Newsletter · 2026-07-14 · Ashutosh Agarwal

艾斯曼说,该买的是供应商,而不是巨头——AI资本支出追踪(The AI Capex Tracker)——2026年7月14日当周

2026年7月14日当周的AI资本支出追踪。阿波罗的Torsten Slok告诉Steve Eisman,AI资本支出如今约占美国经济增长的一半,而超大规模云厂商的自由现金流正逼近于零;这让"买铲子而非买矿工"的逻辑更加尖锐,同时一位因子投资人、一位债券基金经理和一位资深策略师让这场辩论重新变得真正的两面开花。

The AI Capex Tracker

2026年7月14日当周:艾斯曼说,该买的是供应商,而不是巨头——经济正日益依赖AI资本支出

TL;DR

本轮周期最令人不安的空头论点已经不再是"股价太贵",而是"整个美国经济现在都押在这一笔交易上,而真正在花这笔钱的公司可能根本没有护城河。" 阿波罗首席经济学家Torsten Slok告诉Steve Eisman,单是AI基建投入就为美国经济增长贡献了约1个百分点,大约相当于今年经济全部增长的一半,而大型云计算公司手头的余现金"正实实在在地朝零下滑",甚至可能转为负值。Eisman的结论是:如果这些都是资本饥渴、却没有护城河的庞大企业(客户可以随意在ChatGPT、Gemini和Claude之间切换,没有任何东西能阻止他们),"那我宁愿去买思科这种给你供货的公司。" (The Real Eisman Playbook,7月13日)
有史以来最干净利落的一个"泡沫数字"变得更加尖锐了:今年约7550亿美元的AI支出投入,对应的却是不到500亿美元的AI收入产出。 一位主播称这个缺口是"整个泡沫论中最清晰、最可量化的警示信号",并表示真正该盯的数字不是股价,而是这个收入缺口在接下来的财报季里是否开始收窄。 (Providence Financial Retirement Show,7月13日)
但反驳的声音也真实存在,辩论如今真的重新变成了两面的。 一位因子投资人认为,这笔支出"占公司整体规模的比例其实并不算大",并未触及危险门槛;一位债券投资人表示,他很乐意以6%~7%的利率借钱给这些"质量高得惊人"的资产负债表,因为"微软不偿还债务的概率有多大?可能性并不高";而一位资深策略师则指出,本季度盈利确实在爆发式增长,涨幅约20%~22%。 (Two Quants and a Financial Planner,7月13日; Bloomberg Surveillance,7月13日)

What's New

先说说这次的时间窗口。这是周二的回顾,大致覆盖过去24小时(周一,7月13日)。这是清淡的一天,以宏观为主:专门的芯片类节目(英伟达的Rubin、AMD的Helios路线图、博通的定制芯片)以及那些点名的存储和光学分析师全都没有动静,没有任何新的单一芯片名标的信息达到入选门槛。真正达标的是近期最出色的一期宏观策略师节目,以及一期难得的高质量电力基础设施运营商访谈。以资金和风险实际所在为序排列如下:

1. 阿波罗的Torsten Slok为Steve Eisman重新框定了整场交易:经济现在骑在AI资本支出上,而花钱的人可能没有护城河。 The Real Eisman Playbook,7月13日请来了主播Steve Eisman(《大空头》原型人物之一)与阿波罗首席经济学家Torsten Slok对谈。两人都是有名有姓的重量级人物,而非匿名评论员。这是最值得细读的一期。

Slok的核心观点是,AI已经成为美国经济的承重墙。在今年美国经济约2%的增长中,他认为约1个百分点来自AI支出热潮(数据中心加上运行数据中心所需的能源),0.9个百分点来自去年的减税法案,0.3个百分点来自制造业回流。说白了:去掉AI,美国就去掉了一半的增长。 他还补充说,这轮基建同时也在为通胀贡献约0.3个百分点,因为芯片、建筑人工和能源都在变贵——这也是他认为美联储今年降息概率为"零"、而市场如今开始为9月和12月定价加息的原因之一。

接下来是对这笔交易真正重要的两条主线。首先是钱。"资本支出"简单说就是一家公司花在建设上的现金——这里就是数据中心。Slok指出,大型云厂商的自由现金流(公司经营主业并支付这些建设支出后剩下的现金)"已经彻底从非常非常高的水平,在未来六到十二个月内实实在在地朝零下滑",而且"甚至可能开始转为负值"。Eisman用谷歌的数据补充了规模感:去年谷歌在AI上花了约800亿美元,是自己的经营现金流付的钱;今年它要花约1900亿美元,并刚刚发行了850亿美元的股权融资。 这笔建设仍然有钱可花,但已经不再是自掏腰包。

第二点,在Eisman看来更重要:护城河。护城河指的是能让竞争对手和客户走不掉的持久优势。Eisman的担心是,超大规模云厂商可能根本没有护城河——"用户会在Gemini、Claude、ChatGPT之间随意切换"——所以你看到的是"庞大的公司在花数万亿美元,买的东西可能根本没有护城河。这不是一份能长久的生意经。" 他打的比方值得牢记:

"这有点像拿航空公司跟TransDigm做比较。航空业是个糟糕的生意,因为它资本密集又没有定价权。而给航空公司供应零部件的TransDigm,则是一门好生意……我宁愿去买思科这种给你供货的公司。"(Steve Eisman)

Slok的补充和修正是:有些超大规模云厂商最终会有护城河,有些则不会,因为算力需求"几乎是无限的",但算力的价格——也就是token的价格——却在不断朝零下跌,中国开源模型的token价格甚至可能已经是"美国模型价格的1%左右"。他还抛出了当天最令人不安的单一公司数据:甲骨文积压订单达6000亿美元,但其中一半来自OpenAI。 为什么重要: 这就是"买铲子而非买矿工"的论点,由一位传奇做空者和一位顶尖宏观经济学家在同一期节目中重新阐述。如果护城河真的很薄,那这笔交易该做的是持有供应商(芯片、电力、网络),而不是持有那些烧钱的巨头平台,并且要盯现金流,而不是头条式的利润数字。

2. 资本支出与收入之间的缺口有了一个清晰的数字,以及一个明确的"该盯什么"。 Providence Financial Retirement Show,7月13日,由Anthony Saccaro主持,是一档理财规划节目;请将其视为有见地的评论,而非一线操盘经验。

Saccaro把这场泡沫账算得清清楚楚:超大规模云厂商今年在AI上的支出预计约为7550亿美元,预测数字已经从"6500亿美元一路涨到7250亿美元,有人甚至预测7850亿美元",而且这一切都发生在"收入还没出现之前"。相比之下,他估计整个AI行业的收入总额不到500亿美元。 他的表述是:

"这是投入和产出之间巨大的鸿沟……7550亿美元投进去,回来的不到500亿美元。其他所有的论点——估值、集中度、债务——其实都只是这个核心问题的症状。钱花在了一个承诺上,而不是一个被证明的回报上。"

他给出的可操作信号才是最有用的部分:不要盯股价,要盯"这个收入缺口在接下来的财报季里是否真的开始收窄。"如果没有,"这正是网络泡沫崩盘前的那种设定——基础设施建设比支撑它的需求提前了好几年。" 为什么重要: 这给了你一个具体的观察点,可以在7月底超大规模云厂商财报落地时使用——收入到底有没有追上支出。

3. 多头一方也找到了立足点,三种不同的视角都在说"冷静点。" Two Quants and a Financial Planner,7月13日是一档理财规划节目,请来了三位有实质内容的嘉宾。

这是对空头的重要平衡,值得认真对待。Matt Zenz,一位因子投资人(研究哪些可衡量的特征在历史上能预测回报的人),直接反驳了这种恐慌情绪。历史数据显示,资产规模大幅膨胀70%~100%、也就是规模翻倍的过度投资型公司,往往未来回报很差。但超大规模云厂商远未到这个程度:"这些AI公司里的很多家,谷歌、微软……占它们整体公司的比例其实并不算大……这些做数据中心这类事情的公司实际上并没有触及那个门槛。"他的结论出人意料地坦诚:"目前的数据还不足以下定论。"正如一位主播所说,"这是我第一次看到有人把这个问题框定为'这不是世界上最大的事情'。"

同一节目中的一位债券投资人则把债务担忧完全颠倒了过来。没错,微软、Meta、亚马逊和SpaceX都在利用债券市场为建设融资,但从放贷人的角度看这没什么问题:"这些大公司里几乎所有一家都是质量高得惊人的科技公司,资产负债表非常非常强健……你能拿到6%到7%左右的收益率……微软不还债的概率能有多大?可能性并不高。"他令人印象深刻的说法是:对股票投资者来说这"可能跟99年一样",但"对债券投资者来说不一样"——在光纤热潮中,大量借款人违约;这一次的借款人却是地球上资产负债表最强健的一群。

而资深策略师Jim Paulsen则提供了最实打实的多头事实:远期盈利预期创下历史新高,过去三个月就上调了约4%,而按常理这个时候预期本该被下调才对。不过他给出的重要警示是:"盈利动能很强,直到它不再强的那一天",而市场历史上往往就是从盈利动能见顶的那一刻开始转向,动能股在末段还会猛冲一波(2000年就是如此,如今又再次发生)。为什么重要: 在播客圈几周一边倒的悲观论调之后,这是真实、有理有据的反驳——这笔支出或许没有恐慌情绪所暗示的那么鲁莽。

4. 一份难得的高质量电力运营商访谈:"你得自带电力",燃气轮机正在胜出。 Redefining Energy,7月13日请来了基础设施投资机构Quinbrook的创始人David McCullough。这是一位真正的一线操盘者:他旗下的数据中心开发商Rowan,从2021年的零起步,已成长为"美国第三大数据中心开发商",并近期宣布与黑石达成合作。

McCullough对这个行业的直白总结是:"能让你跟任何一家算力公司签下租约的,唯一的东西就是电力,以及电力到位的时机。"目前正在发生的最大转变是,电网根本没法足够快地供电,所以开发商如今必须在现场自行供电,即所谓"绕开电表"(behind the meter)——指在设施现场发电、绕开公共电网的做法。由于AI等不起数年才能接入电网,这类现场供电正越来越多地依靠卡车装载的燃气轮机和备用发电机,而不是成熟周期更长的长时储能电池:"电力需求的紧迫性……意味着你没时间等那种演进……这就是为什么你看到大家转向短周期的[燃气轮机]。"他指出,目前真正的创新在于把多种现场电源拼接在一起的软件和控制系统,而且一些超大规模云厂商正在组建自己内部的电力团队。为什么重要: 这是迄今为止最清晰的一线运营商确认——供电速度而非电网本身,才是真正的约束瓶颈——这直接指向了那些位于"电表和芯片之间"的设备(电力电子、散热),以及任何能快速交付可调度现场发电能力的企业。

5. 首例真正的选址反弹落到了州长的桌上:纽约州的数据中心暂停令。 Closed! NYC's Real Estate Podcast,7月13日请来了纽约州参议员Kristen Gonzalez,是该州数据中心法案的首要发起人。

Gonzalez介绍了这项已经两院通过、目前正等待州长Hochul签署的法案:对20兆瓦及以上的新建超大规模数据中心设置为期一年的"黄灯"暂停(她的原话)。数字能说明这种警觉的原因:纽约州目前有超过28个超大规模数据中心提案,合计将为电网增加约9,000兆瓦,大约相当于该州目前全部约31,000兆瓦用电量的三分之一,而且该州电网运营商表示,即使不再新增任何负荷,到2030年供需缺口也已经在路上。该法案还将设立独立的电价和水价类别,以避免这些成本落到普通消费者的账单上,并要求对用水情况进行环境评估。她援引了数据中心之都弗吉尼亚州的例子,称当地平均每创造一个长期岗位就投入了约5,300万美元,而正常水平约为33.2万美元。为什么重要: 社区和政治层面对选址的反对已不再是假设情形,而是切实的立法行动,正在人口稠密州拖慢建设进度——正如McCullough所说,这会把更多建设推向监管更友好地区的绕表自供电模式。

The Debate

对这场2026年超7000亿美元超大规模资本支出论点的多空双方都做一次"魔鬼代言"式的推演——Torsten Slok说这笔交易如今约占美国经济全部增长的一半。

多头:这笔支出是理性的、有资金支持的,而且实际上并没有那么极端。 因子分析的视角说得很直白:相对于这些庞然大物公司的整体规模而言,资本支出"其实并不算多",没有达到历史上过度投资摧毁回报的那个水平;"没有足够的数据"能断言这是一场灾难 (Two Quants,7月13日)。信用视角从另一个角度给出了同样的结论:借款方是市场上质量最高的一批资产负债表,因供给量大而支付6%~7%的利率,而微软还不上债的概率很低;对债券投资人来说,这"跟1999年不一样"(Two Quants,7月13日)。盈利确实在爆发式增长,本季度涨幅约20%~22%,主要由利润率驱动,预测在财报公布前是被上调而非下调的(Bloomberg Surveillance,7月13日)。就连Slok也承认需求是真实的:算力需求"几乎是无限的"。这笔建设是有资金支持的——虽然成本高昂,靠发债和发股来融资——但确实有钱。

空头:盈利依赖单一交易,现金正在流失,而花钱的一方可能没有护城河。 Slok的宏观警告最为尖锐:美国经济增长的一半如今依赖这笔资本支出,超大规模云厂商的自由现金流正在朝零或负值方向走去,而如果被资助的这些业务没有护城河(客户可以自由地在模型间切换,token价格竞相跌向零,中国模型以约1%的价格进行低价冲击),那么"这不是一份能长久的生意经",该买的是供应商,而不是平台本身(The Real Eisman Playbook,7月13日)。支出与收入之间的缺口十分刺眼,约7550亿美元投入,不到500亿美元产出,而且"钱花在了一个承诺上,而不是一个被证明的回报上"(Providence Financial,7月13日)。就连多头引以为据的数据也自带警告:盈利动能往往在市场转向之前见顶,而动能股正如2000年顶部时那样猛涨(Two Quants,7月13日)。而且集中度本身就是一种脆弱性:纽约梅隆银行的Geoffrey Yu估计,美国增长中约有80%如今来自AI资本支出这笔交易,这正是美国与世界其他地区的分野所在;如果这一需求降温而消费者又没能补上缺口,"那就是我们会看到更多颠簸的地方"(Bloomberg Surveillance,7月13日)。

"超大规模云厂商的自由现金流……在未来六到十二个月内实实在在地朝零下滑。而且它甚至可能开始转为负值。"(Torsten Slok,阿波罗,发表于The Real Eisman Playbook,7月13日)

一个新出现的、慢慢燃烧的隐忧:软件信用悬崖。 Slok将软件列为信用领域中"最脆弱的头号板块":高债务、偿债能力薄弱,而且在2028~29年存在一个到期悬崖(即大量债务集中到期),对应2021~22年发放的贷款——恰逢AI让许多软件业务的长期价值出现疑问。他指出,约2万亿美元私人信贷市场中约有5000亿美元是软件类,而Salesforce、ServiceNow等知名公司的股价已经从高点下跌50%~60%。这并非系统性问题——这些贷款的持有方是杠杆较轻的放贷机构,而非2008年金融危机那种40比1杠杆的银行——但对任何在2028年前持有高杠杆软件资产的人来说,这是一个真实的传导信号(The Real Eisman Playbook,7月13日)。

该盯的抛售信号: 7月底超大规模云厂商财报中,资本支出与收入之间的缺口未能收窄(Providence所说的"该盯的数字");任何超大规模云厂商真的削减远期资本支出(目前尚无一家);超大规模云厂商自由现金流被确认转负;token定价崩溃或中国模型明显抢占份额;那些"悄悄假设自己已锁定、实际却并未锁定"的电力协议开始出现交付日期延迟;以及2028~29年软件债务悬崖出现早期压力迹象。

Stocks in Play

NVDA。 多头: 依然是默认的AI芯片选择,而Slok也承认算力需求"几乎是无限的"。空头: Eisman的"无护城河"论调——"我宁愿去买思科这种给你供货的公司"——加上token价格朝零竞速下跌、中国模型价格约为1%,这两点都直接对准了英伟达的终端需求。后续: 8月的第二季度财报;本轮没有新的Rubin路线图信息。 (The Real Eisman Playbook,7月13日)

AVGO。 本轮播客圈无动静,昨天苹果合作及评级下调传闻之后,没有关于定制芯片的新一线信息。后续: 定制ASIC设计中标进展;留意下一次资本支出指引的传导。

AMD。 本轮播客圈无动静,没有新的MI450X/Helios路线图信息。数据中心份额转移的故事(超越英特尔)延续自此前几期,但今天没有新证据支持。后续: AMD Advancing AI Day,2026年7月。

MSFT。 多头: 信用市场的宠儿,"微软不还债的概率能有多大?可能性并不高",收益率6%~7%。空头: 它属于Slok所说信用领域最脆弱的软件板块,而且现在靠债务而非纯现金流为建设融资。后续: 2026财年第四季度资本支出评论,7月下旬。 (Two Quants,7月13日; The Real Eisman Playbook,7月13日)

GOOGL。 多头: 拥有自研TPU芯片、垂直整合,而且明显有能力为建设融资——它为此发行了850亿美元的股权融资。空头: 这恰恰就是问题所在:资本支出从自筹的约800亿美元跃升到需要外部融资的约1900亿美元,而Slok也不会保证每一家超大规模云厂商最终都会拥有护城河。后续: 7月资本支出指引。 (The Real Eisman Playbook,7月13日)

AMZN。 多头: 该集团里最强健的资产负债表,债券市场乐于持有的信用标的。空头: 资本支出跑赢内部现金流最明显的案例,它也身处Slok与Eisman所描述的这波发债潮之中,而此前几期一直挂在心头的"第四年还看不到彩虹"的维护性支出问题依然悬而未决。后续: 7月下旬财报。 (The Real Eisman Playbook,7月13日)

META。 本轮播客圈无动静,昨天23亿美元的折旧调整以及算力租赁辩论之后没有新信息。后续: 7月下旬财报;留意折旧脚注中是否有进一步延长使用寿命的调整。

Read-throughs

电力与散热(VRT、ETN),当天最清晰、最可操作的传导。 Quinbrook的McCullough表示,约束瓶颈是供电速度,而由于电网太慢,开发商必须"自带电力",越来越多依靠卡车装载的燃气轮机和备用发电机,并由控制软件把它们拼接在一起。这直接指向那些位于"电表和芯片之间"的电力交付与散热设备(Vertiv、Eaton),以及能快速、可调度的现场发电能力。纽约的暂停令进一步印证了这一点:人口稠密州的选址阻力,正把更多建设推向自供电、绕表模式。最具可操作性的做法:继续持有电力设备与绕表赋能方;对依赖电网、审批负担重的项目保持更多谨慎。 (Redefining Energy,7月13日; Closed! NYC,7月13日)
该拥有的是铲子,而不是矿工。 Eisman("买思科这种给你供货的公司")和一位私募股权主播提出的"AI资本堆栈"逻辑都得出了同一个结论:真正持久的钱在底层基础设施——高级担保基础设施债、私人信贷,以及稀缺的实物投入(土地、发电、电网并网权),而泡沫则存在于最上层的应用与模型股权层。他的原话是:"没有人能凭空印出一座已获批、能在未来18个月内交付的千兆瓦电站。"请将这位私募主播的框架视为有见地的观点,而非一线运营数据,但它恰恰与运营方(Quinbrook)和做空者(Eisman)的说法遥相呼应。 (The Real Eisman Playbook,7月13日; Making Billions,7月13日)
存储、网络与光通信(Micron、SK海力士、Marvell、Astera Labs、Credo、Coherent、Lumentum)。 本轮播客圈无动静,在昨天美光的现金流数据和SK海力士上市消息之后,今天没有新的一线或专业信息达标。仓位维持不变。
软件,一个新的警惕信号。 Slok将软件列为最脆弱的信用板块,2028~29年到期悬崖恰逢AI对这些业务长期价值构成威胁;私人信贷中约有5000亿美元是软件类,Salesforce和ServiceNow已经从高点下跌50%~60%。传导:对2028年前的高杠杆软件借款方保持警惕,这与超大型平台公司不同。 (The Real Eisman Playbook,7月13日)
利率背景。 值得留意:Slok说美联储今年降息概率为"零",市场正在为9月和12月的加息定价,通胀约在3.5%左右——这对当前领涨这波交易的长久期成长股来说是个逆风。 (The Real Eisman Playbook,7月13日)

What Changed vs Last Issue

昨天那期(7月13日,"剥开会计外衣,AI繁荣就萎缩了")讲的是空头终于把账算清楚了——Boockvar和Gave展示出,大约28%的头条利润增长在剔除"其他收入"后变成约17%,再剔除半导体后只有中个位数,再加上Meta的折旧手法、美光的现金机器、SK海力士上市,以及AMD超越英特尔。今天,有三件事发生了变化:

空头论点从"盈利被美化了"扩大为"整个经济都暴露在风险之下"。 昨天的批评是会计层面的。今天阿波罗的Torsten Slok把它变成了宏观层面的问题:AI资本支出约占美国GDP增长的一半(纽约梅隆的Geoffrey Yu独立估计约占增长动能的80%),超大规模云厂商自由现金流正朝零或负值方向走去,而花钱的一方可能没有护城河。这是一个比一个折旧脚注更大、结构性上更令人不安的论断。
一个全新的、慢燃型风险出现了:2028~29年软件信用悬崖。 这此前不在我们的雷达上——软件领域约有5000亿美元私人信贷将在2028~29年到期,恰逢AI让这些业务的终值受到质疑。这是一个留待日后跟踪的问题,而非本季度就要处理的。
辩论真正变成了两面的。 昨天几乎是一边倒的看空。今天带来了三种可信的多头与中性视角——因子视角(相对于公司规模而言资本支出并不极端)、信用视角(乐于以6%~7%借钱给这些资产负债表),以及Federated的Stephen Auth关于约20%~22%盈利增长的判断。这比一边倒的空头合唱要健康,也降低了我们对"崩盘即将到来"的信心。
电力话题从"运营商无声"转变为一个真实信号。 昨天电力板块没有任何一线运营商的信息。今天,美国排名前三的数据中心开发商之一Quinbrook给出了一个清晰、可操作的判断(自带电力、燃气轮机因速度取胜),而纽约州的数据中心暂停令也落到了州长桌上,成为首个真正强硬的选址反弹。
重要数字的变化: 2026年超大规模云厂商资本支出如今引用约7550亿美元(Providence),与超7000亿美元的锚定基准一致,部分预测已逼近7850亿美元;AI资本支出与收入之间的缺口被量化为约7550亿美元投入对不到500亿美元产出。谷歌的资本支出数字变得具体——去年约800亿美元,今年约1900亿美元,外加850亿美元的股权融资。而利率环境朝着不利于成长股的方向转变:从预期降息,变成市场如今为两次加息定价。目前没有任何超大规模云厂商削减资本支出;存储和单一芯片名标的板块保持不变(今天无动静)。

接下来该盯的财报和节点:得克萨斯州SB6大负荷排队截止日期就在明天(7月15日)——这是此前几期就提到的一次真实世界测试,检验这条管道到底有多少真的可以落地;然后是7月下旬超大规模云厂商的财报(MSFT、AMZN、META、GOOGL),将揭示这约7550亿美元的支出最终是否真的换来了可见的收入增长——也就是Providence所说的"该盯的数字"。