Newsletter · · Ashutosh Agarwal

30年期美债收益率突破5%，债市向美联储的强硬姿态叫板 - 长端与财政供给 - 2026年7月14日当周

Rates and fiscal-supply newsletter for the week of July 8 to 14, 2026. The war and oil came back, newly released FOMC minutes showed nine officials now pencil in a hike this year under new chair Kevin Warsh, and the long end broke to fresh cycle highs, with the 30-year crossing 5.07% as the bond market played chicken with the Fed.

The Long End & Fiscal Supply

2026年7月8日至14日当周：30年期美债收益率突破5%，债市向美联储的强硬姿态叫板

战争卷土重来，油价卷土重来,新任美联储主席也开始摆出保罗·沃尔克式的强硬姿态。把这三件事叠加在一起，收益率曲线长端做出了空头们一直警告的事情：应声飙升。10年期美债收益率正逼近4.6%，30年期收益率已经突破5%。原本这应该是"鹰派见顶"交易崩塌、收益率随经济降温而走低的一个夏天。结果恰恰相反，债市这一周一直在与美联储玩"胆小鬼博弈"，而且到目前为止，赢的是债市。

TL;DR

  • 长端收益率创下本轮周期新高。 10年期美债收益率约在4.5%-4.6%区间，30年期收益率已突破5.07%，大致回到了油价接近100美元时的水平，而目前油价其实只回升到约75美元左右。这个差距正是关键信号：收益率的上涨速度已经跑在了油价回升之前，说明市场定价的不只是能源因素。
  • 美联储转向强硬，而且转得很急。 新公布的联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，在新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）领导下，约十三位决策者中已有九位预计今年会加息，而三个月前在鲍威尔（Powell）主政时这个数字还是零。有一位委员在一次会议之间就从"零次加息"转向了"三次加息"。
  • 这场辩论终于有了两派站得住脚的论点。 财政空头（最新的财政部数据显示：年化利息支出超过1万亿美元，关税退款速度已超过征收速度）比以往任何时候都更响亮。但几周以来第一次，多头一方也拿出了有实据支撑的论点：一位受尊敬的策略师认为赤字实际上正在收缩，人口结构指向3%以下的收益率，再加上真实的资金流数据显示实盘资金正在悄悄买入30年期国债。

最新动态

1. 财政部月度数据出炉，利息支出成为焦点。 在CNBC的Power Lunch节目上（7月13日），记者梅根·卡塞拉（Megan Casella）梳理了6月的财政部月度报表：本财年迄今的赤字已接近1.4万亿美元，比去年同期恶化约2%，支出和收入均创历史新高。仅6月一个月的净利息支出就达到1040亿美元，仅略低于5月创下的1070亿美元历史纪录，全年利息支出已经稳稳超过1万亿美元，而这笔钱什么都换不来。更耐人寻味的是：由于最高法院推翻了IEEPA关税，政府上个月退还了490亿美元的关税退款，而新征收的关税只有240亿美元，这是退款首次超过征收额的一个月。*为何重要：*这正是供给故事背后的原始燃料。赤字越大，发债量就越大，利息支出越重，随着收益率上升，这笔账只会越算越糟。

2. 里克·桑泰利：10年期收益率触及5%"岌岌可危"，是这场战争造成的。 同样在Power Lunch节目中，资深债市观察人士里克·桑泰利（Rick Santelli）指出，收益率"自战争爆发以来已经上涨了70个基点"，今年的收盘高点4.67%"眼下确实岌岌可危"，10年期收益率触及5%是"有可能的"，尽管"仍不是我的基准情形"。他最发人深省的一点是：就在2月27日，也就是战争重燃的前一天，10年期收益率的低点收盘价还低于4%。*为何重要：*桑泰利点出了整个交易台都在盯着的确切阻力位，并且把责任明确归咎于战争与油价这条传导渠道，而不仅仅是财政供给因素。

3. FOMC在鹰派新主席治下，从零次加息骤然转为九人预期加息。 在The Peter Schiff Show（7月9日），彼得·希夫（Peter Schiff）解读了新出炉的FOMC会议纪要，这是凯文·沃什担任主席后的第一次会议（鲍威尔仍出席，但已不再主持）。回到3月，"FOMC没有一位委员预期今年会加息"。九十天之后，"其中九位认为今年会加息"，还有一位委员的预期从零次加息一路跳到了年底前三次加息。希夫称之为"作秀"——一位新主席在其"蜜月期"里用强硬言辞来树立独立性，而特朗普总统则保持礼貌沉默。他还指出了长端实实在在的损伤：10年期收益率报4.58%，30年期报5.07%。*为何重要：*无论这是真正的决心还是一场表演，一个公开讨论加息的美联储，对任何指望长端因降息而反弹的人来说都是当头一棒。

4. 詹姆斯·拉维什：债券交易员正在"叫板"。 在What Bitcoin Did（7月8日），基金经理詹姆斯·拉维什（James Lavish）以浅白的语言阐述了"财政主导"的论点。他的核心例子：上一次大选前鲍威尔一口气降息100个基点时，10年期收益率反而上涨了100个基点，因为"债券交易员没有买账，他们在叫板"。他认为，教训在于，无论你把短端利率降到多低，长端在这个持续大量发债的世界里都要求真实回报，"我们正处于财政主导之下，而且面临不得不一次又一次、越来越多地发债的问题"。他还梳理了美联储悄悄进行的资产负债表操作：购买短期国库券以补充银行准备金和财政部一般账户余额，以及将到期的抵押贷款债券资金重新投入国债，使得"抵押贷款支持证券在退出，国债规模持续上升"。*为何重要：*这是空头论点的机制版本——降息并不能修复长端，而美联储可能已经在以一种柔和、隐蔽的方式购买债券。

5. 吉姆·保尔森提出了一个没人想听的多头论点：赤字正在收缩。 在Excess Returns（7月11日），资深策略师吉姆·保尔森（Jim Paulsen）对整场恐慌情绪提出了反驳。他给出的一个惊人论断：过去十二个月滚动计算的净财政赤字占GDP比率，实际上在过去约十五个月里已从大约7%收缩了约两个百分点，降至5%左右。他认为，这场战争重新收紧了金融环境（收益率从4%以下的低点上涨约70个基点，美元上涨5%-6%，实际货币供应增速重新逼近零），并将在约三个月的滞后期后拖累经济。就收益率本身而言，他认为末日论者恰恰把逻辑弄反了：通胀的长期移动平均值与10年期收益率的走势高度吻合，如果通胀重新回落至2%左右，这一框架意味着10年期收益率将跌破3%。再叠加美国人口结构的持续恶化——劳动力增速已跌破1%，正走向0.5%——他预见未来五年将是"通胀不足、增长疲弱的问题"，而不是收益率螺旋式上升。*为何重要：*这是几周以来播客中出现的最有分量、有数据支撑的多头久期论点，而且它直接用政府自己的赤字趋势数据反驳了财政供给叙事。

观点交锋

久违地，双方这一周都拿出了实据。以下是各自最有力的论点。

空头：长端正在发生结构性重新定价，而美联储刚刚火上浇油。

  • 硬性的财政图景很糟糕，而且还在恶化：年化利息支出超过1万亿美元，年初至今赤字约1.4万亿美元，退款之后关税收入已转负（Power Lunch）。
  • 因《大空头》而知名的前Citadel投资人波特·柯林斯（Porter Collins）和文森特·丹尼尔（Vincent Daniel）在Kontrarian Korner（7月7日）节目中表示，他们是"坚定的货币贬值论信奉者"，并通过黄金来表达这一立场。他们的逻辑是："很难理解一个国家怎么能连年维持4%到6%的财政赤字……一次又一次，年复一年"，而在债务占GDP比率达到125%的情况下，"很难……找到紧缩的空间"。他们只有在"美联储别无选择、必须真正收紧利率"的时候，才会对风险资产变得"真正恐慌、极度看空"，因为那才是"潮水真正退去"的时刻。
  • 彼得·希夫（The Peter Schiff Show）指出，在油价仅为75美元的情况下，债券收益率已经处于本轮周期高点，这意味着一旦油价重回100美元，"债市的位置将远高于此前"，对楼市带来"实质性的负面冲击"，而股市"只是对这座利率坟场吹着口哨走过"。
  • 里克·鲁尔（Rick Rule）在Palisades Gold Radio（7月11日）节目中，为实际收益率问题给出了具体数字：10年期国债"收益率4.6%，而这种货币的购买力我认为正以8%到10%的复合速度贬值"，所以"你买一份美国10年期国债，十年下来复合计算你每年会亏4%"。什么才会让他抛售自己的黄金？平衡预算、一份偿还40万亿美元债务的计划、社保福利改革，以及正的实际利率——他估算这需要10年期收益率10%、抵押贷款利率12%、优惠利率11%。他说，这种概率"基本为零"。
  • 管道式风险也来自外部。在RiskReversal Pod（7月13日），盖伊·阿达米（Guy Adami）指出日本是市场忽视的"达摩克利斯之剑"：日元报162，已越过日本央行历史上常在160附近出手干预的水平，而日本国债（JGB）市场"正以历史性速度恶化"，"却似乎没人在意"。日本仍是美债最大的外国持有者，如果它不得不抛售国债来捍卫本币汇率，美国长端利率将进一步走高。

多头：这是一场战争和油价引发的恐慌，不是偿付能力危机，基本面指向下行。

  • 吉姆·保尔森关于赤字收缩和人口结构的论点（Excess Returns）是这一派的锚点：3%以下的收益率才是多年期的最终归宿，而不是5%以上。
  • SoFi的丽兹·托马斯（Liz Thomas）在RiskReversal Pod节目中认为，收益率上升的原因是"错的"——是中东局势和油价紧张，而不是经济过热："你不能在一个正在放缓的经济体中加息，尤其是这种放缓还是我们自己制造的地缘政治问题所导致的。"她坚定站在"今年不加息"阵营；联合主持人盖伊·阿达米则认为美联储可以"按兵不动，一直等到明年年初，甚至明年夏天"。她还对日本风险做了合理的定位：日本持有大量美债，但只占总量的"大约13%"，"不是50%"，而且2024年那波利差交易的大部分风险已经解除。
  • LPL Research的年中展望（LPL Market Signals，7月7日）是一个乏味但偏建设性的基准情形：2026年剩余时间10年期收益率维持在**4.00%-4.50%**的交易区间内，只有"相当程度的经济恶化"才会回落到3字头。他们的建议是："保持冷静、稳步前行"，赚取5%-6%的高质量票息。
  • 而这一周最被低估的数据点是一条资金流数据，而不是一种观点（详见下文）。

行情最终会落在哪里？空头掌握着叙事和头条，多头掌握着基本面，而且资金流也越来越站在多头一边。摆动因素是油价：如果战事降温、原油回落，保尔森和托马斯就会被证明是对的；如果油价重新逼近100美元，希夫所说的"更高的长端"就会成为基准情形。

可行交易

  • **持有TIPS优于持有名义国债。在Animal Spirits（7月13日）节目中，F/m Investments的亚历克斯·莫里斯（Alex Morris）称TIPS（通胀保值国债）"目前是笔划算的买卖"，指出一旦计入实际实现的通胀率，它们"大多数时候"都能跑赢名义国债。他的观点是，官方公布的通胀数据（他引用了4.2%**的读数）被低估且具有黏性，化肥/石油正传导至食品价格，工资压力持续存在，内存芯片短缺也在推高设备价格。
  • **做多30年期国债，押注长期利率下行。**同样出自Animal Spirits：这条实盘操作方资金流信号。莫里斯表示，他所在的公司观察到"30年期国债有大量动作……有些人只是想要久期敞口，赌的是债市已经有买盘支撑，而且他们认为今年下半年利率会下行"。关键在于，直到"大约六周前"，这些还只是短线进出、在5%附近来回操作的交易员；现在他看到的是长期持有者，做的是"一年到多年期的交易"，正从股票分散配置转向长久期资产。这是买方真正的信念表达，而不仅仅是评论员的空谈。
  • 黄金作为货币贬值对冲工具。黄金多头正利用这波回调（里克·鲁尔估算现货价接近4100美元，低于此前高点）逢低加仓。柯林斯和丹尼尔表示他们"又在加仓了"，鲁尔称黄金"荒谬地被低配"（仅占美国储蓄资产的0.5%，而长期平均水平为2%，差距达4倍），在BTC Sessions（7月7日）节目中，劳伦斯·莱帕德（Lawrence Lepard）坚称"货币贬值交易还没死……才刚刚热身"，预计比特币年底前会回到12万至13万美元区间。

关联影响

  • **抵押贷款债券（MBS）：**LPL Research在LPL Market Signals节目中透露，他们已将抵押贷款支持证券从超配下调至低配，纯粹出于估值考虑——利差"已经紧到不能再紧"。与此同时，詹姆斯·拉维什（What Bitcoin Did）指出美联储正悄悄让其MBS持仓到期滚落，同时将回笼资金投入国债，这是央行资产负债表上一次隐蔽的调仓。
  • **应该盯着的是信用利差，而不是收益率水平。**在Power Lunch节目中，策略师乔纳森·戈拉布（Jonathan Golub）认为，只要债市认可"这些债务都是能兑现的真金白银"，市场甚至能承受10年期收益率达到5%，真正令人头疼的情形是，一旦对还款风险的担忧引发已经很紧的高收益债利差走阔。
  • **长久期/AI相关股票：**彼得·希夫的警告直接针对AI资本开支热潮——那些"借入巨额资金来建设AI基础设施"、而回报要在遥远未来才能兑现的公司，对更高贴现率格外敏感。
  • **美元：**值得注意的是走势异常平静。希夫指出，尽管战争重新升级，美元指数"仅略高于101"，只是小幅走强，而非避险资金大举涌入。
  • **日本/跨主权风险：**日元报162，日本国债市场动荡不安，是关键的外部传导渠道（见"观点交锋"部分）。盖伊·阿达米的解读是：如果市场对日本的定价是准确的，"利率本应比现在更高"，而VIX（约16.5）"完全被错误定价"。
  • **黄金：**回落至约4100美元，但结构性多头正把这次回调视为进场机会，而不是离场信号。

与上周相比的变化

  • **整体叙事框架彻底反转。**上周的解读是"鹰派见顶开始出现裂纹"——劳动力市场降温、油价重回原点，都指向鸽派逆转。这一周，战争和油价双双卷土重来，新任美联储主席公开转向鹰派，FOMC的加息预期人数也从零骤然跳到九人。长端应声回升至本轮周期新高。此前几期播客将"第三、四季度陡峭化/供给"叙事视为未来才会出现的问题，如今却提前到来——不是通过纯粹的供给渠道，而是通过战争推升通胀叠加鹰派美联储这条路径。
  • **长债5字头收益率已经到来。**30年期收益率报5.07%，相较此前几周"10年期回升至约4.56%"的说法，是一次实实在在的升级。
  • **我们终于看到了实盘操作方和资金流数据，而不只是评论员观点。**连续两周的报道内容全部来自策略师和评论员。这一周新增了CNBC的硬性财政部数据，更重要的是，来自F/m Investments的真实ETF资金流数据显示，长期资金正在进入30年期国债。这是多头久期一方第一个实实在在的证据。
  • **黄金叙事降温，但信念更加坚定。**两周前的话题还是高盛4900美元的目标价和白银逼仓行情。这一周黄金回落至约4100美元附近，泡沫已被挤出，而货币贬值多头（柯林斯、丹尼尔、莱帕德、鲁尔）正利用这次回调加仓，而不是撤退。