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高盛期权交易台押注新兴市场套息交易延续至夏季，日元亮起警示灯 - 新兴市场外汇 - 2026年7月14日当周

2026年7月14日当周新兴市场外汇简报。高盛美洲货币期权交易台表示，市场已为夏季套息交易做好准备，并点名看多巴西雷亚尔和埃及镑，同时更偏好做多美元兑G10货币的版本；与此同时，路透社深度剖析了跌至40年低点的日元，渣打对刻意维稳人民币的解读则标注出这笔交易可能崩盘的位置。

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2026年7月14日当周：高盛期权交易台押注新兴市场套息交易延续至夏季，日元亮起警示灯

上周在各类播客中声量最大的华尔街大行是摩根大通，其建议客户"保持冷静、继续持有套息交易"。这周第二家大行也发出了几乎相同的声音，只不过这次背后站着的是一个真正的交易台。在高盛自家的节目上，该行美洲货币期权交易主管坐了下来，当被直接问到"到底该做什么交易"时，他的回答毫不含糊：市场"为夏季的套息交易做好了充分准备"，而他对一些非常具体的新兴市场货币持看多态度。

这一点之所以重要，是因为说这话的不是写研报的策略师，而是真正为风险定价的人。当街上两家最大的机构不约而同地插上同一面旗帜，且其中一家是把真实期权结构押上去的交易台，那么两周前主导播客话题的"套息已死"论调，如今正遭到实质性的挑战。与此同时，所有人都在暗中担心的那个变量——日元，这个全世界最受欢迎的借贷货币——本周也得到了一次全面而冷静的"解剖"。于是这笔交易的两面同时摆在了我们面前：为什么套息引擎正在高速运转，以及它究竟可能在哪里出问题。

先简单说说"套息"（carry）到底是什么意思，因为整封信都围绕它展开。套息交易是指以极低利率借入某种货币（日元是最经典的例子），再换成利率较高的货币（比如巴西雷亚尔），赚取其中的利差。只要汇率保持平稳，这是一种很惬意的赚钱方式；但一旦所借入的货币汇率突然大幅上涨，也会很快把钱亏光。以下所有内容，争论的核心都在于：从这里往后走，是好的一面占上风，还是可怕的一面占上风。

TL;DR

  • 高盛外汇期权交易台正加码押注套息交易。 该行美洲货币期权交易主管表示，市场"为夏季的套息交易做好了充分准备"，在新兴市场中"有一些地方……可以获得相当可观的套息收益，比如巴西，比如埃及，我们对这些地方持看多态度"。
  • 不过他自己的持仓其实是做多美元。 他更愿意"通过做多美元、做空G10融资货币来赚取3%到4%的年化套息收益"（也就是全球那些低息货币），而不是去追逐风险最高的新兴市场货币。也就是说，他把套息当作一个主题来看好，但表达方式相当保守。
  • 日元获得了一次全面的解读，而结论是一张警示标签。 路透社一位市场记者详细梳理了为什么日元兑美元汇率跌至162这一40年低点，以及为什么它是全球套息交易的"基石"。一旦日元反弹，会把包括新兴市场在内的所有套息交易一并拖下水。
  • 人民币被刻意压在一个狭窄区间内。 渣打首席G10策略师表示，中国货币之所以按兵不动，是有意为之：一方面是"巨大的贸易顺差"，另一方面是政府"决意展现稳健姿态"。
  • 所有人都在盯着和上周一样的那个转折点： 美联储及其利率路径。鹰派的美联储会助推美元和套息引擎运转；而质疑者则认为，日元才是引爆整个局面的导火索。

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高盛期权交易台："市场已为夏季套息交易做好了充分准备。" 本周最具参考价值的一条信息来自高盛自家播客节目The Markets，主持人Chris Hussey采访了该行美洲外汇期权交易主管Brian Dunn。这是交易台的实盘评论，而非研究预测（Dunn是真正买卖风险的人），因此当他谈及资金该往哪里投时，这番话值得认真对待。

当被要求"一句话总结，到底该做什么交易"时，Dunn毫不犹豫地说："我认为市场已经为夏季的套息交易做好了充分准备。我认为这一点在多个资产类别上都有体现。而在外汇领域，新兴市场中确实有一些地方可以获得相当可观的套息收益，比如巴西，比如埃及，我们对这些地方持看多态度。"这是一家主要交易台就巴西雷亚尔和埃及镑这两种高息新兴市场货币，给出的具体、有据可查的看多表态，也是本周播客中最新鲜的新兴市场专项信号。

但值得注意的是他实际选择的表达方式，因为这透露出信心与谨慎之间的比例。他个人最偏好的交易并不是那些刺激的新兴市场品种，而是"做多美元、做空G10货币"，"尤其是做空融资货币"。他给出的理由几乎朴实无华："仅靠做多美元、做空G10融资货币，你仍能赚取3%到4%的年化套息收益。"通俗地说，美元本身已经相对于全球低息货币（即"融资货币"）变成了一种高息货币，因此只要持有美元、做空这些货币，就能收获类似套息的回报，而无需承担新兴市场货币波动带来的额外风险。这等于是一位策略师悄悄告诉你：这笔交易的"安全版本"依然生机勃勃。

当主持人追问（套息交易不是只有在预期美元横盘时才值得做吗？），Dunn表示认同，但进一步补充："我们看估值，也看资金流向……如果你看实际利率的水平——也就是剔除通胀后的利率差——目前对美元非常有利。我的意思是，根据具体货币的不同，美元本应再高出2%、3%、4%。"由此可见，他押注的并非美元横盘，而是美元还能继续走高，同时套息交易依然奏效。

Dunn认为真正的"爆点"在哪里？答案指向中国。 Dunn点出了未来三到六个月内两个"尾部风险"（他用这个词形容那种概率虽低、但一旦发生冲击极大的走势），且两者都指向美元走强：一是"美国与伊朗冲突再度升级"，这将推高能源价格；二是"美联储转向更加鹰派"。谈到美联储时，他给出了一个引人注目的数据点，说明市场情绪转变的幅度：美联储自己的"点阵图"（各位官员标注其预期利率走向的图表）已经从今年3月"没有一位投票官员支持加息"，转变为6月"有九位投票官员支持至少一次、甚至更多次加息"。他的判断是：美联储进一步转鹰的概率"仍被低估"。

而他实际的期权交易，恰恰是中国这条线索变得有意思的地方。作为一个直接押注，他偏好"做多美元兑瑞郎"（瑞郎是典型的融资货币），采用看涨期权价差组合（一种带有封顶收益的杠杆期权结构），他表示这类结构"到年底能提供七到八倍的赔率"。但作为一种对冲，他"真的很喜欢做多美元兑人民币"，因为那里的期权价格极其便宜：波动率"在几乎所有发达市场货币对中，都处于过去五年不到10%分位的水平"。他的具体结构是：买入较长期限的美元兑离岸人民币（CNH，即人民币在境外自由交易的版本）看涨期权，但"我不希望买行权价高于7的美元兑人民币看涨期权"。换句话说：他愿意为一种"便宜的保险"多付一点钱，赌人民币重新跌破7这道关口——这也是北京一直在极力捍卫的一道防线。这也是一种委婉的承认：一旦美元真的大幅走强，被管理着的人民币汇率就是压力集中释放的那个点。

Dunn还正面回应了另一个问题：市场反复担忧的"美元地位被取代"。他并不认同这种说法。谈到储备货币多元化时，他说："从长期看，储备资产多元化似乎确实是阻力最小的路径。但要说真正取代美元作为储备货币霸主的地位，短期内还完全不在雷达范围内。"他甚至专门回应了一个具体担忧——伊朗未来是否会要求以人民币而非美元结算霍尔木兹海峡的通行费，从而侵蚀"石油美元"体系："如果真是这样，会不会改变全球对货币需求的格局？到目前为止，我们完全没有看到这种迹象。"

日元，被拆解，以及它为何是地板上的那道裂缝。 对上述套息乐观情绪的一个平衡视角，来自本周一档格外冷静清醒的节目：路透经济世界整期节目都聚焦日元，主持人Carmel Crimmins采访了路透社日本市场首席记者Rocky Swift。这是本周播客中，对套息交易"融资端"最清晰易懂的一次梳理，而它描绘出的图景是一则警示。

Swift开篇便点出了利害关系：目前要用大约162日元才能兑换1美元，"上一次要用这么多日元才能换1美元，还是1986年"，那时里根还坐在白宫，第一部《壮志凌云》正在电影院上映。他梳理了日元走到今天的历程：一段长期贬值趋势，随着2022年俄乌战争而"加速"（对一个"几乎必须进口全部能源"的国家而言，这是一次巨大的能源冲击），随后在去年秋天"又踩下一脚油门"，起因是一位新首相当选，Swift将其形容为财政鸽派、已故首相安倍晋三的门徒，信奉大规模政府支出、宽松货币政策，以及"弱日元的部分好处"。最新一轮下跌则来自伊朗战事，"这给日本带来了又一次能源冲击"。

一个刚刚录得"创纪录税收"、股市（日经指数）"跑赢许多全球主要指数"的国家，其货币为何仍处于40年低点？Swift的回答正是整个新兴市场套息故事的核心。首先是利率差：尽管日本央行正缓慢加息，但"日美利差依然相当大"，"这就给了一些投资者借入日元、投向高息地区的动机，这就叫套息交易"。其次，日本本国家庭（也就是俗称的"渡边太太们"）持续通过免税投资账户把储蓄投向海外，"尤以美国最为突出"，这构成了一股持续"对日元不利"的资金外流。

接着Swift讲到了应该让任何套息投资者都为之一振的部分。日本政府债务规模约为其经济总量的200%（"发达经济体中最高的债务与GDP之比"），而陷阱就在这里：由于日本央行"用了十多年极其激进的货币宽松"人为压低债券收益率，那些对日本感到不安的投资者，实际上"根本无法"像做空希腊或爱尔兰国债那样做空日本国债。"从金融操作上来说，以同样的方式做空日本国债（JGB）几乎是不可能的，"Swift说，"所以日元其实就成了替罪羊。日元之所以被做空、被抛售，正是因为那种金融压力无法在债券市场中体现出来。"他将其称为东京面临的"苏菲的选择"："是保住本国货币，还是保住本国债券市场？"答案必须是债券市场，因为"日本承受不起债券市场崩盘的后果"。于是，所有压力都只能由日元来承受。

而能够遏制这种下跌的工具十分有限。Swift数了数，"真正剩下的政策杠杆只有两个"：日本央行加息，以及直接干预（即财务省下令央行"大规模抛售美元、买入日元"）。两者都"没有持久效果"，而加息的节奏又"缓慢到每隔六个月左右才加一次"，以至于"这种(利率)正常化的速度远不足以为日元提供支撑"。这为什么对所有人都很重要，而不只是对日本重要：日元是"众多投资背后的基石货币"（全世界借入日元去购买美国股票、美国国债、欧洲股票和房地产），因此"一旦它走弱，那些投资就会失去锚定……如果这里爆发危机，将波及美国、欧洲乃至更广泛地区的经济和市场。"一个被拉伸到极限、又不稳定的融资货币，正是历史上一次又一次引爆套息交易的那根导火索。

人民币正被有意地"拴在短绳上"。 关于中国的部分，最犀利的解读来自彭博Surveillance，节目中渣打北美G10外汇研究全球主管Steve Englander被问及亚洲货币。关于人民币，他的解读是这种平静是刻意为之："（人民币走势）更多是由一些具体因素驱动的，比如巨大的贸易顺差，以及中国决意在外汇上展现稳健姿态。目前我们不认为它会出现什么大的变动。"他将其与新加坡元做了对比，后者他形容为实质上是"一个亚洲货币的指数，一个广义指数"，"会随油价和市场乐观情绪同步涨跌"。对新兴市场投资组合而言的结论是：不要指望人民币本身给你带来一次大行情；北京正在把它管理得非常"无聊"，这也是为什么高盛的Dunn把人民币跌破7视为一种廉价的尾部对冲，而非基准情形。

谈到日元时，Englander直言不讳地指出了日本央行的困境（"祈求天降甘霖"），并描绘了一个正在挑衅央行出手的市场："一半的市场都在等着央行入场干预，好让他们在日元从162变成158的过程中做空日元。所以他们必须先打破这种市场心态。"他指出，美元兑日元的下行保护成本被定价得极其便宜，以至于交易员干脆认为"日元没有下行空间了"。换句话说，市场对疲软的日元感到很安心——甚至可能太安心了——而这正是一旦最终反转发生时，走势会如此剧烈的原因。

交锋焦点

上周重新燃起的这场两方对垒，如今依然十分激烈，本周双方都获得了新鲜且可信的声音支持。

看多套息的一方（现在多了一位交易台人士撑腰）。 最有力的新证据来自高盛Dunn的直白表态：市场"已为夏季的套息交易做好准备"，他点名巴西和埃及作为看多的新兴市场标的，并用扎实的逻辑支撑这一判断——实际（剔除通胀后）利率差依然利好美元和高息货币，"美元本应再高出2%、3%、4%"。再叠加上周摩根大通重申的"看多套息、看多美元"杠铃策略（该行展示过这一结构能在不出现真实回撤的情况下消化石油冲击），我们看到街上两大最强的外汇团队，在几天之内不约而同地背书了同一笔交易。看多逻辑归结为一句话：只要美国利率维持高位、美元是缓步走强而非跳空式上涨，套息交易就能给你可观的等待回报，而聪明的做法是采用Dunn那种保守版本——通过做多美元、做空低息货币赚取3%到4%的套息收益，再在此基础上选择性地承担巴西、埃及这类新兴市场风险。

看空套息的一方（风险藏在融资端）。 空头并不否认套息交易眼下有利可图，他们担心的是这一切将如何收场。本周路透社对日元的深度剖析，就是空头阵营的头号证据：一种融资货币跌至40年低点，被一个脆弱到政府"承受不起"其崩盘的债券市场死死压住，能用来遏制跌势的只有两个笨拙且迄今为止收效甚微的工具。这正是历史上那种拉伸到极限、单边、所有人都站在同一边的仓位结构——过去曾在短短几分钟内瓦解，并把包括新兴市场在内的每一笔拥挤的套息交易一并拖垮。Englander的观察——"一半市场都在等着"东京一出手干预就抛售日元，而下行保护的定价仿佛日元"不可能"走强——只会让这一点更加尖锐：仓位越单边、越自满，一旦反转来临，回弹就越剧烈。空头的判断不是"套息现在做错了"，而是"套息交易正在悄悄地把风险堆积在全世界都在借入的这唯一一种货币上，而退出通道只有一扇门"。

双方的共识所在。 双方盯着的其实是同样两件事：美联储的下一步动作，以及日元。鹰派的美联储加上一个昏昏欲睡、缓慢走弱的日元，正是套息交易的天堂，也就是Dunn所描绘的世界。而日元的突然反转——最可能由增长恐慌或一次无序干预触发——则是把这笔交易彻底翻转的那件事，这正是Swift和Englander的警示。除此之外的一切，都只是围绕这两个关键变量的细节。

可操作的交易

本周的节目内容确实指向了一些真正可执行的操作方向，以下便是它们的落点。最清晰的机构化模板来自高盛：如果你想做套息交易，Dunn本人最偏好的版本是那种"低戏剧性"的做法——做多美元、做空G10融资货币（想想瑞郎，以及其他低息货币），在不承担新兴市场尾部风险的情况下锁定3%到4%的年化套息收益，再在此基础上，在收益足够诱人的地方叠加一部分精选的高息新兴市场敞口，他点名的最爱是巴西和埃及。他的具体结构：美元兑瑞郎看涨期权价差组合，到年底提供"七到八倍的赔率"，作为直接看多美元的押注；而当下尤为便宜的是较长期限、行权价在7或以下的美元兑离岸人民币看涨期权，作为对冲人民币跌破7的工具——因为各发达市场货币对的期权波动率都接近五年低位（这使得购买保护的成本异常低廉）。

单一最重要的变量仍然是美联储，进而是美国实际利率——两家交易台都认为这个指标"对美元非常有利"。若美联储意外转鹰，那便是进一步加码套息和做多美元的信号灯；而按Dunn的说法，最难定价的风险是与伊朗冲突再度升级，从而推高能源价格、给美元走势加上"涡轮增压"。

眼下最值得高确信度去对冲、而非追涨的，是日元。本周没有任何信息支持单纯为其自身价值而做多日元，但Swift和Englander的警示都有力地表明：任何持有可观套息头寸的人，都应该把仓位控制在温和水平，并持有廉价的尾部保护——原因很简单，融资端的这种货币正处于40年低点，且压在一个"不能被允许崩盘"的债券市场之上。而人民币则是另一个适合持有廉价期权性、而非方向性判断的标的：北京正把它管理得平淡无奇，因此不对称的押注应该是针对跌破7这一关口的低成本对冲，而不是对某个大方向走势的赌注。

传导影响

对新兴市场债券基金而言，这次的信息比两周前那种彻底看空的解读要更为积极：既然高盛交易台明确看多高息新兴市场套息（巴西、埃及），那么硬通货（EMB）和本币一篮子资产都能从套息主题中获得实实在在的顺风，前提是美元保持缓步走强而非跳空。鉴于Dunn点名看多，巴西是最值得直接关注的标的；雷亚尔走强也会体现在该国股票基金EWZ上。埃及则更多是面向专业投资者的高息本币债券故事，而非大多数投资组合会用ETF去交易的标的，但它被提及本身，已经说明市场重新愿意向下探入更低评级、更高收益的资产。

在亚洲方面，传导出的信息更多是一种"受管理的平静"，而非机会：Englander所说的"稳健姿态"人民币，意味着中国货币短期内既不是上行催化剂，也不是新的恐慌来源，这也压制了整个亚洲板块的波动（在他的框架里，新加坡元主要跟随油价和风险偏好波动）。韩国的EWY、印度的INDA、墨西哥的EWW、土耳其的TUR和南非的EZA本周在播客中都没有被直接提及，因此应把这些线索视为"沉寂"，而非"重新定价"。而整个新兴市场套息篮子的生死，最终都系于日元：由于日元是全球融资货币，一旦日元出现无序反转，将是唯一一个能同时冲击每一个本币新兴市场头寸及其ETF的情形，无论各国自身的基本面故事如何。这是应该始终钉在风险看板最上方的一条传导逻辑。

本周变化

上周重新点燃的这场辩论，不仅没有平息，反而多了一个更重的看多支点。七天前，声量最大的看多声音是摩根大通那句"保持冷静、继续持有"。这周，高盛自家的货币期权交易台独立背书了同样的主题，而且做到了摩根大通那份研报所欠缺的一点：点名的具体新兴市场标的（巴西、埃及），以及一位交易员正在实际使用的期权结构。华尔街三大外汇机构中的两家，如今在几天之内相继公开偏好套息交易，相较于6月下旬那种几乎一边倒的"套息正在崩溃"论调，这是意见权重上一次真正的转变。

本周另一个真正新增的内容，是对融资端的深入剖析。以往只是一句"日元是个警示信号"，这次我们得到了一份全面、冷静的"病理分析"，解释日元为何被困在162这个位置、又为何如此危险：债券市场的陷阱迫使东京必须牺牲本币，家庭部门的持续资金外流，以及两个既笨拙又收效甚微的政策杠杆。对于想弄清楚这笔交易可能在何处崩盘的读者而言，路透社的这篇解读是本周最有价值的单篇内容。而在中国方面，叙事的重心从"人民币悄然走强"（上周低于6.8的意外中间价）转变为"人民币正被刻意维持在平稳区间"（Englander所说的"稳健姿态"），这也解释了为什么聪明资金在中国上的表达方式，已从方向性押注转向廉价的尾部对冲。

依然保持沉寂、值得标注为"休眠"而非"已有定论"的：印度卢比及印度储备银行、韩元及韩国央行的任何干预线索、墨西哥比索与墨西哥央行围绕USMCA的问题、巴西雷亚尔自身的央行故事（巴西这次只是作为高盛的套息标的出现，而非通过巴西央行BCB），南非兰特，土耳其里拉，以及中欧货币（波兰、匈牙利、捷克）。这些本周都没有在播客中获得专门讨论。如果你的投资组合押注在这些具体叙事上的某一个，本周并未提供任何新的信号——无论方向如何，本周的焦点全都集中在套息交易的宏观框架及其融资货币风险上。