Newsletter · · Ashutosh Agarwal

内存芯片剧烈震荡,AI泡沫争论走向主流 - AI Accelerators - 2026年7月16日当周

2026年7月16日当周的AI Accelerators硬件通讯。SK海力士上市后的剧烈震荡,把AI泡沫的争论拖到了台面上;Gavin Baker、Rory O'Driscoll和Dylan Patel分别详细阐述了看多、看空以及"到底有没有人能追上英伟达"的观点。

AI Accelerators

2026年7月16日当周:内存芯片剧烈震荡,AI泡沫争论走向主流

GPU、定制芯片与光学:每周两次,梳理各大播客对AI硬件的真实看法。第009期。研究窗口:2026年7月9日至16日。

上一期我们关注了SK海力士——这家韩国公司生产着英伟达AI系统里大多数的专用内存芯片——完成了外国公司在美股史上规模最大的上市。这一期我们看到了接下来发生的事,而且相当剧烈。一个交易日之内,该股在韩国本土创下了历史最差单日跌幅,然后两天后又暴涨27%。这一周里公司的实际业务本身没有任何变化,变化的是市场情绪。

这场剧烈震荡就是本周的主线故事,因为它把一个更大的问题拖到了台面上:**这整轮AI硬件热潮到底是真实的,还是一个泡沫?**这个争论几个月来一直停留在边缘地带。这一周它走到了舞台中央,而且难得的是,业内一些最敏锐的人物用详实的数据从正反两面做出了论述。知名科技投资人Gavin Baker给出了我近来听到的最好的一个"这不是泡沫"的论证。风险投资人Rory O'Driscoll则列出了让空头感到不安的数字。而运营着业内阅读量最高的芯片研究机构的Dylan Patel,精确解释了为什么几乎没人能追上英伟达,哪怕做出了一款真正优秀的芯片。

与此同时,那些想造出自己芯片的公司仍在持续推进。据报道,Meta首款自研AI芯片将于9月投产。Cerebras的CEO表示其订单储备已达250亿美元。高通告诉投资者,希望到2029年从AI数据中心获得每年150亿美元的收入。而中国在拒绝了几个月之后,悄悄开始允许其最大的几家AI公司进口有限数量的英伟达芯片。

我们来逐条看。

要点速览 (TL;DR)

  • SK海力士剧烈震荡。继周五创纪录的265亿美元纳斯达克上市之后,美股周一下跌超过9%,韩国上市股票录得史上最差单日表现(跌约15%,较高点回落约40%),随后美股又在周四收盘前反弹27%。CNBC《Fast Money》的交易员称该股"定价近乎完美",几乎"没有容错空间"。Jim Cramer坚称此次抛售"与DRAM价格并无太大关系",并强调这个故事仍然是"结构性的"(secular),而非常规的繁荣-萧条周期。

  • 泡沫争论走向主流,而且变得有实质内容。在《The a16z Show》上,投资人Gavin Baker直言不讳:"不存在闲置的GPU。"在《SaaStr》节目中,风险投资人Rory O'Driscoll则反驳以令人不安的数字:今年AI支出约6880亿美元,对应收入约1100亿美元,"我们比赚到的多花了半万亿美元",而回本可能要等到2031至2032年才能实现。Peter Schiff更进一步:"曾经的现金奶牛……如今变成了现金黑洞。"

  • "到底有没有人能追上英伟达?"SemiAnalysis的Dylan Patel给出了迄今最清晰的答案:要赢就必须"强五倍",而英伟达在网络、内存、制造和上市速度上的优势,会把这五倍的差距一点点抹平。他指出,即便是AMD,"制程比英伟达先进入2纳米……却依然是输家。"

  • 挑战者芯片正在真正出货。Meta首款定制芯片(代号Iris),与博通和台积电合作打造,据报道将于9月投产。Cerebras CEO Andrew Feldman表示公司订单储备达250亿美元。高通目标是到2029年实现150亿美元的AI数据中心收入,此前为零。

  • 中国为英伟达H200开了一道门缝。据The Information报道,北京将允许阿里巴巴、字节跳动和DeepSeek采购有限数量的H200芯片:这是在数月封锁之后的需求端逆转。

  • 英伟达路线图传闻搅动了小市值标的。《The Circuit》报道了(未经证实的)关于英伟达下一代产品延期的传闻。要点是:延期几乎不会影响英伟达的收入,但会对规模较小的光学与网络供应商造成更大冲击。

  • 空白地带:****AMD已经连续第六期没有运营方或路线图相关内容。光学纯标的(Coherent、Lumentum、Astera Labs、Credo、Arista)本期依然没有公司自己的声音,只有分析师评论。

一、头条:一只270亿美元内存股的过山车

(以分析师评论与报道为主;SK董事长是本期唯一的运营方声音。)

先看事实,因为它们本身就足够惊人。SK海力士上周五(7月10日)以每股149美元的价格完成美股上市,募资265亿美元,是外国公司在美股史上规模最大的一次上市,据《Wall Street Breakfast》报道(Seeking Alpha的Brian Stewart,7月10日)。SK海力士生产高带宽内存(HBM)——紧贴AI处理器、为其输送数据的超高速内存芯片堆栈——并占据该市场的多数份额。(本周各家报道给出的份额在56%到60%之间不等;SK自己给出的数字是57%。)

然后过山车开始了。到周一(7月13日),美股"暴跌超过9%……距发行价仅高出3美元",而韩国上市股票"隔夜暴跌超过15%,创历史最差单日表现",据CNBC《Fast Money》(7月13日)所述。其他内存股也随之下跌:SanDisk跌近13%。交易员Tim Seymour把大部分责任归咎于本土市场而非公司基本面:今年"外资流入减少了1000亿美元",且"韩国本土市场杠杆过高",保证金追缴和杠杆基金放大了每一次波动。技术分析师Katie Stockton指出,韩国股票此前已经"较高点回落近40%"(彭博Intelligence,7月13日)。

同一天早晨的《Squawk on the Street》节目上,Jim Cramer(7月13日)指出了对持有该内存交易的人来说最关键的一点:这次暴跌与芯片价格无关。"这次下跌其实与DRAM价格并没有多大关系,而通常这才是它该挂钩的东西,"他说。他的解读是,这是一个结构性故事(一次持久的转变,而非注定崩溃的常规周期性繁荣),"因为你正在获得更长期的合约。这正是美光拿到的东西。这也正是美光CEO Sanjay Mehrotra在我节目里说的。"但即便是Cramer也承认价格走势看起来有些失控:韩国市场"似乎缺乏真正的价格发现机制……一群人买入,一群人卖出",他将其比作"1988年的日本"。

随后这场震荡完成了闭环。到周四(7月14日),美股"收盘前暴涨27%",重新回到较周五发行价上涨的区间,据《Fast Money》(7月14日)所述。CNBC的Oliver Rennick从期权交易所现场报道,补充了一个值得关注的细节:该新股期权当天开始交易,成交约22万份合约,看多看空大致对半分,但"按美元金额计算的前十大交易要么是中性要么是看空的"。同一天还有十几只针对该单一股票的杠杆基金上市。换句话说,这如今是市场上机制上最脆弱、结构最复杂的交易之一。正如一位交易员所说,该股"定价近乎完美",几乎"没有容错空间":"业绩不及预期8%,股价就会暴跌30%作为回应。"

**对持仓组合意味着什么:**SK海力士的上市本应成为市场对AI内存需求可持续性的一次公投。结果我们没有得到一个明确的裁决,而是一场双向的混战:狂热、创纪录的暴跌,以及剧烈的反弹,全都发生在短短四个交易日内,其中大部分是由仓位因素(杠杆、ETF,以及美韩两地上市之间难以套利的价差)驱动的,而非基本面。运营方的看法并未动摇:SK董事长崔泰源在彭博科技(7月10日)和《Squawk on the Street》(7月10日)上表示,"需求正呈指数级增长……我完全看不到HBM有任何萎缩的迹象",客户还在要求他再次将产能翻倍。但股票已经与公司本身脱钩,而这个缺口正是当下的风险所在。留意三星:多家播客预计其将效仿SK海力士,推出自己的美股上市,这将为一个已经"内存纸"泛滥的市场增添更多供给。

二、这是泡沫吗?一周内正反两方最有力的论证

(全部为分析师观点,但质量异常高。)

这是本周真正改变了大家想法的争论,我们不妨为正反两方都做一次充分的立论。

看多方:"不存在闲置的GPU"

最突出的是投资人Gavin Baker(Atreides Management)在《The a16z Show》(7月14日)上的发言。他的论证是我听过的对泡沫论最干净利落的反驳,建立在一个单一的历史类比之上。

Baker认为,2000年的科技股崩盘实际上是一场电信行业的崩溃,其标志是"暗光纤":企业铺设在地下、却因需求不足而从未点亮使用的光纤电缆。"泡沫顶峰时,美国已铺设光纤中97%都是暗的,"他说。接下来是那句将被反复引用数月的话:**"对比一下今天。不存在闲置的GPU。"**每一颗正在建造的AI芯片都在被使用:众所周知,大型训练任务里最大的工程难题,就是GPU因满负荷运转而真的过热。

Baker的第二个论点关于估值。作为2000年泡沫代表符号的思科,"市盈率顶峰时达到150到180倍。而英伟达大约是40倍。"(这是Baker给出的数字。)第三个论点关于回报:"在GPU上投入最多的那些公司,全都是上市公司……它们的投入资本回报率(ROIC)提升了大约10个百分点。"通俗地说:那些向AI芯片砸下巨资的大公司,目前为止在整体资本上赚得更多,而非更少。"关于这一趋势是否会持续存在一场有趣且开放的争论……我个人认为会持续,但毫无疑问,到目前为止AI的投资回报确实非常正。"(同样,这是Baker自己的框架:请把这10个百分点的数字当作他的估算。)

看空方:每年半万亿美元的缺口,回本要等到2032年

最具体的反驳来自Scale Venture Partners的风险投资人Rory O'Driscoll,在《SaaStr》(7月15日)节目上。他特意说明自己给出的数字只是"大致准确",所以请把它们当作有依据的估算,但整体结构才是关键。他表示,各大云计算巨头今年在AI上的支出约为6880亿美元。而另一端实际产生的收入呢?约1100亿美元,其中大部分(约890亿美元)来自两家大型模型公司OpenAI和Anthropic。"归根结底,我们支出的钱比收入多出半万亿美元。"

关键在于:"要等到2031年或2032年,这两家公司的收入才能超过总资本支出。"也就是五到六年的时间里,支出持续高于收入。他的警示不是技术会失败,而是融资会在这个过程中受到考验:"任何时候都可能出现一次打嗝……某天有人突然醒悟,'天啊,我们在做什么?我们花了半万亿美元,却只赚了2亿美元。也许我们该放慢脚步了。'"

Peter Schiff在他的节目(7月15日)上把同样的观点放大了音量。他的框架是:英伟达的利润"是以各大云厂商的亏损为代价的",而这些大客户在烧光现金之后,如今正在借债继续买入:"这些曾经的现金奶牛已经变成了现金黑洞。"他最尖锐的一点关于会计处理:这些芯片正按五到六年的期限折旧(摊销),但"这类设备的实际使用寿命更接近两到三年……这更应该算作一项运营支出。"如果他说得对,那么AI买家申报的利润,就是靠把很快就会过时的设备成本拉长摊销来美化的。值得注意的是,Schiff一贯是黄金与末日论的长期发声者,评估时需相应打折扣,但折旧问题确实是一个真实存在的问题,即便是看多者也应该能回答清楚。

**这为什么重要:**注意,多空双方争论的其实并不是AI是否有用——所有人都同意它有用。他们争论的是时机和融资:这些巨额支出的回报,是否能快到足以在有人心生动摇之前一直维持资金流入?Baker说回报已经到来了;O'Driscoll说账单要到2032年才会到期;Schiff说会计处理正在掩盖亏损。对于一份硬件持仓来说,实际的解读是:风险已经从"需求会不会出现?"(已经出现了)转移到了"支撑这些需求的资金能否维持?",这也正是为什么一只杠杆过高的内存股在韩国暴跌15%,会让所有人都感到不安。

三、"到底有没有人能追上英伟达?"迄今最清晰的答案

(分析师观点,但出自业内引用最多的芯片分析师之口。)

如果这一周你只想听一件事,那就听SemiAnalysis的Dylan Patel在《The a16z Show》(7月15日)上的发言。这是我听过的对"为什么英伟达如此难以撼动"最好的通俗解释,同时也是对眼下大家追捧的自研芯片项目的一记警钟。

Patel的核心观点是:要打败英伟达,你不能只是与它打平,你必须实现巨大幅度的领先,因为英伟达在芯片周边的一切上都占优。"英伟达的网络会比你强。他们的HBM会比你强。他们的制程节点会比你强。他们的产品上市速度会比你快……所以你不能只是照搬英伟达那一套。你必须在别的方面实现真正的跨越式领先。你必须强出大约五倍。"

而陷阱就在这里:即便你的芯片在纸面上对某一类工作强出五倍,英伟达在供应链上的优势(与代工厂台积电、与内存厂商SK海力士更好的合作条件)也会悄悄侵蚀这个领先幅度。"供应链方面的因素,会把这个五倍实际压缩成2.5倍。然后如果你真的具备竞争力,英伟达还能再压缩一点自己的利润率。于是那个2.5倍就变成了大约好50%左右,"到这个程度就不值得切换了。他举出的最佳反例,是那家把一切都做对了的对手:"即便是AMD……制程比英伟达先进入2纳米。他们用上了更高密度的HBM。他们采用了3D堆叠,种种在供应链上本该胜过英伟达的因素,却依然是输家。"

这也把话题带回了自研芯片的故事。在同一档节目上,Baker预测"这些ASIC项目中的大多数都会失败"(ASIC是指为某家公司特定需求定制的专用芯片),并且"在未来3年内……会有一批高调的ASIC项目被取消。"他的看法是,真正的竞争会收窄为"谷歌的TPU对阵英伟达",而AMD则作为大买家们刻意维系的必要"第二供应商",目的只是为了让英伟达有一个竞争对手存在。

Patel还给英伟达提了一条值得关注、有财务解读意义的建议:一项新的美国税法允许买家在第一年就把整个GPU集群的成本全部计提,他估算这一项仅Meta一家每年就价值约100亿美元,而对各大云计算公司来说都"意义重大"。这项税收优惠相当于对AI基建的一次直接补贴,也是支出可能会比怀疑者预期持续更久、更热的一个原因。(这是Patel的估算,并非公司数字。)

**这为什么重要:**这两期节目重新定义了驱动众多硬件交易的整个"竞争"叙事。看多自研芯片供应商(博通、迈威尔)和看多AMD的逻辑,都建立在买家会分散、远离英伟达这一假设之上。Patel的论证是,物理规律和经济规律让这一切远比新闻标题所暗示的要难得多——这对英伟达是利好,对那些"英伟达杀手"概念股则应保持谨慎,也说明在相信任何一个ASIC项目之前,都应该要求实际证据(出货量,而非新闻稿)。

四、挑战者芯片正在真正出货(这里才有运营方的声音)

(Cerebras CEO为运营方声音;其余为报道加分析师观点。)

对Patel悲观论调的反驳是,挑战者们已经不再只是嘴上说说。这一周产生了真实、可标注日期的里程碑事件。

Cerebras:本周的运营方声音。在All-In(7月10日)上,Cerebras创始人兼CEOAndrew Feldman(其公司打造一款体量巨大、结构非常规的AI芯片,即将上市)把需求端的真相直白地说了出来:"我们有250亿美元的订单储备。而且不止我们一家如此。"他描述了一场全球范围的建设热潮("哈萨克斯坦、塔吉克斯坦……格鲁吉亚、亚美尼亚"),客户"正试图弥补昨天就该满足的需求",因为"需求远远超出了我们建设数据中心并填充硬件的能力。"至于为什么每家大型云计算公司都在设计自己的芯片,他的回答与Patel和Baker遥相呼应,但视角来自内部:"没有人喜欢受制于人,"各大云厂商多年来被英特尔处理器"卡脖子"的经历,让它们吸取了这个教训。他的结论是:"眼下需求如此旺盛,以至于不会有任何芯片被闲置。"(这固然是一位公司CEO在自卖自夸,但它是本周最清晰的运营方需求信号,也与Baker的"不存在闲置GPU"相互呼应。)

Meta的"Iris"芯片将于9月投产。两档播客不约而同地报道了这一点。Motley Fool Hidden Gems(7月9日)报道称,Meta将于9月开始生产自己的AI芯片,由博通和台积电分别负责设计和制造("正是苹果用来设计自家iPhone芯片的那套标准模式"),用来处理较简单的AI任务,同时仍然为难度更高的任务采购英伟达和AMD的芯片。The Rundown(7月11日)补充了代号信息Iris,引用了路透社审阅过的一份内部备忘录(请把代号和时间点视为报道,而非公司确认信息)。Motley Fool的Matt Frankel给出了关键解读:如果成功,这对博通而言将是比对Meta本身更大的推动因素。还有一个细节值得注意,因为它与"所有人都在抛弃英伟达和AMD"的叙事相悖:同一期节目提醒听众,Meta"签署了史上最大的AI交易,用于购买AMD芯片以处理最艰难的AI任务。"所以Meta是两条腿走路:既自研简单任务的芯片,又为艰难任务采购更多商用芯片。

高通悄然转型为数据中心芯片公司。在Chip Stock Investor(7月14日)节目中,主持人梳理了高通投资者日的内容:目标是到2029年实现150亿美元的AI数据中心年收入,而2024年这一数字为零。有两点值得关注。第一,高通收购了一家名为Alpha Wave的公司,以获取在数据中心内部移动数据所需的网络技术——这正是Patel所说英伟达占据主导优势的"网络"这一环节。第二,高通的设计把计算芯片堆叠在内存芯片下方,以"绕开对高带宽内存的需求",这是一种巧妙避开正是让SK海力士如此值钱的那种内存短缺的方式,主要针对成本更低的"推理"端(运行已训练好的模型,而非训练新模型)。如果这一设计能奏效,这对英伟达而言是个小威胁,但对HBM这个故事而言则是个实实在在的威胁。(这些是投资者日给出的公司目标,尚未得到验证。)

这为什么重要:这是迄今最有力反驳"没人能追上英伟达"这一论点的证据,而诚实的解读是:两件事同时成立。挑战者们确实拿下了实实在在的里程碑(Meta 9月投产、Cerebras的250亿美元订单储备、高通2029年的目标),但每一项都瞄准的是更简单、更便宜的AI工作,而不是英伟达占据的前沿训练市场。无论最终结果如何都能获利的名字始终是博通,它靠帮Meta、谷歌等公司打造定制芯片赚取费用,不管盒子上贴的是谁的品牌。

五、中国为H200开了一道门缝

(报道:The Information独家。)

一次真正的政策逆转,而且是需求端的逆转。在The Information的TITV(7月9日)节目上,记者Chenner Liu和Jing Yang独家报道称,北京正准备允许中国最大的几家AI公司(阿里巴巴、字节跳动和DeepSeek)采购有限数量的英伟达H200芯片。(H200是一款强大但并非最新一代的英伟达AI芯片;当前一代称为Blackwell,下一代称为Rubin。)

细微差别才是这个故事的关键所在。"这些审批并非完全开放"(企业必须说明所需数量及理由),而且"这也并非全面重新开放"。据记者描述,政府传递的信息是:"在必须使用英伟达芯片的时候使用它,但在北京认为国产芯片已经够用的时候,就使用中国芯片。"实际操作中,这意味着在训练新模型时依然使用英伟达(其软件和可靠性仍无可匹敌),而推理任务则使用华为等厂商的国产芯片。为什么在封锁数月之后出现这一转变?一个真实存在的短缺:"中国的AI公司如今需要更多算力……它们只是没有足够的高端芯片,"而美国对芯片走私的打击又让情况雪上加霜。

**这为什么重要:**对英伟达的中国营收而言,这是一个小而刻意受限的利好,而非闸门全开。但相比上一期把中国描绘成正靠自建垂直国产芯片摆脱英伟达的故事,这是一个值得注意的转变。两者其实都成立:中国从长远看希望实现自主,但在自家训练芯片尚未成熟之前,也足够务实地愿意先购买英伟达的产品。这一点也与Patel在a16z节目上的一句引人注目的旁白相吻合:中国一些省份已经禁用了性能较弱的H20芯片,理由是"能效不够高",因为与美国不同,中国实际上拥有"近乎无限"的电力供应,宁愿运行数量更少、性能更强的芯片。中国的约束是芯片,美国的约束是电力。

六、英伟达路线图传闻,以及为何小市值标的感受更深

(分析师观点/未经证实的传闻,已注明。)

《The Circuit》在第183期(7月14日)节目中,拿出一部分篇幅讨论了围绕英伟达未来产品的一系列供应链传闻。**需要明确的是:英伟达官方否认了所有这些说法。**据主持人转述,公司的公开立场是:"没有延期,""我们向共封装光学的过渡进度保持不变,""800伏数据中心的进度保持不变。"他们转述的未经证实的传闻包括:一款高端未来产品("Rubin Ultra")正被"从四颗芯片缩减为两颗",一款机架系统("Kyber")延期,以及英伟达向共封装光学(一种把基于光的数据链路直接内置在芯片封装中的方式)的过渡正在推迟。请把以上全部内容当作传闻,而非事实。

真正有价值的洞见,是主持人对"如果延期属实,谁会受伤"这一问题的框定:不是英伟达。"就算真的有延期……也不会改变他们能赚到多少钱,"因为目前为止需求远远超过供给。但对"这条供应链上游更依赖瓶颈交易的那些环节,比如光学或PCB[电路板]"厂商而言,影响却"巨大"。这些供应商客户数量少,收入波动大,所以一个季度的延后就可能意味着"你收入的三分之一突然就没了。"而光学环节,尤其是"总是会延期。"

**这为什么重要:**这是在真正的建设浪潮推进过程中值得持续关注的一条解读线索。一则读起来像是"对英伟达不利"的传闻,细究之下往往对依赖英伟达精确发布节奏的更小型的光学、电路板和连接器厂商更为不利。给持仓组合的教训是:不要一看到延期的新闻标题就本能地做空英伟达,但确实应该对那些整年收入都系于某一款产品能否按时出货的、单一客户依赖度极高的小型供应商做压力测试。

值得关注的标的

  • SK海力士:本周的过山车;如今是一只高度机械化、由杠杆驱动的"定价近乎完美"的交易标的。留意三星是否效仿在美股上市,进一步增加供给。

  • 英伟达(NVDA):多空争论的重心。Baker:约40倍市盈率,不是泡沫。Patel:几乎不可能被撼动。有路线图延期传闻;公司予以否认。GPU集群第一年税收全额抵扣是需求端的一个隐性利好。

  • 博通(AVGO):自研芯片浪潮中的"卖水人"赢家:靠帮Meta设计"Iris"获得报酬,同时还参与谷歌TPU等项目。无论"英伟达杀手"们成功与否都能获利的标的。

  • Meta(META):据报道首款自研芯片("Iris")将于9月投产;同时也是"史上最大AI交易"的AMD芯片买家。自研与外购两条腿走路。

  • Cerebras:尚未上市;CEO声称订单储备达250亿美元,性能提升快于摩尔定律。属于运营方需求信号,但需注意其自卖自夸的性质。

  • 高通(QCOM):目标是到2029年实现150亿美元的AI数据中心收入(此前为零);一种绕开HBM的推理端设计。尚未验证,但值得纳入观察名单。

  • AMD(AMD):连续第六期没有运营方或路线图相关内容;仅通过竞争对手的评论浮现("第二供应商";"进入2纳米却依然是输家")以及Meta的大额采购订单。

  • 美光(MU):被反复引用为对冲SK海力士现货风险敞口的"长期合约"标的;较近期高点回落约22%。

  • Monolithic Power(MPWR):据Baird分析师Ted Mortonson(彭博Surveillance,7月15日),被列为800伏数据中心转型(电源管理)的受益者。

  • 光学(Coherent、Lumentum、Astera Labs、Credo、Arista):分析师依然看好"结构性变化"这一故事;本周仍没有公司自己的声音;是最容易受到英伟达任何延期冲击的一环。

解读线索

  • **风险已从需求端转移到融资端。**每一位认真的发言人,无论多空,都同意需求是真实的。争论点在于资金能否在回报到来之前撑住(Baker:已经是正的;O'Driscoll:回本要到2031至2032年;Schiff:借债购买两到三年就会过时的设备)。一只杠杆过高的内存股在韩国暴跌15%,正是这种恐惧的第一次震颤。

  • **"英伟达杀手"故事应该被设置更高的门槛。**Patel"你必须强出五倍,而供应链会吃掉你的领先优势"这一论证,是最有力的理由,要求把每一条自研芯片的新闻标题都当作一项需要靠出货量而非新闻稿来证明的主张。

  • **博通是贯穿始终的一条线。**如果自研芯片成功,博通有钱可赚。如果它们大多失败(Baker的看法),博通照样已经收到了设计费。这是参与自研硅片主题里风险最低的方式。

  • **延期伤害的是小玩家。**英伟达路线图的延期对英伟达来说只是舍入误差,但对某个单一客户依赖的光学或电路板供应商而言,可能是毁掉一个季度的事件。仓位应据此调整。

  • **中国是一个受限的利好,而非闸门全开。**H200的审批刻意保持规模小、且仅限于训练用途。不要按中国全面重新开放来建模,而应按可控的涓流式放开来建模。

相较第008期(7月13日)的变化

  • **主线故事从上市演变为余波。**第008期以SK海力士创纪录上市和董事长"这不是一个周期"的论断为主线。第009期以随后而来的剧烈震荡(先是创纪录暴跌,随后反弹27%)为主线,把"持久性公投"重新定义成一场由仓位因素驱动的混战,而非一次干净利落的基本面裁决。

  • **泡沫问题走向舞台中央,并伴随真正的论证。**上一期只有一位具名的、专门针对内存的顶部盈利看空者(Susquehanna的Hosseini)。这一期则是针对整个AI硬件交易的一次完整、双向的公投:Baker的"不存在闲置GPU"看多论,对阵O'Driscoll的"支出6880亿美元、收入1100亿美元、回本要到2032年"的数字,以及Schiff的"现金黑洞"论。

  • 本周新增:确定性的"到底有没有人能追上英伟达"分析框架(Patel的"强五倍"、AMD"依然是输家"),这也让自研芯片概念股比第008期"在位者逆袭"的叙事显得更值得怀疑。

  • **自研芯片的重点从在位者转向了实际出货里程碑。**第008期强调的是博通-苹果合作以及中国的垂直自研芯片。第009期则有了具体、可标注日期的里程碑:Meta的"Iris"9月投产、Cerebras的250亿美元订单储备(运营方信息)、高通2029年150亿美元的目标。

  • **中国的角色从供给端转为需求端。**第008期:中国在自建ASIC。第009期:中国正在进口有限数量的H200(阿里巴巴、字节跳动、DeepSeek):一次务实的逆转。

  • 新增:英伟达路线图传闻风险及其下游的"瓶颈交易"解读(《The Circuit》第183期),这是第008期没有涉及的内容。

  • 空白地带持续扩大。AMD如今已连续第六期没有运营方或路线图相关内容。光学纯标的依然只有分析师评论。英伟达路线图的故事,再一次是由分析师和传闻讲述,而非英伟达官方发声。