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Kaspi、美光与AI内存热潮,甲骨文和卡特彼勒遭遇做空

2026年7月13日当周(节目播出于7月6日至13日)的跨行业精选个股观点摘要:高确信度的Kaspi做多观点、围绕美光展开的内存周期多空对决、针对Robinhood、甲骨文和卡特彼勒的做空观点,以及横跨生物科技、能源和小盘股的个股精选。

每周播客精选摘要

2026年7月13日当周:Kaspi、美光与AI内存热潮,甲骨文和卡特彼勒遭遇做空

本周是喧闹的一周,而非平静的一周。纵观整个播客库,至少有十五期节目包含真正具体的个股观点——点名公司加上确实站得住脚的做多或做空论据。本周七天窗口期内没有出现正式的理念大会路演(Sohn大会、Robin Hood大会、Delivering Alpha、MOI、ValueX、Pershing Square Challenge),以下内容全部来自基金经理和分析师访谈,外加几档专注价值投资和生物科技的节目。贯穿其中的一条主线是:AI/内存热潮是否已经被定价至完美无瑕,如果并非如此,又该躲到哪里(或者做空什么)?

以下是值得您花时间关注的观点,按确信度和类型分类整理。我保留了原始数字和论证逻辑,方便您自行判断每一个观点。

高确信度做多标的:Kaspi($KSPI)

We Study Billionaires旗下的两档节目——《The Investor's Podcast》("TIP829",7月9日)和《The Intrinsic Value Podcast》("TIVP082",7月12日),均由Daniel Mahncke和Shawn O'Malley主持,对称霸哈萨克斯坦的"超级应用"Kaspi做了一次真正深入的两部分剖析。这是本周对单一公司论证最详尽的一份研究。

用最直白的话说:Kaspi一家公司同时扮演了Visa、亚马逊和一家消费银行的角色,在这个拥有2000万人口的国家里,超过70%的人口都在积极使用它,平均每位用户每月使用高达77次(约合每天2.5次,而美国人平均每月刷借记卡的次数约为25次)。公司拥有三大业务:

  • **支付业务,**仅占营收的16%,却贡献了约40%的净利润,净利润率超过65%(他们指出,高于Visa的水平)。之所以能超越Visa,是因为Kaspi拥有整条支付通道:当你扫描二维码时,资金直接从你的Kaspi账户转入商户的Kaspi账户,中间没有Visa/Mastercard这类"中间商"收取交换费。每一笔额外交易几乎都是纯利润。一款名为"Alakran"的新掌纹识别产品,在上线前90天内就吸引了50万用户注册。
  • **金融科技/放贷业务,**约占营收的38%、净利润的33%,贷款规模约为240亿美元。由于Kaspi是一款超级应用,它掌握着你的收入(工资直接打入账户)、消费和还款记录,因此能在6秒内自动批准99.9%的贷款申请。不良贷款率(NPL)仅为6%,与Nubank处于同一水平,比MercadoLibre低约10个百分点,而贷款规模仍以每年20%以上的速度增长。资金来源是600万客户提供的约140亿美元低成本存款。
  • **电商平台业务,**抽成率为12%(加上配送和广告为16%)。高利润率的广告业务正以每年70%以上的速度增长,目前仅约7%的商户在使用,因此增长空间依然很长。

总计:每天约1800万笔交易,1450万支付用户,75万商户。Mohnish Pabrai是持有者之一("正面我赢,反面我也输不了多少",这里的"反面"指的就是哈萨克斯坦本身的风险)。

估值:按约140亿美元的市值计算,他们的现金流折现模型仅假设约11%的营收增长(远低于约30%的历史平均水平)、利润率持平、且没有估值倍数扩张,即便如此,五年预期年化回报率仍能达到20%以上,其中包含约8%的股息收益率。正如Shawn所说:"能以这样的估值买到这种质地和增长前景的公司,感觉几乎好得不像真的。"

**他们提出的坦诚保留意见,也是这只标的目前只是观察名单而非重仓拍板对象的原因:**整个业务都以哈萨克斯坦货币计价,而新兴市场货币"以十年为周期,按美元计价腰斩并不罕见"(这种情况其实已经发生过一次)。存在政治风险。此外,近期以11亿美元现金收购土耳其Hepsiburada 65%股权一事,也引发了一场争论:土耳其究竟是一个廉价的"看涨期权",还是本土市场趋于成熟的信号?土耳其的主要竞争对手Trendyol背后有阿里巴巴支持,势必会迫使Hepsiburada加大投入。两位主持人都表示会将Kaspi"保持在观察名单的高优先级",可能会先建立一个试探性仓位,并希望先与管理层沟通——这是一种审慎、而非冲动的背书。

做空观点

Robinhood($HOOD):"一家危险定价下的卓越企业"

《Deep Values》(7月9日)以109美元的股价(市值约980亿美元)对Robinhood进行了一次严格的深度价值筛选。它几乎未能通过任何一项传统指标测试:市盈率51.88倍(价值投资者希望低于15倍)、PEG比率3.46(希望低于1)、市净率10.14倍(希望约1.5倍)。但这家公司本身十分优秀:毛利率高达94%,并拥有一个粘性极强的生态系统(Gold订阅、信用卡、5%现金收益率、IRA配比),这套生态"把你自身的便利性变成了武器,反过来对付你自己",与苹果的打法如出一辙。

看空论点的核心,是对约19亿美元过去12个月股东盈余(owner earnings)所做的一次现金流折现"现实检验":

  • 假设永久零增长,隐含价值约每股21美元
  • 假设5%增长,隐含价值约每股30美元
  • 即便假设未来五年高达15%的激进增长,隐含价值也只有每股50.54美元

要让109美元的股价成立,市场需要Robinhood未来十年自由现金流保持25%以上的增长,并在欧洲业务、预测市场和信用卡上执行得完美无缺,"没有任何容错空间"。一个值得注意的细节:2026年3月,就在以均价46美元回购12亿美元股票之后(2022年的低点为8.14美元,低于有形账面价值),董事会又批准了一项15亿美元的新回购计划。管理层"是在为规模而经营,而非为价值而经营"。而创始人Vlad Tenev和Baiju Bhatt尽管经济权益占比不高,却掌握着约60%的投票权,这意味着一旦出问题,维权投资者也无法强行推动改变。结论是:优秀的公司,但没有安全边际。(值得一提的是:《Deep Values》是一档由AI旁白的深度价值筛选节目,而非某位具名基金经理的观点,因此应将其视为一个分析框架,而非某位基金经理的实际持仓。)

甲骨文($ORCL):AI资本支出的"宿醉"

在《DHUnplugged》(第809期,7月8日)节目中,基金经理Andrew Horowitz阐述了他对甲骨文的做空观点。该股单周暴跌19%,是自2001年8月互联网泡沫破裂谷底以来最大的单周跌幅。他的论据是:最近一个财年资本支出激增162%,公司自由现金流为负240亿美元,债务高达1300亿美元,股价较高点已下跌约55%。甲骨文"大兴土木、囤积产能,指望别人出资来救场",这里指的是曾一度让股价"暴走"的那笔与OpenAI相关的交易,与此同时公司还在依赖利润率更低的产品线。"它的裤子已经被绷得快裂开了。"他将甲骨文列为空头仓位之一(另一个是他承认"论据单薄、纯属动能交易"的特斯拉空头)。同期节目还提到一则报道称,英伟达下一代架构("Kyber"/Rubin)可能推迟12个月至2028年才能面世;英伟达对此予以反驳,瑞穗证券则称其为"噪音"。

卡特彼勒($CAT):Michael Burry盯上的目标

《Smart Investing with Brent & Chase Wilsey》(7月11日)节目转述称,《大空头》原型人物Michael Burry已建立了针对卡特彼勒的看跌期权仓位,这一点之所以值得关注,是因为"他一般不做空"。原因在于估值:卡特彼勒股价952.41美元,远期市盈率超过30倍,过去12个月市盈率为47.7倍,而行业平均为23.4倍;市销率为6.4倍(行业为0.8倍),市净率为23.6倍(行业为3.5倍)。该股年内已上涨66%。公司基本面确实强劲,净利润率13.3%,净资产收益率50.5%,但去年每股收益仅增长2.2%(行业为+8.7%)。主持人自己测算:按2027年12月预期每股收益30.41美元计算,合理卖出价应为504.81美元。"你在一家通常不该享有科技股估值倍数的公司身上,却拿到了科技股的估值倍数。"

三大争论焦点:Meta、苹果与SpaceX

Meta($META):"我们信任扎克吗?"

《Pitch The PM》(第39期,7月9日)呈现了一场犀利的多空交锋,嘉宾是Avory & Co.首席投资官Sean Emory。他的做多论点是:Meta是"七巨头"中增速第二快、利润率最高的公司,却"不知为何得不到应有的青睐"。公司同时掌握着36亿用户的分发渠道和自建基础设施,由此形成一个飞轮效应;广告营收增速达33%;Meta AI应用目前排名进入前十,超过了Gmail。他已将该仓位从约占投资组合20%的比例削减至约5%(在股价约800美元时),但他认为这只股票"正变得越来越有意思"。

分歧点在于:该股目前"与2027年自由现金流预期修正的相关性高达90%",而这项修正目前已经趋近于零(甚至略微为负),原因是Zuckerberg每年要在AI上投入600亿至800亿美元,"规模超过了当年的元宇宙"。主持人(一位前对冲基金基金经理)对此穷追猛打:既然基础设施层估值倍数低,为何不通过售后回租的方式将其剥离?Emory的回应是:眼下算力稀缺,必须自己掌握基础设施,以后再考虑分拆也不迟。他测算资本支出将在1.5至2年内于约1650亿美元处见顶,他这个逆向判断是:2027年将是超大规模云厂商资本支出的峰值。另类数据(Oxford)显示,Meta下一季度的增速将以33%至34%的月度增速收官,高于市场一致预期的27%,"基本面很好,股价却跌得很惨,这是一个不错的布局机会。"

苹果($AAPL):"收费站"论点

《The Compound and Friends》(7月7日)做了一次详尽的做多论证。最新季度业绩:每股收益2.01美元(预期为1.95美元),iPhone营收570亿美元(iPhone 17大获成功),服务业务营收创纪录达310亿美元,大中华区营收回升至205亿美元(得益于与阿里巴巴的合作)。业绩指引上调至14%至17%的增速,高于市场普遍预期的9%,推动股价升破300美元。

核心做多论点,呼应了Dan Ives给出的400美元目标价(一项分部加总估值判断):苹果不需要打造最好的AI模型,它只需要成为"收费站"。凭借"自带大模型"的思路,加上iOS 27允许用户自行选择默认AI模型,苹果得以在25亿台设备上对所有其他公司的模型进行变现,这是一个每年150亿美元的AI服务机会,Ives认为这能为每股增加75至100美元的价值。近期风险在于毛利率:内存(DRAM/NAND)价格在单季度内暴涨98%,Tim Cook将其称为"百年一遇的洪水",并表示涨价"不可避免"(iPhone 18 Pro的售价可能上涨200美元)。9月将迎来两大催化剂:新任CEO John Ternus将于9月1日正式接任,以及一款传闻售价2000至2500美元的可折叠"iPhone Fold"发布。一位联合主持人的反驳意见是:该股目前远期市盈率约33倍,"只有AI合同才能真正推动股价,而且我怀疑Siri到底能不能用"。他也承认,营收增长15%、每股收益增长17%,"在这种体量下,除了英伟达没有第二家公司能做到"。

SpaceX(未上市):摩根士丹利启动覆盖

在《Squawk on the Street》(7月8日)节目中,摩根士丹利的Adam Jonas谈到了他新给予SpaceX的"增持"评级,基准情形目标价300美元、乐观情形目标价600美元(该股目前价格约160美元,本周下跌约7%)。他称这家公司"建模相当简单":两项已被验证的业务——发射业务(每公斤发射成本约1000美元,比行业平均的约20000美元便宜约20倍,星舰的目标是降至100至200美元)和星链业务(一台"以订阅用户数乘以单用户营收建模、利润率高达50%的现金流机器"),外加轨道/AI算力方面的期权价值(一种按"每瓦营收"计算的新型云服务模型)。风险也确实存在:SpaceX长期来看可能需要大约7000亿美元的外部融资(约合每年840亿美元),十年内都无法实现自由现金流转正,还背负着沉重的"关键人物"(Elon Musk)风险,并面临发射事故风险,"很可能会发生一次爆炸事故,届时股价会大幅下跌"。若按300美元估值,SpaceX将跻身"英伟达/博通量级"之列。由于该公司尚未上市,大多数投资者无法直接投资,但这套分析框架仍具有参考价值。

另外,在《Thoughtful Money》(7月7日)节目中,投资人Eric Jackson表示,SpaceX目前约150美元的估值"乐观但算不上极度看涨",未来两年上行空间或许在175至200美元左右,"这激不起我的兴趣",而且他"永远不会做空Musk旗下的公司"。

另外两个个股做多观点

加拿大鹅($GOOS):拐点已现的困境反转

Tom Hayes(《Hedge Fund Tips》,第351期,7月9日)更新了他对加拿大鹅(一家小盘股;该公司以加元计账)的做多观点。2026财年(约截至3月):第四季度营收同比增长17.9%至4.53亿美元;全年营收15.3亿美元,增长13%,首次突破15亿美元大关。直营渠道可比销售额增速加快至+10%(连续第五个季度实现正增长)。

该论点有两条主线。第一,转向直营模式:直营渠道目前占营收的76%(高于2017财年的29%),目标是到2028财年提升至80%,直营毛利率在70%出头,而批发渠道毛利率仅为40%出头到高40%区间,全年毛利率达到69.7%。第二,利润率修复:调整后营业利润率(EBIT利润率)曾在2019财年达到24.9%的峰值,在2026财年跌至9.7%的低点(受6700万美元一次性支出拖累,其中包括4300万美元的仲裁赔付、1500万美元的坏账拨备以及840万美元的门店减值)。管理层对2027财年的指引为11%至12%,Hayes认为未来几年有望回升至十几的中段水平,这"将释放出可观的盈利能力,并带来有意义的估值重估"。公司也已从一家羽绒派克大衣生意(15年前羽绒外套占营收的95%,如今约占一半)演变为一个"全年365天皆宜的生活方式品牌"。对于市场的怀疑态度,他的立场是:"我们很乐意站在市场的对立面。"

ACM Research($ACMR):美股上市的中国半导体标的

在《Barron's Live》(7月6日)节目中,资产管理人Tiffany Hsiao表示,ACM Research是她最青睐的、用来押注中国被迫加码发展本土芯片设备这一趋势的标的。这是一家美股上市、发源于美国、由华人创始人创立的公司,起步于半导体清洗设备领域(随着芯片制程越来越先进,清洗强度也随之结构性提升,需求因此持续增长),如今已拓展至附加值更高的制造环节。关键在于,该公司运营着一家独立的子公司专门服务中国客户,因此美国投资者能够真正接触到由西方出口限制所驱动的中国半导体繁荣,而这是一般美国设备制造商无法提供的敞口。中国业务部分"增长异常强劲",同时公司在中国以外仍保持着多元化的客户基础。她也提醒:中国市场变化"快如闪电",因此押注单一中国标的更适合作为战术性操作,而非长期持有。

内存周期之争:美光($MU)

这是本周最清晰的一场多空对垒。

**做多方:**Adam Parker(《MacroVoices》第540期,7月9日)针对内存周期跑了"一万次模拟",得出结论:美光目前的股价仅相当于峰值盈利的4至5倍、常态化盈利的10倍,"便宜得有点过头了",而且"未来六个月基准情形和峰值盈利都有很大的上行空间"。他认为,投资者低配这个波动性最大的AI板块是错误的。(他同时看好医疗保健板块——市场目前隐含的定价认为该板块五年内成为表现最佳板块的概率约为0%,而他认为应该是30%至40%;此外他还看好能源和公用事业板块,作为与AI相关的分散配置选择。)

做空方:Tom Hayes(同一期《Hedge Fund Tips》节目,7月9日)警告称,人们正被内存股看似便宜的估值倍数"蒙骗",而这些盈利其实处于周期峰值。他类比2000年的半导体周期峰值:从2000年到2001年,盈利和预期几乎翻了一倍,但股价却掉头向下,因为市场提前两年就已经预判到了这一点。"一旦盈利回归常态,你会在12个月内从6倍估值跳到600倍估值。"《Smart Investing》(7月11日)也提出了同样的观点,指出SK海力士正将其扩产计划"提前逾十年"推进,这是典型的周期末端产能扩张行为。

两位都值得信赖的投资者,针对同一只股票得出了截然相反的结论,这正是一个适合您自己形成独立判断的好案例。

生物科技专栏

随着板块持续火热(单月内已出现三笔逾100亿美元规模的并购:Nuvalent、Apogee和Crinetics),两位专攻该领域的投资者活跃地发表了观点。

Value Hive("Seedy19",7月10日),一位生物科技交易者,他构建每一个观点时都会内置一个并购退出场景(典型的收购价通常为营收的2至3倍,发生在获批后的3至12个月内):

  • **Vera Therapeutics($VERA),**一款治疗IgA肾病的药物,刚刚获得FDA批准进入这一大市场,与大塚制药旗下的畅销药同台竞争;峰值销售潜力超过10亿美元;他预计将在6至9个月内被收购。股价目前在40美元区间。
  • **Erasca($ERAS),**一款RAS/PanRAS癌症药物,与Revolution Medicine的产品类似(RevMed在零营收的情况下估值约达400亿美元)。Erasca的估值大约只有其四分之一;该药物是从一家中国公司许可引进的,RevMed正因专利侵权提起诉讼,但他表示律师认为诉讼风险"被夸大了"。他认为该股估值仍有"50%至100%的上行空间"。

Investing Experts(ROTY的Jonathan Faison,7月8日),专注于对收购方具有"高战略价值"的后期/商业化阶段标的:

  • **Journey Medical($JRNY),**企业价值约2亿美元,旗下治疗酒渣鼻的药物Imrosi专利保护期至2039年,且头对头试验显示出优效性。即便保守估计峰值销售额为2亿美元,对应企业价值倍数也仅约1倍,正是他偏好的甜蜜点。
  • **Syndax($SNDX),**在约9美元价位买入;公司已有两款获批药物(治疗白血病的Revuforge和治疗移植物抗宿主病的Niktimvo),其中Niktimvo在美国市场与Incyte按50/50比例分成,这可能使Syndax成为潜在的收购目标。

小盘股与逆向投资精选

Eric Jackson(《Thoughtful Money》,7月7日),相较于超大盘股,他更偏爱被错杀的小盘股:

  • **Dave Inc.,**一家现金预支金融科技公司,他在4月以165美元买入,目前股价约400美元。平均每笔贷款约200美元,期限8天;公司几乎不承担信用风险(贷款由合作银行持有),违约率"微乎其微"。他认为公司在这一市场"才刚刚触及皮毛"。
  • **Nextdoor,**这款经过邻里身份验证的社交应用,目前市销率约2倍,资产负债表上现金充裕。他的AI角度在于:其无机器人、经过验证的本地数据,可以支撑起一项本地服务撮合业务;如果随着创始人Nirav Tolia推动公司好转,估值向Reddit约16倍的营收倍数靠拢,上行空间将会很大。

能源,Adam Rozencwajg(Goehring & Rozencwajg,《The Trevor Rose Podcast》,7月9日):美国天然气是"地球上最便宜的能源分子",目前价格仅为全球水平的六分之一到七分之一,"天然气一旦冲高,价格可以从2美元冲到20美元"。他最大的持仓是Range Resources,此外还持有Tourmaline和EQT,等待美国天然气供给增长出现裂缝(二叠纪盆地老化产生的"伴生气"目前正掩盖着这一趋势),而与此同时AI数据中心和LNG出口正在激增。在原油方面,他持有Canadian Natural Resources($CNQ)(约40美元价位买入),并近期加仓了Suncor,这两家公司在友好司法管辖区拥有寿命长、衰减慢的油砂资产,并对他认为周期中段所需的100至120美元油价具有期权价值。他提醒道,仓位大小应与自身的波动承受能力相匹配,"这玩意儿的波动性大得吓人"。

快讯速览

  • Money Life快问快答环节(Tom Martin,GlobalT,7月9日),围绕AI基础设施建设和优质复利股给出了一系列买入观点:Quanta Services($PWR)(数据中心电气承包商)、Palantir($PLTR)("本体论"数据模型加前线部署工程师模式)、Visa($V)("难以复制的护城河",目前处于折价区间)、GE Aerospace($GE)(发动机订单已排至未来十年)、Welltower($WELL)(受益于人口老龄化的养老住宅)以及TKO Group($TKO)(格斗类体育媒体版权)。
  • Money of Mine(Matt Griffin,7月10日),澳大利亚小盘资源股(ASX上市,以澳元计价):Catalyst Metals(金矿数量正从1座扩张至5座,目标年产量约20万盎司,"业内成本最低的生产商")、Bellevue Gold(套期保值仓位已在约6个月内平仓,是一个已被验证的估值重估催化剂)、Leverup(锂矿;Sayona与Piedmont的合并已使其实现现金流转正,估值倍数约为PLS的一半)以及GR Engineering(一家承包商,三个月内已斩获11亿美元订单,2027财年股息收益率有望达到7%至8%)。
  • Palisades Gold Radio(Nomi Prins博士,7月9日),白银矿业股AYA Gold & Silver和First Majestic,铀矿标的UEC,以及哥伦比亚石油生产商Ecopetrol。
  • Money Rehab(7月6日),Hightower一位策略师对英伟达给出了谨慎观点:目前远期市盈率仅约14倍,"过去六个月股价原地踏步",而同期AMD、博通和迈威尔的表现均更胜一筹,同时还面临来自亚马逊和Alphabet定制芯片的竞争,长期而言仍值得买入,但"要调低预期"。