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再也没人怕降价融资了 - The VC Read - 2026年7月16日当周
2026年7月16日当周的创投与创业公司通讯。创始人们已经悄悄不再害怕股权稀释和降价融资(down round),本周的播客围绕这究竟是十年来对创始人最健康的转变,还是廉价资金过剩为整个生态系统埋下的陷阱展开争论;此外还有Gavin Baker关于"不存在闲置GPU"的论断,以及Wix创始人谈在市场把公司当尸体估值的同时经营一家真正软件公司是什么感受。
The VC Read
2026年7月9日至16日当周:再也没人怕降价融资了
创始人们已经悄悄不再害怕股权稀释和降价融资。本周的播客认为,这要么是十年来发生在创始人身上最健康的事,要么是廉价资金过剩正在为整个生态系统缓慢埋下的陷阱。此外:一位重量级投资人解释为什么"不存在闲置的GPU",以及Wix创始人谈在市场把你当尸体估值的同时经营一家真正软件公司是什么感受。
关于本周的一点说明:本周关于创投宏观的讨论几乎全部集中在两档节目上,20VC和The a16z Show。This Week in Startups、Invest Like the Best和The Meb Faber Show在过去七天内没有出现我们能获取到的新鲜宏观VC评论,因此本期依靠四集扎实的节目,而不是十几集内容单薄的节目。可聊的东西依然不少。
本周大辩论:稀释恐惧的消失,是创始人的解放,还是一个陷阱?
在创投史的大部分时间里,创始人最大的噩梦就是降价融资:以低于上一轮的价格融资,股权被大幅稀释,并把阻止出售或强迫贱卖的筹码交到强硬投资人手里。融资"太多"曾被视为危险之举。本周,一场由Jason Calacanis与Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll参加的20VC圆桌讨论提出,这种恐惧基本上已经消失,随后二人就这是否是件好事展开了争论。
看多的观点:创始人被解放了
Calacanis直言不讳地描述了这一转变。"再也没人担心让上一轮的高价投资人亏钱了。真的一个都没有,因为我认为投资人已经学会了在交易失败时平静地接受1倍回报,没有戏剧性场面,没有阻挠,没有威胁。"说得直白些:如果你以40亿美元估值融资,最后却以8亿美元卖出,后期投资人会悄悄拿回本金然后继续前行。"创始人会想,好吧,我是按40亿美元融的资,但也许我以8亿美元退出,能分到8000万美元,他们根本不担心这个,"他说。他将此与自己那一代创始人做了对比:"我们那一代创始人,当年被这事儿吓得要死。我们被外界的期望吓坏了。"起初持怀疑态度的O'Driscoll在节目中被说服了:"这释放了风险。"
其背后的逻辑是,这消除了对雄心的一个真实制动。如果一轮大额的晚期融资在下行时伤不到你,却能大幅提高你达成巨大结果的概率,那你就该拿。正如O'Driscoll所说,真正的权衡是"可选性与上行空间。毫无疑问,如果奖金是1万亿美元——至少有三个案例看起来确实如此——那么达成这个目标需要付出什么代价其实并不重要。你只需要到达那里。而如果省钱哪怕只把到达那里的概率降低10%,那就是个巨大的错误。"Calacanis提到了Databricks,这家公司如今已经完成了十几轮公开宣布的融资(最新一轮被他们戏称为"Series M"),作为创始人乐于一轮接一轮融资的例子,因为每一轮对他们的稀释都很小。而且这背后有数据支撑:O'Driscoll指出,CARTA的数据显示每轮的稀释幅度实际上在下降,所以创始人可以融更多次资,却仍能保留大致相同的股权比例。
他甚至用这一点来反思资本纪律。Linear的Cary Kilberg只融了两轮,而且出了名地拒绝与VC见面,Harry Stebbings评价这位创始人"能让我的基金回本好几倍"。Calacanis对此表示欣赏,但也大声质疑,在"2026年这个奖金如此巨大的时代",极端的节俭是否是正确的做法。"如果退出是几十亿、50亿美元,那挺好。但如果退出是1000亿美元,那你就……"
看空的观点:钱太多正在悄悄搞垮公司
反方观点来自Glean联合创始人(此前是Rubrik的联合创始人)Arvind Jain,在另一期20VC节目中。当被问及他最想改变创业世界的哪一点时,他毫不犹豫:"如今创业公司可获得的资本实在太多了。这实际上有时候会为创业者制造失败的路径。"他举的例子既具体又有点令人瞠目:一家只完成了种子轮融资的创业公司,为了聘请一名工程师竟支付了50万美元。"创业公司的创始人对此无所谓。投资人对此也无所谓。但这肯定不是一条真正能赢的可持续道路。而且他们在花这个钱的同时,谷歌却不这么做。谷歌很清楚自己不需要用这种方式去买人才。"在他看来,廉价而充裕的资金让创始人得以建立起他们永远无法真正撑得起的成本结构。
Rory O'Driscoll自己的谨慎与此不谋而合。即便他逐渐认同看多的观点,他也承认自己正亲眼目睹丑陋的一面上演:"我正在我的投资组合里看到一家非典型VC带来的威胁,它一轮接一轮地阻挠交易。""投资人只是拿回1倍回报走人"的世界,只在标准、有声誉的基金身上成立;一旦某位创始人让对冲基金或投机性的跨界投资者进入了资本表,老套的阻挠把戏就会立刻卷土重来。
在乐观情绪之下还潜藏着更深的担忧:整套"稀释无所谓"的心态,只有在巨大结果持续出现的前提下才成立。O'Driscoll坦承,这套算法已经被少数几个万亿美元级别的赢家扭曲了。他回忆起SpaceX早期的投资人,"在火箭还在爆炸的时候就开出了原始支票",如今可能持有公司3%到4%的股权,回报之巨大让持股纪律显得有些不合时宜。但他也承认,对于其余99%的创业公司来说,"融资过多会消除拿下那笔十亿美元退出的可选性",因为堆叠起来的优先清算权可以把一笔不算高的出售金额吞噬殆尽。他提醒听众,一笔十亿美元退出中的20%,"足以改变人生,真的能改变人生,尤其是现在还有QSBS这样的税收优惠"。
结论是:正如Calacanis所说,这是成长型投资的时代,下行阻挠的缺失"增加的是速度,不是投资人这边的速度,而是创始人这边的速度"。创始人会更频繁地以更高的价格融资,并且能安然入睡。悬而未决的问题是:一代从未学过害怕稀释的创始人,是否正在建立能在万亿美元级结果日益稀少的世界里存活下来的公司。
生动的插曲:Sam Altman的5%
同一场圆桌讨论花了很长时间谈论据传Sam Altman向美国政府提出把OpenAI 5%的股份让给政府一事。这完美说明了如今创始人对让出股权的恐惧有多么微不足道。起初持怀疑态度的Calacanis最终说服了自己:他将此比作Klaviyo把公司大约5%的股份给了Shopify,以免被这个巨型合作伙伴压垮。"这创造出了意想不到的高度一致性……我一直很惊讶这能让你在多大程度上进入董事会。"他的结论是:"我认为,作为投资人,我会接受这种稀释。"
O'Driscoll则认为这是个严重的错误,他的理由值得一听。首先,股权买不来感情:"微软持有OpenAI 30%的股份。如果持股比例真能带来铁哥们儿关系,他们早就是铁哥们儿了。他们不是。他们处于一段僵死的婚姻中,想要离婚,却又付不起那笔税。"其次,一旦你邀请政府进来,你就无法控制它会止步于何处:"你从预先批准开始,突然之间你就有了股权,然后你就有了一名董事会成员。"他指出,OpenAI一直在公开论证,人工智能对经济的颠覆性如此之大,以至于美国应当彻底改革其税收体系,并警告说,如果你告诉华盛顿你即将消灭一半的劳动力,"用不了一个小时,伯尼·桑德斯就会说……也许我们应该争取50%。"他的结论是:危险叙事恰恰是让这些实验室得以募集到如此巨额资金的原因,但"如果你真的在影响一个30万亿美元的经济体",5%买不来太平,只会招致一场大得多的攫取。
信号
"不存在闲置的GPU。" Atreides Management首席投资官Gavin Baker在The a16z Show上对AI泡沫问题给出了迄今最犀利的看多回答。他的核心观点是:2000年的电信业崩溃,其标志是"暗光纤"——已经铺设在地下却从未被点亮的电缆。"在泡沫顶峰时,美国已铺设光纤中有97%是暗的。对比一下今天。不存在闲置的GPU。"被买走的芯片都在满负荷运转(他的原话是,业内文章里到处都是GPU"熔化"的说法)。他用数字支撑这一观点:美国目前拥有约1万亿美元的数据中心,并计划在五年内再增加3万亿到4万亿美元;经通胀调整后,该行业在三年内为数据中心建设投入的资金,已经超过美国整个州际高速公路系统40年的建设成本。然而谷歌表示,过去17个月里它处理的AI"token"数量增加了150倍,而最大的支出方自加大投入以来,其投入资本回报率已经提高了约10个百分点。他也戳破了"循环融资"的恐慌(英伟达投资那些随后又购买英伟达芯片的客户):这种现象确实存在但规模很小,而且是出于与谷歌TPU芯片竞争的考量,而非需要人为撑起需求。在估值方面,他指出英伟达目前的市盈率约为40倍,而思科在2000年泡沫顶峰时的市盈率是150到180倍。他真正的谨慎之处在于别处:AI模型在结构上的利润率将低于传统软件80%到90%的毛利率,因为它们天生就是计算资源的重度消耗者。(The a16z Show,《Is AI a Bubble? Gavin Baker on Data Centers, GPUs, and the AI Economy》,2026年7月14日)
SaaS已死了吗?一位上市公司创始人从废墟内部看到的景象。 Wix首席执行官Avishai Abrahami接受了20VC所称的他多年来最坦率的一次采访。Wix目前市值约28亿美元,营收为21亿美元,并拥有Base44——一款快速增长的"vibe coding"产品(用大白话描述需求就能构建软件),年经常性收入现已远超1.5亿美元。他认为市场把核心业务估值到了零以下:"因为如果你看看那些做vibe coding的同行,他们的估值倍数要高得多……单独来看,这块业务大概值80亿美元。"他为软件护城河的辩护着眼于信任和复杂性,而非功能本身。谈到Salesforce时他说:"Salesforce提供的最大价值……在于你信任SaaS供应商来保管你的数据。还有哪个平台能让摩根大通信任它来保管客户数据?没有。"他关于边界的一句话令人印象深刻:"你没法用vibe coding造出一个Shopify,不管你有多厉害,这套业务技术栈太难了。"Wix实际做过这个测试:他们让专业开发者在Base44里只重建一个理发店的预约逻辑;一周后他们只完成了一点点,而一支更强的团队两周后仍未攻克这个问题。他对市场的失望溢于言表:"如今我们的股价是跟着别的公司的新闻走的。我们的股价不是跟着Wix的新闻走的。我们的股价基本上是跟着OpenAI、Anthropic或谷歌说了什么走的……我真的不在乎。"(20VC,《Wix's Founder on What Wall St Gets Wrong About AI | Will Base44 Win the Vibe Coding Wars | The Buyback Disaster with Avishai Abrahami》,2026年7月13日)
退出市场真的很艰难,而且所有人都心知肚明。 在Glean那期节目中,Stebbings总结了当下的格局:"如果你今天的营收还没到10亿美元,IPO就很难。科技领域的收购方对想买什么非常挑剔。私募股权正在舔舐伤口,因为它们的投资组合里满是Medallia这样的案例。"Arvind Jain对这种悲观论调提出了反驳,他认为纵观自己25年的从业经历,"如今建立一家创业公司并获得一个好的退出,反而比过去更容易了"。这两种说法可以同时成立:巨大的结果比以往任何时候都更容易实现,但处于中间地带的公司——那些营收2亿美元、指望上市或以合理价格被收购的稳健公司——正在被挤压。
企业在追问"投资回报率在哪里?" 有两档节目都提到了Palantir的Alex Karp在CNBC上的言论走红一事。他的两个论断是:大型企业对OpenAI、Anthropic这类前沿模型提供商的怀疑,达到了前所未有的程度;而且这些公司内部对AI支出是否真的划算,存在真实的疑虑。看完整段视频的O'Driscoll说,抛开表演成分,"他说的点确实说到了要害。美国企业界在说,我花了这么多钱,我到底得到了什么?"再加上一种担忧:把自己的数据交给模型提供商,等于是在训练一个未来会把自家的打法卖给竞争对手的系统。值得注意的是,当天Palantir股价上涨了9%。向大型企业销售AI的Arvind Jain在很大程度上认同这种真实存在的"运营依赖"焦虑:"未来,所有那些机构层面的学习积累都会沉淀在那个智能体里……如果你不拥有这些学习成果,你就基本上完全依赖于这些AI公司了。"(20VC,《Sam Altman Offers Trump 5% of OpenAI... Alex Karp Sounds the Alarm... Deepseek Building Own Chips》,2026年7月9日;以及20VC,《Why OpenAI and Anthropic Won't Win the App Layer... with Arvind Jain》,2026年7月11日)
AI还没有变便宜,至少现在还没有。 站在买方立场的Arvind Jain提供了一个悄然重要的数据点:过去六到九个月里,"每个模型实际上都提高了单个token的价格",尽管所有人此前都以为价格会持续下降。他还揭示了大规模运行智能体的惊人成本——一个处理95%生产环境问题的Glean工程"分诊"智能体,每月成本高达"100万美元",而他并不确定这是否已经胜过人力。他的预测仍然是,成本最终会下降几个数量级,但短期的现实(各实验室在IPO前提高价格,以让自己看起来像真正盈利的企业)与"软件将变得免费"的叙事相悖。Wix的Abrahami也印证了这种细微差别:与前沿模型相比,自建模型在复杂任务上只能节省"1%到30%"之间的成本,远不及Chamath Palihapitiya为开源模型给出的14到16倍(Abrahami指出,那个倍数适用于更简单的任务)。
那笔回购,时机糟得像放坏的牛奶。 Abrahami对Wix那次大规模股票回购异常坦诚:"我们的时机显然选得很糟糕。"当时有约15亿美元资金闲置,且没有大型收购计划,他们在看似低点时回购了股票,结果股价继续下跌。他仍然相信回购是"派发股息的另一种方式",但也对行业将"疯狂水平"的股权激励正常化表示不安,称其"跟Snapchat一样"。这也提醒人们,即便是自律的经营者也无法精准踩准自家股价的时机。他还证实了AI并购市场那令人咋舌的经济学:Wix当初以8000万美元收购了当时只有一个人的公司Base44,此后其营收大约翻了一番;而且颇为耐人寻味的是,他的董事会甚至从未质疑过为一个人支付这么高的价格。
团队规模会变大,而不是变小。 与"AI意味着团队会变得极小"这种时髦叙事相反,Arvind Jain提出了相反的观点:人均生产力会飙升,但期望值也会随之飙升。"要实现相同的营收,未来你必须打造出好上十倍的产品。"在Glean内部,AI的使用已经呈现幂律分布——有些员工每月在token上花费1万到1.5万美元,而另一些人只花20美元,真正高级的使用方式目前仍只局限于约5%的员工。Wix的Abrahami同样持怀疑态度:"我们都给了AI太多信任,以为它能做到很多事。但等你真正开始细看细节,你会发现在很多事情上它其实做得并不好。"他的客户支持团队(Wix规模最大的团队)目前仍然依靠人工加上他们自研的AI,因为按他的经验,那些开箱即用的AI客服智能体根本"不好用,我们试过,不行,我们又试了一次,还是不行"。
本周金句
"微软持有OpenAI 30%的股份。如果持股比例真能带来铁哥们儿关系,他们早就是铁哥们儿了。他们不是。他们处于一段僵死的婚姻中,想要离婚,却又付不起那笔税。"
Rory O'Driscoll,Scale Venture Partners,谈为什么Sam Altman把OpenAI 5%的股份让给美国政府买不到他所期望的那种一致性(20VC,2026年7月9日)