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IPO窗口大开,怀疑者的声音也越来越响 - Capital Markets Weekly - 2026年7月14日当周

2026年7月14日当周的Capital Markets Weekly。美国上市市场刚刚创下有记录以来最好的半年表现,SK海力士以265亿美元的纳斯达克首秀领跑,但盖里·根斯勒(Gary Gensler)、迈克尔·格林(Michael Green)和乔治·诺布尔(George Noble)警告称,高得离谱的估值、SpaceX被加速纳入指数并伴随解禁安排、预测市场的泡沫,以及私募信贷约5000亿美元的到期高墙,都让这轮繁荣显得为时已晚。

Capital Markets Weekly

2026年7月14日当周:IPO窗口大开,怀疑者的声音也越来越响

IPO、并购与市场运作的"管道系统",这是本周(7月7日至14日,2026年)播客里在讨论的内容。

今年资本市场最大的头条是一则喜讯:这是有记录以来美国股票上市最好的半年。企业争相卖股票,外国巨头纷纷选择纽约,一家韩国芯片制造商刚刚完成了外国公司在美国有史以来规模最大的首次上市。银行家们忙得不可开交,费用池丰厚,储备项目排得满满当当。

但只要再多听一会儿那些以此为生的人怎么说,就会发现第一个故事下面还藏着第二个故事,一个更安静、更紧张的故事。让人此刻卖出股票很划算的那些条件(极高的估值),恰恰也让许多老练的投资者对买入心生不安。而在IPO舞台的光鲜之外,在私募贷款和收购基金那些不那么光鲜的机器里,一场缓慢发酵的宿醉的第一批裂痕已经开始显现。

IPO机器全速运转

先从定下本周基调的这件事说起。7月10日,SK海力士,这家为英伟达AI系统提供高带宽内存芯片的韩国存储芯片制造商,开始在纳斯达克交易。正如彭博科技(Bloomberg Tech)在首秀当天所说,这是"外国公司在美国有史以来规模最大的一次上市。"

细节值得细品,因为它们揭示了当下投资者有多"饥渴"。SK海力士募集了265亿美元,发行价为每股149美元(技术上是美国存托凭证ADR,一种让外国公司股票能在美国交易的方式)。彭博股票记者贝利·利普舒尔茨(Bailey Lipschultz)表示,这笔交易吸引了2000亿美元的认购需求,超额认购逾七倍,也就是说买家申购的股数是可售股数的七倍以上。股票开盘价约为171美元,首日在172至175美元区间交易,涨幅约15%至17%。在Squawk on the Street(7月10日)节目中,分析师指出,巴克莱估计随着指数基金在未来几个月被迫加仓,还有约140亿美元的自动"被动"买盘将陆续到来。摩根大通担任本次交易的主承销及稳定操作代理。

一家盈利的韩国公司何必费这个劲?彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)的曼迪普·辛格(Mandeep Singh)在彭博科技节目中解释说,SK海力士想要的是品牌影响力和渠道,想在美国长期投资者中成为"家喻户晓的名字",而且董事长暗示未来还会出售更多ADR,并进入美国债券市场,为计划中的350亿美元资本支出融资。这家公司还有一个想要弥合的估值差距:SK海力士掌握着约57%的高带宽内存市场份额,但其交易估值一直低于美国竞争对手美光(大约远期市盈率6倍,而美光约为7倍),部分原因就是美国人过去根本买不到这只股票。

SK海力士并非孤例。本周的储备项目相当拥挤:

  • 芝加哥保险经纪商Hub International,由私募股权公司Hellman & Friedman持有,据Crain's Daily Gist(7月7日)报道,正寻求通过IPO募集约30亿美元。该公司于6月底秘密提交了申请,合作方为高盛和摩根士丹利,以及美国银行、巴克莱、蒙特利尔银行(BMO)和摩根大通。它在2025年5月的一轮少数股权投资中被估值为290亿美元企业价值。Crain's将其直接与这轮繁荣联系起来:"根据彭博汇编的数据,这轮繁荣造就了美国上市市场有史以来最好的半年。"
  • 三明治连锁店Jersey Mike's提交了S-1文件(公司上市前提交的文件),据The Best One Yet(7月7日)和Run the Numbers(7月9日)的深度分析,目标估值约为120亿美元,预计"本月晚些时候"上市。黑石在2025年1月以约80亿美元收购了这家公司;开一家新店的成本约为51.5万美元,现金回报率约为42%,这样的经济效益让这家连锁企业对公开市场买家颇具吸引力。
  • 意大利应用公司Bending Spoons以220亿美元估值上市,融资16.8亿美元(另有约41亿美元债务),在Slate Money(7月11日)节目中有所讨论。
  • 而且不仅仅是IPO。在Bloomberg Talks(7月10日)节目中,前美国证券交易委员会(SEC)主席盖里·根斯勒列举了这波融资狂潮,"谷歌为什么募集了850亿美元?SK海力士为什么募集了260亿美元……SpaceX为什么上市了?",并给出了坦率的回答:

"这些都是信号,说明大家在想:这是一个估值很高的市场。我要趁着还能募资的时候赶紧募。"

这正是本周的核心洞见。新股和新债的洪流并不自动等于健康的信号。它也可能说明管理团队认为自家股票的估值已经涨到头了,想在情绪转变之前先落袋为安。

SpaceX、指数与"操纵"之争

没有哪次上市比SpaceX更具争议。它在几周前完成上市,募资约750亿至850亿美元,估值接近1.75万亿美元,创下有史以来最高纪录。本周,争论的焦点从价格转向了运作机制:它是如何被纳入指数的,又是谁从中受益。

在Prof G Markets(7月7日)节目中,主持人埃德·埃尔森(Ed Elson)与Simplify Asset Management的迈克尔·格林(Michael Green)一起梳理了其中的机制。截至那天早上,SpaceX已正式成为纳斯达克100指数成分股,这意味着它的涨跌如今会影响追踪该指数的超过1.4万亿美元的资金,数千万美国人通过退休金账户间接持有该股。问题在于:SpaceX是通过新的加速通道规则入选的,该规则将所需的交易历史缩短至仅15天,并取消了通常的"流通股比例"要求(即关于实际自由流通股数的规定)。标普500审查了SpaceX,拒绝了它。纳斯达克则说了"可以"。

格林毫不避讳地说明了原因:

"这是一个有效利用指数地位、把公司送上市、完成挂牌、为内部人套现创造能力、并最终制造流动性的机会……坦白说,我认为这相当具有操纵性。"

用简单的话说,他的论点是:指数基金本应是中立、被动的载体,只是单纯持有"整堆干草"。当一家交易所为了引入某一家特定公司而放宽规则,而按格林的说法,这家公司的价值大部分系于一项"亏钱、不盈利、又落后的AI业务",那么输家就是那些不知道规则已经为他们改变的普通被动投资者,而赢家则是内部人,他们现在拥有了一个庞大的被迫买盘池可以向其卖出。

这种不安在彭博Surveillance(7月10日)节目中再次显现,资深投资者乔治·诺布尔(George Noble,曾是彼得·林奇在富达时期的汽车行业分析师)把焦点放在了SpaceX分阶段解禁的安排上,也就是内部人被允许出售的时间表。从下个月起,20%的股份将解禁,此后**每20到30天再解禁约7%,直到12月底实现100%自由交易。**他的警告是:

"奶奶的401(k)退休账户就是这场操纵的出货流动性。而我认为监管者在开车时睡着了。"

诺布尔认为SpaceX的定价相当于营收的120倍(斯科特·麦克尼利那句著名的"营收的10倍就已经很疯狂了"再乘以十二),并指出SpaceX的债券已经"找不到买盘",这是一个危险信号——一家公司的股票被追捧的同时,其债务却陷入困境。该股本身在开盘价约150美元、盘中最高触及约217美元后,已回落至约145至150美元区间。

即便是总体上支持创新的根斯勒,观点也落在了同一片区域。他提醒听众,市场在每一轮技术热潮中都倾向于过度建设,运河、铁路、电力、互联网,概莫能外,并警告说如今几乎在每一项指标上,估值都是"很长时间以来最高的"。他对驱动这波发行热潮的AI交易提出了这样的疑问:"如果数据中心这块业务明年干脆不增长,只是持平,会发生什么?"

**为什么重要:**IPO热潮与"我们已接近顶部"的合唱,其实是对同一个事实——高得离谱的估值——的两种解读。对投资组合经理而言,有用的启示不是"清仓离场",而是:新股供给正被卡在情绪高点的时刻推出,像SpaceX这样的明星股上的内部人套现才刚刚开始,而市场持续消化超大型交易的能力,才是现在应该盯紧的东西。

预测市场正在"长大",并露出了獠牙

本周"资本市场"里变化最快的角落根本不是股票,而是预测市场——一种受监管的交易所,人们在其中买卖根据某个未来事件(选举、比赛、天气)是否发生而结算的合约。它们正在蓬勃发展,也在与监管者角力,本周既迎来了创始人的胜利巡礼,也遭遇了一记残酷的现实检验。

胜利巡礼来自Kalshi联合创始人塔雷克·曼苏尔(Tarek Mansour),他接受了Long Strange Trip(7月9日)的采访。Kalshi如今宣称拥有95%的美国市场份额,已经超越了离岸对手Polymarket。曼苏尔的整套战略就是选择那条缓慢而痛苦的路——留在美国境内接受监管,而竞争对手则在离岸无牌照运营。Kalshi花了四年时间才拿到CFTC牌照(CFTC是美国联邦商品期货交易委员会),经历了他称之为监管"战争"的岁月:执法行动、原本只需10天的审计被拖到九个月、政府"把清算机构从我们手里硬生生抽走"。他描述了那一刻——他的诉讼律师打来电话说Kalshi赢得了那场决定生死的官司,大约是在2024年大选前三周半:

"他说,我们赢了。在那之后,我记不太清了,反正我们在办公室里到处扔椅子……办公室基本上被我们砸了个稀巴烂。"

他对这整场赌注的定位,对任何想理解这类公司的人来说都很有启发:*"从内部重建下一代纽约证券交易所。"*这才是野心所在——不是一个博彩应用,而是一种新型交易所。

规模是真实存在的。在Squawk Pod(7月9日)节目中,Kalshi顾问、新泽西州前参议员迪恩·海勒(Dean Heller)与一段前新泽西州州长克里斯·克里斯蒂(Chris Christie,如今为赌场行业提供咨询)的采访片段针锋相对,后者称预测市场是伪装成体育博彩的无监管产品,并宣称"他们大约90%的业务"来自体育。海勒强硬反驳:Kalshi确实受监管,有"一个每天监督这些预测市场在做什么的看门人",而体育占比更接近三分之二,而非90%。他援引了世界杯期间预测市场累计220亿美元的下注规模。他所强调的关键区别很值得理解——预测市场是点对点的:它们撮合买家和卖家并收取手续费,而不是像赌场那样直接与你对赌。在Around the Coin(7月8日)节目中,一位金融科技高管则援引了伯恩斯坦研究(Bernstein Research)的预测,称预测市场到2030年可能达到每年1万亿美元的交易量。据Tech Brew(7月10日)报道,Polymarket在6月份的周名义交易量已经达到约40亿美元。

而Robinhood正大举杀入这个领域。在The Milk Road Show(7月7日)节目中,一位嘉宾描述称,围绕世界杯,Robinhood的预测市场交易量一度膨胀到每日150亿至200亿美元,有150万Robinhood用户参与了这些合约的交易。

现在来看现实检验的部分,这是一个重要的对冲视角,因为这场繁荣也有其阴暗面。在The Personal Finance Club Show(7月9日)节目中,主持人直白地摆出了研究数据。根据Kalshi与CNBC分享的数据,其超过70%的交易者在六个月内是亏损的。赢家极度集中:一项研究发现排名前1%的用户攫取了76%的利润,另一项研究则显示前0.1%的用户攫取了67%的利润。正如他所说:

"如果房间里有1000个人,一个家伙拿走了67%的利润……然后剩下的700个人在亏钱。你会想走进那个房间,看看自己是不是那一个吗?"

他还指出了一些真正令人不安的边缘案例:一个关于委内瑞拉马杜罗是否会继续掌权的市场,一名下注者押注10万美元赌"不会",赢得了约50万美元,而就在两天后,一次美国行动将马杜罗抓获,这名交易者后来被查出是参与该行动的美国士兵,如今正面临电信欺诈指控。还有"道德风险"问题:一个关于洛杉矶帕利塞德斯(Palisades)大火是否会被控制住的市场,理论上会给某人制造纵火的经济动机。内幕交易和操纵在这里绝非假设性风险,而是结构性问题。

与此同时,法律战眼下正朝着有利于Kalshi的方向倾斜——一名法官驳回了针对该公司的初步禁令申请(The Paul Barron Crypto Show,7月8日),但各州与CFTC之间的管辖权之争,正朝着一场规模大得多的对决迈进。

**为什么重要:**预测市场正在成为Robinhood、Kalshi乃至最终传统交易所的真实、可变现的业务线,是一条真正的新收入来源。但同样是这些节目在庆祝这种增长的同时,也清楚地表明,对大多数用户而言,这款产品更接近赌博而非投资,伴随着真实的监管和声誉尾部风险。这两件事同时成立。

股票市场的边界正走向全天候

一个相关的主题反复出现:传统股票市场与永不打烊的加密世界之间的界限正在慢慢模糊。

代币化股票,即基于区块链、可实现全天候交易的股票版本,迎来了突破性的一个月。据The Wolf of All Streets(7月9日)和Thinking Crypto(7月8日)报道,代币化股票6月份的交易量达到约34亿至39亿美元,较5月增长约145%,同比增长超过1000%,主要由在加密平台交易的SpaceX上市前股票所驱动。仅Backpack一家的SpaceX代币成交量就约为10.8亿美元,一个竞争版本的成交量约为8.52亿美元。相比比特币的日交易量,这仍然微不足道,但增长速度才是故事的重点。据报道,SEC正在推进一项"代币化创新豁免",而且纽约证券交易所和纳斯达克都在开展区块链试点项目(据加密律师阿什利·埃伯索尔(Ashley Ebersole)在Thinking Crypto,7月9日节目中所说)。

Robinhood则试图彻底自己掌控这套"轨道"。在Empire(7月10日)节目中,主持人详细介绍了"Robinhood Chain"的推出——公司自建的区块链,很快就在Uniswap上录得超过5亿美元的交易量(除以太坊本身外超过任何其他链),并拥有约15万个活跃钱包。其战略逻辑在于垂直整合:掌控交易流量,从加密用户身上变现,同时规避资产上市所带来的监管摩擦。加密行业的核心难题——"价值捕获",也就是能否真正把利润留住而不是拱手让给用户——是否能被解决,是主持人们始终绕不开的坦诚辩题。

**为什么重要:**目前而言,与纽约证券交易所和纳斯达克相比,这仍是一个微不足道的舍入误差。但这是最清晰的信号,表明交易所特许经营权最终面临的竞争威胁来自何方——不是另一家交易所,而是一个全天候、原生于区块链的交易场所,由像Robinhood这样的经纪商亲自搭建。

隐藏在这一切之下:私募信贷与私募股权的宿醉

以下是本周被那些欢庆IPO的报道大多忽略的部分。就在公开市场大肆庆祝之时,几位深思熟虑的投资者描述了私募股权(收购基金)和私募信贷(银行体系之外发放的贷款)领域——正是在廉价资金时代急速膨胀的这一角落——正在缓慢展开的一场清算的初期迹象。

最直言不讳的观点来自丹·拉斯穆森(Dan Rasmussen),在Hedgeye的"The Great Private Equity Hangover"节目(7月11日)中。他的核心论点是:多年来风险一直在悄然堆积而未被察觉。收购公司在2021至2022年的繁荣期以"EBITDA的25倍、12倍杠杆"买下软件公司,并想当然地以为这行得通。现在账单来了。这一信号首先出现在这些工具的公开上市版本中:

"如果这只公开上市的BDC下跌了30%,而你告诉我我那只私下交易的BDC根本没有下跌……那看起来就是有什么地方不对劲。"

(所谓"BDC"是指业务发展公司,本质上是一种上市基金,专门发放私募贷款。)他更深层的观点是一个算术问题:在资本结构中,私募股权位于私募信贷的下方,因此如果贷款出现减值,股权的价值理应更低,但私募股权的估值几乎没怎么变动,原因是"从来没有什么力量能强迫任何人真的去做减值。"他预计将出现一波"私募信贷对私募股权、赞助人对赞助人的厮杀",最终由放贷方接管这些公司。而他对那股疯狂的行业整合(roll-up)现象也说得极为辛辣有趣——收购牙医诊所、草坪养护公司、除虫害公司,甚至(他发誓)公共图书馆——他指出"这个国家的私募股权基金数量比麦当劳门店还多",而且"50家干洗店加起来也比不上一个谷歌。"

阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克(Torsten Slok)在The Real Eisman Playbook(7月13日)节目中,用具体数字勾勒出了这片危险地带。私募信贷是一个规模约2万亿美元的市场,其中约5000亿美元是过去六七年间发放给软件公司的贷款。这些贷款的期限通常为七年,因此其到期高墙将集中出现在2028年和2029年——恰恰是如果通胀持续顽固、且美联储新任主席凯文·沃什(Kevin Warsh)继续维持"更高更久"的利率政策,再融资将变得痛苦的时刻。你现在已经能在公开市场上以某种折价买到部分这类软件贷款,其隐含收益率超过12%,这正是市场表达担忧的方式:

"这对软件行业是一记双重打击,一方面终值本身受到质疑,另一方面利率更高更久,意味着它们已经无法偿付债务。"

不过,斯洛克给出的宽慰之词也值得记住:5000亿美元对相关放贷方而言是真实的痛苦,但在一个33万亿美元的经济体中,这并不构成系统性风险,很大程度上是因为这些贷款集中在BDC(法律规定杠杆上限为2:1)、养老基金和保险公司手中,而不是在杠杆率一度高达30到40倍的银行体系里(如2008年之前那样)。这是一次缓慢的漏气,而不是2008年式的爆炸。

CRE Exchange(7月9日)对信贷背景做了很好的补充,即便你对房地产不感兴趣也值得一读,因为它是对上半年融资环境最清晰的一份单篇总结:

  • 投资级债券利差收窄至75个基点,接近2008年危机前以来最紧的水平,高收益债利差约为280个基点。
  • **投资级发行规模有望达到约1万亿美元,较去年大约高出25%。**其中,仅超大规模云厂商(hyperscalers)一项就发行了超过1000亿美元,用于为数据中心建设融资,这是"非常充裕、非常廉价的资本。"
  • 但**杠杆贷款市场讲述的是相反的故事:私募股权支持的发行规模环比骤降近30%,**赞助方按下了暂停键,而"修订并展期"(amend-and-extend,即推迟债务到期日)类交易创下历史新高,所有人都在把自己的到期高墙推向2028年。
  • 值得注意的是,**软件行业在杠杆贷款发行中的占比骤降至约8.6%,为2013年以来最低,**因为信贷市场已经开始为AI对软件营收构成的威胁定价。

RenMac(7月10日)将当前的情绪形容为一场"慢动作的火车事故":风险最高的(CCC评级)利差目前仍然表现良好,但质量更高的BB和BBB级别是"一个观察点",而市场边缘的压力——私募信贷、黄金、强势美元——尚未渗透到主流企业融资中。在The Julia La Roche Show(7月11日)节目中,克里斯·惠伦(Chris Whalen)对政府债券与企业债券利差开始扩大做出了类似的观察,这是一个典型的中期放缓信号。

**为什么重要:**这是与IPO派对相反的一条叙事线,而对风险管理人员来说,它才是更重要的那一条。公开股票市场和投资级债券市场大门敞开、成本低廉。而杠杆收购与私募信贷这台机器,尤其是任何涉及软件的部分,正在悄然锁死,2028至2029年的到期高墙,是每个人日历上都圈出来的那个日期。

同样值得一听

本周还有几条较短的内容值得关注:

  • 并购在人们预期会热闹的地方却出奇地安静。在Oil Markets(7月9日)节目中,分析师指出,尽管油价高企、监管环境也相对友好,美国油气交易活动在2026年依然保持低迷。Devon以约580亿美元收购Cotera之所以显眼,恰恰是因为其他交易少之又少——大多数一线原油资产早已易主,买家正等待买卖双方的报价对齐,同时把目光转向天然气和液化天然气(LNG)。这也提醒我们,"有利的监管环境"并不会自动带来交易。
  • 反垄断依然在发挥作用,只是更多发生在海外和媒体行业。在Pivot(7月10日)节目中,主持人详细介绍了派拉蒙与华纳兄弟的合并交易正遭到美国多个州(由加州总检察长罗伯·邦塔Rob Bonta牵头)以及英国监管机构的挑战,可能需要做出出售资产等让步。而在Grumpy Old Geeks(7月9日)节目中,据报道Getty Images与Shutterstock的合并交易因英国监管方面的反对而告吹,这场交易的破裂是由伦敦而非华盛顿推动的。
  • 银行财报是下一个考验。《华尔街日报》的Take On the Week(7月12日)节目预告了摩根大通、美国银行、花旗集团等大银行即将公布的第二季度业绩,投行业务、交易收入和贷款损失拨备将是决定性变量。SpaceX上市及更广泛的发行热潮,预计会为咨询和承销业务带来顺风;而上文提到的信贷担忧是否会开始侵蚀拨备,则是需要关注的重点。

底线

这是分屏呈现的一周。一边是:记忆中最活跃、最自信的新股市场,一次创纪录的外国公司上市,一条丰厚的储备管道,以及华尔街的一场费用盛宴。另一边是:越来越多的严肃人士——根斯勒、乔治·诺布尔、迈克尔·格林、丹·拉斯穆森、托斯滕·斯洛克——指出,推动这轮繁荣的同样是那些高得离谱的估值,而这也正是让人觉得繁荣已近尾声的原因;明星股上的内部人套现才刚刚开始;而在私募信贷和收购领域,一场缓慢而安静的清算已经开始。

这两个故事互不抵消。这扇窗口确实是敞开的,而聪明的做法是留意谁正在爬过这扇窗,以及朝着哪个方向。