Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

鹰派的美联储会议纪要遭遇鸽派数据，沃什依然保持沉默

2026年7月13日当周利率与宏观简报。凯文·沃什首次主持会议的纪要显示，如今有九位官员预计今年将加息，而三月份时这一数字为零；但一份疲软的就业报告和更便宜的汽油价格，使近期加息概率大幅下降，留下了一场真正势均力敌的辩论，本周声音最响亮的一方却更倾向于按兵不动或降息。

The Fed & the Front End

2026年7月13日当周：鹰派的美联储会议纪要遭遇鸽派数据，沃什依然保持沉默

这一周，我们终于得以读到细则条款。凯文·沃什作为美联储主席主持的首次会议纪要出炉，其结果呈现出一种分裂的裁决：委员会本身正倾向于加息，如今有九位决策者已在年内预留了一次加息，而三月份时这一数字恰好为零，即便主席本人几乎什么都没说，只是悄悄指向那些支持保持耐心的通胀指标。随后，数据却朝相反方向发展。一份疲软的6月就业报告和汽油价格的下跌，使市场对加息的押注大幅走低。而周中，美伊之间时断时续的停火再度破裂，将油价重新推高，也搅乱了所有人一直依赖的通缩叙事。结果是一场真正势均力敌的争论，本周声音最响亮的一方恰恰站在"不要加息"这一边，而且不止一位经济学家都在表达一种日益增长的怀疑：沃什其实是一只披着鹰派外衣的鸽派。以下是本周实际说了什么，又是谁说的。

TL;DR

美联储6月会议纪要是本周的核心事件：委员会明显转向鹰派（如今有九位官员预计年内至少加息一次，其中一人的预期从零次加息跳升至三次），尽管沃什取消了前瞻指引，也不愿透露自己接下来会怎么做。市场将其解读为："在接下来一到两次会议中加息的可能性，比我原先想的更高。"
但近期实际加息的概率却是下降的，而非上升。在6月就业数据疲软之后，年内两次加息的概率已从约70%降至30%以下，而博彩市场目前给出的概率是，美联储在7月下旬的会议上按兵不动的可能性约为79%。
这场辩论是真实存在的，而且大致势均力敌，但本周"按兵不动或降息"阵营的声音更响、阵容也更强：MUFG、LPL、彭博经济研究（Bloomberg Economics）、Nomi Prins、Danielle DiMartino Booth以及市场老将Jim Paulsen都认为，劳动力市场太弱、通胀又主要由供给端驱动，不足以支撑加息。鹰派的论据主要依赖委员会自身的点阵图预测以及少数几位策略师，还有本周中重新走高的油价。

What's new

美联储会议纪要显示，委员会跃跃欲试想要加息，而且转变态度非常之快。 本周迄今为止最重大的进展，是6月会议纪要的公布——这是沃什作为主席主持的首次会议。在CNBC（后被The Paul Barron Crypto Show节目转载，7月9日）中，一个引人注目的细节是这一转变的速度之快："三月份时，委员会里没有任何一个人预计年底前会加息……到了六月，现在有九个人预计年底前会加息，其中一人的预期从零次加息直接跳到了三次。"会议纪要还首次明确将人工智能列为通胀驱动因素，援引与会者的话说："对人工智能基础设施持续强劲的需求，可能会继续对科技产品和电力价格造成上行压力"，而部分成员则反驳称，人工智能带来的生产率提升"最终会降低生产成本……尽管他们也指出，这一效果可能需要一段时间才能显现"The Paul Barron Crypto Show（7月9日）。在英国《金融时报》的Unhedged播客中，专栏作者Rob Armstrong和Katie Martin称这份纪要"平淡无奇"，但"其中零星穿插着一些评论"，比如"通胀风险更偏向上行"，以及"委员会中有部分成员主张提高利率"，这足以让Armstrong表示，读完之后他认为"我们比读之前更有可能在接下来一到两次会议中看到一次加息"Unhedged（7月9日）。

"一只披着鹰派外衣的鸽派。" 关于沃什最犀利的解读，来自资深经济学家Ethan Harris在Moody's Talks - Inside Economics节目（7月10日）中的发言，该期节目的标题就直接叫做"A Dove in Hawk's Clothing"（鹰皮下的鸽子）。Harris认为，沃什在物价稳定问题上的强硬言辞其实是一种掩护："这与本质上是鹰派还是鸽派无关。关键在于，你需要一套鸽派叙事，用来为鸽派政策提供正当理由"，这套叙事的核心是，人工智能驱动的生产率提升"会替我们把通胀这个脏活儿全干了"，从而让美联储最终得以降息。但Harris表示，委员会中的其他人"完全不认同他的看法"，而他预计最终会是委员会占上风：他给出的判断是，9月加息的概率"高于对半开"，"然后大概率在12月再来一次"，也就是今年加息两次。他的理由是，中性利率比美联储认为的水平更高，他估算的中性名义联邦基金利率约为4%，而目前是3.50%至3.75%，因此当前的政策实际上是"温和宽松的"，"我认为他们去年根本不需要降息。"他还指出，纽约联储主席John Williams本周发表了一次讲话，"几乎就是在正面反驳他（沃什）关于人工智能的看法"，认为人工智能在短期内是推高通胀的Moody's Talks - Inside Economics（7月10日）。

市场却走向了相反方向，弱势就业数据公布后，加息概率反而下降。 尽管委员会在纸面上转向鹰派，但交易员们却在收回加息押注。前高盛银行家Nomi Prins在ITM Trading Podcast节目（7月8日）中指出，在6月疲软就业报告公布后，FedWatch给出的年内两次加息概率已从"70%……跌破30%"，而失业率"已经高到接近疫情前的水平"。她给出的基准情形是不加息，并可能在11月中期选举前降息25个基点——前提是油价保持低位，且通胀从约4%回落至2.9%左右——但"这不会发生在7月的会议上"ITM Trading Podcast（7月8日）。QI Research的Danielle DiMartino Booth——达拉斯联储的前工作人员——在The Julia La Roche Show节目（7月9日）中给出了同样的判断："我不认为下一步动作会是加息。"她援引博彩市场数据称，7月"美联储维持利率不变的概率为79%"，只有约20%的人预期会加息25个基点，约76%的人认为2026年根本不会降息，并指出劳动力参与率处于50年低点、失业保障感也创下纪录级别的低点，这些都是美联储可以负担得起等待的原因The Julia La Roche Show（7月9日）。

华尔街的利率交易台表示，市场对加息的定价根本就是错的。 两家卖方机构借助各自的播客节目，反驳市场偏鹰派的定价倾向。在The MUFG Global Markets Podcast节目（7月10日）中，该行策略师认为，截至明年一季度，市场已经计入了"约40个基点的紧缩"，但"美联储接下来的动作实际上会是降息"，因为随着租金降温（对官方数据的传导存在滞后）、关税影响逐渐退出同比比较基数、能源价格持续通缩，通胀应会回落至2%附近。他指出，整体CPI增速为4.2%，但达拉斯联储的截尾均值指标——即沃什本人偏好的核心衡量指标——仅为2.3%，并补充道："我不会把他归类为鹰派。"The MUFG Global Markets Podcast（7月10日）。LPL Research的Lawrence Gilliam和Jeffrey Roach在预告其年中展望（7月7日）时，得出了"延长暂停"的结论：他们进入2026年时预计全年降息三次，如今预计一次也不会有，并"反向操作"市场"相当激进的加息时间表"，理由是"加息的门槛依然远高于美联储维持按兵不动的门槛。"他们预计10年期美债收益率将维持在4.00%至4.50%区间（当前约为4.48%），核心PCE要到12月或明年1月才会跌破3%，失业率将从4.3%升至年底的4.5%至4.6%LPL Research（7月7日）。

沃什撕毁了原有的沟通策略，而且并非所有人都认为这是明智之举。 对新体制最清晰的梳理来自The Flip Side节目（7月9日），研究主管Ajay Rajadaks详细阐述了沃什在6月会议上到底做了什么："他取消了前瞻指引，把会后声明大幅精简到132个词……并拒绝提交自己的点阵图预测。"沃什的论点是，前瞻指引已经"把市场变成了一面镜子"——投资者定价的是美联储的措辞，而不是经济本身。Rajadaks认同这一诊断，但也警告了其代价：在没有指引、也没有明确反应函数的情况下，"债券的期限溢价……会上升。利率波动的成本也会更高。更高的期限溢价意味着更高的房贷利率、更高的企业借贷成本、更宽的信用利差。"他的担忧是："沃什第一次用一个没人预料到的动作让市场感到意外……那次重新定价不会是温和的"The Flip Side（7月9日）。

The debate

这依然是一场真正势均力敌的争论，但本周"按兵不动或降息"阵营既掌握了数据，也掌握了话语权，而"加息"论据则主要依赖美联储自身的点阵图以及油价——后者在周中重新走高。

鹰派（加息）。 最有力的鹰派证据来自委员会自身：会议纪要显示如今有九位官员预计今年将加息，Union Bancaire Privée英国投资服务主管Peter Kinsella在接受彭博采访时也表示，"FOMC内部的整体动能正在转向今年加息，这是一次巨大的转变"，尽管他也强调，市场目前只计入了"一次加息即止"Bloomberg Daybreak: US Edition（7月10日）。Ethan Harris则希望看到两次加息（9月和12月），理由是当前政策过于宽松Moody's Talks - Inside Economics（7月10日）。而Whalen Global Advisors的Chris Whalen在The Julia La Roche Show节目（7月11日）中认为，出于政治信誉方面的考虑，一次加息基本上已成定局：他认为"白宫很可能已经为至少一次加息开了绿灯"，以避免沃什被迫做出令人尴尬的反对票，因为当前经济正在"过热"运行，财政赤字接近GDP的7%。他的基准判断是："大概率会在劳动节前有一次。"他援引前圣路易斯联储主席Jim Bullard的警告称，孤立的一次加息并不常见，"如果你要加一次，那就往往不止一次"，他还持有一种更长期的两位数通胀论点The Julia La Roche Show（7月11日）。

鸽派（按兵不动或降息）。 这一方的声音本周更为响亮。市场老将Jim Paulsen在Excess Returns节目（7月11日）中，用数据阐述了经济衰退预警的论点：将非农和家庭调查数据取平均，"平均下来基本是一个大鸭蛋"，也就是说过去一年净就业创造基本为零（非农就业增长0.3%，家庭调查就业下降0.3%），与此同时兼职工作在增加，劳动力人口在萎缩，"这些情况只会出现在衰退期的中段"。他指出，新屋开工数据"差不多和2009年房地产危机最严重时期一样糟糕"，亚特兰大联储的经济增长追踪指标本季度已降至1.25%。他的结论是："我们面临的是一个供给端的通胀问题，而加息并不能改善供给，只会打击需求"Excess Returns（7月11日）。彭博经济研究的Stuart Paul在本周CPI公布前给出了更机构化的解读：6月整体通胀应会下降（当月汽油价格下跌约9%），"市场对年底前加息的预期过度了"，因为价格压力主要来自"特异性因素"，比如机票价格和芯片短缺，而不是来自工资，"我们看不到任何来自就业市场的通胀压力"Bloomberg Daybreak: US Edition（7月10日）。经济学家Michael Darda在Bloomberg Surveillance节目（7月7日）中给出了同样的耐心基调：失业率维持在4.2%至4.3%（"和两年前是同一个数字"），长期通胀预期"非常温和"，他预计随着油价冲击消退，将出现"相当显著的通缩"，并认为美联储在任何潜在紧缩问题上都会"相当有耐心"Bloomberg Surveillance（7月7日）。外汇交易员Brent Donnelly则在Forward Guidance节目（7月8日）中总结了这种怀疑派的中间立场：沃什的鹰派姿态是"表演性质的……几乎每一位新上任的美联储主席一开始都会表现得更鹰派一些"，他的核心判断是最终会"在12月，联邦基金利率维持不变"，但也附带了一个重要的但书："如果非农数据真的很强劲，我会对7月的会议感到有点紧张"Forward Guidance（7月8日）。

The trades in play

在通缩预期下持有久期。 LPL建议以收益为导向的投资者"保持镇定、按兵不动"，构建一个收益率约5%至6%的高质量债券组合，覆盖美国国债、公司债和抵押贷款支持证券，同时对公司信用债保持低配（利差处于历史最低水平），其他板块保持中性配置，理由是收益率将维持区间震荡（10年期在4.00%至4.50%之间）LPL Research（7月7日）。MUFG在外汇领域表达了同样的观点：如果通胀真如他们预期那样回落，"利率曲线目前定价过高，这应该会压低美元"The MUFG Global Markets Podcast（7月10日）。
只要利差仍对美国有利，就继续做多美元。 Brent Donnelly指出，市场已从"计入几次降息"转向"计入几次加息"，这会将套息交易和动能资金拉向美元，尽管他认为"贬值交易"（做多黄金、做空美元）已经投降，可能正接近反转点Forward Guidance（7月8日）。
押注黄金迎来最终的政策转向。 Nomi Prins认为，黄金近期27%至28%的回调只是季末纸面市场的清洗行情，她仍维持年底6000美元的目标价，理由是通胀走低、美联储资产负债表持续扩张（她称之为悄悄进行的"隐秘"QE），以及各国央行的持续购金ITM Trading Podcast（7月8日）。
对股市转为更加谨慎。 Jim Paulsen已转向防御姿态：他的"33张图表"指向增长动能减弱，自伊朗冲突以来金融环境再度收紧（10年期收益率较低于4%的低点上升约70个基点，美元上涨5%至6%，油价走高），而历史上，油价冲击对股市造成的最严重损害往往出现在油价见顶之后，而不是期间Excess Returns（7月11日）。

Read-throughs

无论下一步动作是什么，指引减少都意味着短端利率波动会加剧。 本周贯穿始终的一条主线是，沃什的沉默本身就是新闻。在Unhedged节目中，英国《金融时报》的Rob Armstrong认为，这种波动性可能是刻意为之："对凯文·沃什来说，这种混乱和波动在某种程度上正是他想要的效果"，其背后的理念是，美联储此前已经把市场"麻醉"了，需要让市场重新学会为风险定价。他的联合主持人Katie Martin则反驳道，债券交易员们"根本不知道到底发生了什么"，这只是"更大规模波动性爆发的……第一次尝鲜，而这种波动可能比实际必要的程度还要略大一些"Unhedged（7月9日）。The Flip Side的警示是这一点更具体的版本：在没有明确反应函数的情况下，期限溢价会上升，从而推高房贷利率和企业借贷成本，即便利率本身实际上还没有变化。
整场辩论，如今归结于一个关于人工智能的问题。 美联储究竟会加息，还是最终会降息，越来越取决于人工智能究竟是通胀性的（当下对芯片、电力和建设的需求增加），还是通缩性的（未来带来生产率提升）。摩根士丹利首席美国经济学家Michael Gapen在Thoughts on the Market节目（7月9日）中阐述了这一利害关系：如果人工智能像互联网一样，是增强劳动力而非取代劳动力，那么经济将维持在接近充分就业的状态，"我们将继续处于一个明显高于金融危机后时期的利率环境中"；但如果人工智能取代劳动力，则会引发货币宽松。他估算，人工智能对美国GDP增长的贡献将从2024年的约0.05个百分点，提升至2027年的0.43个百分点，整体上偏向乐观一方Thoughts on the Market（7月9日）。这也正是FOMC内部分歧的关键所在：沃什押注生产率能拯救通胀局面；而委员会本身，以及本周Williams的讲话，都没有被说服。

What changed this week

有两件事真正推动了事态发展，且都发生在同一周。第一，我们终于得以窥见6月会议的内情，会议纪要证实委员会已转向鹰派，如今有九位官员预计年内加息，而三月份时这一数字为零，这也强化了市场对"下一次或下下次会议就有可能加息"的判断。第二，与此相反的是，美伊冲突的重新升级把油价推高了回去（布伦特原油接近80美元，此前一度接近70美元），重新点燃了通胀担忧——而就在此前不久，6月疲软的就业报告和下跌的汽油价格才刚刚开始缓解这一担忧。综合来看，近期定价依然偏鸽派，博彩市场给出7月下旬会议按兵不动的概率约为79%，年内两次加息的概率已从约70%降至30%以下，但中期基调仍然偏鹰派，而且在12月之前，一切都还没有被最终定价。接下来的真正考验马上就要到来：6月CPI数据即将公布，沃什下周将首次在国会作证，正如DiMartino Booth所说，届时我们将看到"当他被两党议员轮番质询时，是否还能像根黄瓜一样保持冷静。"