Newsletter · · Ashutosh Agarwal

电力而非需求，如今是数据中心故事的全部 - Powering AI Infrastructure - 2026年7月16日当周

2026年7月16日当周的Powering AI Infrastructure新闻通讯。电力而非算力需求，如今是数据中心的硬约束；能掌控电力并快速建设的地主正在获胜；关于这轮建设潮究竟是不是债务驱动的泡沫的多空之争，变得更响亮也更具体。

Powering AI Infrastructure

2026年7月16日当周：电力而非需求，如今是数据中心故事的全部

本周的基础设施故事,不在于全世界对算力的需求有多大,所有人都同意那已经非常庞大。故事在于电力、土地和建筑是否能足够快地跟上,以及支撑这一切的巨额债务,是否真的像资产负债表看上去那样安全。能掌控电力并快速建设的地主正在获胜;关于整件事是否是泡沫的争论,变得更响亮也更具体。

TL;DR

  • 电力如今是数据中心的硬约束,毫无悬念。 一家市场追踪机构表示,已锁定的十亿瓦级项目在约两年内从个位数增至17个,"表前"(behind-the-meter)自建电厂已从一种巧妙的权宜之计变成了必需品。

  • 多空之争更加激烈。 多头指向真实使用率和不断上升的回报("没有闲置的GPU");空头指向本质上是30年期债务的租约、约7550亿美元支出与不足500亿美元收入之间的差距,以及总会转向的存储芯片周期。

  • 传导效应在地面上已亮起绿灯: 工业地产商开始按电力重新定价空间(Waymo为一处仓库多付溢价,主要就是因为其电流容量),多式联运铁路刚刚迎来史上第二好的一年,制冷和电气承包商报出的交付周期已超过一年。

有何新进展

如今决定谁能开工的,是电力可获得性,而非租户需求。 在The Data Center Frontier Show节目中,追踪每一个已知数据中心项目的DC Byte公司的Colby Cox给出了本周最清晰的数字。追溯到2023年初,当时900兆瓦及以上的"已锁定"项目只有3个,早期规划中有7个。如今,已锁定的900兆瓦以上项目有17个,早期阶段有49个,其中15个早期项目超过2吉瓦,"有几个甚至逼近10吉瓦区间"。他对为何如此多项目卡壳的直白总结是:症结在电力。"表前发电"(自建现场电厂而非等待公用电网)已从权宜之计变成了"一段时期内的必需品"。(The Data Center Frontier Show) 这对地主至关重要,因为谁先能供上电,谁就能拿下租约。

真正驱动电力需求的,不是云巨头,而是它们背后的AI实验室。 Catalyst with Shayle Kann节目带来了本周最有价值的电力讨论。其论点是:当你看到亚马逊或微软在建设吉瓦级项目时,其中很大一部分其实是为OpenAI和Anthropic而建。而电网根本跟不上,建设速度是"每年数十吉瓦……姑且说是每年50%",而电网每年新增的天然气发电大约只有5-6吉瓦,太阳能和电池(铭牌功率)约20-25吉瓦。正如嘉宾所说,当像Anthropic这样的实验室想从2025年底的1.5吉瓦增长到2027年的10吉瓦以上时,"你是在2年内建出一个谷歌……这靠电网是不可能做到的。"于是他们自带发电能力。一个惊人的细节:1吉瓦的产能大约需要500亿美元资本(如果电力由他人拥有,则更接近600-700亿美元)。(Catalyst with Shayle Kann)

从数据中心地主视角看:谁先动手,谁就赢。 在QTS自家的播客The QTS Experience(第254集,嘉宾Rob Hopewell)中,一位QTS高管——一位真正的业内人士,因为QTS是黑石旗下最大的数据中心开发商之一——对这场博弈的坦率程度令人耳目一新。他表示,大家用的都是同样的施工队伍和同样的设备,所以"我们都在同一个时间表上建设,区别只在于谁先动手。"QTS的优势在于"快速设计",能在8到10个月内建起一栋楼,而超大规模云厂商越来越想要整体交钥匙,"一个负责到底的窗口"。他对泡沫论的看法是:这让他不快,因为与互联网泡沫时代不同,如今"有真实的收入……人们也获得了真实的价值。"一个有趣的细节说明这一切来得有多快:他表示,2021年9月黑石收购QTS时,交易文件中"甚至连AI这两个字母都没有出现过。"(The QTS Experience)

建造一座数据中心的成本,按每吉瓦计已大致翻倍,而这对上游设备商是利好。 在Motley Fool Hidden Gems Investing节目中,主持人梳理了Meta在路易斯安那州的巨型项目:最初预估约为2吉瓦花费100亿美元(约合每吉瓦50亿美元);如今是5吉瓦花费500亿美元,即每吉瓦约100亿美元,每吉瓦成本翻倍,原因是电力、制冷和零部件成本上涨。为给一处场地供电,"Meta正在为10座新的天然气电厂买单。"传导效应是:承接专业电气及(如今主要是液冷)制冷工程的承包商正在蓬勃发展。他们点名了Comfort Systems(FIX),营收同比增长56%,每股收益增长逾一倍,在手订单增长80%,出现"售罄"字眼,交付周期"远超一年";以及组装定制液冷AI服务器机架的Celestica(CLS)。(Motley Fool Hidden Gems Investing)

用运营商的话说,需求依然"贪得无厌"。 在All-In节目中,Cerebras首席执行官Andrew Feldman——一位向这些建筑销售AI芯片的运营商——表示公司坐拥250亿美元的在手订单,OpenAI、Anthropic、SpaceX旗下的xAI、谷歌、微软和AWS都想要比目前能建成的更多产能。他描述有些单体建筑"大小如足球场,输入的电力比中型城市还多",遍布美国、加拿大、北欧国家、法国、中东,乃至哈萨克斯坦。他那句总结当下时局的话是:"眼下需求如此旺盛,以至于不会有任何一颗芯片被闲置。"(All-In)

多空之辩

这场争论将决定基础设施地主是正迈入一个长达数年的增长周期,还是正站在一场信贷事故旁边。本周双方都拿出了具体依据。

多头论点:真实使用、真实回报,且没有闲置产能。 本周最鲜明的多头是Atreides Management投资人Gavin Baker,他在The a16z Show节目中发言。他的核心论点是与2000年电信业崩盘作类比,当时的标志是"暗光纤"(埋在地下却从未被启用的光缆);在高峰时期,97%的光纤是"暗"的。他认为,如今情况正好相反:

"把这跟今天比一比,如今没有闲置的GPU。"

他用数字来佐证:大手笔支出者都是上市公司,自加大支出以来其投入资本回报率已提升约10个百分点;谷歌表示,过去17个月处理的AI"token"数量增长了150倍;英伟达的市盈率约为40倍,而思科在2000年高峰时是150-180倍。他指出,这些买家每年产生约3000亿美元的自由现金流,手握约5000亿美元现金,而点亮一个吉瓦大约只需400-500亿美元。(The a16z Show) 上文提到的QTS内部人士,是这一论点的运营商版本:真实收入、真实价值,继续建设。(The QTS Experience)

空头论点:租约本质上就是债务,而周期总会转向。 在RiskReversal Pod节目中,Louis-Vincent Gave和Peter Boockvar剖析了会计问题。三大云计算公司今年支出约7000亿美元(麦肯锡预测到2030年将达约6.5万亿美元),甲骨文几乎将100%的营收都投入了资本项目。他们认为市场忽视的一点是:

"他们签的这些租约本质上就是债务……很多都担保了30年期限。要升级技术、换上新的英伟达芯片,成本极其高昂……到了第四年,可没有什么彩虹在等着你。"

他们还拆解了"盈利很好"的说法:季度盈利同比增长约28%,一旦剔除投资收益就降至约17%,再剔除半导体后仅剩个位数中段增速。(RiskReversal Pod) 两天后,Boockvar在Wealthion节目中进一步尖锐地表示:"泡沫显然在资本开支端,而不是……技术本身。"他的警告直指市场一直在追捧的芯片制造商:美光的毛利率约85%,市销率约10倍(接近其1999-2000年高峰水平),新增产能将在2027-2028年上线,中国竞争对手正"冲着你的毛利率而来"。他一条值得牢记的经验法则是:对于一只高度周期性的股票,低市盈率通常意味着盈利见顶,而非估值便宜。(Wealthion)

升级版空头论点:债务藏在表外。 在Providence Financial Retirement Show节目中,主持人Anthony Saccaro给出了最耸动的版本。他的数据:AI数据中心债务发行规模从2023年的1660亿美元跃升至2025年的6250亿美元(近乎4倍);数据中心资产支持证券在2022年至2025年间增长了19倍;且其中大量存在于表外实体中(他举例提到一座300亿美元的Meta数据中心,以及软银向5000亿美元的Stargate项目投入的100亿美元)。他认为"最清晰、最可量化"的唯一警示信号是:超大规模云厂商预计2026年将在AI上支出约7550亿美元,而整个AI行业估计的总收入不足500亿美元。他将其类比为2008年——并非说数据中心就是次级抵押贷款,而是说"隐藏的杠杆放大下行,正是当年将一次房地产调整演变成全球金融危机的原因。"(Providence Financial Retirement Show)

本周局势落点。 多头主要在谈使用率和当下的回报;空头主要在谈融资方式,以及一个正常周期会对其造成怎样的冲击。值得注意的是,本周没有任何一方提出REIT特有的经典空头论点,即数据中心供给过剩或租金下滑。每一位运营商的声音都表达了相反的意见:需求远超供给,唯一的掣肘就是电力。摆在桌面上的风险不是"租户不够",而是一场融资/信贷冲击。这两者值得分清楚。

值得关注的标的

  • Meta。 最清晰的单一个股故事。在The Rundown节目中,Public.com的Zaid Admani将Meta今年约1450亿美元的资本开支计划,与其98%营收仍来自广告的事实相对照,不过上季度Meta营收同比增长33%至563亿美元,创下自2021年以来最快增速。新的转折是:7月1日,Meta推出"Meta Compute",出租闲置AI算力,当天股价上涨9%,而新云厂商CoreWeave和Nebius股价下跌。这套打法照搬xAI,据Admani所言,xAI如今向Anthropic和谷歌合计出租算力,每月收入超20亿美元。下一个催化剂在于:"Meta Compute"能否将资本开支转化为可见的租赁收入。(The Rundown)

  • QTS(私有,黑石旗下)。 无法直接投资,但本周最有价值的地主观察点在于:8-10个月的建设周期、交钥匙式三净租约,以及"先动手"作为唯一的竞争优势,这也是理解上市数据中心股(Equinix、Digital Realty)如何竞争的一个不错的代理指标。(The QTS Experience)

  • 普洛斯(Prologis, PLD)。 在The Industrial Real Estate Podcast中被点名为"行业的风向标"。Kidder Matthews的一位经纪人(一位一线运营者)表示,普洛斯正推动其西雅图市场的出租率在年底前达到97%(目前为95%),而且值得注意的是,该公司正花费约400万美元为一栋建筑引入额外电力,以拿下一个溢价租户(详见下文)。(The Industrial Real Estate Podcast)

(本周没有任何播客针对铁塔类REIT(American Tower、Crown Castle、SBA)或Equinix、Digital Realty直接推动某一明确观点。一旦有真正的运营商或分析师声音在这些标的上发声,将放在此处。)

传导效应

  • 电力/公用事业与现场发电。 表前电力的转变是传导效应中影响最深远的一项。Catalyst详细介绍了各方的具体做法:Meta用天然气发电,几乎没有备用(100兆瓦场地仅配10兆瓦备用);OpenAI和甲骨文正在德克萨斯州Shackleford County部署2.3吉瓦往复式发动机;谷歌和亚马逊则转而锁定电网电力(截至2025年底,双方合计约锁定150吉瓦的公用事业合同负荷),亚马逊还达成了大量核能和天然气交易(Talen、Comanche Peak)。所有人都在争抢通用电气、三菱和西门子的燃气轮机;燃料电池制造商Bloom Energy则是这种稀缺性的受益者。(Catalyst with Shayle Kann)

  • 电气及制冷承包商。 如上文所述,Comfort Systems(FIX)在手订单跳增80%,交付周期超过一年;而Celestica(CLS)专门打造定制液冷机架,两者都是AI建设潮中最明显的"卖铲人"。数据中心如今普遍采用液冷而非风冷,这对相关业务是一个结构性的顺风因素。(Motley Fool Hidden Gems Investing)

  • 工业地产开始把电力当作一种溢价配套设施来定价。 最生动的例子来自西雅图的The Industrial Real Estate Podcast节目:Waymo与普洛斯签约,租用一处约14.5万平方英尺的空间,该空间配置4000安培电流,而标准通常只有约1500安培,租金约每平方英尺1.70美元(远高于市场价),很大程度上就是因为这份电力。这位经纪人的预测是:租金不久后或许会加上电力"附加费",因为对这些租户而言"地段几乎已成次要因素……如果没有电力,根本无法开展业务。"同一期节目还提到:Meta在当地宣布的一座130亿美元、约1吉瓦的数据中心,引来了社区的强烈反对,提醒人们NIMBY(邻避)反对和暂停令如今已是真实的制约因素。当地基本面仍然疲软:西雅图工业地产空置率略高于10%(在本地比金融危机时期还差),租金较高峰下跌20%-35%,约90%-95%的租户只是续约而非扩租。(The Industrial Real Estate Podcast)

  • 货运与库存,一个真正具有建设性的需求信号。 在FreightCasts节目中,联运协会负责人表示,2025年是史上第二好的多式联运铁路年份(1850万次装载,略低于2018年的1890万次的纪录),过去四周国内运量同比增长10%。Sonar分析师指出,零担卡车运费的现货价格比合同价高出每英里27美分(这一价差只有在新冠疫情极端时期才出现过),这意味着合同运价可能上涨约每英里50美分(约20%)。除煤炭外,大多数大宗商品品类的铁路车皮运量都实现两位数增长,零售商也在补库存(6月进口同比增长约8%)。这种工业和零售需求的扩散,是仓库去化的领先信号。(FreightCasts)

  • 第三方物流(3PL)与电商履约。 在The New Warehouse Podcast节目中,Basic 3PL的增长负责人表示,公司"目前正处于翻倍增长期",在美已拥有25座以上仓库,正在垂直方向建设,配备44英尺高天花板及大量机器人设备,以应对社交电商带来的难以预测的需求高峰。这是一家小型运营商,但从一线视角提供了一个有用的信号:履约需求——物流类REIT的基本盘业务——仍在扩张。(The New Warehouse Podcast)

  • 上市REIT/资本市场背景。 CRE Exchange的年中回顾把整体情况串了起来:在电力和电网限制开始显现之前,数据中心建设是整体建筑市场疲软背景下唯一的亮点(两位数增长,一度超过30%);超大规模云厂商上半年发行了超过1000亿美元的新债,意味着"公开无担保债券市场如今正在直接为数据中心建设潮提供融资",且资金池"极其充裕、极其廉价"。上市房地产板块表现强劲(NAREIT All Equity指数上涨约14%,数据中心、酒店及专业类REIT均上涨20%以上),这也得益于REIT在年初相对标普500的估值折价创下25年来最大水平。主持人指出了值得关注的关键分野:哪些是真正创造价值的运营商,哪些只是在坐享资本化率压缩的红利。(CRE Exchange)

有何变化

有一个语气转变值得记录。2024年的大部分时间里,故事的主线是超大规模云厂商自建自己的数据中心。本周多方声音都描述了钟摆正摆向租赁:在Catalyst节目中,有观点提到"租赁市场确实在大幅上涨",因为甲骨文、Meta和微软越来越多地通过第三方运营商来扩大规模(这些运营商往往自带表前电力);而QTS的内部人士也描述了超大规模云厂商想要一站式交钥匙建筑的诉求。如果这一趋势持续,将直接利好那些拥有建筑并掌控电力的地主,也是当下基础设施类REIT投资逻辑中最重要的单一趋势。(Catalyst with Shayle Kann, The QTS Experience)