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印度苦求美元,套息多头按兵不动 - 新兴市场外汇 - 2026年7月17日当周

2026年7月17日当周的新兴市场外汇。石油驱动的美元荒正把卢比推向历史新低,印度正在四处筹措稀缺的美元;与此同时,花旗外汇主管转向中性美元立场,而摩根大通、Global Research 与花旗自身仍继续加码从巴西、哥伦比亚到中欧的新兴市场高息套息交易。

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2026年7月17日当周:印度苦求美元,套息多头按兵不动

本周关于新兴市场货币的播客节目中,贯穿始终的是这样一种张力。一方面,华尔街一些最重量级的机构依然钟情于新兴市场的"套息交易"(carry trade)——把资金停放在高息货币上、坐收利差这一简单逻辑。另一方面,印度却在悄悄地、甚至已不算悄悄地四处筹措它似乎怎么也找不到的美元。这两件事同时成立,而它们之间的落差正是本周故事的核心。

先说明一下发言人的身份:下文引述的几乎所有人都是外汇策略师或宏观评论员,给出的是交易台观点或个人看法,而非央行官员或公司内部人士的表态。请将其视为聪明人之间的争论,而非已确认的政策。

摘要

  • 印度是警示灯。 Jeff Snider 在 Eurodollar University 节目中详细分析了印度储备银行(RBI)如何正向银行付费以吸引美元流入,存款利率高达7.5%,并期望借此募集约500亿美元,而与此同时卢比却正滑向历史新低。他的论点是:干预之所以屡屡失败,是因为真正的问题是全球性的美元短缺,而接近每桶95美元的高油价只会让情况雪上加霜。
  • 一家大型交易台在美元问题上松了口。 花旗外汇主管 Dan Tobon 在 Bloomberg Surveillance 节目中表示,做多美元的交易已经变得"有点拥挤",并转向中性美元立场,相较于上周清一色的美元看涨情绪,这是一次实质性的转变。
  • 但套息交易的信徒们并未动摇。 摩根大通新兴市场团队、Global Research Unlocked 的一位策略师,以及花旗自身,仍然继续加码高息新兴市场货币,尤其是巴西、哥伦比亚和中欧。
  • 本周被提及的最佳单一交易: 花旗的"做多巴西雷亚尔、做空澳元",在对冲掉大部分市场风险的同时赚取利差。
  • 变数在于日本。 日元持续下跌,东京为捍卫汇率已烧掉约750亿美元,而官员们终于将矛头对准了真正的元凶:日本资金外流。一旦这条融资链条反弹,新兴市场套息交易将首当其冲。

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印度正在"乞求美元",这是一个信号,而非孤立事件。 本周最生动的一集是 Jeff Snider 的 Eurodollar University,标题直白地叫"印度正在乞求美元"。他的论点是:印度储备银行(RBI)几乎试遍了所有办法来撑住卢比,却总是撞上同一堵墙。上个月,RBI提出承担银行对冲三到五年期外币存款的成本,以便银行能开出格外诱人的高利率——据近期报道"高达7.5%"——来吸引美元流入,官员们希望借此募集约500亿美元。卢比随即短暂反弹,但随后油价因伊朗紧张局势再度升级而重新飙升,用Snider的话说,"仅仅两个交易日内,卢比就跌去了0.9%,抹去了此举带来的全部涨幅"。

这种情况为何反复发生?他认为,原因在于这些举措没有一个真正创造出新的美元,它们只是以溢价的方式借来美元。RBI已悄然建立起"全球最大的美元看跌头寸之一":一本卖空美元的远期合约账簿,到2026年5月已达到创纪录的1067亿美元,意味着它承诺在未来某些日期交出美元。如今它要么必须将这些承诺展期,要么必须平仓,而在卢比下跌之际两者皆属危险之举。除此之外,卢比正走向"史无前例的连续第九年下跌",印度已收紧黄金和白银进口,总理莫迪甚至呼吁民众一年内不要购买黄金——这在印度是一个极不寻常的要求,因为每一美元花在进口黄金上的钱,就是一美元无法用于购买石油的钱。

Snider将其与石油冲击演变为美元冲击的机制联系了起来。一船原油若在每桶60美元时价值6000万美元,在每桶95美元时则价值9500万美元:"实物数量没有变化,但炼油商所需的美元金额却增加了超过58%。"将其乘以整个经济体的石油进口规模,对美元的需求便会爆发式增长,而恰恰在此时,全球银行对放贷美元变得更加谨慎。他来自印度以外的佐证是:在截至7月8日的一周内,境外官方机构又从纽约联储的托管账户中撤出286亿美元的美国国债储备,这是自去年年中以来累计约3462亿美元流出的一部分。他表示,这正是全系统性美元紧张的写照——许多国家同时争抢同一批稀缺的美元。(通俗解释一下:Snider所说的"欧洲美元"(eurodollar)并非指欧元,而是他用来指代那个庞大市场的术语——即存在于并被借贷于美国银行体系之外的美元。)

花旗转向中性美元,并称该交易已经拥挤。 在 Bloomberg Surveillance 的"六月CPI与Kevin Warsh" 一期节目中,花旗外汇主管Dan Tobon做出了本周最引人注目的语气转变。他表示,在经历了一段长时间的美元走强之后,"现在几乎所有人都站到了我们这边,我们其实认为这个观点可能变得有点拥挤了。也许是时候开始考虑一个更中性的美元展望了。"他的逻辑是:市场已经消化了大量今年可能不会兑现的美联储加息预期,"如果美联储不真正兑现那些加息,美元很难继续上涨。"他还给欧元平价的憧憬泼了冷水(欧洲央行和美联储都可能按兵不动,因此不会有大幅波动),并将日元的疲软重新定性为"财政问题,而不仅仅是利率问题",意味着除非日本的政府债券市场企稳,否则日元不会转向。

摩根大通新兴市场交易台:态度建设性,但也确实感到沮丧。 摩根大通的"新兴市场固定收益:在交叉逆风中航行,即便在前沿市场也是如此"(录制于7月16日)是本周内容最丰富的一场纯新兴市场讨论。策略师Anezka用一句话精准概括了当下情绪:"如果你四月中旬去度假,回来后发现美元兑南非兰特汇率一模一样",墨西哥比索、巴西雷亚尔以及大部分中欧利率也是如此。数月的噪音,却没有净变化。"老实说,这开始变得有点让人沮丧,"她说道。

不过,她的基本情景仍偏向建设性。她指出,过去一个季度,10年期美国实际收益率(即政府扣除通胀后的借贷成本)已跳升"2个标准差",这是一个统计意义上的极端变动,历史上往往会出现反转;同时油价也已陷入一种可重复的"先升级、后降级"的模式。这一背景令她继续偏好新兴市场货币,以及"高息货币对低息货币的收敛(compression)"交易。她特别看好哥伦比亚:该货币息差高、央行立场鹰派、国际收支状况尚可,且有改革叙事支撑,附带的好处是它的走势相对独立于全球情绪。她也逐渐看好中欧(波兰、匈牙利、捷克,即"CEE3"),那里改善中的增长前景与顽固的通胀意味着当地央行"很难变得非常鸽派",这对当地债券和货币都构成支撑。

她的同事Ayomide负责覆盖规模更小的"前沿"市场(可以理解为主要新兴市场之下的一个层级),他指出这些市场今年悄然成为新兴市场表现最好的一角。他依然看多,但态度"相当挑剔",更偏好外汇套息而非债券,因为已确认的"超级厄尔尼诺"天气模式可能推高粮食进口国的食品及整体通胀。他提出的一个警示是:相较于比如新冠疫情冲击前夕,如今的持仓"集中度要高得多",因为所有人都挤在同一批流动性好、高息的标的中,一旦出现外部冲击,风险很可能就从这个方向暴露出来。

结构性多头:美联储加息几次不会摧毁新兴市场。 在Global Research Unlocked节目中,策略师David Harner阐述了新兴市场的长期看多逻辑。他自2025年初以来一直"结构性看多新兴市场",论点很简单:全球投资者在新兴市场的配置严重不足,他们希望从过重的美国仓位中分散出来,转向能提供更好套息的地方,而这一切都发生在美元逐步走弱的大背景之下。他认为当前的波动"纯属战术性",是由他所在机构高于市场共识的三次美联储加息预测所驱动,他将其放到历史背景中来看:"相比2022年那次……美联储实际加息了大约5个百分点。而这一次,我们谈的只是75个基点……相对而言是一个微不足道的调整。"他甚至回忆起团队一月份发表的一篇文章,标题是《新兴市场空头已经灭绝》,当时"我们接触过的每一个人"都想加仓新兴市场。

他对两个具体名称则更为谨慎。在巴西上,年初的热情已经消退:油价的顺风逆转(巴西是一个主要的石油出口国),美元强于预期,市场不再预期央行降息,他的团队已将巴西明年的增长预测从2%下调至1.3%,而十月大选(卢拉对阵Flavio Bolsonaro)胶着到本地投资者不愿建立结构性仓位,"我们现在实际在交易的……基本上就是美元和美联储。"在中国上,他提出了一个真正有意思的观点:按他的模型,人民币看起来被低估了"10%到15%",但它之所以维持低估,是因为中国出口商将收入留存海外以赚取更高的外币利息,而不是将其汇回国内。由于目前流行的交易是做多人民币,他警告称,三次美联储加息实际上可能在这一拥挤头寸平仓的过程中让人民币进一步走弱。

交锋焦点

本周双方的声音都相当真实,坦白讲,套息多头人数仍多于怀疑者,但怀疑者也确实打出了实打实的重拳。

多头逻辑(套息交易依然值得做)。 贯穿摩根大通新兴市场交易台、Global Research Unlocked,乃至转向中性美元的花旗的共同主线是:高企的本地利率叠加不再继续恶化的美元,让新兴市场套息交易具备吸引力,尤其是在具备鹰派央行的特异性标的(哥伦比亚)、周期改善的地区(中欧)以及实际利率诱人的市场(巴西)中。Harner的框架最为清晰:75个基点的美联储加息只是一个减速带,而非一堵墙,任何疲软都是2027年的"买入机会"。此外还有一个来自市场管道结构的顺风因素:Anezka指出,新兴市场债券利差今年实际上表现优于发达市场信用债(两者之间的差距"基本已收窄至接近零"),这得益于新兴市场政府今年已完成约70%的投资级债券发行,意味着后续新增供给对市场的压力更小。

空头/审慎逻辑(裂痕正在显现)。 共出现了四条明确的警示:

  • 美元短缺压力是真实存在的,且具有新兴市场特有性。 印度是最清晰的案例:Snider的核心论点是,当油价高企、美元融资趋紧时,无论央行干预多少次,货币都会下跌。这是一个结构性逆风,套息数学无法掩盖。
  • 美元交易已经拥挤。 花旗的Tobon实际上是在说,做多美元的容易钱已经赚完了,这对新兴市场是双刃剑:一方面,拥挤的做多美元头寸平仓实际上可能有利于新兴市场;另一方面,依然偏鹰派的美联储又为美元托了底。
  • 融资链条很脆弱。 在Bloomberg Surveillance 7月10日的节目中,汇丰银行的Max Kettner直言,如果日本资金停止流向海外,"较小的市场,甚至是那些受益于套息类交易的新兴市场……那可能会面临更大的风险。"
  • 持仓已经拉伸得很紧。 就连多头也承认这一点。摩根大通的Ayomide指出前沿市场的拥挤程度已接近多年高位,Harner则指出做多人民币的交易已十分拥挤——这正是那种一旦故事反转就会剧烈平仓的共识性交易。

交易布局

本周有几档节目具体谈到了如何实际表达这些观点:

  • 做多巴西雷亚尔、做空澳元(花旗最看好的单一交易)。 被问及最推荐的一笔交易时,Tobon表示:"我们做空澳元、做多巴西雷亚尔……两者的大宗商品敞口非常相似。"由于这两种货币都随大宗商品、标普500以及美元同向波动,将两者配对可以抵消大部分共同风险敞口,同时保留巴西的高息收益:"你在等待更清晰局势的同时,赚取一笔不错的小额票息。"他还将新西兰元列为一个被低估的价值标的(负面情绪叠加,移民回流作为改善的早期迹象),并重申巴西提供"极好的套息……在实际利率处于当前水平的情况下,它实在太有吸引力了",尽管存在大选带来的噪音。
  • 哥伦比亚与中欧(摩根大通新兴市场交易台)。 Anezka对哥伦比亚利率及比索均持建设性看法,并普遍看好CEE3货币与利率,押注鹰派央行货币持续跑赢鸽派货币这一主题。Ayomide对前沿市场的立场是"偏好外汇套息、对债券保持中性",原因是厄尔尼诺带来的通胀风险。
  • 套息加美元的杠铃组合(摩根大通全球外汇团队)。 在"全球外汇:保持冷静,继续套息"一集中,Arindam Sandilya、Junior Tanase 和 James Nelligan 描述了如何构建套息组合:"资产端配置高息的能源出口国货币,而融资端配置低息的能源进口国货币,主要集中在西欧和亚洲",他们表示,这一结构在春季中东局势升温时几乎不为所动。他们乐于将欧元作为融资货币,并偏好做空瑞士法郎的组合以隔离增长因素的影响。
  • 做空日元时要格外小心操作方式。 同一期摩根大通外汇节目指出了一个具体的执行难题:由于日本干预风险高企,"以现金形式持有这些头寸极为困难,这部分风险大多是通过期权持有的。"换句话说,如果你想做空日元,期权是比直接现金空头更安全的载体。

传导路径

以下是本周的货币观点如何映射到一本实际交易账簿所涉及的工具上:

  • 新兴市场债券(EMB及本地债ETF): 最具支撑性的解读。根据摩根大通新兴市场交易台的观点,新兴市场信用利差表现优于发达市场信用债,而下半年更轻的债券供给是一个顺风因素。吸引力仍在于套息。
  • 巴西(EWZ): 谨慎。多头叙事已经消退:石油顺风逆转,美元走强,不再预期降息,增长预测下调至1.3%,而胶着的十月大选让投资者继续观望。Harner警告称,盈利预期过高,因为其建立在可能不会兑现的降息假设之上。
  • 中国(FXI/KWEB与人民币): 呈现分化局面:科技与出口强劲,内需疲弱。人民币汇率便宜但陷入停滞,而拥挤的做多人民币交易在美联储加息情形下十分脆弱。密切关注每日人民银行中间价,作为稳定性的锚点。
  • 印度(INDA与卢比): 最薄弱的一环。卢比接近历史低点,连续第九年下跌,由石油驱动的美元荒所推动,对货币本身及以卢比计价的资产都构成逆风。
  • 澳元作为中国/大宗商品的代理指标: 在花旗最看好交易的空头一端,是在保留巴西套息收益的同时对冲商品与股票beta的更干净方式。
  • 铜与布伦特原油: 石油是本周的主导变量。其因伊朗局势飙升至约95美元,正是重新点燃印度美元荒的直接导火索,而"先升级后降级"的模式已被纳入摩根大通的基准情景。将其视为影响整个板块的最大单一摆动因素。
  • 欧元/美元及中欧的欧元周期: 据花旗观点,不会出现平价:两家央行都可能按兵不动。欧元正被用作融资货币,而CEE3货币正搭乘德国/欧元区增长改善的顺风车。
  • 广义美元格局: 真正存在分歧的地方。花旗已转向中性,并称做多美元交易已经拥挤;汇丰认为美联储将逐步回归约3%的中性利率;摩根大通外汇团队则仍在运行看多美元与套息并存的杠铃策略。没有共识,而这本身就是新闻。

有何变化

  • 印度浮出水面。 卢比/印度储备银行这条线上周在播客中完全没有出现;本周它成了头条,而且颇为生动,得益于Snider对美元短缺的深入剖析。
  • 一位美元多头打破了阵营一致性。 上周,最响亮的声音(摩根大通、高盛)都在为更强的美元敲边鼓。本周花旗外汇主管公开转向中性,并称该交易已经拥挤,这是美元多头共识出现的第一道真正裂痕。
  • 巴西迎来了一场真正的辩论。 一周前,雷亚尔只是作为一个单一的高息"精选标的"出现。本周则有三个不同的交易台各自发表看法:花旗的做多雷亚尔/做空澳元交易,摩根大通"停滞不前令人沮丧"的态度,以及Global Research对大选与增长的谨慎。
  • 中欧加入了讨论。 CEE3板块(波兰、匈牙利、捷克)上周还悄无声息,如今已成为摩根大通点名看好的对象,得益于欧元区周期的改善。
  • 日元的故事更加清晰了。 除了那句熟悉的"日元疲软"之外,两档节目补充了实质内容:Eurodollar University提出的论点是,真正推低日元的力量是日本自身的养老基金和保险公司,而非对冲基金;而经证实的细节(via InvestTalk 的 Justin Klein)则显示,东京在5月抛售了约750亿美元的境外证券以捍卫汇率,创下该月份历来最大规模的抛售记录。日本财务省目前正公开讨论引导其庞大的政府养老投资基金(GPIF)将资金留在国内,这是一个潜在的新政策杠杆,也是日元空头愈发紧张的又一个原因。
  • 依旧沉寂: 本周没有针对南非兰特及其央行、土耳其里拉、韩元的专门报道,也没有独立的墨西哥比索/墨西哥央行(Banxico)故事——比索仅作为Anezka"停滞不前"案例之一被提及。若这些货币中任何一个出现波动,都值得在下期重点关注。