Newsletter · 2026-07-17 · Ashutosh Agarwal

联合健康财报超预期,减重药降价再度点燃保险股争论 - The Healthcare Pulse - 2026年7月17日当周

2026年7月17日当周的医疗健康播客情报。联合健康的亮眼财报带动了整个大盘走高,并重新点燃了关于Medicare Advantage的争论,与此同时减重药正变得更便宜、更全球化,生物科技并购热潮也蔓延到了迷幻药领域。

The Healthcare Pulse

2026年7月17日当周:联合健康财报超预期,减重药降价再度点燃保险股争论

本期内容梳理了2026年7月10日至17日当周,医疗健康领域投资者、高管与医生在播客中都在讨论什么。

本周概览

这是财报周,而一个数字重新定义了整个医疗健康板块的情绪:联合健康——这家一年前还被市场视为"弃子"的巨型保险公司——业绩大幅超出预期,并向投资者传递出一个信号:转型是真实的。这一份财报周四带动了整个道琼斯指数走高,也重新点燃了行业内最大的争论之一。围绕这条主线,本周的播客与新闻中还贯穿着五大主题。

• 保险股强势回归,同时也重新点燃了一场关于其盈利模式的争论。 联合健康的巨幅财报超预期和上调后的业绩指引点燃了市场。基金经理称其为"捡便宜货"和"转型故事"。但在另一档播客中,一位前Medicare负责人详细阐述了他为何认为整个Medicare Advantage业务每年被多付了数百亿美元。这两场对话发生在同一周。

• 减重药故事进入新阶段:更便宜、覆盖更广、更全球化。 讨论的焦点已经从"这些药有没有效"转向"降价之后会发生什么"。摩根士丹利的制药分析师详细介绍了印度市场已经发生的情况——廉价仿制药让销量暴增——以及这对美国市场意味着什么。与此同时,一项全新的Medicare项目开始以每月50美元的自付额覆盖这类药物。

• 并购热潮持续推进,而且变得更加"离奇"。 礼来同意收购一家迷幻药公司。Vertex斥资近100亿美元收购一家罕见病药企。驱动这一切的引擎是:大型药企竞相寻找替代品,以填补即将失去专利保护的药物留下的收入缺口。

• 药品体系中的"中间商"处于防守状态。 一位退休的制药高管详细阐述了药房"中间商"如何从每一美元药品支出中拿走超过一半,而这些中间商中最大的一家OptumRx则宣布了一套新的定价模式,正是为了回应这一批评。

• 两则重要的科学新闻走向了截然相反的方向。 阿斯利康一项大型心脏病药物试验失败,预期销售额蒸发数十亿美元,提醒市场下行风险可能有多残酷。与此同时,迷幻药物、居家注射型阿尔茨海默病药物,以及AI引导的癌症治疗都取得了实质性进展。

关于本周内容分布的一点说明:本周播客中素材最丰富的领域是肥胖症药物、药品定价与保险政策、生物科技并购,以及科学研发管线。至于大型制药股(辉瑞、默沙东、安进等)的直接选股争论,本周在播客中相对稀薄,这类观点更多出现在分析师报告和新闻中;个股相关章节兼顾了这两类信息来源,我们会在相关处标注说明。

本周话题的关键人物

投资组合经理Stephanie Link谈联合健康为何仍然便宜。 本周声量最大的个股是联合健康($UNH),而消息恰好是在直播中曝出的。在Morning Call节目(7月16日)中,公司财报在采访进行到一半时曝出,股价随即跳涨约5%,单凭这一只股票就为道琼斯指数贡献了约140点。持有该股的基金经理Stephanie Link在节目中实时给出了看多理由:

"Helmsley,这位CEO是个明星人物。他正在扭转这家公司。他一上任就重新为所有会员定价……而且他们也高度专注于削减成本和纪律管理……这只股票现在仍然便宜。市盈率大概是17倍,EV/EBITDA大约18倍。而历史上它的估值一直在20倍出头。所以我喜欢它。我觉得应该买入。我甚至可能会再加仓。"

(通俗地说:她的意思是,现在买入这只股票,你付出的价格大约相当于其当前利润的17倍,而这家公司历史上的估值通常在20倍出头——对于一家她认为正在"自我修复"的公司来说,这很便宜。)公司自己的首席财务官在Squawk on the Street节目(7月16日)中,将其描述为一次建立在重新定价计划、剔除亏损合同基础上的多年"翻身仗",并特别提到公司投入15亿美元用于AI以削减成本。

前Medicare负责人Don Berwick博士谈为何他认为同一门生意从根本上被多付了钱。 与之形成对冲的观点来自TCN Talks节目(7月10日),曾执掌联邦Medicare与Medicaid管理局的Don Berwick博士,详细而直白地回顾了Medicare Advantage(即联合健康等保险公司运营的私营版Medicare)的历史。他的核心指控是,保险公司存在"高编码"(upcoding)行为——将患者病情记录得比实际更严重,以获取更高的政府补贴:

"对于同一位患者,Medicare Advantage每年比传统Medicare要多花800亿美元……本来它们应该比传统Medicare便宜5%到6%,且护理质量更好。结果恰恰相反,它们要贵10%以上,视具体计划而定甚至高达17%。当你深入研究细节时……你会发现它们几乎给每个人都'加码'了病情。要知道,某个大型Medicare Advantage计划中,50%的患者被编码为患有外周血管疾病——叮,这一下就给每人每年多加了近3000美元的补贴。"

他将这一点直接与股价联系起来:当华盛顿开始打击这类编码行为时,"联合健康……股价下跌了将近50%。"他的警告是:"相信我,这事还没完。在Medicare Advantage这个'游戏'里赚的钱简直是天文数字。"两档播客对照来看,恰好呈现了围绕联合健康的整场争论:一场真实发生的经营转型,正发生在一位前监管者认为建立在"多付"基础上的商业模式内部。

摩根士丹利的Terence Flynn与Thibault Boutherin谈减重药热潮的下一阶段。 在Thoughts on the Market节目(7月13日)中,摩根士丹利的美国和欧洲制药分析师详细阐述了随着廉价仿制药入场,肥胖症药物市场将发生什么变化。这场"活体实验"正在印度上演——司美格鲁肽(即Ozempic和Wegovy的有效成分)的专利已于2026年3月到期:

"已经有13家公司推出了26种仿制药……2026年4月的销量已经是2月份的六倍。而这一扩张主要是由这些仿制药的上市所驱动的,它们在4月份就已经拿下了司美格鲁肽80%的销量。我们印度团队预计,印度的GLP-1市场价值将从(20)25年的1.25亿美元实际增长到2030年的超过10亿美元,尽管价格更低。"

对于礼来和诺和诺德的投资者而言,这是个令人安心的结论:美国专利要到2032年才到期(欧洲是2031年),即便仿制药入场,Flynn预计市场也会出现分化——患者会愿意为疗效更好的新一代药物替西帕肽(即Mounjaro和Zepbound的有效成分)多付钱,而该药目前已占据美国市场约60%的份额。他还提到了近期美国市场增长的驱动因素:从今年夏天开始,65岁以上的Medicare患者每月只需支付50美元就能获得这类药物,"这将使覆盖人群再增加约1800万人。"

OptumRx高管Kate Molander谈试图化解"中间商"攻讦。 药品福利管理机构(PBM)是介于药企与患者之间、决定你的保险覆盖哪些药物的公司,也是大多数药品定价故事中的"反派"。在Prescription for Better Access节目(7月15日)中,OptumRx(联合健康旗下三大PBM巨头之一)的一位高管宣布了一套新的定价模式,旨在回应核心质疑——即药价越高PBM获利越多:

"我们这次新公告的内容是,把我们所有的收入来源都转换为按会员每月计费的固定费用。这就把我们和药价脱钩了。众所周知,PBM因'药价越高激励越大'这一点招致了大量负面报道……那种稳定的按会员每月收费的模式,让我们与任何价格变动都脱钩了。"

她还给出了业务规模的参照:OptumRx覆盖"约6100万人",每年"配药18亿张处方……",服务"约5000个客户",其中预计未来几年会有"30%到60%"采用新模式,从2027年开始推行。她表示OptumRx目前已经将99%的厂商返利转付给客户,并正朝100%迈进。

刚从强生退休的Chuck Melendi谈钱究竟流向了哪里。 直白的反方观点来自Working Healthcare节目(7月14日),刚从强生的政策倡导部门退休的Chuck Melendi,详细阐述了最初推高药价的经济学逻辑——即通过提高标价来返还更大额度返利的激励机制:

"如果我把价格提高20%,我就能给你15%的返利,而我在这款药上仍然能赚5%……这就是为什么你会看到2010年到2014年间药价一路飙升。"

他给出的关键数字揭示了钱究竟去了谁的口袋:"从事研发的药企……在每一美元药品支出中拿到的不到50美分。超过50%的大头流向了中间商……不管是医院、PBM、保险公司还是医疗服务提供者……去年有8500亿美元流向了PBM。"他补充说,五大PBM保险巨头合计每年营收"超过1.2万亿美元",而且自2012年以来,这些公司已经把"600到900种药物"排除在覆盖清单之外,有时甚至包括更便宜的仿制药,因为"既然从仿制药那里拿不到多少返利,他们为什么还要用仿制药呢。"

Tempus AI创始人Eric Lefkofsky谈终结癌症治疗中的"试错"。 在AI and Healthcare节目(7月10日)中,其公司目前已连接到近半数美国医院的Eric Lefkofsky提出,相当一部分癌症死亡病例,单纯是因为患者被送上了错误的治疗路径:

"我们认为,患者走错治疗路径这一因素,大致占到美国全部死亡病例的20%左右。所以如果我们有一套能够充分利用现有全部信息、把患者引导到正确疗法的系统,或许每年就能挽救10万到12万人的生命……我们认为大概可以消除五分之一的癌症死亡。"

他更宏观的观点是:那些基础要素——廉价基因测序、云计算和AI模型——终于汇聚到了一起,"在接下来的三到五年里,会涌现出大量的洞察",随后"很快就会迎来广泛的应用"。

本周核心争论

争论一:联合健康究竟是被低估的翻身故事,还是建立在多付基础上的生意?

看多理由(真实且便宜的转型): 数字令人惊讶。联合健康第二季度(2026年4月至6月)调整后每股收益为6.38美元,而市场预期约为4.87美元,超预期幅度达31%,创下2020年以来最大单季超预期,营收为1120.3亿美元。管理层将全年每股收益指引上调至19.50至20.00美元,此前指引为"超过18.25美元",并将营收指引上调至约4390亿美元。股价随之上涨,Baird从看空立场转向,上调评级至中性,并将目标价从287美元上调至453美元(Investing.com)。Stephanie Link所说的"仍然便宜……我觉得应该买入"(Morning Call,7月16日)正代表了这种市场情绪。看多方还指出Optum那15亿美元的AI投入,公司称每投入1美元能带来约2美元的回报(The Motley Fool)。

看空理由(问题出在模式本身): Don Berwick博士在TCN Talks(7月10日)中的论点是结构性的反驳——Medicare Advantage计划每年被多付了大约800亿美元,而正是那场打击"多付"行为的监管行动,恰恰是压垮股价的原因。本周财报中还出现了另外两个隐忧:看空者警告称,用AI自动化护理决策可能招致诉讼和政治反弹;联合健康在自己的财报电话会议上还提到,其雇主及商业保险业务出现了更高的成本趋势,这一表态令竞争对手的投资者感到不安。同一周,Elevance($ELV)公布利润超预期约20%(调整后每股收益7.45美元),但股价却下跌8.5%,原因是指引保守、退出Medicaid业务,以及联合健康的成本趋势警告带来的连带影响。

争论二:当减重药变便宜,这是威胁还是更大的机会?

"市场做大"论: 摩根士丹利的印度案例(Thoughts on the Market,7月13日)是乐观阵营的样板——降价让销量增长了六倍,市场有望从1.25亿美元增长到超过10亿美元。在美国,更便宜的药丸和新的Medicare覆盖政策正在吸引首次使用者,而不是蚕食既有患者。而且医学层面的适应症还在不断拓宽。在Consumerpedia节目(7月16日)中,已为超过1000名患者使用这类药物的内分泌科医生David Cummings博士称其为"如果说有什么配得上这个说法的话"的"奇迹药物",并引用随机对照试验证据称,这类药物不仅能减重,还能降低心脏病发作和中风、肾衰竭、肝病以及睡眠呼吸暂停的风险。他给出的疗效评分是:替西帕肽"约一年时间能减重约22%",司美格鲁肽约15%,而管线中一款名为retatrutide的新药"介于28%到30%之间……已经逼近减重手术的效果"(手术减重幅度为30%至35%)。

"情况更复杂"论: 更便宜、覆盖更广,同时也意味着更混乱。Cummings博士坦言这些是"终身用药",一旦停药,"减掉的体重大约有75%会反弹",相关健康获益也会随之消失。他还警告称,更便宜的复方配制版和网购版本"能否买到真药完全是碰运气"。一个引人注目的商业侧面来自We Fixed It, You're Welcome节目(7月14日),一位名叫Lisa的研究员追踪了60个连锁餐饮品牌中GLP-1类药物的使用情况,她表示,某个品牌的顾客中已经在使用这类药物的比例"从12%到43%不等",她称这种差异是"小众现象"与"停,我们必须做点不一样的事情了"之间的分水岭。换句话说,这类药物正在悄悄重塑人们的外出就餐频率,其影响远远超出了药企本身。而从个人层面看,The James Altucher Show节目(7月16日)邀请了作家Charles Duhigg,他两年内靠Zepbound减重45磅,解释了如今广为人知的"食物噪音"效应:药物"打开了这样一个习惯窗口……即便在停药之后,行为的改变依然会保留下来",但前提是你在用药期间确实养成了新的习惯。

争论三:药品体系中的"中间商"究竟是问题所在,还是解决方案的一部分?

他们拿走得太多: Chuck Melendi在Working Healthcare(7月14日)中的算账——药企从每一美元药费中拿到不到50美分,PBM去年拿走了8500亿美元,最大的几家PBM保险巨头合计营收超过1.2万亿美元——就是"公诉方"的陈词。他最尖锐的一组数字是:药企实际收到的净价已经连续"七年下滑……但患者承担的药费却在上涨"。他还指出,欧洲"运作得相当不错,那边根本没有[PBM]这种东西。"

他们在改革,某种程度上: OptumRx的Kate Molander(Prescription for Better Access,7月15日)代表了"辩方"立场:一套按患者收费的新模式,让PBM的收入与药价"脱钩",外加100%的返利转付。她自己坦承的一个附加说明是:对客户而言,这一改变"在财务上是中性的","不会带来意外之财"。所以严格来说,这更多是透明度的提升,而非成本的降低,至少短期内如此。这两种观点其实并非完全对立:一个关注的是中间商拿走了多少,另一个关注的是如何让这种"拿走"变得可见。

争论四:财报大超预期却反响平平,这是一个"超预期却令人担忧"的财报季吗?

即便是好消息,也遭遇了谨慎的反应。强生($JNJ)公布了一份稳健的财报,调整后每股收益2.90美元,预期为2.84美元,营收253.1亿美元(这是公司140年历史上首个营收突破250亿美元的单季度,也让公司有望首次实现年度销售额突破1000亿美元),并上调了全年业绩指引。然而股价却下跌,原因是其医疗器械部门(尤其是Abiomed心脏泵业务)表现意外疲软,盖过了药品业务(由免疫学重磅药物Tremfya领衔)的强劲表现。分析师大多不以为意,反而纷纷上调目标价:高盛称此次回调是"买入机会",称公司是"顶级超大盘长期成长复合器",并将目标价上调至282美元;丰业银行上调至305美元;Freedom Broker则将评级上调至买入。Morning Call节目(7月16日)的一位市场策略师用一句话概括了整个财报季的情绪:"从公司自身角度看,这是一次超预期加上调指引。但从市场参与者的角度看,这是一次超预期却令人担忧。"

本周热议话题

• 礼来意外转向迷幻药领域。 本周最"出人意料"的交易之一:礼来同意以每股6.75美元现金、外加达到里程碑后最多再支付2.50美元的条件收购AtaiBeckley($ATAI),预付款约合28亿美元,溢价约40%,目标是一款用于治疗难治性抑郁症的迷幻药物(5-MeO-DMT的鼻喷剂型)(彭博社)。这一消息发布之际,礼来刚刚为其癌症药物Retevmo获得FDA完全批准,并引来新一轮目标价上调(花旗上调至街上最高的1600美元,瑞银上调至1425美元)。迷幻药主题在BioSpace节目(7月15日)中也有所呼应,分析师描述Compass Pathways的抑郁症药物达到了目标,"近40%的难治性抑郁症患者……病情出现了具有临床意义的改善",Jefferies表示对今年晚些时候获批"有75%到85%的信心",并预计2027年上半年上市。节目中一位精神科医生表示,如果安全性和持久性得到验证,这一新药类别可能"彻底取代SSRI"(即当下的标准抗抑郁药)。

• 阿斯利康试验遭遇残酷失败。 本周最尖锐的一次提醒,警示了生物科技行业下行风险有多残酷:阿斯利康的心脏病药物Wainua(eplontersen)在一种名为ATTR心肌淀粉样变性的心脏病试验中,未能通过大型后期临床试验,股价下跌约12%,抹去了模型预估中超过50亿美元的潜在峰值销售额(Perplexity)。其合作伙伴Ionis($IONS)股价应声下跌约35%,并被Wolfe Research下调评级,原因是其管线接连第二次遭遇挫折。在Biotech Hangout节目(7月10日)中,分析师指出这次失败"不会影响[阿斯利康]2030年800亿美元……的目标",但确实提高了今年晚些时候另外两项试验读数(涉及肺癌和乳腺癌)的重要性。

• Vertex押注罕见病。 在Biotech Hangout节目(7月10日)中,Vertex分析师Paul Bassant拆解了公司以约100亿美元(扣除现金后约90亿美元)收购Crinetics的交易,溢价接近100%,收购目标是一家内分泌疾病药企,其核心管线药物针对一种罕见的肾上腺疾病。他对Vertex是否付出溢价过高的判断是:"考虑到Vertex 1300亿美元的体量,以及在囊性纤维化之外寻找新增长引擎的需求,即便它多付了一点点钱,我几乎觉得这无关紧要。"另外值得留意的是,诺华为一家私营癌症药企Myricx支付了11亿美元的预付款。

• 阿尔茨海默病迎来居家用药选项。 BioSpace节目(7月15日)报道称,Biogen和卫材已提前获得FDA批准,推出其阿尔茨海默病药物Leqembi的皮下注射居家版本,抢在其8月的PDUFA审评截止日期之前。分析师表示,这将有助于Leqembi从礼来的竞品Kisunla手中夺回市场份额,后者目前仍需静脉输注,并在早期治疗市场占据约80%的份额。

值得关注的新兴主题

• 一项针对减重药的全新政府托底政策。 本周最重要的政策变化几乎没有登上播客的头条,但其影响却极为深远:Medicare全新的GLP-1"桥接计划"(Bridge Program)已于7月1日启动,符合条件的老年人(大致标准为体重指数超过35,或超过30且伴有心力衰竭等基础病)可以以每月固定50美元自付额获得Wegovy、Zepbound以及礼来新推出的口服药Foundayo,政府已就此谈判到约每30天供应量245美元的净价[kff.org]。该计划将持续到2027年底,而且关键在于它位于常规Part D体系之外,因此保险公司不承担理赔风险。对礼来和诺和诺德而言,这为未来在美国的很大一部分销量降低了风险。硬币的另一面在We Fixed It, You're Welcome节目(7月14日)中被提及:该节目的研究员指出,即便自付额只需50美元,仍有约1100万老年人负担不起。

• AI正从"PPT概念"走向真实生产力,但请拿出数字来证明。 Eric Lefkofsky对Tempus的推介(AI and Healthcare,7月10日)是雄心勃勃的一面。而怀疑的声音则来自投资者本身:在Biotech Hangout节目(7月10日)中,一位分析师指出,各大药企一直在引用AI能带来"药物研发时间缩短30%"的说法,但"我们需要看到这些说法真正落地"。承诺与实证之间的这道鸿沟本身,就是本周的一大主题。

• 专利悬崖仍是驱动这一切的核心引擎。 本周几乎每一笔交易,追根溯源都指向同一个压力:大型药企需要替代那些即将在本十年末失去专利保护的药物所带来的收入,这也使得战略价值高的小型生物科技公司持续成为并购目标。资金流向也在印证这一点:一家银行指出,6月流入生物科技和制药基金的资金"是多年来最强劲的一次",不过该行也警告称,第二季度财报将是"一个重要的风向标",而"要维持这种良好情绪,强劲的商业表现……将是必要条件"。

• 医疗器械厂商正悄然成为GLP-1热潮下的隐性受害者。 一个不那么显眼的连锁反应是:投资者担心,随着减重药物压缩肥胖相关疾病的规模,与之相关的医疗器械市场也会随之萎缩。生产睡眠呼吸暂停治疗设备的ResMed($RMD)本周因这类担忧而下跌,而雅培($ABT)则因其他压力年内跌幅已超过28%(Kalkine),这也提醒我们,Cummings博士展示的"GLP-1能降低睡眠呼吸暂停发生率"这一医学利好,同时也是一项商业风险。

本周关注个股

以下是本周播客与新闻中出现频率最高的股票代码,附带主流论调及其原因。"方向"反映的是本周评论的整体基调,并非投资建议。

未来约两周的催化剂

FDA审批决定与临床数据:

• 7月17日 – Celcuity($CELC):关于gedatolisib用于晚期乳腺癌治疗的审批决定(链接)。
• 7月18日 – Belite Bio:在一场视网膜疾病学术会议上公布Stargardt眼病药物的Phase 3 DRAGON试验数据(biopharmawatch.com)。
• 7月23日 – 赛诺菲:其骨髓瘤药物Sarclisa皮下注射版本的审批决定;Elevar Therapeutics的新药申请(NDA)决定。
• 7月24日 – 大冢制药:关于centanafadine用于治疗ADHD的审批决定。
• 7月26日 – MannKind($MNKD):其心衰药物FUROSCIX自动注射器版本的审批决定。
• 7月29日 – Outlook Therapeutics($OTLK):其湿性年龄相关性黄斑变性(wet-AMD)眼科药物的审批决定。
• 7月30日 – Viatris($VTRS):每周一次避孕贴片的审批决定。
• 约7月31日 – CMS针对第二轮Medicare药品价格谈判的接受/拒绝窗口期,涉及包括Ozempic在内的15种药物,是减重/糖尿病类股票的一项近期政策事件[kff.org]。
• 8月2日 – Replimune($REPL):其黑色素瘤疗法RP1的重新提交审批决定。

财报(已确认日期):

• 7月24日 – HCA Healthcare(第二季度;此前已预警约4亿美元的政策相关冲击)(MarketBeat)。
• 7月28日 – Centene(StockTitan)。
• 7月29日 – Humana(scanx.trade)。
• 7月30日 – 百时美施贵宝(BMY IR)。
• 7月31日 – 艾伯维(StockTitan)。
• 窗口期之外不久: 默沙东、辉瑞和安进将于8月4日公布财报;CVS和礼来(将有一项重要的肥胖症/糖尿病业务更新)将于8月5日公布;吉利德将于8月6日公布财报。

一句话总结

本周,医疗健康板块做到了一件久违的事:交出了一份真正令人惊喜的答卷。联合健康的亮眼财报不仅提振了单一个股,更带动了整个大盘走高,向投资者传递出信号:这个板块中受损最严重的名字正在自我修复。但同一周,另一档播客也拿出了迄今为止最详尽的论据,说明这门生意的模式从一开始或许就被多付了钱。这种张力——真实的经营改善,发生在许多专家认为已经"失灵"的体系内部——贯穿了当下医疗健康领域的方方面面。

减重药的故事也在遵循同样的轨迹:这类药物不断证明自己能带来更多益处(心脏、肾脏、肝脏、睡眠),即便价格开始下跌,一项新的政府计划也正在吸纳数百万新患者。并购热潮仍在推进,由专利悬崖提供资金,如今又蔓延到了迷幻药领域。而科学研发方面,则同时交出了一记重击(阿斯利康心脏病试验失败)和真实的进展(居家阿尔茨海默病治疗、迷幻药型抗抑郁药、AI引导的癌症治疗)。财报季才刚过半:Humana、艾伯维、百时美施贵宝,随后是巨头默沙东、辉瑞、安进和礼来,都将在接下来三周内陆续公布财报,与此同时,7月31日的Medicare定价截止日期也悬在整个减重药板块之上。如果本周"超预期却令人担忧"的情绪能说明什么,那就是意外或许还会继续出现——而一如既往,声量最大的争论,往往才是最值得关注的。