# 企业开始削减AI Token账单,消费制定价利弊参半——SaaS是否已经破产?——2026年7月11日至17日当周

> 2026年7月11日至17日当周的软件行业通讯。企业从不计成本地狂用token转向压缩AI使用账单,将本应拯救SaaS的消费制定价变成了新的风险,而Salesforce和Datadog则拿出运营高管和产品实质内容予以回击。

## Is SaaS Broken?

### 2026年7月11日至17日当周:企业开始削减AI Token账单,消费制定价利弊参半

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今年大部分时间里,故事很简单也很吓人:AI代理会让席位数量崩塌,而能活下来的软件公司,靠的是转向"消费制"定价——像水电煤一样按用量收费。这一周,消费制的故事出现了阴暗面。多档播客都描述了同一种反转:去年冬天还在拼命往AI里砸钱("token maxing")的公司,今年夏天开始发现账单太高,又把钱收了回去。如果按用量付费的定价本应拯救软件行业,那么一波客户削减用量绝不是救赎,而是又一种"业绩不达标"的新方式。

在这背后,三件事同时发生。Salesforce把自家高管派上播客,用一个真实的采用率数字回应上周的评级下调。OpenAI董事长(曾执掌Salesforce)说,未来既不是席位也不是token,而是为结果付费——这足以让任何靠订阅制卖软件的人不寒而栗。一位受人尊敬的软件投资人给出了今年最清晰的"软件是否已死?"框架。与此同时,一款几乎免费的新中国模型问世,半导体股跌入熊市,交易台本周的流行语是"AI大清算"。

## 太长不看版

本周消费制定价利弊参半。企业从"想用多少token就用多少"(2025年12月至2026年3月)转向"勒紧口袋"(5月至7月),因为账单远超预算。一群AI主管把token成本从每月6000美元砍到600美元;一家公司告诉Chamath Palihapitiya,自己的token成本每45天翻一倍,而生产力提升可能只有5%。这个本应重新给SaaS估值的定价模型,恰恰也是客户拿来反向优化压缩的模型。

定价的终局有了名字,而它既不是席位也不是token。OpenAI董事长兼AI初创公司Sierra CEO Bret Taylor直言不讳地说:"你付的钱不是token,你付的是交付的业务成果。"一位CNBC主持人把每个软件股股东心里想的话说了出来:这"会让很多习惯订阅模式的软件公司感到恐惧"。

Salesforce和Datadog都在为自己的阵地辩护;能一锤定音的两个数字仍然缺席。Salesforce派出两位运营高管上镜,给出了一个真实的Agentforce统计数据(一个团队如今管理着"一百人和400个代理",带来"超过一亿美元的潜在商机"),Datadog的首席科学家则详细介绍了其可观测性AI。但连续第六周,七家公司里没有一家披露AI功能的毛利率,也没有一家给出新的净留存率数字。Adobe和HubSpot只接受了纯营销性质的采访;Atlassian、Asana和Monday.com则基本保持沉默。

## 本周新动向

按对本周仓位布局的实际重要性排序。

### 1. "Token狂用"时代结束,宿醉才是真正的故事。[分析师视角]

这是本周最重要的转变,因为它同时冲击所有七个标的。在[Everyday AI第820期(7月16日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgqdWdiA0rONG-2BHs32yF4c8pFBkOiHTNd82g6IesElA8fT5KpGm4TCWRYDWeo0xiwVoRoOWoMLpdurwkaGd14i5G1S5bpcwWaSZTfxHM0mw-2FQ-3D-3DbEbb_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkAQ0YCHKlfhkULJM5q1sxC2rsWSfVNw514CExz9nGPwO3w9fS3kCRomzzeI-2FyXU0HvQwiCDtMHuiHsy8SGiN2n4zj9R-2Fwh-2FB73qUsxC7MOy-2BctFXzlyitVQeP8r-2BTqjVeQ-3D-3D)中,主持人Jordan Wilson描述了一条清晰且有明确时间线的轨迹:"从2025年12月到……2026年3月……企业的态度是,好的……尽管用token,想用多少用多少。然后就变成了,等等,这些token成本越来越高……所以现在我们在5月、6月、7月看到了这种反转,企业开始说,等等,我们得开始勒紧支出了。"他直言不讳地解释了为什么此前没人在意:在"每个席位每月20到50美元"的水平下,"大多数员工根本用不完……直到大约四个月前,我们玩的还是大富翁游戏币。"

这场收缩背后的数字令人瞩目。在[The Exchange(7月17日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh1ZXCQWkuTonXGBGOVNmFkr-2BPlSx10IKdBAjP7tCWM5S1HXa4zYiKp0fO3Vz5X6NN2-2FiHkCXB6k-2FWCgxQgu8U-2BMAgDYoLqwsvUIxXrlovFJQ-3D-3DB8Et_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkJ49glRDkKab7jtfXgiJT49cyP7-2BG5vsuzLQFFzTdYy6TjvPPKdsbPHfalihZt0g9z8JKRUCzdJC0sTA7UlVnLt0-2Fknsctk9LuectpYFsrKxMRqIU28-2BVOqa4GTNcdLR3g-3D-3D)上,分析师Ray Wang说他刚参加了"一个AI高管云集的会议,他们成功把token成本从每月6000美元降到600美元。而且他们知道,随着编码效率提升,还能降到60美元。"在[All-In(7月11日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgm6rI7aShomCa7dAFmnTJK6Qn6s-2F5naYlwwWVuPE-2BN9EIgAzz5GeP4oxTrmI2J0NEDXRa-2FmyDv0syMf4PmPbQKrlb1Z3mKc-2BB4p9LYeQsCmw-3D-3DQJ8n_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBLJ1JqwlptFaYRDD0pkgWoQQsDXpxJoyzdyy2ZV1d-2B8ar6AwuMEutP86JSF56T392L4sHX4xo9qaugwH9rF7x89pAIprEWRj81gqdY5S4Q8-2FzteUzLEKCW3KvCyaVnIKA-3D-3D)上,Chamath Palihapitiya转述了一位创始人的话:"我们的token成本每45天翻一倍",而"下游生产力……最多提升5%",因为"要达到下一轮改进,需要多用得多的token,因为我们实际上已经逼近渐进上限了。"[The Information对UBS软件大会的报道(7月15日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgDxgVDfguHz6SwfSIZhpHFY7EPbvMJksKn1ndpIOMbg4YGvNNgcwahh3t4aa6pVqotskH8BN3P2lG-2FlL-2FwIAKMe3qrJhlknfHd3IXHiXtxQw-3D-3DULvp_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkOifvQbuGYXJhi-2FTP12Bxn7dUjS1n20HaUGi0T-2BHm4QyRWCy-2FlP65PWOFnxVX9IetiZZqfXq2GrTMuGQkB99w2DpMquZUPETw2Dv2noyFXt1yFF2Q9S51DPcN7YlQn-2Bhcw-3D-3D)则直接点名了这一趋势:"token优化……正在成为科技圈的主导话题",企业"发现自己的计算token成本远超预算……并开始压缩它。"

为何这会影响估值:"消费制定价"只有在客户愿意每季度都消费更多的情况下,才能推动软件业务估值上调。本周展现出的却是相反的本能反应——买家把AI用量当成任何一张水电账单一样对待,拼命找地方省钱。这对按用量定价的标的(Datadog,以及Monday.com的AI积分模式)直接构成利空,也削弱了"席位在死去,但消费制会拯救我们"这整套论点。[The AI Daily Brief(7月16日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhSZA2MKMDNmjt-2BmFyIZWeXoyKEPdlzpy2kVCvae-2FfA77iXJDBzEvFRRyqEj9IRr2JvAhwgBaVjDlTKyRPJlQbYVWuu41pqa97blxknLic1jw-3D-3DN1RV_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBbzdVC7H0dt9uq14k0e5rr2XQ6jlmVqFCQcRbwMX-2BByc5MwyeWUnDy0kpE51TQlZGDtn6d7UuOqLT-2B-2FLBRFShTKqAMMjoxcjVhxq78wsQDAmp4FgVbrr2yHo4IgTROGVw-3D-3D)精准总结了这种情绪转变:企业"现在已经从'怎么让我们的人用起token来'积极转向了对token成本不断膨胀、又看不到清晰营收路径而感到不安。"

### 2. 定价终局有了名字:是结果,不是席位,甚至不是token。[运营高管视角]

在[Squawk on the Street(7月16日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiBigJlTLopMjPgnqyrZea3uYov0fAYrQ117cjXPTg8EpP4q7nP-2FMxHJM-2FbLJemTlr2F6IbsLoMyO73WeDnBE5djwi38dQXmD5Xsm30SL1AEQ-3D-3DzvE__7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkAT9WzA8cEm-2FGrQdNdZmMh1rXeVf7w6SmRGLCtPv-2BuN1QMut-2F9yu9Seoafs3MhkD6Z4qJUiAr2RJrY2sTXWf7snkWG9RPSmdKwhDpJlMJPzlVV1b3nFaaVQJdCipBDs1WA-3D-3D)上,Bret Taylor说出了本周最值得引用的一句话。这里Taylor的话值得听两遍:他既是OpenAI董事长,又是AI代理初创公司Sierra的CEO,还是Salesforce前联席CEO,同时站在模型层、应用层,以及他曾经执掌的老牌公司这三个位置上。他的说辞是:"用Sierra的代理,你付的钱不是token。你付的是交付的业务成果。你付的是那个预约被订下来这件事……操心tokenomics是我们的工作。"他预测整个市场都会朝这个方向发展:"我认为我们会走向一个为结果付费的世界。"

采访者立刻得出了显而易见的结论,而这正是本通讯一句话概括的核心论点:这种转变"会让很多软件公司感到恐惧。如果他们习惯了订阅模式,而我们开始为结果付费,那可能是一场更长的对话。"Taylor另一个重要观点带有防御性质,也是老牌公司的退路所在:随着模型趋于同质化,"你还剩下什么?你有和客户的关系,还有所有这些交互留下的记忆……这种不断复利积累的资产,才是你的护城河。"

为何这会影响估值:一个按结果定价的世界,是"SaaS已破产"这一说法中,连多头都不得不认真对待的版本。如果买家习惯了为每个订成的预约或每笔放出的贷款付费,那么按席位收费的订阅制——可预测、高利润、正是估值倍数的基石——就会变成旧世界的做法。但要注意,Taylor提到的退路恰恰是Salesforce(见下文)所依靠的:专有客户数据作为AI无法轻易同质化的护城河。

### 3. Salesforce用运营高管和一个真实数字回应了上周的评级下调。[运营高管视角]

上周,Salesforce遭遇了AI时代第一次实打实的卖方打击(KeyBank因"Agentforce采用放缓"下调评级)。本周,该公司通过自家高管予以还击。在[Venture with Grace(7月11日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgzrT4rKir1nszPbFKGaLDlG0XVqqz3ouR615sVYU00guezZcwh2pUIPpAtRo0D9-2FGUTi-2FA3Lc01-2FDB-2FGT7GUBq-2FO-2FVTOVvKA4biGmrMH8vow-3D-3D8-x7_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkJan6B3YfVtacUOSpRrENlzLoc3u55ecswtTB6-2FrwNRYAU6HUpBoKOycFBTxJfdn1rayN5r9hrnBFxqE2wiHLRZdN-2FiFY68bIZz-2ByB5Ed0N2DI-2FCiizvpAXvW2RP8T213A-3D-3D)上,Sales Cloud执行副总裁兼总经理Kris Billmaier给出了多头一直在等的具体采用率轶事:Salesforce自家SDR团队(负责跟进销售线索的代表)的负责人"管理着大约一百名SDR。我们分配了一个代理,去处理那75%我们从未跟进过的线索,产生了……超过一亿美元原本会不为人知的潜在商机。所以现在她管理着一个由一百人和400个代理组成的团队。"他的定调是对席位侵蚀论最直接的反驳:"我不认为这是取代。我认为这实际上……是一种合作关系。"他还举例说客户Batteries Plus部署了"10个代理……每天处理数万次邮件对话。"

在[Marketing Beyond(7月15日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiI9w4XUzxpuOvmSIzUwxaBB2RomIGHo3G7MJ-2Bf37LKXrHghDCXn74SVE8HYmJIu2y7tJ5-2BU8Ct4awWHEM-2F9GuHtICAMn5MFaqTiJ8hTWEdKA-3D-3DcUkd_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkFwwZOJX3EgQ1fpsJDGoqlof8GUb1GRbP6Ov9KccgZXKNKsiNOniESkHuQE8SUzhcY3cNoEWs7dBRMxWRgKCJNms1BUUEhHl35CrHdi5Nz-2BDyFucfCz3GArhMre1E5UsOA-3D-3D)上,Salesforce负责Agentforce营销的首席客户官Kevin Siminski强调"第零天"采用,即设计各种激励让客户"从第一刻起"就使用产品,并确认了两项战略举措:Salesforce正在"把MCP支持带入Marketing Cloud Engagement……以实现基本的无头体验",并已同意收购无头CMS供应商Contentful,"预计将在……第三季度完成交割。"他还确认了对Anthropic的投资,以及一种"开放"的代理对代理立场("超级代理")。

为何这会影响估值:这是Salesforce试图把"Agentforce正在停滞"的叙事,转变为"Agentforce是一种拓展销售人员能力的合作关系"。一亿美元潜在商机这个数字,正是能够平息Cramer/KeyBank与Benioff之争的那种证据——前提是它以已报告营收的形式出现,而不只是内部轶事。谨慎提醒:这是一位Salesforce高管在创始人访谈类播客上给出的第一手数字,并非经审计的披露。应视为方向上令人鼓舞,但尚未得到验证。还要注意仍然缺失的部分:没有席位对消费制的定价细节,也没有净留存率数字。

### 4. "软件没有死,只是变难了。"今年最清晰的结构性框架。[分析师视角]

在[The Official SaaStr Podcast第868期(7月15日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi5nC5STJdXspTNcraCsn73EXAwxErEqwm-2BXbnZLFBwGIRWRaOJ5wenvu0TUr0E2u0fNzWbXYihS5PGu8uacfr-2F-2BbzmaFVYgE36GNOeYV4HCg-3D-3Dgbrb_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBNJHMH7AjHUTNM-2FU3GVTNYtNi4m8wMetHPeI3mORMGwSSj-2BBGAy7wOXT9oc9Z8gUfQna79iN38PNkUhFsQxlrTVi0FLIcDfe2HOrhkdQcSmwN53K0HF-2FkPB7MsoT7Dc2A-3D-3D)上,Scale Venture Partners的Rory O'Driscoll用数字把整场辩论摆了出来。宏观背景是:超大规模云厂商"今年在AI上支出6880亿美元",而"另一端产出的……大约是1100亿美元的实际营收,其中大部分,890亿美元……来自那两家基础模型公司。"简单说,"我们多花出去了半万亿美元,却没能收回来",按他的算法,"要到2031年或2032年,这两家公司的营收才能超过总资本开支",还有五到六年处于"投入模式",中途完全可能出现一次"打嗝"。

他关键的重新框定是:当人们问"软件死了吗?"时,他们指的不是OpenAI和Anthropic(它们本身就是软件,而且远未死去)。"有时他们指的是老派的……纯正的SaaS是不是死了",有时他们指的是"基础模型与现代软件公司之间,经济价值如何分配。"他说,那才是"所有问题中最大的一个。企业在未来5到6年里,想怎么消费价值一万亿美元的AI?"——是全部直接从Anthropic购买(他开玩笑说,如果这样,软件行业可以"回家了"),还是通过那些"在其之上叠加价值"的公司。他还生动描绘了其中的金额规模:要达到一万亿美元,基础模型需要拿走"所有知识工作者薪资中的15%、17%",以及软件开发者薪酬中"远超25%"的部分,"每花20万美元雇一名软件开发者,他们就要花5万美元在token上。"

为何这会影响估值:这是每个基金经理在看待这七个标的时都应该带上的框架。问题不是"SaaS会不会死",而是"谁能拿走这份价值:模型制造商,还是坐在模型之上的应用公司。"这七个标的的多头逻辑,全都押注在O'Driscoll提出的同一个赌注上:企业想要的是有附加值的软件,而不是一个原始模型。

### 5. Datadog为"基础设施赢家"论点补上了产品实质内容。[运营高管视角]

上周,Datadog凭一个泛泛的框架被封为典型的AI赢家(年初至今上涨88%,被称为AI系统的"核磁共振扫描仪")。本周,它拿出了真材实料。在[The Data Exchange(7月16日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj24RX-2FPopJtMkdfzM3tNw-2BsOY0nzJZDlzLcB-2BjHQ3yZYgUlKo9Uc8wUm2ko1VBdxBAA11RS1nGRGcJ6FNAHSZL88S7urYOpqhbuujxmV2Lpg-3D-3DtHTY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkC4djRxxTd8qQ-2Bob0yJWRu6KQPSg1mt5UATuT3IhKExcl8pIYj20uQjcYN4-2BO6Dv4TACVSruC2WOm3UM-2BfOL4TA68M58184pTljsWLqptl1JTJ08a87bdep5CLaweGPBvg-3D-3D)上,Datadog首席科学家Amit Talwalkar详细介绍了公司的"时间序列基础模型"Toto,该模型最初为"1亿参数",较新版本已"多达约25亿",建立在Datadog本已收集的海量监控数据之上。有一个经济细节颇能说明问题:AI方案的运行成本实际上比旧的统计方法更低,因为"我们实际上用一个1亿参数的零样本模型反而更便宜……推理速度也比真去在线调一个ARIMA模型更快。"其雄心是打造一个"世界模型",能够"模拟一个分布式软件系统的行为",并通过融合"指标、日志、追踪、拓扑、代码和告警"来预测故障。另外,在Motley Fool的[Hidden Gems(7月12日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgwoQ-2FHTrrafa86a1a8PXkX0Vxk4EPGHqrO-2BxiVtq8zVHiOl-2BtQ3qF-2FkLcwoEEzcALoJyqGiJ4Hyi8mWwB7-2BPGC6VaLn0aud8wsVidUFbrlHw-3D-3Dv-YW_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkFTfK7QCNp-2B0X0rqlC-2BOwY99pZAZt77tMxQL8G5JYHeFqEFrYceLUptRVZ8UHyCxwQH8xpeICtsV-2FLAHlh0jPux6TQdeSwjNumXn2w4WzlndA-2BV5eMWcLwhkJ5nfG8vmXg-3D-3D)节目上,一位资深软件业高管把"Snowflake、Databricks、Datadoc"[即Datadog]列入了数据基础设施类"展现出巨大收益……市值不断上升"的名单。

为何这会影响估值:这是"卖水卖铲"多头逻辑第一次得到事实支撑,而不只是一个比喻。Datadog不只是在监控AI,它还在用自己的数据构建AI模型,并且——这一点很关键——声称其推理成本低廉。空头的反驳论点没有变,而且鉴于第1条,现在更加尖锐:Datadog是一门按消费定价的生意,所以正在席卷各企业的token压缩本能,正是其下一次财报要重点关注的风险。

## 争论焦点:按席位收费的SaaS是结构性破产,还是只是在重新估值?

空头论点(它正在破碎)。SaaS赖以建立的那个计量单位——一个人每月付费坐进一个应用里——正在被从实际工作中剥离开来,而本应取而代之的"消费制"模式,如今被证明是买家会去削减、而不是去做大的东西。本周提供了最清晰的证据:从token狂用到压缩的大反转,从6000美元砍到600美元的削减,成本"每45天翻一倍"却只带来5%的产出提升([All-In,7月11日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgm6rI7aShomCa7dAFmnTJK6Qn6s-2F5naYlwwWVuPE-2BN9EIgAzz5GeP4oxTrmI2J0NEDXRa-2FmyDv0syMf4PmPbQKrlb1Z3mKc-2BB4p9LYeQsCmw-3D-3DoZLH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkNmDD6dOINU8d2vjMNEoReAp0T55YJifli1u-2BeZJKHQMVwhIh1CV7Z34lge9QZJdpjLx9h2Q7bLP5sExcFU5ev3HPyJMHJuOXrpyBGE4kd4evgv6bIAPURcuylfD4hTe8g-3D-3D))。底层的模型经济性依然糟糕,并得到了新的印证:在[Tom Bilyeu的Impact Theory(7月14日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh8i4WCVLWDK-2Bp-2Bhpg6MfrNl-2FfRDCcJsp3SvjwHBPDoEjOqP3O15G-2B5QRZutUkz2-2FrgX6HbeIhNnXF3OKuCTtevbUUx5senklP0eMcwfpgtrg-3D-3D1LAn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkEzJl3zPmK-2FqWn4KPK0P-2BkBHyz-2FsaWpnDlHDmCWs-2BC2cq2EYwFyrvrfybb5AN-2BJZxE44Uv00zshYO011jKFq-2BfNSBRQD4YQfblkbCceJHMaoC4g5XVdEtqm3Kux-2BOCFpfA-3D-3D)节目上,针对空头分析师Ed Zitron的观点,主持人引用了OpenAI经审计的财务数据:"OpenAI在2025年烧掉了209亿美元……他们的成本随营收线性上升。没有证据表明他们能改善利润率",而[Motley Fool(7月12日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgwoQ-2FHTrrafa86a1a8PXkX0Vxk4EPGHqrO-2BxiVtq8zVHiOl-2BtQ3qF-2FkLcwoEEzcALoJyqGiJ4Hyi8mWwB7-2BPGC6VaLn0aud8wsVidUFbrlHw-3D-3DJu64_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBJO5MLdtUM0ybWCWLOpo6Eo1k-2Bp033z6HlzDM9YjRNbzNMKwmMbDOJzQN62tOiTjJZMevtSSFHF3-2B1TdLbKFNzNPU-2B7Txb35ZCyMF4L8RWzzmSsx73W0XlkWCrXQCl9cA-3D-3D)则把烧钱速度定在"每月30亿美元",并指出"多达40%的企业AI项目最终可能被放弃。"Bilyeu还转述了Palantir CEO Alex Karp的挖苦:企业觉得自己"闲坐着浪费……时间在token上……得不到价值,而他们[实验室]拿走了我的知识产权",以及一个更尖锐的观点——实验室"鼓励浪费……他们不按结果收费……因为用大语言模型根本做不到这一点。它们天生就容易产生幻觉。"再加上Bret Taylor自己预测定价将转向结果(这对订阅制不利),一款几乎免费的新中国模型(Kimi K3,"参数量接近3万亿",[Databricks CEO Ali Ghodsi在The Exchange上就此发出警告](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh1ZXCQWkuTonXGBGOVNmFkr-2BPlSx10IKdBAjP7tCWM5S1HXa4zYiKp0fO3Vz5X6NN2-2FiHkCXB6k-2FWCgxQgu8U-2BMAgDYoLqwsvUIxXrlovFJQ-3D-3D8OgP_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkKJHnXN3O79tb588-2F-2Bby-2BBQSaHJfvPhsWI0VdGXV6Q6tH9FG-2FxNbzv-2FujkzdD1M2HDCbvr6Sjj3F1wqChnFAeArFx846UNrIbZ44rS5g7JVBiu6Ki4FdiGjeZbXPMGnwNQ-3D-3D)称这"意味着更多的利润率压缩"),以及跌入熊市的半导体股,合在一起就是一个正在明显重新为风险定价的行业。Chamath的ROI探讨算是点睛之笔:剔除NVIDIA芯片销售,标普493(不含NVIDIA的标普成分股)由AI驱动的每股收益提升幅度"大概在0%到2%之间"。

多头论点(它在重新估值,而不是在死去)。最有力的辩护是:这只是普通的颠覆,经营良好的老牌公司会适应。O'Driscoll"软件没有死,只是变难了"的框架([SaaStr,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi5nC5STJdXspTNcraCsn73EXAwxErEqwm-2BXbnZLFBwGIRWRaOJ5wenvu0TUr0E2u0fNzWbXYihS5PGu8uacfr-2F-2BbzmaFVYgE36GNOeYV4HCg-3D-3DBtcm_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkCTtKQhU368JM73VnKtx-2Fm4vQmNCDU13JSuZqffuRLjI9R0H2PhT766qw5aK1Vr-2BlH5ZhURaD3yt0pqfHYXswYDElQUmaMaAGAXm3B0cMk1zWVK4aeSGWYv8N7uP-2FUOIDw-3D-3D))就是锚点:总有人会拿走模型之上那一万亿美元的价值,而这不会全都被模型制造商拿走。对席位侵蚀论最直接的反驳,来自Glean联合创始人Arvind Jain在[20VC(7月11日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgHU1UurIIfSh8U9DxblRmoEW7T-2BY4ExzgifE3xUVO2hQro5HIuy4oGkxHHmer3QWnWAJX-2FWdc1BBa5MfgkgeZBdg0r-2FeCTRF4Rt19TWK3AsA-3D-3DEvFt_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBrwhcxf6rJ-2BmshZi8ODtfauXlql-2Blj3BMzhGG7U1TC3C-2FeitP765Wqtn1F8LPWl5cu-2Fp8m9fjxkhvniQjQvbMzSk3nIRSn-2FYFjXAuuyVvyZOL9crIEkb1Kta9PzRp0eBQ-3D-3D)上的发言,他坚持认为"团队会变大,而不是变小"。他的逻辑是:"人均生产力会飙升,但需求也会随之增长。要赚同样多的钱,你得做出好10倍的产品。"Jain自己的公司正从"如今超过一千人"扩张到"希望达到5000人"。他还戳破了同质化恐慌:"[企业]用例中90%或更多都无法完全由……开源模型来处理",并称Anthropic向垂直领域的扩张"相当肤浅……这始终是全新增量……在扩大市场。"Wix创始人Avishai Abrahami在[20VC(7月13日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhiavHl-2BqNBipo6fyIixrMVws2FkTRMeBLMVsKEDQzZsr2m1ZfliLAA06ZdZxXN5k4Ozrs6VEFygurRxW7jjMYsVJem1l9sS6-2FPuF9dLijm0w-3D-3DNaac_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBCETDkqnTdRP8b9yy6CLScP5-2BfQlIrohTziA-2FB9gmlUexRC0r2sawZ-2BbyK1xyhk-2FcqoQ2S9v6yDSSNf1KL7gW253XfLx-2FIJCOfv8fNZVik7Cmi-2BvLbqBEvq52X5UTTCfw-3D-3D)上,从一线经验的角度支持了粘性这一说法:他自己那支"专业开发者"团队用了一周,再换一支更强的团队又用了两周,依然无法在一个氛围编程(vibe-coding)工具中重建一家理发店的业务逻辑,"这些东西很复杂";"你没法靠氛围编程做出Shopify……业务技术栈太难了。"(他甚至坦承出于同样的逻辑持有"大量Atlassian股票","所有开发者都会用自己的东西取代它,而这显然并没有发生。")而Salesforce的运营高管们则展示了代理是在为按席位收费的团队增加商机,而不是取代他们。从Taylor到Billmaier再到Abrahami,贯穿所有多头论点的共同主线是:专有客户数据和被固化下来的业务逻辑,才是AI无法廉价复制的护城河。

天平会往哪边倾斜。双方现在都认同最终归宿:某种席位、消费、结果与服务的混合体,以专有数据作为可防御的核心。他们的分歧在于速度,以及谁能适应过来。但最重要的一个事实,是本通讯已经连续标记了六周、如今依然看不到的那个事实:目前没有一家在覆盖范围内的SaaS公司披露过AI功能的明确毛利率,也没有一家公布过新的净营收留存率数字。本周唯一的利润率数据点都来自相邻领域:AI原生服务公司的毛利率正从"35%到45%……提升到50%和60%"([AI to ROI,7月16日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj3iIxy674hbFofAlZPowV13UeX1eWmKFfdZlW8cteRm8yHPe2bDqhdKpfKySCYCgzOtOgVLA1TY-2BrMX0tRZWMJQppVxtJKxEpFltxhybEEcA-3D-3DbUtR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkPJaJ2AL6c19vmthnQZYmuXJXphYqtzABdck-2FUtj-2FEvLkcvwWjC1mdcgeq4KVnJPPehAscPZvvy9ssMzw6-2F-2Bd4eQOHINdLJzTGp3hEIG7sx-2B7Jfje-2BScAvOrFzZ868cDxA-3D-3D)),以及前沿实验室在模型层据传运行着"超过90%的推理利润率"([AI Daily Brief,7月13日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiK17dfxLleTxVSH8RBdSL-2FfYZi13B6ZcBYFVdH6aOjDD4k4vmWcjbBLbzSrfoA6rCnqogI3WgYwxPOK15VH1iI8C4vZq4xTz6sQ593M1eoBQ-3D-3DwTBA_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkB8qB6abwsjblle6VZdC0v42SxaO603-2BIvLDrtTmNBtCkOb6kIvnNqtVV2CCKyVwa4rLMOsnjWo58DeQ0XtAP2w8rAisWUB7kJj7TfEh42O25SXFQasYwKWlS8iRfLbl-2FA-3D-3D))。这两者都没有告诉你,一个AI功能到底会对Salesforce或Adobe的毛利率产生什么影响。在这些数字出现之前,多头和空头争论的都是一个双方都看不见的数字。

## 值得关注的个股

本周直接、实质性的报道给了CRM(两次运营高管访谈)和DDOG(一次首席科学家访谈)。ADBE和HUBS只得到纯营销性质的采访,谈的是品牌和产品色彩,没有财务数据。TEAM只是被顺带提及一次;ASAN和MNDY则毫无声息。以下如实标注。

### Salesforce(CRM),直接获得报道;运营高管主动出击。

- **多头论据:** 两位高级高管用一个具体数字支撑了"合作关系,而非取代"的说法——一支SDR团队如今管理着"一百人和400个代理",带来"超过一亿美元原本会不为人知的潜在商机"([Venture with Grace,7月11日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgzrT4rKir1nszPbFKGaLDlG0XVqqz3ouR615sVYU00guezZcwh2pUIPpAtRo0D9-2FGUTi-2FA3Lc01-2FDB-2FGT7GUBq-2FO-2FVTOVvKA4biGmrMH8vow-3D-3DuZKu_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkOeYPNn2-2FQzUxa3luwAA5pMAI-2Bnk-2FzwT-2FakSVEiGV36DDREuLrRXs-2FY58dvnhbvpc6TKxtrESfdusi330F084K5BO-2B2zqZzNtSfJiRPeecLhjulPmESPSRdcvYDJTarR3A-3D-3D))。此外还有"第零天"采用推动,以及计划在第三季度完成交割的Contentful收购([Marketing Beyond,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiI9w4XUzxpuOvmSIzUwxaBB2RomIGHo3G7MJ-2Bf37LKXrHghDCXn74SVE8HYmJIu2y7tJ5-2BU8Ct4awWHEM-2F9GuHtICAMn5MFaqTiJ8hTWEdKA-3D-3DGDec_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkKbYVwga0cXsGO0kOy5FvBQML2XwnTqL1uBFHPp0Lj-2Bs1vFFIV1RcvxUZoJP4eZY3pVgs-2FYRu-2BO6VSx51zVRSBxTKzmW-2BiPHpJkSNz01kpn0bHtIdDH8lsVEm6Qjuzo5Yw-3D-3D))。它的数据护城河,正是Bret Taylor等人所说的、能在同质化中幸存的可防御资产。

- **空头论据:** Salesforce所引用的一切都是第一手轶事,而非经审计的指标,而它自家前联席CEO如今预测的"为结果付费,而非为席位付费"的世界,恰恰是对Salesforce按席位收费模式的直接威胁。仍然没有席位对消费制的定价细节,也没有净留存率数字。

- **下一个催化剂:** 下一次财报电话会上任何已报告(而非轶事性质)的Agentforce营收/消费指标,以及Contentful交易在变现方面如何被定调。

### Datadog(DDOG),直接获得报道;补上了产品实质内容。

- **多头论据:** 首席科学家详细介绍了真实的、已投入生产的AI(Toto基础模型,参数量1亿到25亿,用于故障预测的"世界模型"),这些都建立在Datadog专有的可观测性数据之上,并声称其AI运行成本比旧方法更低([The Data Exchange,7月16日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOj24RX-2FPopJtMkdfzM3tNw-2BsOY0nzJZDlzLcB-2BjHQ3yZYgUlKo9Uc8wUm2ko1VBdxBAA11RS1nGRGcJ6FNAHSZL88S7urYOpqhbuujxmV2Lpg-3D-3D050m_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkMQg4Ep6RVbPuybdE0J693XHSOIKNrKtlvHhlGKVW3C-2BM3P9rhx-2BqYrb4GxLDYSvuWn0HJKUrAlZ-2BTAsV5M0TauGdK1iy14l8Hs49PKncyUQVUczMbZ0Mhv4DRWgIyM-2FhQ-3D-3D))。再次被列入数据基础设施赢家之列([Motley Fool,7月12日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgwoQ-2FHTrrafa86a1a8PXkX0Vxk4EPGHqrO-2BxiVtq8zVHiOl-2BtQ3qF-2FkLcwoEEzcALoJyqGiJ4Hyi8mWwB7-2BPGC6VaLn0aud8wsVidUFbrlHw-3D-3D0Z3y_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBOMg3dPw46akVCSGeSbTxjOE6CPs7poZ1qF5C09iw4aUxT88QJS-2Bh5OW2Dcfxz8H7lD8EIjdfVZCXVBmY5lCKpN4XjUx-2BAUb7WfOEspct4YmQuOPMfr33DI3lsXgRayKA-3D-3D))。

- **空头论据:** Datadog是按消费定价的生意,而本周最主流的主题——企业压缩token/用量支出([The Information,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgDxgVDfguHz6SwfSIZhpHFY7EPbvMJksKn1ndpIOMbg4YGvNNgcwahh3t4aa6pVqotskH8BN3P2lG-2FlL-2FwIAKMe3qrJhlknfHd3IXHiXtxQw-3D-3DAzVb_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkFyHQKev3fYuBD2484zovtFcR0L9nSJZ3vynylwkpOtfhViAg4Eq-2Ft8X9fBHdZtjl-2BaKg7fUu7sjkXz9Vnq586G750IulrJ-2Bg-2BGOPbDdyvUEJjpMGTq41xoQkIBYnp4bKQ-3D-3D))——恰好正中要害。其首席科学家关于AI可观测性可以做得便宜的说法是一把双刃剑:对Datadog来说运营成本低,但对客户来说也就更便宜(也就更少可计费)。

- **下一个催化剂:** 下次财报中的用量/消费趋势和任何客户支出评论,可用来判断压缩本能是否已经蔓延到Datadog。

### Adobe(ADBE),纯营销性质的采访;没有财务更新。

- **多头论据:** CMO Lara Balazs大力宣传Firefly是"一站式AI工作室",以及新推出的"代理层……Firefly AI助手覆盖……InDesign、Illustrator、Photoshop",再加上SEMrush收购打造出的"一个能同时做SEO和GEO搜索的统一平台"([Uncensored CMO,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg1A2Nlu7pS2C4YcGhNq4Xyz-2F4Hwn3Sfc36oHG-2FIU86hNbaNfIYQ9zWc1ytNl-2BSweLUGEEXoBAtnQ9xQpc0uVKhqeMjqIXCLDw4fRt0jwKbxQ-3D-3DRYQQ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkKPbAVfwNgodO5XMMlg6AGJtVDnACgpVGpJ8rTdUbjkTIbiuUIbT4ZogleXmSwAtdWEQJ7J19O3Vw5W4Fdsc2hfll0P1qgkKMLvDn162iaSoLF7HG8-2Bd-2FpTrjTqvqhR1Yg-3D-3D))。

- **空头论据:** 这纯粹是一场品牌和创意方面的对话,没有任何财务数字,对空缺的高管团队、免费增值转型,或上周被点名的订阅营收压力,也没有任何更新。在数字上的沉默并不能让人安心。

- **下一个催化剂:** 一位常任CEO/CFO的任命,以及关于免费增值转型和Firefly变现如何影响订阅营收的任何确切数字。

### Atlassian(TEAM),仅被顺带提及。

- **多头论据:** 粘性论点获得了一个意外的背书:Wix创始人说他持有"大量Atlassian股票",理由正是那种担心"所有开发者都会用自己的东西取代它……显然并没有发生"([20VC,7月13日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhiavHl-2BqNBipo6fyIixrMVws2FkTRMeBLMVsKEDQzZsr2m1ZfliLAA06ZdZxXN5k4Ozrs6VEFygurRxW7jjMYsVJem1l9sS6-2FPuF9dLijm0w-3D-3DCvSt_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkBEsJ2Q8Tr78y4cC2k-2F0zBvOsQe6D9VIgKFfXFIxOyecPdNoZOQeCof5IvzXumfWM5dEw6DXkg5zdU7mNRIp2V97ahJTFrcI35Nn4ssrvx3B44Kj5tPQnuePgjKUmjPlUA-3D-3D))。

- **空头论据:** 依然是一个位于席位侵蚀重灾区的按席位收费团队协作工具供应商,本周也没有出现任何Rovo采用率或消费数字。

- **下一个催化剂:** 一个Rovo采用率或消费数字,以及它是否会推动席位定价转向混合制或消费制。

### HubSpot(HUBS),纯营销性质的采访。

- **多头论据:** CMO Kipp Bodnar在AI时代品牌发现和客户数据的背景下谈到了Breeze([The Agile Brand,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiHwd49sNwmBKtTN2O3kqIv6St-2Fb6f6zd9-2Fp-2BNkZ-2BUAnLALIOIKmdoPoGpXUp4UiXSxSMwC-2B6Fs-2BirVdjzS3WI55vhqGGVyifSjIpky8gotDA-3D-3DkP6S_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkPPJn6AqlYt-2FyqkeQiuzLsEYk3xDUtfeI9PxKFUQUPful8yOuAhCDiK15dJt-2B0kWHC03ZXoIR-2FrpdTZ4tWtLCQKS5Y4zaHG7UJqk0FWqDqLhQMP7gWroYqpxA9t-2BqfjI1A-3D-3D)),客户数据这个角度,正是多头依赖的同一个护城河主题。

- **空头论据:** 没有Breeze变现、附着率、席位或净留存率数据,只是一种间接推断。中小企业依然是最有可能用便宜的代理工具"自己捣鼓"的客户群,而HubSpot的按席位核心业务正处于侵蚀区。

- **下一个催化剂:** Breeze第一个附着率或变现数字;任何净留存率更新。

### Asana(ASAN),本周毫无声息(无报道)。

- **多头论据:** 管理层已经承认低端市场容易受冲击,并正在向高端市场迁移,这可以说是正确的防御性举措。

- **空头论据:** 工作管理类席位正是"一个代理取代五个席位"的教科书式目标,而消费压缩这一主题对任何按用量计费的上行空间都是逆风。沉默是信息的缺失,而不是安心的来源。

- **下一个催化剂:** 任何AI Studio用量数据,或企业客户群的留存率数字。

### Monday.com(MNDY),再次毫无声息(已连续多周)。

- **多头论据:** 从理论上讲,AI积分消费模式非常适合消费制时代。

- **空头论据:** 而这套理论恰恰被本周所削弱——如果企业正在积极削减token/积分消费,那么一个AI积分模式就会从上行空间变成逆风。而我们对它是否奏效仍然没有任何新数据。

- **下一个催化剂:** 首个已披露的AI积分消费或附着率指标。

## 传导影响

以席位为主的SaaS(TEAM、HUBS、ASAN、MNDY)。虽然几乎没有直接曝光,但本周的核心风险恰恰落在它们头上,而且这种风险已经演变:不再只是"代理让席位崩塌",而是"本应拯救你们的消费制模式,恰恰是买家现在正在削减的那个模式。"对Monday.com而言尤其如此,在一个token压缩的环境下,AI积分模式是逆风,而非对冲。对冲的希望在于本周所有多头论点中贯穿的护城河主线——专有客户数据和被固化的业务逻辑(Salesforce、Wix、Bret Taylor),再加上Arvind Jain"团队会变大"这一逆向论点。要留意这四家里谁最先披露真实的AI附着率或留存率数字;沉默本身也是一个数据点。

模型与推理供应商(OpenAI、Anthropic、Bedrock、Azure、DeepMind)。这些经济数据依旧残酷,而且记录得更详细了:OpenAI"2025年烧掉了209亿美元",大约"每月30亿美元",而Oracle正在建设"7.1吉瓦……仅供一个客户使用",按照空头论点,需要"每年750亿美元营收"才能覆盖Stargate项目([Impact Theory,7月14日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh8i4WCVLWDK-2Bp-2Bhpg6MfrNl-2FfRDCcJsp3SvjwHBPDoEjOqP3O15G-2B5QRZutUkz2-2FrgX6HbeIhNnXF3OKuCTtevbUUx5senklP0eMcwfpgtrg-3D-3Dinne_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkHMH1UFA6zCrPV-2BrpsUaDqW0CPMF-2BcKrTXGsny4R0PIKkdVVvIehNcWLmSjDKw20ptCcQ3DWzAe-2FciCvUxY4To-2BDH54lbfU6-2FeQxiEW5WUOQwj5OKdM-2FK2CPUVYlRrTz6A-3D-3D))。有两股结构性反向力量对SaaS而言很重要。首先,token补贴规模巨大,但并非无穷无尽:[AI Daily Brief(7月13日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiK17dfxLleTxVSH8RBdSL-2FfYZi13B6ZcBYFVdH6aOjDD4k4vmWcjbBLbzSrfoA6rCnqogI3WgYwxPOK15VH1iI8C4vZq4xTz6sQ593M1eoBQ-3D-3D1L7Q_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkDkSoVSACT616bPQ8Plsqgd0F1OGAuneVo3q95efCDbmaeZkab0ATSoQg-2FMwF-2Bsj-2B5cahAV-2FePChB8rDbFZDUhLLekoReof-2Bv323h0FZ-2BJWtTVqOg1ZdpftQqBp8SUrVfQ-3D-3D)引用的Semi-Analysis数据显示,20美元/月档位的实际用量成本是"Anthropic方面400美元,或OpenAI方面700美元",200美元/月档位则是"Anthropic方面8000美元……或OpenAI方面惊人的14000美元。"其次,AWS"把增速加快到了28%"([The Information,7月15日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgDxgVDfguHz6SwfSIZhpHFY7EPbvMJksKn1ndpIOMbg4YGvNNgcwahh3t4aa6pVqotskH8BN3P2lG-2FlL-2FwIAKMe3qrJhlknfHd3IXHiXtxQw-3D-3DeRdY_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkMnkss1Dz08jAYc8xqxAItlwG-2Bl198t6dDJvFsP1BZvPkTcHniRxbfBicpZh6Ar8kuGSQ3XdTwnr-2FOrqwO7MXyiyuWjLOnsXvPP3wJTp0d8qdR2AyjXV8rx4DItqzhjWzg-3D-3D)),同一批分析师警告说,随着客户"降级到更便宜、更小的模型",前沿实验室将会"向上垂直整合进入软件领域",这意味着未来几年模型制造商与这七个标的之间的正面竞争将更加激烈。在廉价模型这条战线上,据报道Bridgewater微调了一个中国开源模型,以"比13.8倍还低的成本"击败了"经过测试的最佳前沿模型"([Everyday AI,7月16日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgqdWdiA0rONG-2BHs32yF4c8pFBkOiHTNd82g6IesElA8fT5KpGm4TCWRYDWeo0xiwVoRoOWoMLpdurwkaGd14i5G1S5bpcwWaSZTfxHM0mw-2FQ-3D-3Dt_Ky_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkPimq-2F8olnhpxoV-2BUd7jhmWlb-2FqoRZVGesdRuNZEr-2B81HtE0L3KZlmIHxMiA-2FH5r6JM08J-2FOBYkHbKuIkuHxmgo-2B9lG9QYXcCqlLNXQwNDbYVIhkOi3mDjmPQdeDgUCh-2BA-3D-3D))。

多重估值下修风险。整个软件/AI板块本周都在重新定价。Gavin Baker的框架(经由[AI Daily Brief,7月13日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiK17dfxLleTxVSH8RBdSL-2FfYZi13B6ZcBYFVdH6aOjDD4k4vmWcjbBLbzSrfoA6rCnqogI3WgYwxPOK15VH1iI8C4vZq4xTz6sQ593M1eoBQ-3D-3DBAJG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkPg8ahwKBwSBfallZMf-2FKcjQVKLzyB0-2FFvG27tDMS7t0MdxszkHBYsogoB8XGf-2BX2bL3Zxpzt8VXQrVPBVJJnxXNWag15WQRfgHQAf7iVwZSzops8yamml2aNXKnfuUMrQ-3D-3D))是值得抓住的框架:如果份额从"拥有超过90%推理利润率的前沿实验室"转向更便宜的模型,利润美元就会"从前沿实验室重新分配到AI基础设施提供商那里。"这对基础设施/可观测性这一层(Datadog)是利好,对任何价值仅仅是在昂贵模型之上包一层薄壳的公司则是利空。而市场也印证了这种焦虑:在[The Exchange(7月17日)](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh1ZXCQWkuTonXGBGOVNmFkr-2BPlSx10IKdBAjP7tCWM5S1HXa4zYiKp0fO3Vz5X6NN2-2FiHkCXB6k-2FWCgxQgu8U-2BMAgDYoLqwsvUIxXrlovFJQ-3D-3DmDyN_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkDRmpgmsaaat2jp3jbzRLms85fzwlLQIpPJhWEv08bn0uGEeUOyWMbgX5htZstVCk7wnaQA08-2BcMO2fFcaaq2CAPtg89218QN2syhoGA-2FRghxv0jmbUvgHpDii5ppOsjvQ-3D-3D)上,半导体股跌入熊市,纳斯达克创下近一个月来最差单周表现,资金转向医疗保健和金融板块——一场"AI大清算"。IPO观察:SpaceX的IPO("以1.75万亿美元估值募集750亿美元……以约350亿美元的远期营收为基础,交易估值达到2万亿美元")是这波IPO的模板,Anthropic(传闻营收">1000亿美元")很可能会先于OpenAI(传闻年化营收"约700亿美元")上市,两者估值都有可能超过一万亿美元([All-In,7月11日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgm6rI7aShomCa7dAFmnTJK6Qn6s-2F5naYlwwWVuPE-2BN9EIgAzz5GeP4oxTrmI2J0NEDXRa-2FmyDv0syMf4PmPbQKrlb1Z3mKc-2BB4p9LYeQsCmw-3D-3DNsh6_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkMOADaPokSn3dEIc62urfORXHTGrmU3EBcEtuMcFLaa-2Fopgq8-2FCavdv6DlW2VFrmiLdTzuApad5tXz7c7pb4t4R9Iec9475gVO6VGLguxxZFCGOyAUu7Zc-2Fsc7QRRnKpgQ-3D-3D))。Bret Taylor则表示"没有关于IPO计划的更新"([Squawk on the Street,7月16日](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiBigJlTLopMjPgnqyrZea3uYov0fAYrQ117cjXPTg8EpP4q7nP-2FMxHJM-2FbLJemTlr2F6IbsLoMyO73WeDnBE5djwi38dQXmD5Xsm30SL1AEQ-3D-3D8Zwa_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbUnuPTdDmgGYojnYY1c-2FXlAgJAcBqTokUbotpB1DzpmkIqOHBJFGOnl-2BGLdBGIL-2FHjASkrO6nJwBkoUlDsywjHqlceNt6Rf-2Fs1dsPziNJgpFsMjOvUNU7wv2sE1DQlHd7DQsxTNfMNcUgi8Yh10zypMuhJsZL42EDEf2Kw-2BF17crw-3D-3D))。

## 与上周相比的变化

**新变化:** 消费制这套论点从"救星"变成了"风险"。上周的框架是,老牌公司可以通过从席位转向消费制定价来重新获得估值溢价。本周,多档播客记录了企业正在削减消费的现象——从"token狂用"到"token效率"的大反转,从6000美元砍到600美元的削减,支出上限。这是一次真正的升级:意味着从席位侵蚀中逃生的这条路,自己也藏着一个陷阱。对按用量定价的标的(DDOG、MNDY)构成最直接的利空。

**新变化:** Salesforce用运营高管和一个数字回应了KeyBank的评级下调。上周CRM还是最主要的空头故事(Agentforce增长停滞导致评级从买入下调到持有)。本周,两位Salesforce高管公开发声,给出了一个具体的"合作关系,而非取代"采用率数字("100人和400个代理"、"1亿美元潜在商机"),再加上Contentful收购。这场辩论如今变得有来有回、双向进行,而不再是单方面的,尽管在没有经审计数字之前仍未有定论。

**新变化:** "为结果付费"获得了一个重量级运营高管的发声支持。Bret Taylor(OpenAI董事长/Sierra CEO/前Salesforce高管)明确表示定价将超越token走向业务结果,这比上周"席位加消费混合"的综合论述更清晰、也更令人不安,而且直指订阅制软件的软肋。

**得到印证:** OpenAI烧钱的故事得到了经审计的头条数字支撑。上周:泄露的数据(每赚1美元花1.60美元,亏损约210亿美元)。本周:据经审计财务数据,2025年烧掉"209亿美元",外加"每月30亿美元",再加上Oracle为单一客户建设7.1吉瓦。利润率底线这套论点得到了更充分的记录,但仍未得到解决。

**持续演变:** Datadog从比喻走向了机制。上周DDOG是基于一个框架被封的"核磁共振"赢家。本周其首席科学家详细介绍了实际的AI产品(Toto基础模型、世界模型),并声称推理成本低廉,这个故事有了实质内容支撑,尽管消费压缩风险如今显得更为突出。

**依然缺失(已连续六周):** 能终结这场辩论的两个数字。七家公司中没有一家披露明确的AI功能毛利率,也没有一家公布新的净留存率数字。最接近的替代指标(AI原生服务公司毛利率从35%–45%上升到50%–60%;前沿实验室"超过90%"的推理利润率)描述的是产业链的其他层面,而不是覆盖范围内的SaaS本身。

**平静:** Adobe和HubSpot都转向了定性叙述,另有三家标的毫无声息。ADBE(CMO谈Firefly/代理层/SEMrush)和HUBS(CMO谈AI搜索)都获得了纯营销性质的曝光,没有财务数据。TEAM只是被顺带提及一次;ASAN和MNDY再次没有任何实质性报道。

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