# 银行从私人信贷市场撤退,管理机构斥之为噪音 - 私人信贷繁荣(与裂痕) - 2026年7月15日当周 > 2026年7月15日当周的金融板块通讯。以汇丰银行为首的大型银行开始收回向私人信贷基金提供的杠杆并下调抵押品估值,而数周以来管理机构首次公开正面回应:黑石称"新一轮全球金融危机"的说法不负责任且完全错误,阿波罗的首席经济学家则将真正的裂痕量化为约5000亿美元、将于2028至29年到期的软件类贷款。 ## 私人信贷繁荣(与裂痕) ### 2026年7月15日当周:银行从私人信贷市场撤退,管理机构斥之为噪音 --- ## 要点速览 - **银行正在后撤。** 汇丰已告知部分私人信贷基金不会续签其信贷额度,并正在收回向这些基金提供的杠杆;据报道,摩根大通、高盛和巴克莱也在下调这些基金作为抵押品所质押贷款的估值。当为整个体系提供资金的一方开始重新定价风险时,这比任何营销材料都更有分量。 - **管理机构强硬回应,而且是公开表态。** 上周只有一个看空的声音,一片寂静;本周运营方终于现身说法。黑石私人财富业务负责人称"新一轮全球金融危机"的说法"不负责任,而且完全错误",阿波罗首席经济学家则用数据说明违约率其实正在*下降*,只有一个明显的例外。 - **那个例外就是软件行业。** 阿波罗的Torsten Slok表示,在约2万亿美元的私人信贷市场中,约有5000亿美元是软件类贷款,其中许多将在2028至29年撞上再融资"高墙"。这才是真正的裂痕,而且按他的说法,是一个可控的裂痕。 ## 本周新动态 **1. 汇丰率先撤离,而且并非孤例。** 本周最重大的进展来自市场评论人士Jeff Snider在[Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi6XvQR7vcDMsl0eVNPz-2Fywb6NACsP9ewYTMweRdqj2AbxiEblXzYfrbdkcGYSaMSXXYR8hk41Nw5OwCEbE0j6iBKKwV9VOSQ9DyxvCj-2BD-2Fzw-3D-3Dm08I_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWEghLWTDfB0GfmFOBNTaSw2sNLYLjMxJdlnSCnMGT9E0Svc0Np2ur8mLM03nu2IyFDt6wHcSuBxo0y-2FTZ-2Bswvn1tzt0ph6lM-2FPaCPQIuqo27JEVNmwFSTl4xJXVnMVD70Xfi0uU80A4ZeVeHSD6-2F7UtVbAWmX-2Fl8srEyZeiGltjw-3D-3D)(7月9日)的节目。他援引《金融时报》的报道指出,汇丰"已告知部分私人信贷借款方,不会续签其信贷便利",并且正在"从风险较高的私人信贷基金中撤回部分回向杠杆(back leverage)",此前"一系列引人注目的企业破产案暴露出……至少部分行业存在承销标准偏弱的问题"。 这里有必要用大白话稍作说明,因为这正是整个故事的核心:所谓*回向杠杆*,是银行以私人信贷基金自身的贷款组合为抵押,向该基金提供的资金。基金先向企业发放贷款,再以这些贷款为抵押借入更多资金,发放更多贷款以放大回报。汇丰传递的信息实质上是:你们提供的抵押品并不值你们声称的价格,而我们为你们提供融资所获得的回报,已不足以覆盖风险。Snider还援引彭博的报道称,大型银行——"摩根大通、高盛和巴克莱,再加上汇丰"——一直在"上调杠杆融资的利率",并"下调作为抵押品质押的单笔贷款估值",迫使基金管理人用其他资产置换抵押品池中的资产。*为何重要:* 这是资金链最底层的一环,早在任何头条式违约出现之前,就已经用自己的资产负债表投下了一票。这一动向直接波及Blue Owl、黑石和阿波罗。 **2. 黑石的运营高管直接回应"新一轮全球金融危机"论者。** 在[Alt Goes Mainstream](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgUI7H7inkJC1JSE4k7kEo688NQSMGiwfbt32Gmykfa50H-2FJLNAYliPRk30KcMADwRZxSoG7-2Fumo71srgWGj8YJ5ZWM8mdkgYn1sYyowpdBeA-3D-3DGCQO_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWEghLWTDfB0GfmFOBNTaSw2sNLYLjMxJdlnSCnMGT9EzxxbMzIIAfjDqSA-2FFESa0BOWf2TKOCCitbQDL-2Fg79qBlDCQ3ZWkn3biiyVMssvW0qK2wAefH-2FfXSBY9kY6x0sYrLAYl1s9OTlqx4m8blI7nmnRupYgCABd3iFR45x7ZnA-3D-3D)(7月9日)节目中,黑石私人财富首席运营官Farhad Karim没有回避看空叙事,而是正面反击:"你读了很多这类文章,会以为整个私人信贷、或者说整个私人……市场正在崩溃。这个体系并没有在崩溃。你还会听到一些强硬的说法,说我们是不是进入了新一轮GFC?我们没有。说实话,我觉得其中一些评论相当不负责任,而且完全是错的。"*为何重要:* 这是管理机构针对本周正在流传的这一叙事,给出的公开正面反驳,而且出自在零售财富资金上押注最重的那家机构。 **3. 零售与保险资金仍在持续涌入。** 同一场对话中,那个支撑多头逻辑的数字出现了:黑石私人财富业务规模已达到"3020亿美元的AUM"(管理资产规模,即其管理的客户资金总量),较18个月前的约2500亿美元有所增长,管理层公开的目标是"财富渠道内实现万亿美元AUM"。Karim表示黑石"顾问数量已达到18700人",正在日本打造其海外最大规模的布局(最终目标是"现场配置50人"),其次是加拿大,并越来越多地销售一站式的"多策略"基金,以及与Vanguard和Wellington共同打造的公私混合产品。他将资金来源归纳为三大池子——"个人资金、机构资金、保险资金"——彼此之间以"一种特别协同的方式"运作。*为何重要:* 正是这种永续资本飞轮,让多头相信私人信贷即便经历一段颠簸期仍能持续增长——从正门流入的资金,并非一有坏消息就出逃的热钱。 **4. 阿波罗的经济学家点名裂痕所在,并给出量化数字。** 在[The Real Eisman Playbook](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjA1q2cNoDarfdrOh3uDtRGiWb7OjF5PSbPXW5OXXQR84tyb5OiJKrx1TGH6hKiWVl4O4SNJ5ZJhV7MSIegZTg6G-2FFtZaHfpmItssdJ1frBuA-3D-3D0pEC_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWEghLWTDfB0GfmFOBNTaSw2sNLYLjMxJdlnSCnMGT9E8wPiJDpYQaLehksGgkHjDBijoY7aPHELIYCsp086-2BKcKMsy3FPeNRKzf7AjidmlrJb4ePJbZYnDaMqIG2-2F9sAuQuDxWXFqw0tkVHf3-2F55VftjEx1tyhu6U-2FU2UKB9kw5Q-3D-3D)(7月13日)节目中,阿波罗首席经济学家Torsten Slok与投资人Steve Eisman对谈,给出了本周数据支撑最扎实的观点。他的核心结论是:"如果看贷款和高收益债的违约率,过去12个月其实一直在下降",不良债务互换及其他救助式重组也是如此,"所以我们先在最宏观的层面上达成共识:信贷状况实际上正在改善"。唯一的例外是软件行业。软件类借款方债务负担较重,而偿债能力较弱(即"覆盖率"偏低,收益除以利息成本)。Slok给出了精确的数字:私人信贷是"一个2万亿美元的市场",其中"5000亿美元的私人信贷是过去六七年间发放的软件类贷款"。这些贷款目前的交易价格已经足够便宜,收益率达到"12%……正朝12.5%迈进"。时间上的风险在于:这些在"2021和22年"发放、期限为"七年"的软件类贷款,意味着"到2028和29年,我们将撞上到期高墙"——也就是贷款到期、必须再融资的那个节点。*为何重要:* 这把一种模糊的恐惧("私人信贷正在出现裂痕")变成了一个具体、可锁定日期的问题(软件行业,2028至29年),而且这一判断来自最大的管理机构之一的内部人士。 **5. 一位运营高管印证了增长主题,也印证了风险所在。** 在[Money Maze Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgZL2WRVPxiyAqJ7kbx2AeSSNrTNEXQVvSyrQ9UB9hSYaEZQA28Db3ggQAgGDkVre4WLi0NrEhYVy01abkgSxT0DY4uhtdM5uakrbMku-2BkRYA-3D-3Da_s3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWEghLWTDfB0GfmFOBNTaSw2sNLYLjMxJdlnSCnMGT9E7mHT9zfXx-2BK8VxX9bid6NSSFOftcCODpOzqFjATNiGiambwR-2BRlzxaMnGOvXthvpUPO6hY5bXJ51TCSbNFQRAu5-2BY5xaCkFGgvBz5fcGaEshteODcPb7otFng9xSAPRDw-3D-3D)(7月9日)节目中,Sixth Street联席首席投资官兼联席总裁Julian Salisbury表示,"对我们而言,资本解决方案提供商目前是一个相当丰厚的主题"——那些在2020至21年锁定了低息债务的企业,如今无法按常规方式再融资,于是像他所在的这类机构便介入其中,帮助偿还债务、向投资者返还现金,或为增长提供资金。他还提到保险公司对资产支持融资(以贷款或应收账款等资产池为抵押发放贷款)的需求正在上升,原因是保险公司希望借此"赚取一份流动性溢价……高于它们在公开债券市场所能获得的收益"。但他也补充了一句多头应当认真对待的警告:如果一家管理机构在"筹资的资金类型上变得不够自律……就会发现自己被迫投出超出审慎水平的资本",从而"从一家投资机构变成一家以销售为导向的组织"。*为何重要:* 这是一位业内人士在验证ABF与保险资金驱动的增长故事的同时,精准点出了那个空头一直宣称正在发生的机制——资产募集速度超过了承销能力。 ## 多空辩论 本周终于让双方的声音都充分展现出来。 **空头逻辑(周期正在转向):** 视角最清晰的一方——为这些基金提供资金、能直接看到实际贷款账簿的银行——正在悄然撤退。汇丰不再续签额度;摩根大通、高盛和巴克莱在下调抵押品估值。破产案已经暴露出"至少部分行业"存在草率的承销行为。与此同时,让私人信贷看起来平稳的估值,依赖的是模型,而非真实成交,只有在"所有人都相信这些估值"时才能维持。一旦银行不再相信,基金就必须补充更多抵押品、卖出贷款,或接受更差的条款,而这些同时会伤害回报和流动性。 **多头逻辑(在一个持续增长的资产类别中出现的特异性噪音):** 据阿波罗自家经济学家所言,违约、不良互换和救助式重组均在*下降*。真正的麻烦集中在一个行业——软件,约2万亿美元市场中的约5000亿美元,而这即便算上,也只是一个33万亿美元经济体中的一小部分。关键在于,这并没有建立在杠杆率危险的资产负债表之上:商业发展公司(BDC,发放这些贷款的上市基金)按法律规定,杠杆上限为2:1,而2008年时的银行杠杆曾达到"20倍、30倍……甚至40倍"。因此不存在把亏损转化为危机的强制抛售机制。而且为这个行业提供资金的资金来源,越来越多是黏性较强的零售和保险资本,而非容易逃离的热钱。 一个诚实的中间立场是:两种说法在一段时间内都可能成立。Snider自己的表述是,"公开市场可能在私人融资条件已经开始恶化很久之后,依然保持平静"。Slok大概也会同意,软件那几个年份发放的贷款确实是个真问题,只是他认为这是一个可控的问题,会在2028至29年发作,而不是一场系统性的2008年重演。 **本周金句**,来自Snider,精准捕捉了这种"分屏"式反差: > "当Blue Owl和John Gray这类人物到处告诉你,他们的数字都对得上、投资组合完全没问题的时候,那些正盯着同样这些投资组合的银行,却在拼命撤离。每一次都请相信内部人给出的信息。" 以及运营方的回应,来自黑石的Karim: > "这个体系并没有在崩溃……我觉得其中一些评论相当不负责任,而且完全是错的。" 至此,你已经用两句话拿到了整场辩论的全部内容。选边站吧。 ## 值得关注的个股 **黑石(BX / BDC:BXSL)** - *多头逻辑:* 财富管理引擎持续复利增长,规模3020亿美元并朝1万亿美元目标迈进,顾问18700人,黏性较强的保险和零售资金,以及足以独自"扛下"巨额AI数据中心交易、无需分销出去的规模。管理层正公开、自信地反驳危机叙事。 - *空头逻辑:* Snider特别点名"John Gray们"(即黑石总裁Jon Gray)是那些在银行撤退之际却对外宣称一切安好的人。一旦抵押品估值下调和赎回压力发作,这家在零售财富故事上押注最重的机构,叙事上的损失也最大。 - *下一个催化剂:* 第二季度财报,以及关于BXSL不良贷款(non-accruals)、基金赎回/闸门限制活动、财富渠道资金流入的任何信息披露。 **阿波罗(APO)** - *多头逻辑:* 其自家首席经济学家正在给出数据支撑最有说服力的"信贷状况正在真正改善"论断,据报道阿波罗正在"提升信贷质量"并持有更多现金,是在为更颠簸的环境布局,而非猝不及防地被套牢。阿波罗旗下基金仍在支付"8%、9%、10%"的收益。 - *空头逻辑:* 上周的报道曾指出,阿波罗被列为那些"限制投资者从这些基金中可赎回金额"的管理机构之一。赎回闸门是流动性收紧的经典信号。 - *下一个催化剂:* 财报,以及关于赎回限额、利差放贷活动、保险业务(Athene)资金部署的任何更新。 **Blue Owl(OWL / BDC:OBDC)** - *空头逻辑:* 被点名("Blue Owl们")为一家其公开表态"投资组合没问题"却似乎并未得到银行方面认同的管理机构。软件/科技类贷款敞口偏重,恰好正是Slok所点名的行业。 - *多头逻辑:* 本周没有Blue Owl的运营高管出现在任何播客节目中作出回应;从Slok数据(整体信贷改善,软件是例外)推导出的结论,视OBDC自身软件贷款占比而定,可能利好也可能利空。 - *下一个催化剂:* OBDC下一次报告中关于软件敞口的披露、实物支付(PIK,以追加债务而非现金支付利息,属于压力信号)占比,以及不良贷款情况。 **Ares(ARES / BDC:ARCC)** - *备注:* 本周播客节目中未出现Ares运营高管或针对ARCC的具体评论。Ares仅在上周关于赎回限额的报道中与阿波罗一并被提及。留意财报中是否会出现相同的软件敞口和不良贷款问题。 **汇丰、摩根大通、高盛、巴克莱** - *延伸解读,而非判断:* 这些是据报道正在降低风险敞口的银行。如果更多银行效仿汇丰削减回向杠杆额度,将推高整个私人信贷行业的融资成本,这对管理机构而言是一个逆风因素,也可能是一个信号,说明银行信贷官看到了公开估值尚未反映出的问题。 ## 延伸解读 - **BDC(ARCC、BXSL、OBDC):** 多头反复援引的结构性护城河——法定2:1杠杆上限——是真实存在的,也是反驳"2008重演"论最有力的单一论据。但Slok所点名的软件类敞口集中度,部分正藏在这些投资组合之中。留意下次财报中的不良贷款、PIK占比和NAV估值;也留意银行杠杆成本上升是否会挤压BDC的经济性。 - **保险资产负债表伙伴:** 无论是多头逻辑(黑石的"保险资金"支柱),还是运营方的说法(Sixth Street所说、来自保险公司对收益溢价的ABF需求),都指向同一方向——保险永续资本仍是增长引擎。风险在于,恰恰在银行判断风险已不值得承担之际,保险公司却在追逐同样的复杂性溢价。 - **区域性/放贷银行:** Slok勾勒出的更大图景,是一个后《多德-弗兰克法案》的世界,其中"银行基本上被要求少做一些,而市场被要求多做一些"。私人信贷从银行贷款业务中夺取份额,对银行贷款账簿而言是一个持续多年的结构性损耗,即便本周的汇丰事件更多是银行从*为私人信贷提供资金*这件事上后撤,而非与私人信贷正面竞争。 - **银团贷款/CLO:** 本周播客节目中没有关于CLO的直接报道。相关的信号是Snider所说的"分屏":尽管私人融资在收紧,公开交易的高收益债利差仍"异常紧",他将这种平静归因于机械性的被动/60-40基金资金流,而非基本面。如果私人领域的压力外溢到公开信贷市场,率先崩断的将是这些收紧的利差。 - **数据中心/ABF借款方:** 这是唯一一个双方都看多的主题。黑石能够独自"扛下"巨额AI数据中心交易;Sixth Street曾支持一个早期阶段的数据中心平台,后来该平台"自然过渡到了更低的资金成本"。资产支持融资和数据中心放贷,仍是增长资本想要流向的方向——正如Salisbury的警告所言,问题在于是否有纪律。 ## 与上周相比的变化 上周(7月1日至8日)的信息量较为单薄,只有一集符合筛选标准的节目,而且是纯粹的空头观点:分析师兼评论人士Chris Whalen认为上市BDC"如今已不再盈利","不是投资的时机",而且没有任何管理机构或运营方出面回应他。 本周,双方的图景都变得更加完整: - **运营高管终于现身发声。** 上周最大的空白——"没有管理机构/运营方的声音"——得到了填补。黑石(Karim)、阿波罗(Slok)和Sixth Street(Salisbury)都发了声,其中两位直接反驳了空头叙事。 - **空头逻辑从观点升级为有据可查的实际行动。** 上周只是评论人士的看法;本周则是银行*确实在收回信贷额度、下调抵押品估值*(汇丰、摩根大通、高盛、巴克莱,消息来源于《金融时报》和彭博报道)。这比"BDC看起来不盈利"是更硬的数据点。 - **赎回闸门这一主题得到了印证。** 上周提到阿波罗和Ares限制投资者提款;本周Snider独立指出赎回规模上升,阿波罗正在"提升信贷质量……持有更多现金"。 - **软件/AI相关的信贷压力被量化了。** 上周只是笼统提到AI/数据中心相关利差在扩大;本周Slok给出了具体数字——2万亿美元市场中的5000亿美元软件贷款、收益率超过12%、2028至29年的到期高墙。 - **连续两周仍然缺失的信息:** 大型管理机构与费用相关的盈利数据和可用资金(dry powder)数字、BDC层面具体的不良贷款/PIK数据,以及新发贷款利差与银团贷款利差之间干净利落的比较。这些数据存在于财报和监管备案之中,而非播客节目里,财报季将是短期内填补这一空白的途径。 --- ## 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