通过签署最惠国协议来规避这一关税……而且它们需要承诺在美国本土建立生产。"这方面的记分板是："目前为止，已有17家主要制药公司签署了最惠国协议，覆盖约86%的品牌药市场。"他们特别点名诺和诺德"在该政策宣布时受到冲击"，以及澳大利亚血浆/生物制品制造商CSL"承压"，原因是其美国销售敞口较大，不过CSL已承诺增加在美国本土的生产。他们作为投资者给出的结论是：短期的关税与FDA审批风险是真实存在的，但从长远看，药物研发的整体走势"基本上不受特朗普政策影响"。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3DUDs8_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao0rfEckbrGSr68dh2iFUthsQM7nsolfEbUmL0l2IdJ4VVOHVVC8Z8wOYAVnmycyD4PFsAfaeFUFgciy89vwOiTGa8pxhDZgjylRKx3AUQnYpEmxCtxvaAEZd3nzCGNbPDQ-3D-3D）

这属于评论员/大众化的观点，而非业内人士的一手消息，应将其框架视为方向性判断，而非有信源支撑的交易细节。

3. 最惠国机制实际将如何运作，以及为何340B是其中隐藏的风险

在机制层面，最值得关注的是RealPharma7月10日与药品定价政策专家Deborah Williams的对谈，她是一位真正的业内人士，长期深耕定价规则的技术细节（"我完全痴迷于最优惠价格这个概念"）。

她详细讲解了华盛顿方面正在讨论的三种模式设计，绰号分别为Guard、Globe和Generous。用她的话说："Guard和Globe……与其说是设定价格，不如说是规定：如果你在美国的定价高于这一篮子国家的市场价格，你就要向政府返还一笔回扣。"她描述的"Generous"版本包含"针对医保B部分药品的25%折扣，以及……针对药房药品的50%折扣"，她称50%这个数字"从医疗支出模型的角度来看，是一个相当有意思的数字"，并认为实现20%以上的节省是可以做到的。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3DsVMS_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BrzfbHztvRS-2Ff9BZffcXZph35SGHVD99pNE9PA7gSF7Y-2F-2FWDAnQAXDQZwVfTNs5N3F8i6DNBg1hruWStNRVGlAZ-2F8mhaAyO9iMGedx8A47tBL00sVaj5VhYd7fzGJ8Gdw-3D-3D）

她给出的最有价值的洞见是：**340B正在成为MFN在实践层面最大的风险来源。问题在于底层的机制联动。因为340B与"最优惠价格"规则是层层挂钩的，一家规模较小的公司"可能并未参与340B或医保B部分，也不希望被纳入Generous方案……因为这不仅仅是Generous的问题。你实际上是在……摧毁它们的市场。"**而具体到国内版MFN："它与医保B部分的最优惠价格挂钩，而且……会影响平均销售价格，把平均销售价格拉低到低于人们实际支付的水平。"换句话说，任何美国版MFN的设计，都存在把Medicare、Medicaid和340B所共同依赖的参考价格（ASP、最优惠价格）一并拖低的风险。她的结论是："在这些环节中的任何一项上立法，都会让局面对药企更糟，并从根本上破坏它们的目标。"（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3De35Z_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao3959MKPqYDP98-2FfwgYsKbPIWyOoWVttz7Y2Eb0SXEO4KwVdxnaldIthaMc-2BFUOVt3lOSL3GjMZA4WLudI-2BaADyD25Mv4-2Fn-2FrD4-2FeiZNV9JDhD0cxmWLr-2FEGHmgO8eanlw-3D-3D）

她还对整套方案的持久性做了评估。已签署的CEO协议可能给人一种错误的安全感："有些CEO可能认为……通过与总统签署协议，他们已经降低了风险"，但她认为，其背后的返利模式"从技术上讲是非常站得住脚的"，如果民主党拿下国会某一院，他们完全可能采纳这些模式。至于法律路径：一项强制厂商执行的MFN，很可能不符合宪法，但通过国税局来实施（呼应尼克松时代的工资和价格管制），"存活下来的可能性要大得多"。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3D5tGw_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCaoyayQTeSaxfdbJfxMT8x4beCxauesNyV-2B9Il2DLz-2BGHI0B-2FpBvlOriGQFqZ2o-2F0R8Yf3GoL-2BcInkSPVMwE2PGAWydnpPfpK6Th7skEI0-2FQ1CbvXFbQDYcchXQK6fXUheig-3D-3D）

4. 研发寒蝉效应的论点，来自ASCO，请留意其资金背景

在Vital Health Podcast节目（7月9日，录制于ASCO这一肿瘤学界重要会议现场）中，一位制药研发人士Michael Penn提出观点，认为IRA与MFN叠加正在悄悄扼杀小分子（也就是口服药）创新。

他的逻辑通俗来说是这样的：口服药本就胜率残酷，"最终真正能上市的产品可能只占全部产品的9%到10%"，而IRA针对小分子药（相较生物制品）设定的更早谈判时点，进一步把资金推离这一领域。这一点之所以重要，是因为生物制品无法穿过血脑屏障，所以肿瘤和精神健康等整个领域都会因此**"处于劣势"。谈到MFN，他给出了一个令人印象深刻的比喻：制药业"越来越像好莱坞，一部大片撑起一家制片厂全年的大部分运营……如果你只针对大片进行定价打击……你实际上是在扼杀整个行业更广泛意义上的研发。"**（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3D_SZn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao00qCGnRagc9VjQjS-2FLUzFn3muIuimeQwoFywjwspNeAC2exxrR9nAp6uKK944oJkwLs-2FN0mp10WJDggV3bDo83bmyQ3gwaPmblVXbHXOlO-2BP9Pfx5rKQKGwGIGVm37Iwg-3D-3D）

他给出的最令人震惊的数据点，是一个关于竞争力的警示：早在1980年，"60%的药物是在欧洲发明的"，当时美国还是追赶者；如今美国占约60%，欧洲不到20%。但他表示，这种逆转如今正从另一个方向瞄准美国，"截至去年，也就是2025年，中国主导的公司在FDA注册的临床试验数量已经超过了欧洲公司。按照目前的趋势，到2028年，中国可能会超过美国。"（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3Dqtwc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BYHiSRNUSCeiLqAKC1A9BBx4tfMOigUXkPS5UW5Mjsm99znwB2u29VhKbJYMS56Y-2F0Jj8FF6oOwZx4-2FoidwymGIKBbeP3n1lsJV3-2BnNerZtEbKBeNb0cX8C0esc6WcVOA-3D-3D）

请带着清醒的认识来看待这一点： 该研究（"《通胀削减法案》对晚期研发的影响"）背后的资助方部分是赛诺菲，Penn是站在行业一方发言的。这是一个论证充分的"政策看空、制药定价权看多"版本，但提出这一观点的是一方利益相关者，而非中立裁判。

辩论焦点

双方都值得被公正听取，因为这确实关系到这一板块估值倍数的定价基础。

"这是一个可控、且已被市场提前消化的逆风。" 多头观点，隐含在Equity Mates的讨论中，认为MFN在很大程度上只是一种谈判姿态。17家公司签署协议、花钱买断了关税风险；其他国家政府并无真正意愿支付更高价格（Williams："我并不指望……其他国家会付更多钱"）；美国仍供应全球约三分之二的医药收入，所以世界其他地区在模型中不过是舍入误差；而药物研发的长期发展轨迹，用Equity Mates的话说，是"基本上不受特朗普政策影响"。按照这种观点，这些数字是可以被量化预测的，折扣幅度也是有限的（Williams提到的20%到50%这类数字虽然真实但有边界），市场的抛售已经过度消化了一个本可被华尔街提前建模的逆风。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3Dv0x2_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BW-2Fucg8J1MBxqjnN5ZAsQ5hkIQnNE5mze07dc4hHdVSmGIWMxhpbMa5J-2B4YWSvz55FjEGiMbG8Db4vffTAjM-2FELgIvLdoIn3BURN5Fqablu6RctDckampxqPqlFlf8B6w-3D-3D；http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3Dde-H_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BWYPBf11mtS3Mz36gtWPEgeMQO9Gjy7if9X1OkAurOA3IWSP0IoDZIdW-2B06H9PL-2F4qahXlMAIckBNlYxpRpaBG9M6YGC3SQG1blQS-2FohIPNi4MApVG5-2FMOA8iVf5Q6xRg-3D-3D）

"这是美国利润率的结构性压缩，同时也在扼杀创新管线。" 空头观点，由Penn最有力地提出，并被Williams的机制联动观点所强化，认为真正的危险不在于任何单一的返利比例，而在于参考价格本身会在所有渠道上同时被一齐拉低（Medicare、Medicaid、340B、商业最优惠价格）。在340B削减之上再叠加MFN，再叠加第二轮谈判，你得到的不是一次干净利落的一刀切，而是层层叠加的压力，直接压向支撑未来十年研发投入的美国大单品经济学。Penn那句"好莱坞制片厂"的比喻，一句话道尽了整个论点，而他提出的"2028年中国反超"的数据点，则是尾部风险：如果资本和临床试验持续外流，美国将失去它花了40年才建立起来的创新优势。Williams的警告——已签署的CEO协议"降低风险"的程度不如高管们所想，而且民主党上台也可能采纳这些返利模式——意味着即便控制权发生更迭，这种政治层面的悬顶之剑也不会自动解除。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3DSfxO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao7oGtZAIZshoFTRIa3WmAXD5jXBmAMBk4z7RxP6wfYKFiiOV2Pf4u5wjspfEzw5m0VTkuRqEC3wXmFfD8uTt-2ByLpzaKZiXyR-2Fhpa-2Bt9-2BOn9o9hZceqxGsgi3fubNU6NGzQ-3D-3D；http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3DSBuU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao7cMz-2B6e9fal-2FFkFvvZ-2BUZsdurVBHTVx4Y6e-2FdTR-2BjnjAWvrM3KAVgl5WEgMrpWmhlGZRDdujDqNq-2BzjT41W4mNPWTDPTgTjJnGxZ8rKygAfk1dqxW8wwJ4B-2F-2Fw9e4GOLg-3D-3D）

两种观点之间的摇摆因素在于法律的持久性。如果法院像此前那次以9比0裁决阻止340B削减一样，挡下了这些激进举措，多头论点将默认获胜。如果政府成功穿针引线——也就是Williams所说的"通过国税局来实施"的路径——那么空头论点就站得住脚。请盯紧法庭，而不是政治讲台。

重点关注标的

坦白讲：这不是一个以个股为主线的一周。 没有任何一档播客把某个具体品牌（Eliquis、Keytruda、Stelara、Imbruvica、Xarelto、Jardiance、Trulicity、Farxiga、Tagrisso、Venclexta等等）与第二轮谈判的具体营收风险数字挂钩。因此，与其编造一堆没有信源支撑的按标的数字，不如如实呈现本周播客对具体标的实际说了什么，外加一份诚实的"下一个该关注的数字"清单。

诺和诺德（NVO），被直接提及。

多头： GLP-1需求是这一板块中最强劲的长期故事；MFN的"签约"消除了迫在眉睫的100%关税威胁。
空头： Equity Mates指出，NVO在"[关税/MFN政策]宣布时明显受到冲击"，而鉴于GLP-1类药物的支出规模，它们是MFN参考定价以及未来Medicare谈判最显而易见的打击目标。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3DE5P__7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao95Fdkjkvc7fYjfUbBUjNj-2BYMZh3-2BXnvdbKgY1RtBsifzAcdSds48QzF-2Fn4qYYX00aqOMiwr59Z9grP2QesomkEPTlWvMvQ4Vl62KhZXGS88iq6QPNkgVr4V4Es1x1NTRw-3D-3D）
下一步该关注： Ozempic/Wegovy是否会被列入未来的"精选药品清单"，以及任何针对GLP-1的MFN返利对净价的影响（Williams指出，GLP-1类药物"已经经历了某种程度的谈判"）。

礼来（LLY），通过340B渠道被提及。

多头： GLP-1领域的领先地位；强劲的美国本土制造故事，契合"为规避关税而回流本土"的诉求。
空头： 具体到340B方面，"礼来已经开始对不提交理赔数据的定点机构切断优惠定价"，这表明制造商正在多么激进地利用340B理赔之争来夺回利润空间，也是一项实实在在的监管/法律风险敞口。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3De7vL_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao6RmDSB8yPR-2F7DNHO6LaK-2FtzIUnj1gXHKhkw81B8O0NaEOuG2wFCxfEIWLSVWrBiJtFLOTht9L2XVMexOnBMcClyDZgpeeeS7wUwYOgatMJA62iGYxVMGDeLjp2j3F0EKw-3D-3D）
下一步该关注： HRSA对制造商切断理赔数据行为的任何回应；GLP-1谈判方面的风险敞口。

默克（MRK），通过Keytruda的下一步棋被提及。

多头： 与Moderna合作开发的个体化癌症疫苗mRNA-4157，与Keytruda联用，在黑色素瘤患者中显示出**"死亡或复发风险降低49%"；预计2027年至2029年**获批，这是一条Keytruda专利悬崖后真正意义上的增长路径。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3De6nx_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao12fC8cWMVggGIMJVITOght-2B-2FutDjIQYsvN0EQQCOzF5hXQkMTLeK1zPTPURx0ajhvopT9ZOCUpI0Bl5j5AT-2F5tEH9LnriF-2Fj9e-2B49JlwMQR-2FlM-2F-2FsuWqLpsUc-2FOsKFeMg-3D-3D）
空头： 本周播客中没有出现新的负面消息；现有的担忧（Keytruda小分子/皮下制剂以及谈判时点）本周没有获得新的讨论。
下一步该关注： mRNA-4157/Keytruda三期临床数据，以及2027年至2029年的获批窗口期。

诺华（被提及）以及更广泛的制造商阵营，诺华被指出是第13家实施院内药房理赔提交政策的制造商，卷入340B之争，显示制造商联盟在340B追回策略上正近乎步调一致地行动。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3DuiO6_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao30b1EHFvuKNhQ5wV0izCNj07o5H5Mh07rJyR3-2Fuj1-2F-2B-2B-2BZNORQoUH5wKYNCal2LasUi81ktgNaHtJNVJtdvGfi6qrtXIm3fPfM6qWM0TJcgekBsiyfcA6WgwLZIJkUB3Q-3D-3D）

强生、辉瑞、百时美施贵宝、阿斯利康、艾伯维，*本周没有针对具体公司的播客评论。*适用于这些公司的共同解读，与Penn和Williams在板块层面提出的MFN参考价格及小分子研发寒蝉效应论点一致。如果你需要针对Stelara、Eliquis、Pomalyst、Farxiga、Tagrisso、Imbruvica或Venclexta等具体品牌的营收风险测算，那需要来自财报文件和华尔街模型，播客并未提供这些数据，我也不会去凭空编造。

CSL（CSLLY），属于我们核心跟踪名单之外的标的，但被Equity Mates指出因美国敞口/MFN因素而**"承压"**，同时已承诺增加在美国本土的生产。如果你在关注血浆/生物制品板块，值得留意。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhXqhn6P8EI-2FBhrMxCDCvnZzEumxKVW-2FIcvxI6IEKu5isgqN8LTSSDcv44eDqM3IiucBsFAHD2jZcQtliW0iuv3hMznkaAwXHRR6y43bYUNeA-3D-3DQUYK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BVBHY2C103gd0ae4ECGEaDtYGVb1OVTYD6EkQ9onSWFDHU-2Fliz4jtI9dgzZg34w2pwn5HnOTH1cmd-2BcPKscl-2BhLtetizH69WzJnqemKauH1WrRcohxVz5NOaNBVVcKMPg-3D-3D）

传导影响

PBM/管理式医疗（CVS、CI、UNH）。 340B报销削减与MFN"最优惠价格"层层联动，都会流经这些公司所依赖的同一套毛利转净利（gross-to-net）体系。Williams指出，国内版MFN会把ASP拉到低于付款方实际支付水平，这正是那种会重塑返利经济学的参考价格错位，而这恰恰是PBM赖以获利的地盘。制造商与定点机构之间围绕340B理赔展开的战争（礼来和诺华切断定价优惠），本质上也是一场争夺谁能拿走340B价差的战斗，而PBM旗下的专科药房和合约药房正处在这场战斗的中心地带。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3DM-bm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCaoztp0OCqlYq9wyBJB06qKm5EncdtnKZ9DiskQqQ-2BZcloHDEkBIUIO2xTpLvR9Hi8qyW7cOW1aH87NwfC3-2FebBw-2BTsH9rhZAPWJJHbvqSMf3iRJE-2BGXr-2BTLAbrIFtqmEFrQ-3D-3D；http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjRNpQ7ddtGVUHU4RJFsnUscaDy6u1QyVt1Un8as1dzNtSZFC2xmFLqRQKHCE9yQgo4WGkIrxrYB6voYv6fMshfol5wzHdBKYneUEyb9Aygcg-3D-3Dpsb7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao0TTRuEdF351Pxwft7SufKK8lRKTIa1GxY5x-2Fge-2B98Kq7h-2B-2F-2FNCgHuR-2FIE038gP2su-2Fw1PSkfA7dQtKwLCeswJzG14NAdsniy4do1iH75V8cujNDtf9J557ZUtTUt4UQNg-3D-3D）

生物类似药/仿制药厂商（含TEVA）。 Penn的论点对生物类似药多头不利：他指出**"生物类似药在渗透市场方面往往面临非常大的挑战"，市场渗透并不像政策叙事所假设的那样是一件轻而易举的事。与此同时，他提出的小分子观点也提醒我们，当一款口服药专利到期成为仿制药后，"价格会立刻跌到几乎为零"**——这正是仿制药厂商既能借力、又会受挤压的悬崖式经济学。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3D-nBP_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao-2BiHcjMGv3uE5gQE-2FSr9WWJ2OCe-2Bq52lSmvlj8KAhyD2bW51F4xvKq1dZCQjh8NvJLY1pgCxsF6YhUMKLwhrChwGWvPYFLyMRXshc7CoJxB7Ad-2BdDNzC8kaWsjgzSnv6TA-3D-3D）

小分子与生物制品的研发结构比重。 如果Penn的判断哪怕只是方向上正确，预计管线组合会加速向生物制品倾斜，肿瘤实体瘤以及中枢神经系统/精神健康领域将是口服药创新最为匮乏的治疗领域。这是关于管线资金（以及授权交易）未来数年流向的一条长期解读。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3DU8U1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao8-2BFKsqDZaHWzdxiOW7WO2TMdDJoenJp-2B-2BpUDK-2B6nY-2Fu35ufBpwz8JvNygpRyTeFMGUGnQC-2BxgOEp5GMkeKypuswlVBe8ZN1RB0EO3kSRiuYb9sUy5vw5geV96TYTNhYcw-3D-3D）

海外上市/定价策略。 两位业内人士给出的共同主线是：MFN让上市顺序安排成为一个真正意义上的战略杠杆。Penn已经在**"思考我们该如何在这个后MFN环境中航行"，以及产品应该优先在哪里上市；Williams则强调了因不确定性带来的规划瘫痪——不知道"今天的情况是什么样……更不用说一个月后或一年后又会变成什么样"**。留意各公司是否会推迟或重新安排海外上市顺序，以保护美国的参考价格。（http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjSeQ3wXtyk6BeUHdxn5BL-2BU2LPTgrv6nLOzeulco8oHIRI1lfEPdUeVHCDrOaKjDU1Q4EMbWLISh90T8OVr1k4sBWqSwmK6krnKgIYYJbXYA-3D-3DLgwT_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao98D6KRwALbYJfpVbYE7LXUrVmvqlOidv2hw-2FchcyBx-2FAqTGJnUOcuuFyGD1z44f6X6HCeQTpqE0BUnAWtWlE257HhIq-2FXqGI77ZdGEve-2BWqAMnbiMSGMK71rdakbbEsSQ-3D-3D；http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjNzPKQCSe5tHhBktANBJUFLf4WCe8YySXYz02mW33Ur1CeX6kvVjdFiCTpu9N1wcv-2BpeEIsyZMmisebCXNdl84V8eDKeV6DF9IFJN8JXQdMQ-3D-3DUdUK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbVckNdDp7tWliWjEWodi-2BWmKHyuAMifJ81SMPrSATCao1KhMkRUyMzF1HriHe3j-2BErja-2FwsaPMbdrIJuOZVI6lAYkQmGZN7ZQwYtmEmnGGm0-2BgFlneu-2F2ezW-2Bi3QwzmTycHTR79vOuoEySkh-2Fp8e0sw5gpE8uskplMs1rZjLLeZNQ-3D-3D）

What Changed

截至本周的实时、有明确日期的事项：（1）CMS 2027年OPPS提议将340B削减至ASP减33.4%，公众意见征询期至8月底截止；（2）17家已签署的MFN协议，覆盖约86%的品牌药市场；（3）HRSA的返利模式指导意见目前正放在白宫（OMB）等待最终审查，此前该意见已于12月29日因程序问题被驳回；（4）众议院的"340B保护法案"（Secure 340B Act）以及卡西迪参议员的讨论草案均处于待决状态，考虑到中期选举时间表，两者都不太可能在年底前通过。